要约收购：资产重组市场化的必然选择，本文主要内容关键词为：资产重组论文,要约收购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
协议收购的现状和问题
1997年以来，我国上市公司资产重组的浪潮风起云涌，尤其是《证券法》的出台实施，大大推进了收购重组活动的开展。由于特定的历史原因，目前我国上市公司中70%以上的股份是国有股和法人股。这些股份不仅所占比例很高，而且不能流通，只能通过协议转让的形式来变现。由于协议收购的收购成本比要约收购要低，因此协议转让成了我国上市公司股权转让的主要形式。据统计，从1994年至2000年11月，在上市公司的股份转让中，收购股份比例超过30%并经证监会豁免其强制要约收购义务的企业达到121家。
上市公司通过资产重组，可以促进资源的合理有效配置，改善上市公司的内在质地和营运质量。但不容忽视的是，目前上市公司收购一般采取协议收购方式，存在着许多弊端和不足，其严重性正日益显露出来。主要表现在：
1.上市公司为了达到配股资格线或保住“壳资源”而进行的报表性资产重组现象较为普遍。一般来说，根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实质性重组一般要将被并购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并，并且要认真鉴别置换进来的资产质量是否确实是优质资产。而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使账面利润增加。报表性重组的方法多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润等等。在我国上市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，资产重组中的水分较大，“含金量”不高。据统计，在1999年进行资产重组的192家公司中，有92家公司收购资产，75家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的86.98%，而进行资产置换的只有25家公司，仅占重组公司总数的13.02%。可见，采用报表性重组的公司占了绝大多数比例，而采用实质性重组的公司所占比例则明显偏低。
2.在上市公司股份的协议收购中存在着较多的行政干预行为，“拉郎配”式的撮合现象比较普遍，行政色彩浓厚，市场化因素被大大淡化。
3.信息披露制度建设显得较为滞后。上市公司有关资产重组的信息披露不够充分，运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性难以实现，这容易引发上市公司和投资者之间因信息的不完全和不对称而产生“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为。
4.某些庄家或主力机构利用上市公司的重组题材，进行内幕交易和“黑箱作业”，借机疯狂炒作，造成股价大幅波动，不利于切实维护广大投资者的合法权益，难以维持一个公平、透明的市场运行秩序。
5.目前上市公司资产重组中有些只是为了粉饰财务状况而进行了报表性重组，并没有进行实质性的资产重组。有的公司在取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上市公司进行套现，或让上市公司为自己和关联企业的巨额贷款作担保，侵蚀上市公司利润。这些都严重影响了上市公司的资产营运质量和运作效率，极大地损害了上市公司的合法权益。
6.非等价交易现象严重存在，并由此引发了一些欺诈性重组行为。
7.对劣质资产的剥离往往使债权失去应有的保障。
8.重组中的自我交易和利益转移行为侵害了中小股东和债权人的合法权益。
针对目前上市公司资产重组中－存在的这些问题，应该用发展的方法来防范和化解证券市场成立之初留下的市场风险。从具体政策措施来说，监管部门已表示今后将一律不豁免企业全面要约收购，大力支持能提高上市公司质量的实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展。
有关要约收购的法律规定
所谓上市公司收购，是指投资者依据法定程序公开收购股份有限公司已经依法发行的股份以达到对该公司控股或者兼并目的的行为。目前，我国有关上市公司收购行为的法律、法规主要有原来施行的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）以及1999年7月1日开始施行的《证券法》。在《证券法》施行之后，《股票条例》中与《证券法》相抵触的内容便失去法律效力，不相抵触的内容，可以继续执行。《证券法》第78条规定，“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。我国上市公司的股权结构一般划分为流通股（主要指社会公众股）与非流通股（主要指国家股和法人股）两大部分。在目前上市公司资产重组的实践中，对流通股主要采取要约收购方式，对非流通股则主要采取协议收购方式。
1.关于要约收购的法律界定
要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（《证券法》规定该比例为30%），继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。可以发现，这里所说的要约收购应理解为强制性要约收购。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，也是各国证券法调整的核心范畴。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，使得收购人的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素被尽可能淡化。
2.法律对上市公司收购主体的资格限制
对于上市公司收购主体的资格限制问题，原来施行的《股票条例》与目前实施的《证券法》的规定有所不同。根据《股票条例》第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司5‰以上的发行在外的普通股（即A股）。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票（指境内上市外资股，即B股）和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股，因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以，按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。而《证券法》则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。
3.收购主体在上市公司的要约收购过程中应承担的信息披露义务
在上市公司收购过程中，投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同的比例时，要履行相应的信息披露义务。(1)根据《证券法》第79条第一款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”。(2)此后，投资者所持该上市分司已发行股份每增、减达到一定比例时，均须履行同样的信息披露义务，而且在报告期限内和做出报告、公告后两日内，不得再行买卖该上市公司的股票。对投资者持股的增、减比例，《证券法》为了鼓励和支持公司开展收购活动，则将该比例提高为5%。“收购台阶”或“举牌比例”的提高可以大幅减少公告次数（在收购人发出收购要约前，由原来公告13次减少为目前的5次），降低收购成本，增强收购人在收购技术上的可操作性。(3)通过证券交易所的证券交易，当投资者依法持有一个上市公司已发行的股份的30%时（不包括公司发起人原持股比例已达到或超过30%者），继续进行收购的，应负有发出收购要约的义务。根据《证券法》的有关规定，此时投资者应当依法向目标公司的所有股东发出收购要约，但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。收购要约的发生是收购人获得上市公司控股权的必要途径，也是公司收购的核心环节，它标志着法律意义上公司收购程序的正式开始。(4)《证券法》和《股票条例》均规定，收购要约的期限届满，收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的75%以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。可见，75%的持股比例成为全面收购成败的一条分界线。这既是因为该公司的市场流通股过少，已失去社会公众公司的特性，也与《公司法》关于上市公司向社会公开发行股份应占股份总额的25%以上的原则不相符。(5)收购要约期限届满，收购者持有目标公司的股份达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有目标公司股份的股东，有权向收购者以收购要约的同等条件出售其股票，收购者应当收购。法律规定收购者履行强制性收购义务的目的，切实维护了其他中小股东的正当权益，减少和避免因上市公司被收购而使其被迫承担公司在经营决策、人事等方面变更可能产生的不利影响。(6)在要约收购行为完成后，若目标公司不再具备《公司法》规定的有关条件，应当依法变更其企业组织形式。(7)收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告。(8)2000年9月份，深交所出台的《深圳证券交易所创业板股票上市规则（送审稿）》，其第八章（临时公告）中也明确规定，上市公司因收购、出售其他上市公司的股份，需要履行股东信息披露义务或要约收购义务的，应当同时按照中国证监会和深交所的有关规定执行。
4.对于上市公司要约收购活动的其他重要法律规定
为了规范和完善收购行为，《证券法》和《股票条例》规定，收购者在发出收购要约前，必须事先向中国证监会报送、向证券交易所提交上市公司收购报告书，并在报送收购报告书之日起15日后，公告其收购要约。收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日。将收购要约的有效期予以框定，既有利于收购方实施收购行为，在一定程度上加快了要约收购的进程，又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。在收购要约的有效期限内，收购者不得撤回其收购要约，需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。收购者应在收购行为结束后的15日内，将收购情况报告中国证监会和有关证券交易所，并予以公告。这样规定可以加强监管层对上市公司股权过户的监管，从而减少和防止“假收购”行为对市场运行秩序的扰乱。为了限制庄家利用上市公司收购题材进行内幕交易和“黑箱作业”，防止和控制操纵市场行为，《证券法》第91条还规定，收购者对所持有的目标公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。
有关协议收购的法律规定
1.关于协议收购的法律界定
《证券法》规定，上市公司收购除了采取要约收购以外，还可以采取协议收购方式。协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。这不仅首次明确了协议收购的法律地位，规定了相应的责任豁免制度，实际上是对在实践中已出现的国有股、法人股协议转让行为的合法性进行法律确认，而且势必会在一定程度上丰富上市公司收购的操作工具，促使收购方式更加灵活，有利于拓展上市公司收购的运作空间，比如有可能会促进要约收购与协议收购相结合的所谓“混合收购”方式的发展。据统计，在协议收购方式中，发生频率较高的三种方式依次为国有股转让、法人股转让和收购控股股东。其中，国资局、政府部门控股的企业中的协议收购活动尤为频繁，其目的在于促进国企的三年改制脱困，推动国有经济“抓大放小”战略的实施，建立健全上市公司科学合理的法人治理结构。另外，证券公司和投资公司涉足上市公司协议收购的现象正在日益增多，这是为了促使其资本的保值增值，提高资本的运作效率。例如，重庆国投控股重庆路桥(600106)、海通证券转让贵华旅业(600791)、北京首创控股宁波中百(600857)、包头信托转让ST网点(600880)、富邦投资收购云南保山(600883)。
2.我国法律对于上市公司协议收购的限制性规定
根据有关法律、法规及深沪证券交易所《股票上市规则》的规定，在非流通股的协议转让中应当注意：第一，在上市公司的收购中，如果已经采取了要约收购方式进行收购，收购人在收购要约期限内，不能采取协议收购的方式进行收购；第二，发起人所持的股份在公司成立后3年内不得转让；第三，国家股的转让，应经国务院授权的部门或者国家国有资产管理部门批准，其中，金融类上市公司国家股的转让，还应获得中国人民银行总行的批准；第四，外资协议收购并控股上市公司，应经有关部门批准；第五，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行；第六，通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票由收购人依法更换；第七，与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。
3.各方当事人在上市公司的协议收购过程中应当履行的信息披露义务
为了切实保障广大投资者的合法权益，协议收购的各方当事人与要约收购的各方当事人一样，应依法履行相应的信息披露义务。鉴于协议收购双方的目标股权份额一般是预先协商的，当事人一方面要尽可能以低成本达到收购上市公司股份的目的，另一方面要依法严格履行信息披露义务。为了解决这一矛盾，《股票上市规则》规定，中国证监会和证券交易所可在符合一定条件的情况下对于协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务予以豁免。例如，协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市公司发行在外的普通股达到5%或以上时，或者受让方（或出让方）持股每增、减达到规定比例以上时，可向证券交易所提交书面报告，申请豁免法律规定的每增、减持股达到法定比例时就须中断收购、公告披露的多次转让、多次信息披露等义务，使得受让方一次即可达到其预定协议收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或者超过该公司股份总额的30%时，可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购要约的义务。
4.上市公司协议收购应遵守的信息披露程序
《证券法》第89条第二、三款规定：“以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内，将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所做出书面报告，并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。”《证券法》第93条还规定，“收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告国家证券监督管理机构和证券交易所，并予以公告”。由于上市公司收购方案的策划和确定，与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度，我国《证券法》等法律、法规规定，在有关的信息披露之前，收购事项属于内幕信息，有关当事人必须严格保密，并不得进行内幕交易，违反法律义务者，要承担相应的法律责任。
要约收购与协议收购的区别和比较
1.要约收购与协议收购具有明显的区别
根据《证券法》的有关规定，两者的区别主要表现在：(1)要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行。(2)要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时，若继续收购，就须向被收购公司的全体股东发出收购要约，做出股份出售承诺的股东则与收购人产生合同关系；持有上市公司股份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购在双方依法成立股权转让合同时即产生合同关系，只是在收购人未履行报告和公告义务前，该股份转让合同处于不发生法律效力的状态。(3)需要指出的是，《证券法》虽然未对要约收购与协议收购所收购的股份类型作出明确规定，但依据现时上市公司收购的实际情况并结合《证券法》的有关规定，要约收购的股份一般是可流通的普通股，而协议收购的股份一般是非流通股（包括国有股和法人股）。(4)由于协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常为善意收购；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，自然不需要征得目标公司经营者的同意，因此要约收购多为敌意收购所采用。(5)要约收购主要发生在目标公司股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下；协议收购则多发生在目标公司股权比较集中，存在控股股东的情况下，收购人可通过协议方式实现控制权的转让。
2.有关协议收购的规则缺乏可操作性
在我国现时上市公司中国有股股东大多占绝对控股地位且又不能流通的情形下，协议收购方式比较盛行，但是，目前我国对于协议收购的法律法规缺乏相应的配套实施细则，可操作性不是很强。由于协议转让的过程涉及到对股权价值的评估与判断、国有股权运作的特殊性与监管、上市公司控制权的巩固与转移、资产质量的考核与评价、二级市场投资价值的判断与发掘等诸多方面，因而在具体操作时，存在较大的不确定性和灵活性。如果对协议收购方式的监管只有一般的原则性规定，缺乏具有较强可操作性的配套实施细则，那么就难以形成协议收购操作中的统一标准和程序，运作起来具有较大的弹性空间，这势必会造成协议收购行为在实践中的扭曲，有可能导致大股东利用上市公司收购题材进行内幕交易或“黑箱作业”，借机操纵市场，引发股价的大起大落，从而损害广大中小投资者的合法权益。
3.《证券法》使上市公司收购采取要约方式成为可能
根据《证券法》的规定，上市公司收购采取要约收购尤其是敌意收购方式成为可能，这是在以往的法律环境中难以实现的。根据《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，如果收购方发出收购要约，就要选择以下两种价格中的较高者作为收购价格：一是收购方在发出收购要约前12个月内购买该种股票所支付的最高价格；二是收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。如果上述规定还具有法律效力的话，那么要约收购的价格应参照二级市场价格，显然这会让所有的收购人望而却步。事实上，根据目前中国证券市场的现状，若收购人协议收购持股达到30%，要约收购的价格应参照协议收购价格。由于流通股与非流通股之间存在着巨大的价格差异，前者的价格远高于后者，这使得要约收购流通股的成本远远高于协议转让非流通股的成本。另外，以往的法规还规定要约收购必须以现金支付，而且一旦要约收购失败，收购方要么在要约期限届满后12个月内再次发出收购要约，要么每年购买该上市公司发行股票的数量就要受到限制。这些限制都使得要约收购的可操作性大大降低。与之相比，《证券法》则取消了诸如要约价格、支付方式、要约失败等种种限制，这种宽松、务实的规定使得收购方可以采用灵活多变的方式对上市公司发起收购，促使上市公司收购活动更加活跃。由此可见，对于那些法人股比例较大而且股权比较分散的上市公司来说，以要约收购形式发起敌意收购的可能性将大为增加。收购方可以以一个可为众多法人接受的、远低于流通市价的收购报价发出收购要约，从而绕过那些不愿转让股权的第一大股东的防线。收购者与被收购者经过数次博弈发生角色转换，这样敌意收购也势必引发目标公司采取激烈的反收购行动，从而展开一场精彩纷呈的收购战。
4.要约收购是进攻型收购的主要战术
考察一下国外成熟证券市场的成功运作经验，我们就可以发现，要约收购是进攻型收购的主要战术。相比之下，目前我国深沪两市上市公司的国家股、法人股的收购通常采取协议转让的方式，要约收购方式却极少被运用过。
敌意收购方式的运用将对我国上市公司法人治理结构的规范和完善产生积极的促进作用。敌意收购使得那些经营不善而又不愿自动出局的大股东和经营者面临着被敌意接管的困境，可以促使其逐步建立起科学合理的法人治理结构，形成有效的约束、制衡机制，以防止和控制“内部人控制”现象的发生。同时，由于要约收购方式具有更大的灵活性，并鼓励独具匠心的创新行为，它将为投资银行家充分施展才华、发挥自身的聪明才智提供一个广阔的舞台，为公司并购市场的运作增加令人耳目一新的进攻技巧与防御手段。届时，我们既会看到在国际并购市场中常见、精彩的经典收购战役，也将在不断丰富的市场实践中培育出一批熟悉并购技巧的投资银行家。
要约收购是推进上市公司实质性重组的必由途径
近来中国证监会已明确表示将大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，严惩虚假和恶意重组。这表明管理层对上市公司资产重组的要求和监管将越来越严格，从而促进资产重组的规范化和市场化运作，充分发挥证券市场优化资源配置的功能。我们认为，积极推进要约收购在我国证券市场的运用，需要注意以下几方面：
1.减少资产重组监管中不必要的行政干预
2000年6月，中国证监会就颁布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》，规定上市公司购买或出售资产占上市公司总资产70%以上的，完成重组一年后，可以申请增发新股或配股。也就是说，对于那些有重大资产重组行为的上市公司而言，可以享有再融资的权利，以增强上市公司可持续发展的后劲。这一鼓励上市公司重大购买或出售资产行为的举措受到了市场的热烈响应。该规定出台后的4个月，就有18家上市公司进行重大资产置换，实质性重组数量大为增加。《通知》把过去资产重组审核制改为备案制，证监会不参与任何公司重组方案的设计和批准，并在现有法规条件下，加大重组企业信息披露的监管力度。这不仅大大减少了资产重组监管中不必要的行政干预，消除了行政审批制带来的弊端，而且有利于加强管理层对重组公司的监管，促进上市公司资产重组活动的规范化、制度化运作，提高资产重组的质量和效益。
2.一般情况下对企业全面要约收购不予豁免
以前上市公司国有股、法人股的协议转让比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都获准豁免全面要约收购义务。从1999年开始，股份转让的比例有所下降，通常在30%以下。究其原因，不仅与收购成本上升有关，更主要的是全面要约收购豁免限制强化所引致。最近，便连续发生了几起因未获准豁免全面要约收购义务而导致股权转让告吹的案例。例如，2000年5月由于亚都股份豁免全面要约收购义务的申请未获得批准，与华源集团达成的受让浙江凤凰41%的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本51%的国家股转让给军神集团，最终只转让了29.95%的股份。管理层已经指出，在颁布《上市公司股份收购暂行规定》以后，除了国家重点企业或项目外，一律不豁免企业全面要约收购。
3.严惩虚假恶意重组
目前有些公司是借重组之名而行操纵市场的内幕交易之实，使得重组在我国新兴的、不成熟的证券市场上发生了严重变异。对于资产重组中的内幕交易、操纵市场以及通过资产重组方式来损害上市公司利益的行为，证监会将与稽查、公安、司法等部门密切配合和相互协作，严厉查处，以确保上市公司资产重组的健康发展。为此，管理层将出台规范重组行为的新规则，加强有关资产重组的信息披露制度建设。从目前的有关设想来看，重组公司可以申请最长不超过3个月的连续停牌，停牌一个月后要公布重组的进展情况。而且公告的频率逐渐增加，第二个月中每两周公告一次，第三个月中每周公告一次。对于连续停牌3个月且重组没有取得实质性进展的上市公司将予以强制停牌，其股票作特别处理（即ST）。这些规定强化了资产重组的信息披露力度，在一定程度上可以遏止资产重组中的内幕交易和“黑箱作业”，打击操纵市场行为，严格控制与监督报表性重组。
综上所述，大力支持上市公司进行实质性资产重组，推进资产重组从协议收购向要约收购发展，一般不豁免全面要约收购义务，旨在规范重组行为，还重组其本来面目，是资产重组市场化取向的不可逆转的必然趋势。随着上市公司国有股、法人股的逐步流通，中国加入WTO进程的不断加快，通过证券交易所的证券交易收购上市公司的行为将趋于活跃，国际上通行的要约收购战术和各种反收购措施将逐渐被我国上市公司广泛采用。为此，当务之急应是加强法制建设，健全有关的法规体系，完善相应的配套实施细则，增强上市公司收购的可操作性，为上市公司开展收购活动提供有力的法律保障。
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