外资并购中我国国有股权定价方法的选择，本文主要内容关键词为：股权论文,外资并购论文,我国论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
股权的收购必然会涉及定价的问题，在引入外资的过程中，确定合理的国有股权价格成为一件并不容易的事情。如果定价偏高，会加大外国投资者在华的交易成本和交易风险，阻碍外资并购；但是，定价偏低又会导致国有资产流失，损害国家和企业职工的利益。外资并购中的国有股权定价问题是一个十分引人关注的问题。
现有文献研究的出发点多是外资并购国有股权的定价过程中存在的问题，对外资并购国有股权的定价方法没有进行系统探讨。本文将对几种定价方法进行比较分析，并结合我国国有股权定价方法存在的主要问题，对外资并购中国有股权定价方法的选择提出自己的看法。
二、国际上主要的目标企业并购定价方法及其评价
（一）资产价值法
资产价值法是通过对目标企业的资产进行评估以确定企业价值的方法。这种方法的关键是选择合适的资产价值标准，具体有以下几种：
1.账面价值法。账面价值法是指按会计核算中账面记载的价值来衡量企业的价值。对于股东来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为企业股票的账面价值，也称账面净资产。账面价值是以会计核算为基础的，其大小要受到企业会计政策和会计核算方法的影响。例如，企业选择不同的折旧方法或存货计价方法，企业的账面价值就会有所不同。而且，账面价值是历史成本，反应的是公司以前投资及盈余的积累，很难反映出企业资产的实际市场价格。
2.重置价值法。重置价值法基于这样一种假设：企业是一系列资产的结合体，企业的价值取决于各单项资产的价值，即“1+1=2”，因此企业的价值等于在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的或具有同样生产能力的企业所需的投资额，反映的是企业资产的市场价值。它着眼于对实物资产（如土地、建筑物、机器设备等）的成本进行评估，难以反映资产的收益特征和无形资产的价值（如顾客群、公司的声誉、品牌知名度等），也忽略了各单项资产所产生的系统性价值，即“1+1＞2”。
3.清算价值法。清算价值法是在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下，通过估算目标企业的净清算收入确定并购价格的方法。
（二）市场比较法
市场比较法，又称相对价值法，其理论基础是类似的资产应该具有类似的价值。因此，在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参照企业，或找出市场上相似的并购交易，就可以据此计算出目标企业的价值。市场比较法的关键是选择合适的可比公司（或可比交易）和与价值相匹配的财务指标。在企业并购中，较为常用有参考企业比较法和可比交易分析法。
1.参考企业比较法。参考企业比较法认为，处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些上市公司的财务数据可以用于推断同行业内其他公司的价值。该方法是以交易活跃的同类可比公司的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率来推断目标公司的价值，这种方法又被称为比率估价法。通常采用的财务比率有市盈率、市净率和股价销售收入比。
2.可比交易分析法。可比交易分析法是从类似的并购事件中获取有用的财务数据来推算目标企业价值的一种方法。与参考企业比较法不同，它不对预期市场价值进行分析，而是找出一组与目标企业经营业绩相似的企业最近并购的实际交易价格，据此计算出一些相应的收购价格乘数，并结合目标企业的实际对所计算的收购价格乘数进行适当调整，来推算目标公司的价值。可以采用的收购价格乘数有：实际交易价格／被并购企业的净利润、实际交易价格／被并购企业的账面价值等。
（三）收益贴现法
收益贴现法的理论基础是现值原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部经济收益流的现值之和，其中的折现率反映了投资该项资产的风险回报率。收益贴现法的贴现对象主要有现金股利、会计收益和现金流量。
1.现金股利贴现法。该方法认为股票的内在价值是股票持有者在公司经营期内预计获得的股息收入按一定的贴现率计算的现值。企业并购的目的是购买目标企业未来的收益，因而目标企业的价值是由其未来能提供的股息所决定的。预期股息要根据企业以前年度的会计信息结合其外部环境和经营状况等因素进行估算。
2.现金流量折现法。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它在资本预算的基础上，将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率折算为并购交易时点的现值，以评估企业的价值。因此，直觉、常识、财务理论以及经验研究都支持公司的价值取决期望的未来现金流量理论。
3.会计收益贴现法。会计收益贴现法与现金股利或现金流量贴现法相似，不同的是，它的贴现对象是会计收益，而不是现金股利或现金流量。由于会计信息较易取得，当很难取得目标企业的现金流量数据资料的时候，便可采用这种方法。
运用收益贴现法时需要解决以下三个问题：一是对企业收益的合理界定和合理预测；二是对企业未来风险的合理判断，选择合适的折现率；三是判断企业是否具有持续盈利能力，对收益期限的合理预测。
（四）目标企业定价方法的最新进展
目标企业估价方法的最新发展当属期权思想和博弈理论的引进与应用。
期权，也称选择权，是一种能在未来某一特定时刻或者该时刻之前，以约定价格买进或卖出一定数量的标的资产的权利的合约。在计算具有期权特性的资本价值时，传统的贴现现金流量方法和各种常规方法往往难以发挥作用，期权定价模型则可以广泛的应用。
博弈是指一系列局中人，面对一定的环境条件，在一定的规则约束下，依靠所掌握的信息，同时或先后，一次或多次，从各自允许选择的行为或策略进行选择并加以实施，并从中各自取得相应结果或收益的过程。一些学者将并购价格的形成看做是并购双方讨价还价的博弈过程，逐渐将博弈论应用于并购定价决策方法中。Stahl(1972)及Rubinstein(1982)建立了轮流出价的讨价还价模型，用子博弈精炼均衡的概念成功地解决了完全信息下的谈判问题。Kreps和Wilson在子博弈精炼均衡的概念的基础上，进一步提出了“序贯均衡”的概念，对不完全信息谈判问题的研究具有重要的作用。
（五）对各种定价方法的分析评价
从本质上说，资产价值法是对企业的资产所进行的一种静态评估，它着眼于企业的历史和现状，简便易行，具有客观依据。但是，它只注重对单项资产的价值进行评估，忽视了企业整体的价值，没有考虑企业未来的收益能力和资金的时间价值，更没有考虑企业的竞争地位、核心能力等因素。因此，资产的整体性能及各资产之间的相关程度较差的企业，或是以获取目标企业某项资产为目的的并购，可以采用这种方法。
市场比较法提供了整体市场、行业以及行业内单个公司对公司价值评估的全面信息，克服了现金流量贴现法对现金流量和贴现率等输入参数的过分依赖，而且简单易懂。如果市场上存在类似公司或类似交易，而且该类公司市场表现比较稳定，各种会计数据比较可信，就可以运用这种方法。但这种方法的运用要以成熟有效的股票市场为基础，这种方法不适合对新兴不成熟市场的企业价值评估。
收益贴现法是目前最科学、最成熟、国际上普遍运用的价值评估方法。它把市场与企业未来经营状况及目标企业价值紧密结合，能直接揭示企业的获利能力，反映企业价值的本质含义，评估结果令人信服。但是其准确性取决于对未来收益和贴现率估计的准确度，同时，使用收益贴现法在一定程度上会忽视对目标企业战略价值等重要因素的考虑。该方法比较适用于已进入稳定发展期、具有持续的较高盈利水平的目标企业，它们通常有较长的历史，有大量的历史数据可供参考。
Myers等人的研究表明，兼并有时会带来一些捉摸不定的战略优势和成长机会，传统的贴现法在经济环境具有不确定性或评价经营柔性时很不准确，而使用实物期权定价方法能得到较好的结果。博弈理论也为并购定价提出了一种可供选择的新方法。但在实际操作和技术上，这两种方法还存在不少问题，而且还涉及市场认可，所以目前尚未普遍应用。
三、外资并购中国有股权定价方法现状及其存在的问题
在我国外资并购的实践中，资产定价法（净资产值法）和市场定价法都曾是不同时期我国对国有股权转让定价所采取的方法。
（一）资产价值法——每股净资产值
自1997年以来，我国国有股权的转让价格基本上是以每股净资产值来核算的。将每股净资产值作为国有股权的转让价格的规定，来自于国有股权转让的有关法律规定。1997年7月原国资局和体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》规定：“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产”。2003年12月，国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》再次强调了国有股转让的每股净资产底线，“上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。由于这条政策红线的存在，国有股在转让时不得不按照这个最低标准进行，每股净资产值成为国有股权转让不可逾越的“底线”。
国资管理部门之所以选择净资产账面价值作为国有股权转让的政策“底线”，主要是考虑到净资产账面价值具有以下优点：(1)它是遵循会计制度和会计准则进行会计核算的产物，具有严格的程序和法定约束力，与股票价格值或资产评估方法相比，会计确认和计量更强调客观性和可验证性；(2)会计报告由公司高级管理人员签字并对其真实性负责，并经由独立审计鉴证，在一定程度上增加了可信度，也容易为各利益方所接受。
以每股净资产为基础的转让定价模式虽然具有一定的优点，但也存在诸多弊端，使最终的交易价格难以做到科学和合理。这些缺陷可以概括为三个方面：
1.以历史成本为计价基础，无法反映资产的性质。净资产是一个以历史成本为主要计量基础的静态概念，几乎不考虑未来因素。而公司的真实价值却体现在未来盈利能力上，是一个动态的概念。作为上市公司的国有股东，其股权投资的价值在理论上等于被投资企业未来的盈利能力，净资产可以反映历史和现状，却不能反映未来。而且，账面价值通常不包括公司的各种无形资产，对于一个现代公司而言，其拥有的品牌、技术、竞争能力等核心能力，通常比有形资产更为重要。
以净资产为定价底线，势必带来两方面的问题：一是当国有公司处于经营困境，所处行业竞争激烈、经营业绩不佳、经营前景不乐观时，若过分强调转让价格不能低于净资产，可能使购买者望而却步；另一种情形是当国有企业经营状况良好，行业地位突出或具有一定的行业竞争优势，经营前景持续看好时，只要求转让价格不低于净资产，则可能导致国有股权价值被低估，造成国有资产流失。
2.以单项资产为计价基础，无法反映企业整体价值。股权转让交易的对象是公司的产权，而非公司本身拥有的资产，两者的差别在于，是把目标公司当作不同生产要素的简单堆积，还是当作一个有机的整体或运转着的组织。显然，应当把企业当成一个有机的整体，除了那些可以体现在会计报表上的“显性”资产，企业内部还存在着资源与资源、人与人、人与资源之间的整合关系和能力，这种能力使企业价值大大高于“显性”资产价值的总和，而这些“隐性”资产并未体现在会计报表之中。可见，企业价值不是单项资产的简单组合，而是各项单项资产的整合，如果整合成功，可以产生1+1＞2的效果，即企业价值可能大于单项资产的组合。因此，仅仅通过会计报表各单项资产、负债简单计算得出的净资产值，无法反映企业整体的价值。
3.为会计准则的操纵和规避提供了空间。净资产值是一个会计概念，一旦某项政策与会计数字挂钩，有关利益集团为达到符合或规避有关政策规定的目的，就有动机利用会计选择操纵会计数字，导致会计账面价值脱离真实价值。在我国证券市场中，企业为满足首次公开发行上市、发行新股以及特别处理、退市等政策规定的盈利条件，利用会计政策和会计估计进行利润操纵，甚至直接造假的现象有目共睹。在以净资产账面价值这个会计数字作为国有股定价底线的情况下，可能会诱使有关利益相关方面操纵会计程序，人为调减净资产账面价值，使之低于净资产实际价值，从国有资产流失中谋取个人利益。这种情况下，虽然国有股转让价格在“底线”之上，但低于其实际价值，这为国有股权低价转让披上了合法的外衣。特别是在我国国有控股企业的内部人控制和所有者缺位的现实环境中，以净资产账面值为底线，很可能被一些利益方利用，从而造成国有资产流失。
（二）市场定价法
由于资产价值法存在的诸多弊端逐渐暴露出来，市场化定价法逐渐引起相关部门的重视。2001年6月公布的《减持国有股补充社会保障资金暂行办法》规定，国有股的定价以市场方式为主。但是由于历史上国有股暂不流通造成的股权分置，非流通股与流通股的价格相差悬殊，该规定的实施在一定程度上造成了当时股市大跌，被迫暂停实施。而且该规定也缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式。
随着股权分置改革的逐渐推进，2006年以来，我国才坚定了走“市场化”的定价方向。2006年8月由商务部、国资委、证监会、外管局等6部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，采取市场化对价约束机制，并根据外资并购的不同方式对并购对价进行了不同的规定。
证监会2007年9月颁布实施的《上市公司非公开发行股票实施细则》进一步规范了非公开发行的定价机制，对以重大资产重组、引进长期战略投资为目的的发行和以筹集资金为目的的发行采取了不同的定价机制。其中，对外国投资者通过受让国有股东股权实现外资并购的，规定以上市公司股票在特定时段的平均交易价格为基础来确定价格。
作为市场化并购定价的合理补充，我国相关法律法规要求境内股东在外资并购中转让控制权的，应引入财务顾问，协助进行分析论证和尽职调查工作。《关于外国投资者并购境内企业暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》等均将财务顾问的尽职调查工作设置为市场化并购定价的前置程序。
并购对价依托于财务顾问尽职调查工作与市场化约束机制，一定程度上增强了交易的公平性和透明性，但也存在如下问题：一是由于我国证券市场尚不成熟，股票价格往往严重偏离其真实价值，单纯地使用市场化方法对国有股权定价难免有失偏颇；二是外资并购审批周期过长，可能影响市场化对价约束机制的效果。特别是在市场上升周期中，市场化并购定价原则会极大提升外资并购的成本，可能阻滞外资并购的步伐；三是关于专业财务顾问的准入标准是否能够履行论证和尽职调查职责的监管等等，都缺乏可操作性和切实可行的规定，这直接影响着引入财务顾问制度在促进对价公平性和透明性方面的效果。
四、外资并购中国有股权定价方法选择应注意的问题
在外资并购国有股权时，转让价格是一个高度敏感的问题，也是交易各方关注的焦点。它不仅是国有股权成功转让的前提和基础，而且直接涉及国有资产是保值增值还是流失，转让方和受让方之间的利益是否公平合理，资本市场是否稳定等一系列问题。如何评估国有股权的价值、怎样确定合理的国有股权收购价格、避免国有资产流失始终是理论界和实务界所重点关注的问题。本文认为，外资并购中国有股权定价方法的选择需要注意以下问题：
（一）要考虑各种方法的适用条件
无论哪一种定价方法都有其使用的前提和条件，每一种方法都有其特有的优点和缺点。在选择目标企业定价方法时，要注重定价方法的科学性和可行性，要考虑它们的各自适用性。
不分转让资产优劣、不论转让比例大小、不计盈利前景好坏、不看进入门槛高低，统统都以企业的每股净资产值作为定价依据的做法，显然不够科学。
坚持国有股权转让定价的“市场化”是一个方向，但在现阶段，我们只能尽可能地提高“市场化”，而不能完全“市场化”。其原因在于，国有股的特殊背景以及我国资本市场的弱势有效性，决定了国有股权转让不可能像普通股那样表现出股权本身应有的较强的市场属性，更不可能像西方成熟股市那样完全有市场决定其价格；其次，目前我国的资本市场还处于发展阶段，上市公司的规模和数量还在发展扩大过程中，目前对不同细分行业和不同产品的覆盖面还不够广泛，有时难以找到与被评估对象相似的交易案例。
收益贴现法虽然在国际上被广泛采用，但我国资本市场起步比较晚，国有企业的公司治理机制还不健全，市场中普遍存在的信息不对称和道德风险问题；我国经济又处于大调整和大变动阶段，企业的变化很大，因此，很难准确的估计企业未来现金流量及其增长率，折现率数据的获取难度也较大。
（二）要全面评价股权的综合价值
股权定价是一个综合平衡的过程，企业的股权价值是动态和静态分析的结合，既体现在资产价值上，又体现在市场反应上，更多地则体现在收益水平中。企业的股权价值应该被理解为企业股权所创造出的价值，它至少应该包括两个方面的内容：一是现有资产的价值，二是未来盈利带来的价值增值。在股权转让时，股权作为一种交易标的，其价值还体现为市场的认可程度，即转让价格与市场是相互依存的。在现实市场中，我们经常发现，表面上规模类似的企业在资本市场上却有不同的表现，拥有同样有形资源的企业会有不同的产出和盈利。所以在评估企业价值时，要考虑企业的生产能力、获利能力、市场评价等因素的综合影响。
资产定价法（净资产值法）和市场定价法都曾是不同时期我国对国有股权转让的定价方法。本文认为，资产法和市场法都只能从一个方面反映企业股权的价值，单纯地使用某一种方法对定价都不免有失偏颇。无论是资产还是市场最终都是企业收益的载体。所以在对股权定价时，要三个方面综合考虑，运用多种方法，全方位地考察目标企业股权的品质，才能建立科学、严谨、合理的并购价格。
（三）定性分析与定量分析相结合
股权定价固然离不开定量评估，但其本身也带有一定的主观性，这表现在：首先，对各种定价方法的选择依据评估者的主观判断，缺乏数学定量选择，不能做出定量的回答；第二，定价结果在一定程度上取决于评估者的预期和判断、个人的思维方式、知识结构以及所掌握的信息等，即使是同一评估机构，不同的评估人员对同一评估对象的评估结果都有可能存在很大差异。
特别是，国有股权作为一种特殊的交易标的，在交易过程中，交易主体不仅仅包括转让方（国有股东）和受让方（外资），还包括政府。国有股权能否转让，以什么价格转让，在何时转让，是多方共同博弈的结果。各方的目的动机、谈判能力等都会影响到国有股权的最终定价。这就需要我们对定量评估的结果进行适当的定性分析。
（四）要考虑国有股权的战略价值
随着世界经济日益向“3C”（全球化、顾客化和变化）演变，企业间的竞争更加激烈，不确定性加强，企业并购越来越着眼于未来的战略以及不确定性等因素。并购的战略价值一般是指企业由于地缘位置、市场控制力、产业地位、发展前景和企业具有的特殊资源等资源优势和核心能力及其在未来的战略中体现出的增值。它具有特殊性、隐蔽性和变动性等特点。目标企业的传统的股权估价方法，无论是资产法、市场法还是收益法，都在某种程度上忽略了目标企业的战略价值。
从当前外资并购的现状和趋势来看，虽然一些外资是出于投机目的，更多的则是出于战略利益的考虑，希望通过并购国内企业，进入中国市场、占领市场份额、或是占有国有企业的特殊资产与核心资源等。外资在并购国有企业时不仅仅考虑企业目前的盈利能力，而是更多的考虑目标企业所处的行业、目标企业在该行业中的地位及行业影响力、企业的核心能力（如企业与供应商和销售商之间的关系、企业与政府机构的沟通能力、企业在公众心目中的地位、企业内部的创新能力、管理能力、研发能力和企业的长期竞争优势等等），这些都是企业生存和发展不可或缺的重要战略资源。这就提醒我们，在对国有股权定价时，可以引入一些新的定价方法和思路，比如借鉴期权定价思想和博弈理论评估目标企业的价值，对外资所青睐的这些战略资源的价值要给以充分考虑。
标签：账面价值论文; 股权并购论文; 股权论文; 股权价值论文; 公司价值论文; 目标公司论文; 定价方法论文; 国有股论文; 定价目标论文; 企业资产论文; 贴现现金流论文; 净资产论文; 会计论文; 企业价值论文;