可转换债券转换受阻时的策略研究，本文主要内容关键词为：债券论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、可转换债券的特性及融资的优势
可转换债券是一种公司债（Convertible Bond，简称CB），持有人有权在规定期限内按事先确定的转换价格将其转换成发债公司的普通股股票。
可转换债券是国际资本市场上的一种混合型金融工具，兼具债券和股票两者的功能和优势，进而在一定程度上克服和弥补了单一性能金融工具的固有缺陷，充分适应了筹资人动态化的资金需求和投资人追求利益最大化和风险最小化的行为特征。
“低息票利率”和“推迟的股权融资”是吸引发行人选择可转换债券融资的两大优势。可转换债券因含有转股的期权，因此票面利率水平较低，企业财务费用支出较少。一般来说，不考虑发行条款中是否含有投资者回售权(Call Option)、发行人赎回权(Put Option)及转换溢价(Conversion Premium)幅度，可转换债券利率通常要比同类普通债券低0.5-4%不等。而且由于可转换债券在公司资产负债表上一般被作为次级债券(Subordinated Debenture)处理，债券评级机构通常评定可转换债券比同类普通债券低一个信用等级，相应地可转换债券发行人需要弥补给持债人一定的利率溢价，这说明可转换债券的实际利息成本节约应该比以上差异更高。
可转换债券实际上是一个债券和一个转股期权的混合体，因此它具有两个基本属性，即债券性和期权性。可转换债券属于公司债券的一种，可以说是公司债的特殊形式，它的债性体现在它定期支付票息，到期支付本金，债券性提供了下可保底的保证。可转换债券的期权性体现在它具有明显的期权特性，即投资者在规定的转换期限（一般贯穿可转换债券的整个年期，在可转换债券发行后即可转换）内可行使转换权利，将可转换债券转换成确定数量的发债公司的普通股（少数公司为优先股），期权性提供了上不封顶的机会。从金融品种分类上来说，可转换债券是期权这一衍生工具和债券的混合物，属于经过二次衍生的金融产品，即二次衍生工具。
可转换债券的两个附加属性是发行人赎回性和投资者回售性，是两种具有强制性的到期前偿还方式，分别简称赎回和回售，赎回和回售在事实上缩短了可转换债券期限。赎回是指发行人在一定时间内可以提前赎回未到期的可转换债券，由于它更多地考虑了发行人如何避免利率下调的风险、还本压力和财务风险（例如市场利率大幅下调时，赎回原可转换债券重新融资可大大节约资金成本），限制了投资人在股票牛市和市场利率下调时的潜在收益，因此有利于发行人，发行人设置了赎回条款就必须在转换溢价和票面利率上作出相应的让步。一般来说，为保护投资者利益，可转换债券自发行日起1-3年内为不可赎回期。
回售即投资人在指定日期以事先规定的面值的一定溢价卖回给发行人。回售条款是发行人为使可转换债券迎合市场需要以顺利发行而设定的，它有利于投资者，因此一旦设定了回售条款，发行人就应可以享受相应较高的转换溢价或较低的票面利率。回售时间可以仅仅只是可转换债券年期中的某一天，也可以是每年一次，一般为发行日三年之后。
二、可转换债券转换受阻时的处理
可转换债券发行后出现募集项目因故变更或取消，导致募集资金闲置，使公司需要承担利息差；甚至在发行后股价陷于长期低迷影响转换，出现这一情况时公司应如何处置呢？以下以某企业为例，探讨可供选择的几种方式。
（一）银行存款
这是最简单的方式。即将资金存于商业银行作短期或与剩余年期（如有回售则按回售日）相同期限的中长期存款，或在将来政策允许的情况下投资于美国国库券等金融工具，留作可转换债券回售或到期时需要。
这一方式的好处在于操作最为简单，没有外汇风险，而且以银行固定息率收入支付可转换债券利息，净现金流入（出）稳定，给财务管理带来了一定方便。缺陷在于收益率较低，以某企业为例，按回售年收益率6.99%和时下五年期美国国库券收益率4.75%，该企业每年要承担2.24%的利差损失。不过总体来说，这是一种相当被动而且缺少进取心的处理方式，但限于国内受严格管制的金融环境，以及国内企业相对保守的经营作风，一些企业都不约而同地采用了这种方式。
（二）回购可转换债券
回购可转换债券是一种较银行存款有进取性的选择，除了具有比较显著的经济意义之外，回购首先降低了未来溢价买回可转换债券的风险；回购后不需要再支付可转换债券利息，从而减少了今后的利息支出；回购部分的可转换债券不转股，避免了对现有股东的股权摊薄；都是对公司有利的方面。当然，以较低成本回购可转换债券要受到数量上的限制，同时公司是否有足够的外汇也是回购不可或缺的前提。
1、回购的机会
回购的机会与可转换债券这一金融品种的特点有关。按照有效市场理论，一个资本市场的成交量活跃程度通常与其有效程度呈正相关性，则可转换债券交易市场的有效程度要逊于股票市场，这与其市场相对封闭、参与者有限、信息对价格的传递有效性不足有关。由于可转换债券价格容易偏离其实际价值，因而就为投资者创造了无风险套利机会。
2、回购的方式
在二级市场上回购可转换债券，通常采用以下方式。①直接在二级市场上回购。由于以上述及的原因，尽管通过这种方式购买的可转换债券数量可能很少，但是这一阶段的回购成本最低，因此通常这是必经的程序。②采用私下协议的方式，与部分可转换债券持有者达成协议。如果有可能的话，这种方式是成本较低的。③采用公开招标的方式，向所有可转换债券持有人发出收购要约。
（三）发行新可转换债券
这一方式即通过向下修正转股价格、发行符合市场实际情况的新可转换债券来替换现有可转换债券。
发行新可转换债券的主要风险在于一旦发行后，原可转换债券不确定的回售风险就变成了现实，特别是现金补偿部分已经实实在在地从公司资产中得到扣减。如果在发行之后至原可转换债券到期日前出现大市回暖、公司股价升至原转换触发价之上，公司就将蒙受较大的机会损失。
另外，新可转换债券同样存在着因股价滑落至新转换价格之下而无法转换的风险。因此，一方面公司在选择这种手段前应对未来大市和公司股价演变的趋势进行尽量可靠的预测，另一方面尽量不要在原可转换债券剩余年期还比较长、公司股价还存在相当上升机会的时候选择这一处理方式。当然，如果能够在初始发行时事先设定向下修正条款，特别是这一条款可由公司单方面决定实施的话，则可避免这种本不希望发生的结局。另外，在现有的金融市场管制格局下，发行新可转换债券在法律上存在着较大障碍。发行可转换债券对公司而言是一次新的融资，除了需要履行股东大会批准的法定程序之外，还需经过证监会和外管局批准。尤其是新可转换债券的转换价格可能要低于公司当时的每股净资产值，与国家有关法规的规定有所抵触，获得审批存在较大的难度。
最后值得注意的是发行新可转换债券所需的发行成本，一般占发行金额的3%左右，这也是公司在决定选择时的一个不可忽视的考虑因素。
三、可转换债券转换策略的选择
综上所述，企业可根据利率和股票市场等情况合理选择对自身最为有利的处理方式。以下用层次分析法分析可转换债券的转换策略。在运用层次分析法分析可转换债券的转换策略时，一般可遵循三个准则：实现该方案后能实现的转换的程度（简称为实现转换）、成本方面的差异（简称为成本）和获得监管机构批准的难易度（简称为审批可行）。按照某企业上述的三种方案：即发新可转换债券、回购可转换债券和银行存款，可以建立以下模型：
图1：可转换债券转换策略层次模型
(1)A-B层矩阵结构
在转换策略应当把握的三大原则中，实现转换作为出发点自然是最重要的，而为实现转换而付出的成本则稍显次要。这是因为对于管理层而不是股东而言，实现转换有着多方面的好处。至于审批可行作为实施过程中的一种障碍，虽然受到政策制约有时是不可逾越的，但很大程度上也取决于企业的主观努力程度——只要企业认为目标方案的效用足够大而突破审批障碍的成本又可以忍受，因此排在最后。根据以上估计，可以得出准则层对目标层的判断矩阵如下所示：
(2)B1-P层矩阵结构
对于实现转换这一准则，由于有了发行原可转换债券的经验和教训，并考虑到发行新可转换债券失败对企业声誉和经济上的影响，企业发行新可转换债券时必然会显得十分慎重，这样在符合现实市场条件下发行的新可转换债券转换率一般会比较高。而回购可转换债券虽然同银行存款一样无助于实现转换，但相比之下比较符合实现转换的初始出发点，即在降低回售风险上的效用，因此赋予相对较高的权重。B1-P的判断矩阵结构如下所示：
(3)B2-P矩阵结构
对于成本原则，由于当时可转换债券价值被低估，回购可转换债券有着比较明确的利益，这一利益可以对冲部分较高的回售成本，当然这一利益由于在二级市场直接回购的数量不多而受到限制。而发行新可转换债券由于较原可转换债券明显为低的转换价格、发行成本和有关风险、即日后因股份再度回落至新转换价格之下而无法转换、或因股价回升至原可转换债券转股触发价之上而造成很高的机会成本等原因而承担了相对较高的成本；当然一般来说成本会低于银行存款，否则企业不会选择存在相当风险的此项方案；而且从涉及的数量上来说，一旦转换成功，转股的程度也会比较高，这一点是回购所无法解决的，因为回购还因大比例的战略投资者的存在而使其在数量上大打折扣。至于银行存款，则是在转换希望甚微的情况下被动等待回售的策略，由于回售的可能性很大，因此相对而言承担了三者之中最高的成本。B2-P的判断矩阵结构如下所示：
(4)B3-P矩阵结构
对于审批可行原则，银行存款自然是完全符合现行政策，不需要任何审批。回购可转换债券由于较确实的经济利益、及H股回购的获准而具有较大的审批可行把握。发行新可转换债券由于具有上述所说的风险而很可能不为管理层所容许，因此排在最后。B3-P的判断矩阵结构如下所示：
各准则层对方案层的排序结果、目标层对准则层的排序结果、及方案层对目标层的排序结果如表1所示。
表1：层次总排序结果
B1B2
B3总排
0.607
0.258
0.105
P10.696 0.297
0.105
0.510
P20.229 0.540
0.258
0.305
P30.075 0.163
0.637
0.154
总排结果：P1=0.510;P2=0.305;P3=0.154。
层次分析法的计算结果表明，准则层中三项原则对转换策略成功的权重分别为：实现转换0.607，成本0.258，审批可行0.105。
而三种可行的投资方法的优先顺序则为：发新可转换债券0.510，回购可转换债券0.305，银行存款0.154。
四、简要结论与启示
在国际资本市场上，可转换债券是一种相当成熟、应用相当广泛的企业用以筹集资金的重要手段之一。对于在国际资本市场已上市和将要上市的企业来说，可转换债券无疑是一种在复杂多变的市场环境下值得考虑和运用的重要金融工具。然而相对于国内可转换债券，在中国目前的金融开放程度下发行国际可转换债券具有一些难以逾越和克服的特殊障碍，如汇率风险的控制、国际资本市场未来走势的判断，国际投资者的苛刻要求，以及因监管限制风险对冲工具的相对缺乏等等。衡量一个可转换债券成功与否最重要的因素在于发行成功并转换成功，自然转换成功是其中的关键。一般来说，导致国际可转换债券最后转换失败的原因主要是股价原因和汇率原因，这也为迄今已发行的国内几个可转换债券所证实。本文提出的可转换债券转换策略研究提出了一种数量分析方法，以求抛砖引玉，加深这以领域的研究。