地方政府债务风险的衡量、分布与防范，本文主要内容关键词为：地方政府论文,债务论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F832 [文献标志码]A [文章编号]1009-9190(2011)01-0014-11
自2009年以来，关于地方融资平台的讨论不绝于耳，对于地方政府融资平台的清理、整顿和规范工作，已经逐步开始。2009年10月21日国务院常务会议指出“要规范地方政府及其平台公司的举债和担保承诺行为”；2010年1月19日，在国务院第四次全体会议上，温家宝总理提出“尽快制定规范地方融资平台的措施，防范潜在财政风险”；2010年6月10日，国务院下发了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，至此，地方政府融资平台的国家层面解决方案正式出台。
虽然地方政府融资平台的清理整顿已经从政策层面开始，但地方政府的举债经营究竟有何必要性和局限性？政府对债务的容忍度和风险的衡量标准是什么？当前中国地方政府债务有多大，未来几年会发展到多大？中国地方政府融资平台债务风险有多大？在什么情况下会触发？是局部风险还是系统性风险？应该如何应对？这些是本文将要研究的问题。
一、政府负债经营的可行性与局限性
(一)政府负债经营是常态
资本是经济发展的重要元素，在资本稀缺的年代，负债经营是经济发展的必然方式，也是政府谋求本国经济发展的重要手段。各国经济发展的历程表明，从手工作坊向工业化的发展再到高科技的发展，除了技术进步的因素外，其重要推动力就是资本。政府作为推动经济发展的火车头，仅仅靠量入为出的政策是难以达到快速促进经济增长的目的的，因此，负债经营就成为政府运行过程中的不二选择，例如，2008年年底美国的政府债务率超过200%(见图1)。截至2009年年底，中国政府总负债为15.7万亿元，约占2009年GDP的48%。
政府的负债经营至少有如下优势：一是引领投资，推动经济增长。经济增长的三个引擎投资、消费和进出口，通过发行债务回收资金再投资到实体经济中去，政府主导型投资推动经济增长的功效明显，据测算，在1997-1998年的金融危机过后，我国通过国债项目投资带动经济增长1.5个百分点，1999年带动2个百分点，2000年带动1.7个百分点(郭忠孝等，2004)。二是优化资金配置，提供民间资金投资渠道，分享国家建设的收益。尤其是对中国这样的储蓄率较高的国家，民间积累的资金规模庞大，国家的债务融资提供了一条分流渠道。截至2010年9月末，中国居民存款余额已达到30.42万亿元，中国的家庭储蓄率在近20年一直维持在20%左右的高位，低的有17%，高的有22.9%。三是推动各地公共设施建设，经济发达地区相对较易举债，更能推动公共建设，而不发达地区更需要通过政府担保来融资以加快公共建设。
从国际上来看，政府的负债经营是一种常态。近期《经济学人》杂志披露的数据显示，截至2010年2月，全球各国负债总额突破36万亿美元。日本债务总额占GDP的比重为229%，位居OECD所有成员之首；评级不断下调的希腊负债占GDP的比重为125%；意大利情况稍好，比重为118%(见图2)。
(二)政府负债经营仍存在一定局限性
政府负债为经济的增长及投资渠道的扩展起到了很大的作用，但万事万物都有两面性，政府负债经营同样存在一定的局限性。其一是过度负债可能造成全球经济的拖累。国际货币基金组织(IMF)日前发出警告称，过高的政府债务水平，尤其是发达国家居高不下的债务水平，可能会严重拖累全球经济增长。IMF在其《财政监督报告》(Fiscal Monitor Report)中称，根据目前的财政政策，全球经济的潜在增长率可能将每年下降0.5%，而公共债务占GDP的比重将可能比经济危机前的水平上升40%以上，至115%。其二是负债经营使得政府有扩张债务的潜在动力，影响到货币政策的独立性。政府负债后最终的偿还来源需要依靠财政，若赤字高企，可能逼迫政府不得不通过印钞来偿还，给货币政策的独立性带来严重打击，同时引发通胀。其三是地方政府的负债经营在部分国家因为有中央政府的隐性担保，比如中国，可能带来债务的累积，形成系统性偿付风险。
图1 2008年底各国政府负债率
资料来源：Wind，工行投行研究中心。
图2 2009年底各国政府负债占GDP比重
资料来源：Wind，工行投行研究中心。
(三)中国地方政府融资平台成为政府负债的隐性方式
1994年财税改革后，地方政府财权和事权不匹配，中国经济发展又需要大量资金支持，都是投融资平台产生的根源。各国负债率均高企，中国的政府负债率相对并不十分高，地方政府融资平台这一融资模式才是市场担心的焦点。目前来看，中国地方政府债务经营面临的局限性主要表现在：一是以房地产为支柱产业的地方政府收入隐含风险；二是政策调整可能隐含风险，比如我国土地政策、税收政策、公共事业管理政策等的不断调整；三是目前我国投资项目盈利能力隐含偿还风险。
而作为中国特色的地方政府融资平台债务在2009年急剧扩张，基于法律框架，政府不能举债，只能通过融资平台变相进行。这种融资平台存在着种种问题：诸如平台公司比较分散，但债务规模庞大；平台公司治理结构混乱，公司间连带关系复杂；平台公司参与项目有众多“面子工程”、政绩工程造成重复建设严重，还款能力难以保障等。因此，中国政府负债经营的方式更多的是一种通过规避现行法律法规的制约而形成的隐性负债，其负债经营的行为在特定历史阶段为经济的快速恢复增长起到了重要作用，但潜在的风险需要关注。
二、当前中国地方政府债务情况及未来预测
(一)地方政府债务分类
我国地方政府负债是受到严格限制的。这是因为，地方政府负债在当期财政预算及决算中表现为财政赤字，但是我国《预算法》第二十八条规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”不仅如此，《担保法》第八条进一步规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”
我国地方政府债务可以划分为显性债务与隐性债务。显性债务是指经相关部门批准符合《预算法》及《担保法》规定从而能够在当期地方财政预算体现的地方政府负债，主要包括财政部代发的地方政府债券、外国政府与国际金融组织的贷款、国债转贷资金、农业综合开发有偿资金等。隐性债务则不会在地方财政预算中体现。隐性债务的范围比较广泛，并且口径不一。较小口径的隐性债务主要指现存的地方政府负有直接偿还责任、担保责任及兜底责任的债务。更宽泛口径的隐性债务可能还包括地方金融机构的呆坏账、社会保障资金缺口以及政策性增支缺口等。本文主要讨论狭义口径的隐性债务。
地方政府隐性债务有多种形式，既包括地方政府直接欠款，也包括由地方政府为其控制实体担保的融资。前者如近期公布的2009年中央决算报告中提到的农村义务教育“普九”债务，该债务是指各地以县为单位推进“普九”工作，至通过省级“普九”验收合格期间发生的债务，主要包括教学及辅助用房、学生生活用房、校园维修建设、教学仪器设备购置等与学校建设直接相关的债务①。后者则主要指地方政府为地方政府融资平台公司担保的债务。地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体②。根据央行的数据，截至2009年5月底，全国共有地方政府投融资平台3 800家左右。地方政府担保有多种形式，如地方财政出具的还款承诺、地方人大同意将项目还款资金纳入预算、地方政府回购承诺等。地方政府融资平台债务包括银行借款、债券及信托产品等。
(二)地方政府债务结构与规模
受当前我国财政体制制约，地方政府债务透明度较差。这里我们从上述对地方政府债务分类入手，从债务结构与规模两方面考察地方政府债务情况。
1.显性债务。
这部分债务通常是由地方政府直接与中央政府或国际组织签署相关合同，并纳入地方预算，因此具有较强的约束性，地方政府违约的可能性较小。地方政府债券一般期限3～5年，本金到期一次偿还；国际组织贷款一般期限较长，可能会在10年以上，并要求逐年偿还部分本金。
规模方面，这里主要统计地方政府债券。2009年已发行地方政府债券2 000亿元，2010年计划发行2 000亿元。考虑到目前正在对地方政府融资平台公司进行清理，预计2011年中央政府有可能逐步放开地方政府债券发行规模，但也不太可能超过4 000亿元。
2.隐性债务。
(1)地方政府直接欠款。这部分债务中包括地方政府融资平台或其他实体借款但由地方政府负责偿还的债务，由于与地方政府融资平台公司债务具有一定的相似性，这里暂不考虑。这部分债务由于通常是地方政府对企业或个人负债，约束力弱于显性债务，部分债务期限是不固定的，甚至没有利息。
判断该部分债务规模比较困难。可以借鉴的官方数据是：根据财政部的调查，2007年地方债务总额4万亿元，其中地方政府融资平台负债约1万亿元，2007年尚未发行地方政府债券，这样看来，2007年年末地方政府直接欠款大致不到3万亿元。我们判断这一部分债务增速大致与GDP增速同步，2009-2011年大致在3.6万亿元上下浮动。
(2)地方政府融资平台公司债务。地方政府融资平台公司债务包括银行贷款、企业债、中期票据、短期融资券、信托理财产品等。这部分债务由于交易对手为商业银行或公众，因此具有较强的约束力，并且需要支付利息，本金可能是逐年偿还，也有可能到期一次偿还。这部分债务通常是与具体项目挂钩，因此，期限长短不一。
规模方面，中国银监会主席刘明康日前透露，截至2009年年末，地方政府融资平台公司贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。我们估计，截至2009年年末，地方政府融资平台公司债券(含企业债、中期票据、短期融资券)不超过2 000亿元，信托理财产品余额大致为1 000亿元。综合来看，2009年年末，地方政府融资平台公司债务总额大致在7.7万亿元。需要注意的是，地方政府融资平台融资大多数是与项目对应的，而这些项目中的一部分是能够产生全部或部分还款来源的。目前还没有具体比例数据，参考其他机构意见，我们判断在40%左右。这样，2009年年末地方政府真正需要承担还款责任的债务大致为4.6万亿元。
关于未来一段时间地方政府融资平台公司债务规模，由于地方政府融资平台公司融资主要是投向固定资产，因此，我们采用2004-2008年间城镇固定资产投资平均增长率26%来进行预测，则2010-2011年地方政府融资平台公司债务分别为9.7万亿元与12.2万亿元，其中需要地方政府负担部分分别为5.8万亿元与7.3万亿元③。很明显，这种预测方式基本上考虑到了极端情形，对地方融资平台债务规模存在一定的高估，但符合谨慎性原则。
将以上各部分债务加总，初步估计，2009-2011年地方政府负担的债务规模大致分别为8.4万亿元④、9.6万亿元与11.7万亿元⑤
需要注意的是，以上仅是对地方政府债务结构与规模总体情况进行的判断与估算。我们认为，地方政府债务结构与规模还与具体区域相关，即不同区域或级别的地方政府其债务结构与规模具有明显的差异。一是地方政府债务区域分布十分不均衡。据近期审计署《关于2009年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，审计调查的18个省、16个市和36个县中有7个省、10个市和14个县本级债务余额与当年可用财力的比率超过100%，最高的达364.77%。二是市县级地方政府债务负担过重。据同一审计报告，上述地方政府共有各级融资平台公司307家，其政府性债务余额分别占省、市、县本级政府债务总额的44.07%、71.36%和78.05%。三是融资条款可能也有较大差别。一个显著事实是，受财政体制影响，地方政府级别越高，财政实力越强，商业银行在对其融资平台贷款时条款也越优厚，例如，县级融资平台公司恐怕很难享受到省级融资平台公司可以享受到的利率下浮优惠。
(三)地方政府债务的还款来源
地方政府偿还债务大致有三个来源：一般预算收入、基金预算收入及再融资。地方国有资本投资收益也可能作为地方政府偿还债务的一个来源，但鉴于目前国有资本经营预算开始起步，政府部门收集的投资收益较少，并且投资基本抵消了收益，尚不能为地方政府形成稳定、大规模的收入源，因此，这里暂不考虑。
1.一般预算收入。地方政府一般预算收入包括税收、非税收入以及中央税收返还和转移支付，三者大致比例为5∶4∶1。2009年，地方财政收入6.1万亿元，增加1.05万亿元，增长20.7%。但实际上很难将一般预算收入作为还款来源，因为地方政府预算支出往往较大，这也是地方政府债务快速增长的原因。并且，有相当一部分收入是与支出对应的，中央税收返还和转移支付近一半是专项转移支出。2009年，地方财政结转了2 122.24亿元，主要是一些支出项目当年尚未全部完成，部分资金下年仍按原用途继续使用。这样看来，一般预算收入中仅预算盈余部分以及纳入预算项目部分可以作为地方政府债务还款来源。
2.基金预算收入。政府性基金预算是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得收入，并专项用于支持特定基础设施建设和社会事业发展的财政收支预算。2009年，地方财政实现基金收入1.58万亿元。2010年，地方基金本级收入1.62万亿元，加上中央转移支付1 160.08亿元，地方基金收入为1.73万亿元。需要注意的是，基金预算收入用于还款来源也是有一定限制的。一是政府性基金预算的管理坚持“以收定支、专款专用、结余结转使用”原则。各项基金按规定用途安排，不调剂使用。二是土地出让收入是基金收入的主体，2009年地方实现的土地出让收入近1.4万亿元，占地方基金收入近90%。随着近期房地产调整逐步深入，地方基金收入有可能会出现一定幅度的下滑。
3.再融资(以贷还贷)。目前，再融资已成为地方政府偿还存量债务的重要途径。据审计署《关于2009年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2009年，审计调查的18个省、16个市和36个县，通过举借新债偿还债务本息2 745.46亿元，占其全部还本付息额的47.97%。再融资作为地方政府偿还存量债务途径，受到地方政府存量债务规模、财政实力、中央对地方融资行为规范等多方因素影响，考虑到目前情况，我们认为，2010年地方政府再融资能力会有所下降。
从以上分析中，我们可以看到，中国地方政府债务总量在持续增加，但是从还款来源上看主要还是要依靠一般预算的盈余部分和基金预算收入，借新还旧将不是主要的方式。基于这种情况，地方政府债务的风险究竟有多大？我们通过建立风险衡量指标来对此进行测算。
三、地方政府债务风险衡量标准
(一)地方政府债务风险衡量指标选择
从世界各国管理地方政府债务的经验来看，地方政府债务风险衡量标准涉及的主要指标包括负债率、债务率、新增债务率、偿债率、利息支出率、债务依存度、资产负债率和担保债务比重等。
负债率主要反映地方经济总规模对政府债务的承载能力及地方政府的风险程度，或地方经济增长对政府举债的依赖程度。指标值越大，说明风险越高；反之亦然。债务率反映地方政府通过动用当期财政收入满足偿债需求的能力，该指标是对地方政府债务总余额的控制。资产负债率反映地方政府的资产负债结构及其总体风险状况。债务依存度反映当年地方政府财政支出对借款的依赖程度。新增债务率反映地方政府当期财政收入增量对新增债务的保障能力，这是对地方政府债务增量的控制指标。偿债率反映地方政府当期财政收入中用于偿还债务本息的比重。利息支出率反映地方政府通过动用当期财政收入支付债务利息的程度。担保债务比重反映地方政府的担保风险。
如果按指标类别进行划分，前7项指标是对地方政府显性债务的衡量，最后一项是对地方政府隐性的或有负债进行衡量。在7项显性债务衡量指标中，负债率、债务率、资产负债率、债务依存度主要展示的是地方政府存量债务的情况；新增债务率主要考察的是债务增量的状况；偿债率以及利息支出率则体现为地方政府的偿债能力(见表1)。
(二)各国地方政府债务风险警戒线划定
明确了地方政府债务衡量标准所需的指标之后，需要找到各项指标所对应的风险度，即当指标值到达什么标准时，地方政府的债务风险进入警戒区域。也就是常说的“风险警戒线”。从世界各国的情况来看，地方政府举借的债务多属于内债，且基于其特定的国情，各国对于相关指标统计的口径也有所不同，由此得出的风险警戒线数值迥异。因此，对于地方政府债务风险警戒线，目前国际上并未有统一的标准。
负债率：美国规定州政府负债率的警戒线在13%～16%之间。加拿大规定地方政府负债率不得超过25%(见表2)。
债务率：从各国实践看该指标多数在100%左右。如美国规定债务率为90%～120%。新西兰要求地方政府债务率小于150%。巴西规定借款额不得超过资本性预算的规模，州政府债务率小于200%，市政府债务率小于120%。俄罗斯规定地方政府借款额不得超过“俄联邦体制下各自预算体系的收入总额”。哥伦比亚规定债务率按要求不得超过80%。
资产负债率：影响该指标的有两个因素，地方政府债务余额以及地方政府的资产总额。但从目前各国的实际情况看，受政府会计核算体系制约，相当一部分国家真实、完整地核算地方政府资产额还有较大困难，只有实行了权责发生制的国家控制地方政府债务规模时选用这一指标。如美国北卡罗莱那州的法律规定，该州地方政府的资产负债率不得高于8%。新西兰规定资产负债率不得超过10%。
债务依存度：日本规定债务依存度在20%以上的地方政府，不得发行基础设施建设债券，20%～30%之间的地方政府不得发行一般事业债券。俄罗斯规定该项指标不得高于15%。
新增债务率：巴西规定新增债务率小于18%。日本规定新增债务率不得超过9%，同时，对当年地方税的征收比率不足90%或赛马收入较多的地方政府，限制发债。
偿债率：美国马萨诸塞州规定，州政府一般责任债券的还本付息支出不得超过其财政支出的10%。韩国地方政府规定偿债率必须低于20%。波兰规定年度偿债额加担保债务额不得超过当年税收收入的15%。巴西规定地方政府偿债率不得小于13%。
利息支出率：新西兰规定利息支出率Ⅰ(净利息支出/财政收入)要小于15%和利息支出率Ⅱ(净利息支出/地方税收收入)要小于20%。哥伦比亚规定利息支出率(债务利息支出/经常性盈余)在40%以内，同时债务率在80%以内，政府方可举债。
担保债务比重：哥伦比亚规定地方政府用作借款担保的收入额占担保借款总额的比例为150%。巴西规定担保债务比重(政府担保余额/经常性净收入)必须低于22%(见表3)。
(三)中国地方政府债务风险警戒线参照
由于中国地方政府债务形成过程的特殊性，并且目前国际社会对地方政府债务风险警戒线还未形成统一标准，因此只能选取与中国经济发展程度相近、地方政府债务结构相似的国家的债务风险警戒线作为测定中国地方政府债务风险的参照。
首先，从经济结构来看，在经历金融危机之后，虽然中国已逐步加快对经济结构的调整，将经济增长点转向以刺激内需为主，但就当前的实际情况而言，出口与投资仍将是近段时间中国经济增长的支撑。因此，应选取经济结构与中国相类似的国家作为参照。
其次，从经济发展阶段来看，中国仍属于发展中国家，地方政府在经济发展过程中主导作用依然较强。因此，应选取地方政府对经济的参与程度与中国相近的国家作为参照。
最后，从政府债务结构特点来看，当前政府担保是形成中国地方政府或有负债的主要来源。一般而言，各国政府债务担保大致可分为三类：自身担保、政府间担保以及政府与其他非政府组织的债务担保。就政府自身担保而言，大部分的地方政府债务是以自身信用做担保的无限责任债务。就政府间担保而言，其主要形式为中央政府对地方政府的担保，它通过国家对地方政府曾经实施的无偿救助行为得到强化。至于地方政府对非政府组织的债务担保，大多数国家对此没有明确的限定，在实践中地方政府往往对国有企业、中小企业、银行、公营事业等作为债务人在市场活动中签订的债务合约提供担保。因此，从中国的实际情况出发，对于地方政府担保这一形势，在选取地方政府债务风险警戒线参照时应予以特别关注。
综合考虑以上三项原则并结合目前中国地方债务的实际情况，哥伦比亚模式应是较为贴近中国国情的。因此，中国地方政府债务风险警戒线参照以下四项标准：一是选取负债率来衡量地方政府负债的总体情况。当该指标大于30%，即表明地方经济增长对政府举债过度依赖，地方政府债务总体风险高。由于中国发展中国家的特性，考虑到发展性，对该指标的容忍度相对其他国家高些。二是选取债务率用来评估中长期债务的可持续性。当该指标值大于80%，即表明地方政府债务风险位于警戒区域。三是选取地方政府利息支出率作为衡量地方政府资金流动性的标准。当该指标值大于40%，即表明地方政府债务风险位于警戒区域。四是选取担保债务比重作为衡量地方政府或有负债风险的标准。当该指标值大于80%，即表明地方政府债务风险位于警戒区域。
四、地方政府债务风险的大小及触发条件
(一)债务风险指标的静态分析
根据前文结论，负债率、债务率、利息支出率与担保债务比重是衡量政府债务风险的四项基本指标，计算以上指标，需考察的数据包括：年末政府债务余额、当年利息支出额、年末担保债务余额、当年财政收入及GDP。
1.年末政府债务余额。结合本文第二部分的测算，2009-2011年这三年预计地方政府负担的债务余额分别为8.4万亿元、9.8万亿元与11.7万亿元(见表4)。
2.当年利息支出额。我们将地方政府债务融资工具大致区分为：银行贷款、地方债、信用债、信托理财产品。分别考察融资成本如下：
银行贷款：假设银行贷款全部为中长期，五年期以上贷款基准利率5.94%；
地方债：2009年发行的2 000亿元地方债票面利率加权平均值为1.80%；
信用债：忽略难以完全考虑的结构性因素，简单分别选取融资平台公司已发行企业债和中期票据(关注中长期债务，未考虑短期融资券)票面利率最高最低者，取算术平均值，可得平均利率为4.85%；
信托理财产品：取2008年以来银行发行的人民币信托理财产品预期收益率上限算术平均值，利率为4.22%；
考虑2010年、2011年进入加息周期，假设每年加息27个基点，各产品利率均相应提高(见表5、表6)。
我们按照以上几种产品类别进行利息支出测算，其中在债务规模预测中的地方政府直接欠款按照银行贷款利息进行测算，计算结果如表7。
3.年末担保债务余额。事实上，地方融资平台问题的出现正是现行制度框架下地方政府为规避法律所采取的非规范的债务融资方式，而政府信用的显性或隐性担保正是平台公司举债能力的核心组成部分。不过，2010年6月10日国务院下发了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》明确，地方各级政府不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。因此，可以简单以此划断，在此之前的融资平台负债均为地方政府担保债务，而此后不再新增，即2009-2011年各年债务余额将低于7.68万亿元，我们均按7.68万亿元计算。
4.当年财政收入和GDP。财政部数据显示，2009年全国累计财政收入为68 477亿元，比上年增加7 147亿元，增长11.7%。其中：中央本级收入35 896亿元，同比增加3 216亿元，增长9.8%；地方本级收入32 581亿元，同比增加3 931亿元，增长13.7%。从中央预算稳定调节基金调入505亿元。
假设1995-2008年的财政收入平均复合增长率为18.99%，可预估2010年、2011年地方财政总收入分别为38 771亿元和46 138亿元。同时假设1995-2008年GDP平均复合增长率为13.46%，预估2010年、2011年GDP分别为38.64万亿元和43.84万亿元⑥。
5.指标值及结论。表8列示了各指标的计算结果。以负债率30%、债务率80%、利息支出率40%、担保债务比重80%的标准来看，整体上看负债率还在可控范围之内，而且在近三年随着经济增长，负债水平保持稳定。从债务偿还来看，2009年年末地方政府债务总额已进入风险警戒区域，但财政收入足以支付利息，在到期偿付本金之前地方政府资金链不存在问题。
(二)长期债务风险触发条件
考虑到各地政府债务期限结构和资产结构存在较大差异，以上静态分析并不适用于所有情况，尤其是需要偿还本金的年份，结论相对乐观，以下讨论还款条件更为严厉的状况，本金并非到期一次性偿还，而是以按揭形式分期清偿，即还款压力分布在整个贷款周期内。大致推导如下：
假设中央政府无财政补贴、地方政府独立经营，则持续经营条件约束为：
当期财政收入+可举债规模≥当期财政支出+待偿债规模
临界点公式为：当期财政收入+可举债规模=当期财政支出+待偿债规模
变换为：可举债规模=待偿债规模-(当期财政收入-当期财政支出)=待偿债规模-当期财政盈余(赤字)
当政府具备举债能力的情况下，总是可以通过“借新还旧”弥补债务负担与财政盈余之间的差额。随着财政状况变差，赤字逐渐增加，债务负担加重，举债能力衰减，直至为零。
即：待偿债规模=当期财政盈余
在待偿债规模和财政收支线性增长且增长率可知的情况下，有公式(1)：
由以上内容可以简单推论，在初期待偿债规模与财政收支情况相匹配的情况下，只有保证财政收入(盈余)增长速度大于等于债务增长速度，债务风险才不会暴露。对于中国的具体情况而言，无论是地方政府债务总额还是地方政府融资平台负债规模，绝大部分都来源于银行存款，根据花旗集团的推测，2009年约有1/3的新增贷款流向地方融资平台，若此为常态，则2010年地方融资平台将增加约2.5万亿元贷款，在全国财政收支仍为赤字需要依靠大量发行国债弥补的情况下，无论是地方政府还是中央政府，偿债压力都将十分巨大。
(三)中国各区域地方政府债务风险不同
1.各指标的基本假设和分解。假设全国各地区债务结构均一，并且债务规模余额与上年固定资产投资完成额成正比，之所以采取以固定资产投资完成额作为各个地区的分解标准是因为地方政府所举债务，其主要用途是在城市基础建设、公共建设等固定资产领域。通过分解可将前文所得政府债务余额、利息支出额和担保债务余额分解到各省级行政区。进一步假定各省份2009-2011年GDP和财政收入增长率均等于1995-2008年均复合增长率，可估算出三年各省GDP、财政收入(见表9)，进而计算出各省连续三年的负债率、债务率、利息支出率以及担保债务比重四个指标值(见图3)。
图3 各省2009-2011年年末负债率情况
资料来源：Wind、工行投行研究中心。
图4 各省2009-2011年年末债务率情况
资料来源：Wind、工行投行研究中心。
2.各区域指标情况。各地区地理环境的不同，各地经济发展存在差异，在负债率上出现明显不同。从初步统计结果来看，按照30%的警戒线标准，有8个省份在警戒线之上，包括内蒙古、辽宁、吉林、安徽、江西、云南、西藏、宁夏。这些省份处于我国东北、中西部地区，在经济发展上处于中下游位置，负债水平相对较高，但是总体上最高负债率不超过40%。
从债务率情况来看，最大值为2011年吉林的521%，最小值为2011年北京的74%，除北京2010年、2011年两年外，均超过了80%的警戒线。处于明显高位的有河北、吉林、安徽、江西、河南、西藏(见图4)。
从利息支出率情况看，最大值为2011年吉林的30%，最小值为2011年北京的4%，均低于40%的警戒线。这一结果充分说明我国各地地方政府有足够的能力在近几年内偿还债务利息，压力较大的是河南、吉林和西藏(见图5)。
从担保债务比重情况看，最大值为2011年吉林的542%，最小值为2009年北京的75%，若以80%的警戒线分隔，仅有北京、上海(2009、2010两年)两地不存在风险(见图6)。整体上看，由于关于地方政府融资平台公司的相关规定的下发，地方政府的担保债务将可能难以新增，因此担保债务比重在未来几年将逐步下降，继北京、上海之后，广东的担保债务比重也将低于80%。
3.结论。从各指标的区域分布上来看，与整体情形较为一致，负债率基本在可控范围之内，利息支出率各省均处于警戒线之下，而债务率和担保债务率基本都在警戒线之上，但我们也从中看到一些特点：一是全国经济较发达地区债务规模大，但同时其债务风险相对较小，比如北京、上海、广东等地。二是按照我们的指标来看，并非西部边穷地区的债务风险就一定大。西藏由于地理位置的原因更多需要中央支持，其各项指标均处在高位，但是很多中部省份比如河南、河北等地的风险指标也处在高位。三是以上指标说明，中国债务风险的防控重点在经济发展处于全国中等水平的省市，其急需举债而在风险控制上相对较弱，经济发展较弱的省份需要中央政府的担保举债，对于经济较为发达的省份地方基本可以负担本地融资。
图5 各省2009-2011年年末利息支出率情况
资料来源：Wind、工行投行研究中心。
图6 各省2009-2011年年末担保债务比重情况
资料来源：Wind、工行投行研究中心。
五、建议：政策保持一致，区域区别对待
(一)宏观政策面：宽松政策的退出须多方权衡
地方政府融资平台债务的大规模扩张主要是2009年，这是宏观刺激政策和地方政府利益驱动的双重结果。据媒体统计的数据显示，2007年年末地方政府债务约4万亿元左右，到2009年年末仅地方政府融资平台贷款就达到7.38万亿元，而据我们预计，到2011年地方政府负担的债务将达到11.7万亿元，负债率将达到26%。债务的投向主要是基础设施类等公共事业建设，债务的偿还需要地方财政作为最后的保障。在中国并没有地方政府破产这一说法，地方债务偿付不足中央政府会进行处理，而中央政府的债务最终可能通过货币发放权解决。由于动用货币发放权有损政府公信力，是中央政府所不愿看到的局面，因此，在宏观层面政府需要保持政策的一致性。在2009年宽松的货币政策和积极的财政政策下，2010年一季度经济增长持续上扬，但由于房地产的调控政策的持续，以及欧债危机的威胁，经济增长面临“二次探底”的可能。在这种情况下，政策的退出更需谨慎考虑。结合此种经济形势，地方政府融资平台债务如果在相对宽松的政策环境下运行，将可能通过经济增长消化债务，风险将会大大降低。但若政策突然收紧，地方政府融资平台债务将不得不承受更大的压力。
(二)债务面：公开透明，由“乱”到“准”
对地方政府债务融资平台债务偿付的恐慌不仅仅来自于其债务规模大本身，主要还是整个社会对债务不了解。自2009年以来，无论政府、企业还是学术界都在热议地方融资问题，都在谈风险很大，但却又不知风险具体在何处。因此，在当前的状况下，工作的重点或在：(1)摸清地方政府债务具体情况。对于地方政府债务的摸查，不仅仅涉及商业银行，更重要的是要在地方政府层面有一个清醒的认识。2010年6月10日国务院下发的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中要求，商业银行等金融机构要坚持按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理，及时采取补救措施，确保信贷资产安全。实质上自2010年初以来，银监会一直在要求商业银行对地方融资平台债务进行摸查。只有摸查清楚，才能对症下药，解决问题。(2)公开地方政府债务情况。对于存量债务情况，在摸查的基础上应按照风险大小进行公示，以解除公众疑虑。而对新增地方政府融资平台债务，如果能够公开用途，将会减少地方政府融资平台资金的挪用，并能够得到社会的监督，这有利于地方融资平台资金的有效使用，同时对外来的还款保障亦有一定的保证作用。
(三)监管面：加强调查审批，区域区别对待
地方政府融资并不能简单禁止，需要在一定规则下加强监管。一是加强债务发行前的调查审批；二是设定事后的债务警戒线；三是加强政府信用评级建设，制定债务评级标准；四是对举债的整个过程进行公开化、透明化。
但是，从我们的分析中可以看到，由于各地情况不同，对于地方政府的融资行为需要区别对待，尤其是对地方政府融资平台的清理上不能“一刀切”。不可否认，地方融资平台在过去几年中为满足现行法律法规要求，为地方建设作出过积极的贡献，虽然现在存在一定的潜在风险，但需要根据各地情况进行区别对待。比如对于经济发达地区的地方融资平台，若经营规范可按要求转制为公司；对于经济欠发达地区，需要对地方融资平台的融资功能和政府行为进行适当剥离，使其能够为地方建设发挥更大作用。
(四)操作面：存量增量治理并举，动态管理
我们认为，地方政府融资平台的潜在风险中最根本的是偿付风险，因此，要考虑在“持续性的基础上进行适当控制”，具体的做法是一方面治理存量，另一方面控制增量，操作原则是进行动态管理。
1.解决地方政府收入来源的通畅性。在经济基本面持续向好的状况下，地方政府的收入来源可以得到保障；而一旦经济基本面向好中断，甚至出现“二次探底”，收入来源可能难以为继，这才是地方融资平台偿付风险出现的时刻。因此，保证地方政府收入来源的持续性是解决地方融资平台风险的基础。
在保证收入来源上主要有几个方面：一是保证税收收入的持续增长，这需要经济持续增长的内在支持；二是保证项目收入现金流的通畅，要保证基础设施等项目的持续现金流，就要适当地给予后续资金支持，不能一刀切地将地方政府融资平台的贷款打死，为了未来可能需要承受短期内的资金再次投入，需要银行等资金供给方进行审慎评价后进行；三是解决以土地出让收入为主要收入来源的地方财政经营模式，改变中央、地方的财政分配比例，或形成中央预算建设基金，分配地方项目。
2.银行要抓好债务风险管理。一是对存量债务分类还原，核查担保资产，提取拨备；二是新增融资平台贷款不能停，对于新项目、新融资平台可以停，但对于持续性项目要给予有限制支持；三是贷款与实体项目对应；四是寻求债务转移，可考虑出售债务资产、降低对银行资本的耗用，分散风险。
3.改进地方项目融资手段，疏通地方融资平台的资金来源渠道。地方项目融资渠道单一，致使风险集中在银行体系，若能扩展融资来源渠道，将分散风险，短期内有局部风险，但无系统性风险。一是考虑发行地方市政债，进入直接融资市场融资；二是引入约束机制，由政府直接担保贷款或债务；三是资产证券化，对基础设施项目现金流打包出售；四是融资模式改革，中央、地方间的担保明晰化。
4.转换地方政府项目经营思路。地方融资平台的存在主要是解决地方政府项目建设资金不足的问题，因此在项目经营思路上可进一步解放思想，可考虑将地方项目由私人运营，比如收费公路、机场等设施，将私人资本引入置换政府资本，使政府负债水平下降。
注释：
①见《国务院办公厅转发国务院农村综合改革工作小组关于开展清理化解农村义务教育“普九”债务试点工作意见的通知》(国办发[2007]70号)。
②见《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发[2010]19号)。
③这里假设，目前进行的地方政府融资平台公司债务的清理是一个逐步推进的过程。
④这一结论与近期审计署报告“地方政府性债务总体规模较大，融资平台公司的政府性债务平均占一半以上”调查结果基本一致。
⑤上述估算假设近两年地方政府集中融资期限较长，尚未进入还款期。
⑥为保持统一性，此处使用Wind提供的原始数据，与公开数据有所出入。
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