资本账户开放风险指数的构建与测度，本文主要内容关键词为：账户论文,资本论文,指数论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文尝试建立人民资本账户开放风险压力指数体系。通过发展外汇市场压力(exchange market pressure，EMP)指数的建立思路，对资本账户开放风险的影响因素进行全面整合；再利用多因素多原因(multiple indicator and multiple causes，MIMIC)模型确定关键因素，估计出人民币资本账户开放风险压力水平，即CAP(capital account pressure)指数。 一、文献综述 (一)关于资本账户开放风险的研究 资本账户开放最直观的变化是解除了一国对资本进出国内金融市场的诸多限制，允许资本自由流动。根据经典经济学理论，国际资本总是从投资回报率低的地区流向高的地区，这种逐利本质正是引致资本账户开放风险的根本源头。卢卡斯(Lucas，1990)[1]认为新兴市场国家往往具有高于国际水平的投资收益率，在推进资本账户开放过程中，会吸引国际资本大量进入国内金融市场及实体经济，而一旦经济发展趋势逆转，逐利资本会迅速逃离，并带走大规模的金融资源，对新兴市场发展造成毁灭性冲击。这一过程在近几十年的资本账户开放历史中屡屡发生，正是引起国家谨慎对待资本账户开放风险的根本原因。 陈雨露(1997)[2]提出，国际资本流入的目标往往是追求国内的超额资本收益，大规模资本纯流入并不会对国内宏观经济造成颠覆性冲击。但当政府采取不合适的宏观经济政策应对经济过热状况时，一旦国际资本出现大规模外逃，将会导致国内金融资本的加速衰退，最终引发金融危机。这说明资本流动的易变性正是资本账户开放引致金融风险的关键因素。若本国开放资本账户时，存在经济市场化不足和金融抑制，将增加资本收益的不确定性和风险溢价，导致资本流动对市场波动的易变性加强[3]。卡尔沃和门多萨(Calvo & Mendoza，2000)[4]的研究表明如果市场信息传递不完善，市场噪声引起的羊群效应将显著放大资本流动规模，加强波动性，最终造成宏观经济的迅速恶化。 资本账户开放会扩大国内金融市场价格的波幅和频率，剧烈的价值波动会对宏观经济发挥放大效应，即所谓的顺周期效应。韩剑(2012)[5]认为国际资本流动具有显著的顺周期性，不但在短期内会冲击利率、汇率等宏观经济要素，在长期中也会阻碍一国在经济周期中顺利平滑收入和消费，导致社会福利损失。邱兆祥(2013)[6]指出，随着资本账户的逐步开放，国内金融变量承受的冲击更强，波动更剧烈，从而有可能强化宏观经济的顺周期效应，这一过程既可能导致风险也可能创造机遇。总之，资本账户开放风险的顺周期性，可以看作是资本流动易变性在金融市场价格层面的延伸，是加强宏观经济不稳定的主要因素。 (二)资本账户开放风险的传导机制 对资本账户开放风险传导机制的分析，应基于国际资本的流动路径来展开。国际资本流动从构成上来看，以国际私人资本流动为主，从期限结构来看，以短期资本流动为主。伴随中国资本账户逐步开放，国际资本流动带来的宏观风险基本按照直接路径和间接路径传导(如图1所示)。
图1 资本账户开放风险传导机制图 中国目前采取的结售汇制度，仍对外汇在国内市场的自由兑换和使用存在数量限制。这意味着，国际短期资本无论以何种形式(贸易信贷、证券投资或非法渠道)流入国内市场，第一步仍需兑换为国内货币，才能进入实体经济或金融市场[7]。因此，外汇占款和外汇储备的变化是国际资本流动规模变化的直接反映。资本流动存在的风险将通过外汇占款这一直接路径影响国内宏观经济。具体而言，国际短期资本大量流入，导致央行本币对冲外汇增加，货币投放量中外汇占款比重升高。对冲的本币进入市场，一方面，会加强货币流动性，令物价水平承受通胀压力，部分抵消国内宏观政策效应；另一方面，商业银行放贷规模增加，出现投资过热，金融市场内的信用风险持续累积。一旦国内宏观政策失调或经济增长失速，国际资本流动方向迅速逆转，将引起国内银行流动性不足、信用违约风险爆发，最终酿成金融危机。 国际资本流动风险传导的间接路径，是通过影响本国货币的利率和汇率预期，改变国内资本配置情况，最终引起宏观经济不稳定的过程。若一国国内利率显著高于国际水平，则国际资本会出于套利或避险的目的进入国内货币市场。这一过程会增加国内货币市场的资金供给，利率承受下行压力，市场内借贷成本下降，投资规模增加，最终引起经济过热，通货膨胀压力上升[8]。国际资本大量流入，在外汇市场上，表现为对本币需求的快速增加，引起本币汇率的升值预期。这一过程将加剧本币汇率的波动性，并对进出口贸易企业造成严重影响。本币强劲的升值预期会削弱本国商品的出口竞争力，影响国内宏观经济发展，并且当本币升值预期得以实现时，流入国内的国际资本将迅速套汇撤资，资本流动的逆转将可能导致国内宏观经济的崩溃[9]。 综上分析，国际资本流动风险的直接路径和间接路径构成了资本账户开放风险的传导机制。若一国经济市场化程度较低、金融抑制较严重，将导致资本账户开放风险的传导速度和影响规模显著提升。 二、CAP指数与MIMIC模型 (一)CAP指数的构建 外汇市场压力EMP指数，用以测度一国外汇市场上对本国货币的超额需求。在不同汇率政策条件下，准确的EMP指数有助于货币当局判断外汇市场风险，进行合适的调控操作。威马克(Weymark，1997)[10]给出了EMP指数的一般定义，推导出基于货币模型的EMP指数表达式为：
即EMP指数可以表示为汇率百分比变化与外汇储备变化率的线性关系，其中η为转换系数，将外汇储备变动转化为等价的汇率变动。艾肯格林等(Eichengreen，et al.，1995)[11]提出了以投机压力为内涵的非模型依赖EMP指数方程，表达式为：
他认为汇率变动、外汇储备变动与国内外利差变动的加权线性组合更能反映EMP指数变化，其中参数权重系数
为各变量序列的条件波动性。 从EMP指数的构建思路可以看出，反映外汇市场风险压力的EMP指数可以由风险传导市场中的变量变化情况予以描述，当本币在外汇市场面临超额需求时，本国汇率、外汇储备和内外利差的反馈变动能够综合反映出市场压力水平。本文基于EMP指数的构建逻辑，将其拓展到资本账户开放风险的测度领域，建立反映资本账户开放风险压力的CAP指数。据前文所述，资本账户开放风险传导主要依赖于外汇占款及外汇储备变化的直接渠道，以及影响利率市场和汇率市场的间接渠道。因此，综合国内外汇占款及储备变动、利率市场变动和汇率市场变动，能够对资本账户开放风险加以描述。建立下述表达式：
其中ΔE，ΔR，ΔI分别表示本国外汇市场、外汇储备水平和利率市场在资本账户开放承受资本冲击时的变化情况，通过选择合适的描述变量来对开放风险进行测度。
作为权重参数，反映了各个渠道对风险压力的敏感程度，选择合适的参数估计方法可以测度资本账户开放压力指数CAP的变化情况。 CAP指数与EMP指数都具有不可直接观测的特征，在估计方法的选择上，威马克(Weymark，1997)[10]提出结构化模型尽管不能准确构建风险传导模型，但并不影响构建合宜的描述指数。结构化方程常用于研究不可观测变量和可观测变量之间的关系，适宜用来估计EMP指数。本文选择结构方程中的MIMIC模型对中国资本账户开放压力指数CAP进行估计。 (二)MIMIC模型 MIMIC模型能够通过严密的结构形式清晰反映潜在变量与外生原因变量及内生结果变量之间的相关关系，并获得全部解释变量对潜在变量的影响权重。 MIMIC模型通常由两部分组成，即反映潜在变量与内生结果变量之间影响关系的测度方程，以及描述外生原因变量对潜在变量影响过程的结构方程，具体表达式为：
利用所有可观测变量的样本值便可以求解MIMIC模型。如模型估计正确，则可观测变量的总体协方差矩阵可以被样本协方差矩阵准确复制，即∑=∑(θ)；据此可以得到待估参数θ，代回结构方程可求解潜在变量水平。 (三)指标选择与数据处理 选择合适的外生及内生可观测变量是保证MIMIC模型估计结果具有经济意义的唯一约束。本文扩展了外汇市场压力指数的构建思路，建立资本账户开放风险指数，意味着模型选择的外生变量应是产生开放风险的主要原因，而内生变量则能够反映开放风险发生的结果，即对宏观经济的不利影响。依据前文对资本账户开放风险的分析，对构建资本账户开放风险指数的变量选择将基于风险的传导路径与影响机制。 1.外生原因变量的选择 据前文所述，资本账户开放的风险来自资本流动在脱离监管后的突发性变化，尤其是短期大规模资本流入或流出国内市场，将对国内宏观经济造成不利影响。资本流动引致的开放风险的传导，在直接渠道上，通过改变国内外汇占款水平，进而引起外汇储备和市场内货币量的波动，对经济增长和物价稳定形成冲击；而在间接渠道上，利率和汇率市场中的套利套汇资本会导致利率和汇率的频繁波动，最终影响宏观市场的资本配置效率，冲击经济增长趋势和问价稳定。由此之故，选择开放风险指数的外生变量将从上述渠道中提取合适的反映指标。 在直接渠道中，为反映短期资本流动变化规模和变动趋势，选择外汇占款趋势偏离度(X1)、外汇占款变动率(X2)、外汇储备变动率(X3)、外汇占款/M2变动率(X4)、外汇储备/M2变动率(X5)。在间接渠道中，汇率市场方面本文选择实际有效汇率变动率(X6)、实际有效汇率趋势偏离度(X7)、远期汇率变动率(X8)；利率市场方面选择银行间拆借利率变动率(X9)、银行利率趋势偏离度(X10)、中外利差(X11)。 其中，趋势偏离度指标表示序列实际值与其变动趋势的偏离水平，能够反映短期因素对序列冲击造成的高估或低估的影响，记作：
。远期汇率指标选择人民币一年期NDF汇率的月度数据，反映国际市场对汇率的预期。各指标变动都来自原始数据序列的对数差分，有效消除了序列的自相关影响。中外利差是由中国1年期存款利率减去美国美联储1年期存款政策利率而来。考虑到模型自由度，11个外生原因变量足以概括开放风险指数的原因因素。 2.内生结果变量的选择 本文选择的内生结果变量应是能够充分反映资本账户开放风险结果特征的指标。资本账户开放的风险作用于国内宏观经济的各个方面，包括经济增长趋势、物价波动、内外平衡、资本配置效率等，最终可能导致货币危机的出现。而对于中国改革政策选择的权衡而言，宏观经济增长与稳定是政府考虑的首要因素。本文选择宏观经济景气指数变动率(Y1)、物价指数变动率(Y2)以及进出口差额变动率(Y3)作为资本账户开放风险的结果变量。 3.数据处理 本文实证样本选择的是1999年1月至2014年6月的月度数据，其中除人民币NDF数据来自万德数据库以外，其他数据来自CEIC数据库。对存在季节性因素的序列做了季节性调整，数据序列都经过无量纲化处理。MIMIC模型估计要求变量序列平稳，如表1所示，所有变量序列通过ADF检验，满足平稳性要求。
图2 人民币资本账户开放风险指数的基本模型MIMIC(11-1-3) 三、参数估计与风险测度 (一)对MIMIC模型参数的估计与修正 本文选择了导致资本账户开放风险的11个代表性外生可测变量，以及反映风险效果的3个内生可测变量，并以资本账户开放风险指数作为唯一潜在变量，构建MIMIC模型。模型形式可以写作MIMIC(11-1-3)，利用软件Amos21.0做出模型关系图，如图2所示，其中ei表示误差项。斯特普尔顿在估计MIMIC模型之前，需要选择一个规模变量，即固定任一内生结果变量的载荷系数，本模型中默认设定宏观景气指数波动指标Y1为规模变量，载荷系数固定为1。这一假定不影响最终估计结果。 利用软件Amos21.0对MIMIC模型进行最大似然估计，在对基本模型MIMIC(11-1-3)的估计过程中，需要根据结果对指标变量进行修正，以改善模型的拟合效果。这一过程基于三项原则：(1)对参数估计结果不显著的变量，可以删除；(2)对估计结果显著，但参数符号不符合经济理论的变量，需谨慎考虑删除；(3)综合考察变量显著性和模型拟合条件，选择最合适的变量组合。基于上述原则，本文对MIMIC(11-1-3)模型的估计和修正过程如表2所示。
从表2可以看出，基本模型MIMIC(11-1-3)的拟合效果很不理想，在删除X6和X11两个不显著变量后，得到MIMIC(9-1-3)的估计结果。同样，模型拟合度较差，X2、X3、X4都表现不显著，内生变量Y3在调整后也不显著。删除上述指标后，MIMIC(6-1-2)的估计结果显示，变量估计都在10%置信水平上显著，但模型的5个拟合评价指标仍不达标。对模型进一步修正后，得到MIMIC(4-1-2)和MIMIC(3-1-2)两个适宜结果。 对比MIMIC(4-1-2)和MIMIC(3-1-2)两个模型的估计结果，其差别在于对变量X8的取舍。考虑模型样本期内的经济现实，人民币汇率定价机制仍未完善，汇率对市场预期的反映并不充分，这导致离岸市场的远期汇率对在岸即期汇率影响有限。综合考虑模型拟合度要求，本文选择MIMIC(3-1-2)作为最优模型构建开放风险指数。 (二)基于MIMIC模型测度开放风险指数 MIMIC(3-1-2)模型的估计结果显示，外汇储备/M2变动率(X5)、实际有效汇率趋势偏离度(X7)以及银行利率趋势偏离度(X10)是影响资本账户开放风险指数的主要因素。但据此构建资本账户开放风险指数，需要进一步分析指标变量和估计参数的经济意义。 外汇储备/M2变动率反映货币总供给中外汇储备规模占比的变动速度，指标值绝对值越大，显示一国的外汇储备规模正在加速扩张(或萎缩)。这一指标描述了资本账户开放过程中短期资本流动冲击对外汇储备的影响，其风险因素在于资本流入引起的外汇储备增加(指标增长)，会引起经济过热、通货膨胀等风险；反之，资本流出导致的外汇储备减少(指标降低)，会引起经济低迷，通货紧缩等风险。因此，这一过程符合模型估计参数表现出的与开放风险指数正相关的特性。 趋势偏离度指标本质上是原序列的循环项与趋势项的比例，反映短期冲击造成的影响程度，指标变化具有两点特性：(1)短期冲击引起的偏离对长期趋势具有通向拉动作用；(2)短期偏离始终存在向长期趋势回归的动力。由此之故，利率和汇率的趋势偏离度指标都对开放风险指数表现出负相关的关系。具体而言，在利率趋势偏离正向扩大的过程中，利率上升，宏观市场内投资减少，融资成本增加，经济增长放缓，衰退风险增长，反之则反是。对于汇率趋势偏离指标，在中国现行的有管理的浮动汇率制度下，汇率偏离主要影响国内的进出口贸易与资本流入流出。当汇率趋势偏离正向扩大时，对外贸易受到的负面冲击会不断增加，宏观经济增长受阻，国际投机资本在大肆进入国内金融市场后，将根据宏观情况决定撤出时机以完成套汇套利，这一过程会增加金融危机爆发的风险，引起大范围的经济衰退。 从测量方程中CAP与经济景气指数和物价指数的参数关系可知，CAP的正负方向决定了景气指数与物价指数的变动方向，综合上述分析，可以得到开放风险指数CAP的几点经济意义：(1)当指数绝对值趋近于0时，代表开放风险较低，宏观经济增长平稳，物价稳定；(2)当CAP为正且不断增大时，景气指数和物价水平也将快速上升，引起经济过热和通货膨胀；(3)当CAP为负且绝对值增长时，景气指数和物价水平会加速下跌，宏观经济将陷入衰退和通缩的情况。由此之故，本文构建的资本账户开放风险指数能够反映实际开放中的风险传导过程和影响结果，能够成为度量中国资本账户开放风险的观察指标。 根据MIMIC模型的结构方程，可以计算开放风险指数CAP的实际水平。利用Amos21.0对MIMIC(3-1-2)模型的估计参数标准化，得到计算用的权重参数如表3所示。
据此，开放压力指数CAP的计算式可以写作：CAP=0.248X5-0.451X7-0.283X10。代入外生变量序列数值，得到1999年2月至2014年6月的资本账户开放压力指数CAP的估计水平与变化过程，如图2所示。 可以看出，随着中国对人民币资本账户开放改革的深入，开放风险发生着连续变化，反映为CAP指数变化的波幅扩大和频率加快。参考EMP指数对外汇危机的判定标准，本文设定开放风险程度的临界值公式为：
图3 资本账户开放风险指数CAP估计 考虑CAP指数值的正负向意义，其绝对值越大，则反映开放风险越大。当风险突破临界值水平时，意味着此时开放资本账户有较大可能导致经济危机。不同级别的临界值，为评价开放风险程度提供了参考。在图3中，长虚线表示k=2时的正负临界值线，突破此线意味着开放风险明显，应谨慎推进资本账户开放；而突破点虚线表示的k=3负临界值线，则表明开放风险严重，此时开放资本账户可能导致经济衰退，应暂缓开放并强化资本管制。由图3可以看出，2008年前后的金融危机时期，中国面临人民币汇率升值压力增加、外汇储备价值损失以及宽松货币政策等因素影响，导致资本账户开放的风险快速累积，经济下行压力增大，CAP指数负向突破了-LJZ(3)线。随着中国应对危机的政策组合生效，人民币利率上升，汇率升值的趋势也得到遏止，风险指数在2009年中期回升至正向LJZ(2)水平，表明在当时扩大资本账户开放可能引起经济过热。在2011年至今的后危机时期，伴随中国改革开放和产业结构调整进入“深水区”，开放风险指数多次负向突破了-LJZ(3)线，意味着当期贸然推动资本账户开放可能引起宏观经济的衰退，通过加强对资本流动的管理，有助于维护国内改革及调整的顺利进行。 四、结论与建议 作为双向指数，资本账户开放风险指数的绝对值越趋近于零，则表明经济环境越稳定，适合推动资本账户深入开放。而资本账户开放风险指数绝对值增大，代表着资本账户开放风险逐渐累积：资本账户开放风险指数正值越大，反映经济处于过热状态，此时资本账户开放可能引起短期资本流入，冲击利率和汇率市场，引发经济危机；资本账户开放风险指数负值越大，则表明经济承受较强下行压力，一旦取消资本账户管制，资本外逃会加速经济衰退，最终导致货币危机的发生。通过设定波动临界值，样本期内资本账户开放风险指数的变化能够反映出当期经济环境变化，分析结论与现实政策相符，这表明本文建立的资本账户开放风险指数具有较好的适用性。 资本账户开放风险指数能够反映不同市场条件下开放资本账户可能导致的宏观风险，因此能够成为决策人民币资本账户开放时机选择的参考指标。根据本文的研究，对推动人民币资本账户开放有以下几点建议：(1)资本账户开放风险指数趋近于零时经济条件平稳，适合加快推进资本账户开放；(2)利率和汇率对均衡水平的偏离会导致开放风险增加，因此，实现利率和汇率市场化定价有助于资本账户的平稳开放[14]；(3)资本账户开放与宏观经济稳定紧密相关，开放过程需要根据内外经济条件灵活调整，以减轻对经济发展的冲击影响。
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