保荐人制度的效用传导机制解析，本文主要内容关键词为：效用论文,机制论文,保荐人论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
保荐人制度直面证券市场的现实矛盾问题。它的推出是我国证券市场自2001年以来种种痛楚之后的理性选择，所要解决的是日益突出的市场诚信缺失、中小股东利益受到损害等动摇我国证券市场基础的基本矛盾问题。保荐人制度试图强化进入资本市场的预警机制，强化项目优劣筛选机制，建立一套有中国特色的投资银行业的问责制，以达到保护公众投资者（尤其是中小投资者）利益、改善上市公司质量、稳固证券市场基石的最终目的。
一、保荐人制度是否能达到政府监管机构、公众投资者所期望的效果？对保荐人制度效用传导机制的分析有赖于对上市公司风险因素的分析。
导致上市公司出现经营业绩下滑、风险与内控失控，甚至公司停牌、破产的主要有以下三个层面的因素：
第一个层面（A层面）的因素：宏观与中观层面因素，包括国家经济周期、产业与行业政策、行业生命周期与行业内国内外竞争格局、新兴技术与替代低成本产品出现、国际、国内外贸易政策的改变等因素。这些因素的发展、变化决不是保荐人制度所能控制、影响的，即保荐人制度不能作用于A层面，而A层面对上市公司经营状况的影响往往是深远和长久的。
第二个层面（B层面）的因素：股东层面因素，包括股东结构不合理造成的法人治理机构失衡，大股东利益目标与其他股东利益不一致形成的决策机制的不合理，大股东职业道德与诚信缺失导致股份公司及公司其他股东利益受到损害。保荐人制度关注股东与股份公司是否作到“五分开”——即“业务、资产、人员。机构、财务”的相互独立运作，关注股东是否利用有利的控股地位通过各种方式直接或间接损害股份公司及其他中小股东的利益。股东层面还存在许多其他因素不受保荐人制度直接督导范围，而是受到法律、政府部门的政策法规管理监督。控股股东与上市公司的行为关系除了受国家有关法律、法规的条文规范外，还存在合法合规的情形下行使自由意志的操作空间，如利润分配行为、股权的处置行为等。B层面因素不是保荐人制度保荐主要职能范围，保荐机构与保荐代表人能积极发挥作用，影响B层面。
第三个层面（C层面）的因素：公司及其管理层层面因素，包括（公司管理层对A层面因素、B层面因素的分析、把握和调控执行能力，如把握机会的投资决策能力、应对行业风险的控制能力；（包括体现管理层经营能力的对内管理能力、对外产品营销的市场开拓能力；（管理层职业道德因素、内部人控制风险。评估管理层因素对上市公司的风险影响程度较为复杂，评判标准难以统一。但对于C层面因素，保荐人制度的影响力是最活跃和最有可能产生重大作用的，因此也是保荐机构、保荐代表人关注的重点。
保荐人制度与A、B、C三个层面、投资银行、证券市场其他参与者的作用关系示意图：
（注释：上图中箭头的粗细代表了作用力的大小）
如上图所示，保荐人制度赋予保荐机构、保荐代表人的权利决定了其效用边界局限性。边界限于B集合（B因素）与C集合（C因素）部分，而与A集合（A因素）没有交集。保荐人制度影响上市公司及其管理层、股东的部分经营行为、道德规范。从这个意义上，保荐人制度是解开上市公司风险之门，保护中小投资者的半把钥匙，有其不可避免的效用边界的局限性。
二、保荐人制度的效用直接作用于投资银行业。由于保荐人制度向外影响力的有限性，决定了保荐人制度的最大作用力点在于保荐机构和投资银行从业人员，保荐代表人制度效用的向内增强特征将导致投资银行业内部改革。
保荐人制度的推行对证券承销机构、投资银行从业人员的效用最大，将导致承销机构内部风险控制体制、组织架构的变革。同时，投资银行为适应保荐人制度，将调整业务的组织机构设置、人力资源管理、作业流程、风险控制、后续服务等制度。中国的投资银行业将借助保荐人制度推行契机进行改革，迎接日益严重的海外金融机构的挑战。
（一）树立新型的机构与个人行为关系准则，达到保荐机构与保荐代表人相互关系的制衡协调。
1、保荐人制度中矛盾的两个主体是保荐代表人与保荐机构。他们两者实际承担责任的能力是不同的。保荐代表人必须做出与其收入相适应的工作量和工作水平。
由于目前保荐代表人的收入水平受到以往制度的限制等多种原因，不具有真正承担保荐责任的经济能力。从根本上，保荐机构承担了保荐风险，而保荐风险在绝大多数情况下意味着经济风险；作为个人，保荐代表人最大的保荐风险是职业生涯结束的风险（极个别也有刑事风险）。保荐人如何承受保荐责任之重？保荐代表人必须为资本市场提供更优质的服务，用事实证明其存在的价值来赢得市场、公司其他部门的认可，坚决避免保荐代表人成为简单签字工具的不良现象。
2、在保障保荐代表人个人完整的保荐权利的同时，也要防止保荐代表人“寻租行为”发生。
在目前法律体制下，如何防止保荐代表人利益目标与保荐机构利益目标、项目小组利益目标的分化（甚至相反化），建立有效的对保荐代表人业务行为约束与激励机制，同时不损害投资银行业务团队作战的能力，成为目前急需解决的问题。
（1）如何防止保荐代表人个人意志受保荐机构控制，即保荐代表人个人如何免责？——在目前保荐制度下，保荐代表人可以使用的防御武器是“发表声明、向证监会报告或不同意见记录在案”。保荐人如何承受保荐责任之重？保荐机构应在公司制度的层面上给予保荐代表人发表不同意见的合法有效渠道和证明保荐责任免责的制度安排。对此，证券监管部门、行业协会能发挥积极监管、指导作用。在适当时机，证券监管部门、行业协会可以出台保荐机构与保荐代表人行为关系实施准则指引，行业协会可以设立专门机构接受保荐代表人的公开或不公开的诉求，作为无利益关系的第三方提供协调个人与机构矛盾的平台。
（2）保荐人制下易发生个人寻租行为，公司资源个人化的可能的结果是导致保荐代表人的短期行为发生。
保荐代表人与发行人很容易达成某种针对保荐机构的合作，或者发行人与保荐机构达成某种合作损害保荐代表人的利益。在这种三方博弈状态下，其中每两方的合作都将使参与合作方利益最大化，使不参与合作的第三方风险最大化。这也是为什么个人高提成的投资银行业务不能长久发展的主要原因。
（二）协调保荐机构和保荐代表人的利益关系与防范风险的根本出发点与解决方式主要基于两点：一是公司内部的奖惩分明、和谐统一的薪酬体系；二是努力提高从业水平，加强内部质量控制。
1、如何防止保荐代表人的“寻租行为”发生，协调保荐机构和保荐代表热的利益关系？最根本的是如何建立一套风险与收益对等，薪酬结构合理且多元化的薪酬体系。
目前业内许多人、财经媒体纷纷提出“合伙制正逢其时、股权、期权”等观点，并举出许多国外的例子。采取何种方式建立包括了保荐人、非保荐人的平衡有效的薪酬机制，同时不对保荐机构造成重大损害或制约是保荐制能够平稳过渡并不断发展的重要保证。
建立合伙制并不可取，一方面是目前法律、政策没有实质性突破；另一方面，目前只更多考虑了收益，而没有将项目保荐与承销风险放在第一位考虑。中国资本市场走向成熟的必然结果是投资银行的承销风险凸现（这也是国外成熟市场的投资银行非常重视定价的重要原因）。投资银行业务活动中任何一个环节的出错或失控都可能导致巨大的风险。如对企业股票发行定价不准确，仅一个项目的承销失败就足以拖跨整个合伙公司。鉴于保荐制的推出，建议实行保荐代表人与非保荐代表人一体化的考核、奖励机制，以工作量为标准的薪酬体制，给予保荐代表人某种形式的津贴体现了责任与风险对等的原则；另一方面给予项目承揽、承做的薪筹形式，体现了投资银行业务作为团队作战的工作业绩、工作量与报酬对等的原则。
2、防范业务风险、职业道德风险的有效手段是提高从业水准，加强内控建设、改进已有项目立项标准的考察重点、以及通过对风险控制点的前移和高质量项目过滤机制防范个人的从业道德风险。
由于今后风险将会落实于机构或者个人，如何区分保荐机构与保荐代表人个人的责任？保荐机构的利益、观点在投资银行的业务流程中有具体的人格化的代表——保荐机构的质量控制部门，保荐机构的质量控制部门更多是代表保荐机构把控风险。保荐机构应赋予质量控制部门更多的权利。在保荐人制度下，强化与外化保荐机构的质量控制部门是不可避免的选择。
从保护保荐机构与保荐代表人的角度，保荐机构将提高承销项目立项标准，提高对企业盈利稳定性的评估体系与评判指标（以财务指标为中心，注重研究企业历史，加强对募集资金投资项目的效益分析预测，注重研究行业以回避行业风险）；通过强化立项、细化关键时点的现场质检，实现风险控制点的有效前移，实行全程尽职调查等手段，实现对承销项目风险的可控性研究与企业价值正确评价；从宏观经济、行业发展前景、承销风险等方面综合判断项目质量。这样在对社会负责的同时也降低了保荐机构、保荐代表人的自身风险。
三、保荐人制度的效用传导机制是通过服务项目筛选机制、提高拟上市公司进入资本市场的实质门槛以及持续督导机制，逐步有效改变构成证券市场基础的上市公司组成结构实现的，因此，保荐人制度对积极推动证券市场建设和对公众投资者利益保护的传导作用是缓慢而有效的。
如上图（关系图），保荐人制度将影响投资银行的竞争格局，改变投资银行业的内外部营运模式，影响或改变拟上市公司及上市公司B层面、C层面，从而作用于整个证券市场。同时证券市场中出现的新问题、新情况则将会及时反馈，逐步改进保荐人制度中某些不完善、不完全符合市场规律的规定，形成良性互动。
值得思考的一个问题是，保荐人制度推行至今，为何国外保荐制主要在创业板发挥作用？
需要保荐则意味着提醒公众投资者其中隐含着风险，保荐是另一种形式的担保，其中体现着投资银行的专业水准、诚信精神，也要求保荐机构具有承担保荐责任的相当的经济实力，以满足社会公众投资者对风险的厌恶与回避偏好。国外市场主板上市公司一般是资产规模较大，在行业内具有较大影响的公司，许多蓝筹公司不愿意为其并不存在的风险支付额外的费用（保荐费），保荐人制度主要的服务对象为高风险、高收益的处于成长期的中小企业。鉴于此，我国的保荐人制度能否对于某些企业的发行上市实行保荐代表人的豁免，代之以保荐机构的保荐及上市推荐人的推荐。保荐人制度能否针对不同类型企业实行“弹性保荐”和不同的收费标准，如同不同信用等级的企业发债成本不同一样。
四、保荐制对投资银行的现在与未来发展影响
从2001年至今，发行制度从额度制到核准制、保荐制，每次都会引起投行业务各方面的较大变化。有一点是明确的，不管投资银行业务的体制、制度如何变迁，投资银行业务与身俱来的所具有的分工合作、团队运作的义务营运基本模式不会改变。投资银行必须建立在一个大的平台之上才能取得较大发展、赢得突破，依靠任何一个部门、一类人是不能完成投资银行业务的。从这点意义上，保荐制度的推出实行不能从根本上改变投资银行业务以市场化、专业化、服务型为特点的竞争格局。保荐制将会加速某种业已存在的趋势——一种从完全竞争逐步过渡到垄断竞争的格局。保荐制为原有处于较有利竞争态势的机构提供了一个拓展市场空间的契机。
投资银行的核心作用是为企业实现价值、为投资者创造价值，从而赢得投行自身的生存与发展空间。保荐制出台后的竞争将从单纯的某一个承销业务的竞争转变为向客户和投资者提供全面服务的竞争。投资银行应根据自身的优势选择合适的细分业务领域，在激烈的市场竞争中逐渐形成的“与众不同”和“难以模仿”的竞争优势。
保荐人制度将影响一代投资银行人的诚信的价值取向与从业行为标准，它的效用不仅通过自身影响上市公司，作用于证券市场，从而对整个资本市场产生良性的深远影响。保荐人制度不仅仅是一种制度，更代表着一种商业经济文明的呼唤与诉求。