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通过买壳的方式，先在纳斯达克副板市场ＯＴＣＢＢ上市，条件成熟后再转入纳斯达克主板交易。飞鹤乳业海外上市的另类路径，对于国内一些急需发展资金的中小企业而言，也许是个启示。
"今年１１月份，我们的新工厂就能够投产，到时候我们可能已经在纳斯达克主板上市了。"站在还在大兴土木的新工厂前，黑龙江飞鹤乳业有限公司的ＣＦＯ刘华显得非常兴奋。而此时的飞鹤乳业，已经于２００３年５月１３日在美国的ＯＴＣＢＢ（场外电子柜台交易市场）挂牌上市。
很显然，飞鹤乳业走的是一条中国企业海外上市的另类路线。
历尽艰辛的蜕变
从１９６２年的牛奶厂开始算起，飞鹤乳业已经有了４０多年专业乳品制造的历史。一位业内人士告诉记者："现在乳业市场上一些知名品牌都是在近年才发展起来的。飞鹤乳业婴幼儿奶粉很有优势，飞鹤乳业的牌子老顾客都知道，因为历史太久了。"
在１９９４年以前，飞鹤乳业是纯粹的国有企业，隶属黑龙江农垦局。公司驻地是黑龙江齐齐哈尔市。当地人称，齐齐哈尔是仙鹤栖息的地方，飞鹤乳业奶源基地处在北纬４７度，属于世界仅有的三大板块黑土带之一。清澈的嫩江从这里潺潺流过，独特的土壤、植被和气候，最适合良种奶牛的生长。得天独厚的自然条件，造就了飞鹤品牌。
进入２０世纪９０年代，一些新兴的乳业品牌开始崛起，而经历了几十年沧桑的飞鹤乳业则显得有些力不从心。１９９２年邓小平南巡讲话以后，全国上下改革思潮涌动，国退民进的步伐阔步迈开。
于是，飞鹤乳业开始了一场变革。１９９４年，飞鹤乳业公司上下决定进行股份制改造。"但转制不彻底，最后的结果是个人占-些股份，农场占一些股份，员工才出了几万块钱。"当时还是飞鹤乳业销售经理的冷友斌回忆说。２０００年，冷有斌携当时的骨干员工买下了飞鹤乳业全部股份。按照约定，员工购买股份所需支付资金采用分期付款的方式结清。到２００１年，这笔款项已经支付了３０％。
令人意想不到的是又节外生枝。２００１年，黑龙江农垦局决定对其旗下乳制品企业进行整合，做大旗舰企业筹划上市。于是，飞鹤乳业的公司资产被划归完达山集团，飞鹤乳业走到了生死存亡的关口。"农垦局要将企业拿走，我们估算要损失１０００万元。"作为一种补偿，冷友斌和持股员工得到了飞鹤乳业品牌所有权，而有形资产全部划归完达山集团。至此，飞鹤乳业成为一个没有实际资产的空壳。
二次创业谋划上市
经历了一场生死劫难，飞鹤乳业反而迎来了新生。２００１年的秋天，冷友斌携１００多名忠心耿耿的员工撤出了飞鹤乳业原驻地黑龙江齐齐哈尔市。他们筹资２４０万元，买下了克东县乳品厂。接着，他们又投资４００万元对厂房进行改造，添置设备，开始了飞鹤乳业的二次创业。而此时的飞鹤乳业，从一个国企正式转为一家地道的民营企业。
"当时飞鹤牌子在长江以北还有一定的影响力，组建之后我们逐渐开始做全国的市场。"冷友斌说。２００２年，飞鹤乳业买下了齐齐哈尔市拜泉县农场。经过这次购并，飞鹤乳业资产已经增值到３２００万元，２００２年完成销售收入１．２５亿元。此时的飞鹤乳业已经基本走出了企业初创时期的困厄，开始步入了快速发展的轨道。据估计，飞鹤乳业２００３年的销售额将会达到３亿元。一个空壳公司，仅仅用了两年的时间，就已经创造出了如此巨额的经营业绩，多少有些神奇。
在飞鹤乳业二次创业过程中起主导作用的，便是年仅３６岁的现任董事长冷友斌。１９９３年，冷友斌开始投身飞鹤乳业，期间当过牧场场长、销售经理，飞鹤乳业全国营销网络由他一手搭建。２００１年底，飞鹤乳业二次创业的摊子刚刚铺开，冷友斌便开始谋划上市。
２００１年国内还在热炒创业板，众多中小企业都企盼着一朝能够鲤鱼跳龙门。冷友斌称，"当时创业板排队企业就有１０００多家，假如轮到上市，我们可能都已经倒闭了，我们于是开始考虑国外上市。"
"如果不争取上市，那就只能选择跟其他上市公司合作或者被其他公司兼并。我们也尝试找过一些大公司，但企业做不大的时候，你找他，他还不要你。"２００１年１１月，在冷友斌的积极运筹下，飞鹤乳业董事会决定在美国上市。于是，飞鹤乳业与在美投行开始频频接触，上市计划正式启动。
登陆ＯＴＣＢＢ
２００２年初，冷友斌等人在美国东部的特拉华州注册了一家控股公司ＡｍｅｒｉｃａｎＤａｉｒｙＨｏｌｄｉｎｇｓＩｎｃ（ＡＤＨ）。随后该控股公司吸纳了国内的飞鹤乳业。于是，飞鹤乳业成为了一家具有美国外资背景的中国企业。所有这些工作都是为借壳上市做好铺垫。
作为飞鹤乳业投资顾问的美国亚太证券和联工发国际（集团）有限公司常务董事杨庆对海外借壳上市深有研究。他说："飞鹤乳业的上市实际上是一种反向兼并。在程序上，企业要先在美国注册公司，接下来企业用所注册的境外公司在国内注册外资公司，并与原企业资产合一。下一步，则是物色合适的上市公司壳资源了。"
于是，在中间商的协助下，ＡｍｅｒｉｃａｎＤａｉｒｙＨｏｌｄｉｎｇｓＩｎｃ的股东冷友斌等人与一家在ＯＴＣＢＢ挂牌的公司ＬａｚａｒｕｓＩｎｄｕｓｔｒｉｅｓｌｎｃ（ＬＡＺＳ）的股东进行谈判。该公司从事生物医药制造，由于连年经营业绩不佳，当时市场上的股价已跌至几美分，实质上已沦为一个空壳。
由于国内企业对境外资本市场了解并不充分，加上美国企业对中国企业同样存有疑虑，双方在谈判中并不顺利，最大的分歧是价格。冷友斌称，"我们上市兼并谈判经历了一些波折，主要是他们 刚开始要价太高，而且要求占的股份也比较高。中间还换了一个中间商，多花了几十万元人民币。"
经过一年多断断续续的艰苦谈判，飞鹤乳业买壳上市最终修成正果。冷友斌等人支付３０万美元给原股东作为壳资源"赡养费"。通过一系列复杂的缩股以及定向增发后，原股东在新公司中的股份缩减至４％，参与谈判的两个中间商共获得了８％的股份，剩下８８％的股份则由冷友斌等人持有。２００２年５月，公司更名为ＡｍｅｒｉｃａｎＤａｉｒｙＩｎｃ（股票简称ＡＤＩＹ），并且正式在ＯＴＣＢＢ市场交易。
虽然登陆地只是纳斯达克的副板市场，但冷友斌对最终的结果已经十分满意。"在ＯＴＣＢＢ上市的乳品企业我们是第一家。２００２、２００３年中国企业在那上市不少，我们还算成功。"
"现在我们就是想快速做大，将婴幼儿奶粉、大豆制品加工这两项在国内做大。另外准备成立生物科技公司进军保健品行业。"冷友斌信心十足，"今年要建一个工业园区，投资额达１．７亿元，现在已经开始动工了。工业园区建成后，日处理奶粉能力将达到５００吨。从明年开始还要逐步扩建，三年后达到１０００吨。"按照飞鹤乳业的规划，２００５年营业额要做到１０亿元，２００７年要做到２Ｏ个亿，２０１２年要做到５０个亿。８年的时间，飞鹤乳业的营业额要增长１５倍以上。这只有通过不断地扩大生产线和收购兼并才有可能，这无疑需要大量资金的支持。因此，融资始终是冷友斌工作的重中之重。
由于飞鹤乳业这块优质资产的注入，ＡＤＩＹ的股价从以前的几美分狂涨至２美元左右，并一直稳定在此价位附近。股价稳定了，企业融资就有了保障。杨庆指着厚达几十页的私募招股说明书对记者说："文件６月底就做好了，我们正在跟冷总商量合适的时机路演，计划筹资５０万～３００万美元。"实际上在这次私募前，公司已经筹集到了５０万美元。而公司管理层的设想是，如果今年底股价能够涨到５美元，再进行公募，初步计划融资５００万美元。
走近纳斯达克
由于企业规模所限，飞鹤乳业最终选择了美国ＯＴＣＢＢ交易市场，也就是业内人士所称的纳斯达克副板市场。一位熟悉ＯＴＣＢＢ的人士向记者介绍说。１９９０年由纳斯达克的管理者全美券商协会设立的ＯＴＣＢＢ市场目前拥有几千家上市公司。其中相当大一部分公司的股价相当低，不超过Ｏ．５美元，它们实际上形成了大量的廉价壳资源。虽然在ＯＴＣＢＢ上市的企业相对规模都不大、市场影响小、股价较低，交投不够活跃。但由于其上市门槛和费用较低而且程序简单，很多新兴企业包括当年的微软、思科都是先在ＯＴＣＢＢ上市，公司进一步壮大并且条件成熟后才转入纳斯达克主板交易的。
评价飞鹤乳业海外上市的路径抉择，杨庆认为，对于中小企业而言，通过买壳的方式，企业避开了漫长的上市审批过程，不仅节约了时间，也大大节省了费用。又因为ＯＴＣＢＢ属于"未上市股票市场"，对海外上市把关甚严的中国证监会还未将其纳入监管视线。因此，只要买到合适的壳，企业一般都会上市成功。这对于国内一些急需发展资金的中小企业而言，是一道难挡的诱惑。
事实上，近几年来大约十几家国内企业在中间商的帮助下，通过买壳的方式实现了到ＯＴＣＢＢ的上市。１９９８年，深圳的中贸网成为ＯＴＣＢＢ买壳上市的首家国内企业，随后蓝点Ｌｉｎｕｘ公司、世纪永联、华鼎财经等公司也相继成功买壳上市。然而，企业在ＯＴＣＢＢ市场上市并非就意味着万事大吉。业内人士指出，在ＯＴＣＢＢ买壳上市成功与否最重要的标志还要看能否融到资，而实际上众多在ＯＴＣＢＢ买壳上市的企业并没有真正融到资。杨庆称，早期一些上ＯＴＣＢＢ的企业都有很强的炒作成分，"捞了一笔钱就跑掉了，中贸网、华鼎财经等企业都没能往下做。最成功的是海科控股，现在交易量很大，融到了大笔的资金。"
"飞鹤乳业的卖点是它的盈利性和成长性，每年的增长幅度非常惊人。乳业在中国是高增长的行业，行业的增长速度两倍于ＧＤＰ。"杨庆说，经历了网络科技股的泡沫之后，美国的投资者变得更加理性，更注重企业的增长业绩。"但美国的投资者不知道中国乳业的情况，所以做宣传和路演是非常关键的。宣传和路演做得不够的话，就会影响到它的股票价值，对股民吸引力就不强，进而影响到融资。"
作为ＯＴＣＢＢ的上市公司，ＡｍｅｒｉｃａｎＤａｉｒｙＩｎｃ每个季度都要向美国证监会报送报表，公司管理也跟国际接轨，更大的收获则是学会了如何与海外投资者打交道。不远的前方，纳斯达克主板市场已经清晰可见。有业内人士称，只要在ＯＴＣＢＢ的股价连续３个月达到４美元以上，并满足其他的上市条件，就具备了转入纳斯达克主板的条件。也许在今年下半年，我们能够看到更多的国内企业登陆纳斯达克主板。