中国产业转型与升级探究
———基于以私募股权投资为核心的金融体系角度
左依荻
(北京市八一学校，北京 100080)
摘要： 我国正处于产业转型的关键时点,从劳动、资本密集型社会向技术密集型社会进行转变。由于私募股权投资的特性与高风险、高收益的初创企业投资有较高的匹配性。本文利用国别对比分析法，通过我国与美国私募股权投资现状的对比，分析我国现阶段在私募股权投资服务产业转型过程中面临的挑战。此外，分析美国与中国台湾在提高私募股权投资服务产业转型的经验，总结出我国未来可参考的发展建议。
关键词： 产业转型；创新；私募股权投资
一、引言与背景
改革开放以来，中国经济在历经三十多年的高速发展后，已经进入中等收入国家的行列。但是目前中国经济增速减慢，面临“中等收入陷阱”的压力，所以中国经济结构需要转型和升级。这是由于我国正处于从上中等收入阶段向高收入阶段跨越的过程中，经济增长的驱动力已由劳动、资本驱动，向创新、技术驱动为主进行转换，最典型的是经济发展模式正在由需求端驱动逐渐迈向供给端驱动。正如中央财经领导小组办公室主任刘鹤在2015年提出的供给侧结构性改革，便是重要的例证。而供给端结构性改革的核心，便是提高制造业产品的质量，即通过技术、创新的变革，使得产品的附加值从低到高进行转化。但是，巨额研发投入的支出，却使得很多高科技创新企业和中小企业望之却步，而金融支持对这些企业的发展则显得至关重要。但是，我国金融支持体系的发展仍不完善，仍是以间接融资为主的社会，银行贷款占据70%的融资额，而债权、股权的融资手段仍较为落后。
从发展逻辑上看，私募股权投资是对中小企业最佳的支持手段。首先，大多数创新企业和中小企业在初创期资金需求量大，融资需求大，而外部融资以相较于内部融资更大规模资金的优势，更适合作为初创企业的资金供给。其次，在外部融资中，直接融资方式更加匹配。间接融资是指银行等金融结构把从个人或企业吸纳的存款，以贷款等形式对企业进行的融资。直接融资是没有金融中介机构介入的融资方式，是机构或个人把资金直接借给需要融资的企业。由于创新型企业的资产大部分是技术和人力资源，固定资产较少，发展的不确定性大，风险性较高，所以银行不愿意融资给初创企业，而更愿意融资给国有大型企业。直接融资是资金直供方式，投融资双方都有更多的选择自由，且对投资者来说潜在的收益较高，对筹资者来说成本却又比较低，因此更为契合大多数中小企业的需求。最后，直接融资中，股权融资更为契合我国企业。直接融资分为股权融资和债权融资两种方式。其中，债权融资是指企业通过举债的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业需要支付利息，并在借款到期后向债权人偿还本金，因此，给企业的运营带来偿付本息的压力。股权融资则指企业通过出让部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。尤其是股权融资的私募股权融资，在美国等市场已经发展相对成熟，已经成为一种良好的新型融资方式。一方面，不会对企业造成债务，从而减轻企业的压力；另一方面，由于创新企业的高成长性和高回报率，也吸引了私募股权投资的关注。因此对多数的初创企业及处于发展中的中小企业来说，私募股权投资成为最好的融资方式。
首先，“本”“末”两个字里都藏有一个“木”字，代表着“树木”。两个字除了“木”字，剩下的一笔都是横。可别小瞧它，这不起眼儿的一小横，便起到了关键的“指事”作用：
在涉及我国经济转型的重要支持手段方面的研究中，学者普遍认为私募股权投资能起到促进作用。高博文(2017)通过研究中国经济转型升级背景下商业银行转型发展的新业务模式，如参与不同模式的私募股权投资，为实体经济输送资金，但在此过程中，建议商业银行警惕控制风险，结合实际情况采用直接和间接投资相结合的方式进行操作。岑璐(2017)通过分析我国私募股权投资的发展历程及我国宏观经济转型、市场变化、资源分配整合的现状，为我国私募股权投资的发展提出针对性建议。路跃兵、蒋学伟(2018)通过分析私募在中国经济转型过程中的作用，认为私募股权投资对市场反应敏捷，能够起到引领产业转型升级的作用，并依此提出私募股权投资参与经济转型升级、金融改革的三种路径建议。
过滤是污水深度处理工艺中最为重要的一道工序，用以除去原水经沉淀后的残留絮体和杂质。目前常用的池型有V型滤池、高效纤维束滤池、滤布滤池、深床砂滤池和膜过滤等。
二、我国以私募股权投资为核心的金融支持体系面临的挑战
如今，我国面临中等收入陷阱的跨越，发展直接融资市场则显得异常重要。但是，若从私募股权投资的募、投、管、退四大流程来看，我国一级私募股权仍存在较大不足。
最后，在退出渠道管理方面，我国退出渠道仍显单一，将抑制私募股权投资的投资热情。私募股权投资的目的是获取高收益，而退出渠道是否畅通是私募股权投资成功与否的关键。私募股权基金的退出方式有首次公开发行上市(IPO)、并购、转让退出、股份回购、破产清算等，其中，并购已成为目前私募基金主要的退出方式，由于并购较上市难度较低，退出周期较短。IPO要求的门槛高，成熟市场如美国，仅20%的企业能上市。根据2018年4月ShareX基金会李刚强针对前16个月周期内中国市场活跃的37家顶级投资机构的调查，中国顶尖投资机构的平均综合退出率仅为17.11%，显著低于美国的平均水平30%。此外，我国退出渠道及结构亦存在较大问题。美国的退出渠道较为多样化，可通过夹层收购、IPO、投资并购、二次出售等多种方式进行退出，而我国仍以IPO、投资并购为主，形式过于单一。从结构看，美国市场IPO退出仅占5.6%，并购退出比例为56.11%，转让退出的比例为38.29%。而中国市场的IPO退出比例为53.77%、并购退出比例为22.98%，转让退出比例为14.54%。但这种退出结构与现实相悖，IPO项目属于最顶部的项目，数量少比例低，但却成为比例最大的退出方式，说明我国退出渠道受限及困难程度较高。
其次，在投资方面，我国私募股权投资市场发展仍处于早期，呈现出规模小、集中性强、投资效率较低的困境。2017年，中国股权投资市场共发生投资案例数量10,144起，涉及投资金额合计达到1.2万亿元人民币，同比分别增长11.2%、62.6%。但是，我国私募股权投资标的却出现过于集中的现象，2017年投资数量最高的前三大行业依然为互联网、IT、生物技术，三大行业投资总量占比达到47.5%。
每晚十点，当我听人读诗，并和这些并未谋面却情趣相投的人一起读诗的时候，内心的压力、心中的烦闷渐渐转变成工作和生活的动力。
液体电解液分为有机溶剂电解液、水溶液电解液及离子液体电解质。其中，有机溶剂电解液因良好的综合性能而得到广泛应用[18-22]；水溶液电解液因环境友好、成本低廉及腐蚀性较小而得到关注；离子液体电解质因其电化学窗口宽、不可燃及不挥发等优点引起关注。
首先，在资金募集方面，我国在私募股权基金的募集的规模和程度与私募股权投资较为发达的美国仍有较大差距。截至2017年底，美国私募基金管理人2997家，资产管理规模12.54万亿美元(折合85.63万亿人民币)。放眼国内私募，高下立现。截至2018年6月底，协会已登记私募基金管理人23903家，已备案私募基金73854只，管理基金规模12.60万亿元。意味着，中国私募数量领先美国私募近8倍，而美国私募管理规模领先中国私募近7倍。
三、促进产业转型升级的经验借鉴
根据以上对私募股权投资的分析可看出，该融资方式支持的企业对象主要为处于初创期的创新型企业，而我国私募股权投资市场发展的滞后限制了科技产业的相关发展。因此，本部分特选择美国及中国台湾两种不同的模式，寻求相关的经验借鉴。
再次，投后管理方面，我国显著缺乏相关人才及技术经验，是限制我国私募股权发展的最重要原因。据普华永道2013年11月发布的报告，称投后管理是 VC/PE参与管理使企业实现增值的最重要环节之一，资源整合、人才引进、战略管理咨询等是区分增值服务的重要前提。而我国在该部分的执行存在较大不足，根据清科研究中心《2013年中国VC/PE机构增值服务专题研究报告》显示，中国私募股权投资机构中，设立专职投后管理部门/团队的占比仅为16.1%。而美国几乎所有私募股权投资机构均可提供投后管理服务。
1.美国模式——社会资本为主
美国私募股权投资发展模式始终以社会资本为主，对其发展的限制较少。梳理美国私募股权投资发展历史，其起点为19世纪末，经过了将近一个世纪的发展，其私募股权投资成为仅次于银行贷款和IPO的重要手段，并业已形成了一套比较规范、科学的运作机制。事实上，美国私募股权投资的爆发式发展的转折点为20世纪八九十年代，因为遇上了电子产业、互联网产业的重要发展(第三次科技革命的东风)。例如，80年代,硅谷的微机产业继续高速增长，同时配套的软件行业开始蓬勃发展，英特尔、微软等高科技公司在风险投资的支持下迅速成长。一方面，1987年发生的美国股灾促使风险投资机构转向并购投资基金、增长型基金，另一方面高杠杆时期激发了并购基金杠杆收购(LBO)基金的繁荣，使得投资方法及退出渠道更加多样化。而上世纪90年代的以信息技术、互联网为核心的第三次技术革命，催升进一步的融资需求，其中戴尔、雅虎、亚马逊、谷歌均是在该时期因获得私募股权投资而脱颖而出，并使得IPO空前繁荣，2000年纳斯达克指数创下了历史最高点,且私募股权投资的规模超过了210亿美元。因此，可借鉴美国在不同科技发展时期，根据不同融资需求，私募股权融资做出的相应变化，如完善融资渠道、多样化退出渠道及投资项目的筛选经验等，对我国相关初创企业予以支持。可以预期的是，在不同的科技革命阶段，私募股权投资借助与科技相契合的投资模式，助推了产业的升级与转型，培养诸多独角兽，并能在另一方面反哺资本市场的发展。
相比于中国，美国的市场参与者主要为机构投资者，资金来源于养老基金、保险基金等，风险承受力较强，投资结构较为成熟，且私募股权投资机构更重视为企业提供增值服务的投后管理。最著名的投后管理模式为KKR Capstone模式，是贯穿被投资企业生命周期的投后管理模式，即组成相对独立的经营管理咨询团队，帮助被投资企业完成包括战略转型、绩效改善、效率提升和削减成本在内的一系列增值服务。TPG基金通过引进人才、对达芙妮进行增值服务，使得达芙妮改善供应链，降低成本及存货期，提升毛利率，其投资利润在不到三年内暴涨2倍。
2.中国台湾模式——政府风险资金为主
中国台湾的私募股权投资发展模式主要是政府风险资金推动的模式。上世纪70年代，台湾省处于战略发展期，但由于劳工成本等上升，制造业处于转型的重要关口，而政府风险资金在其产业转型过程中扮演了至关重要的地位。高端制造成本回收期长，投资见效慢，需要大量资金投入，并且牵涉到国家产业转型，不契合商业银行的本质与优势，这件事应该是需要政府风险资金投入。而在该时期起到重要作用的是政府资金为主的私募股权投资机构:“中华开发金控”与“台湾工银”。“中华开发金控”的角色为提供资金，旗下拥有中华工业开发银行，又拥有大华证券(Grand Cathay Securities Corporation)，可利用多层次的资本市场体系对对应的科技公司进行支持。其扶持科技企业转型的方式正是通过持有股票，进行私募股权投资的方式实现的。现在赫赫有名的电子系产业巨头台积电、联发科电子或是台湾的IC设计、新药领域的大公司均是中华开发银行的一手扶持的标的。而“台湾工银”(台湾工业开发银行)则是主要负责企业实际运营层面，如商业操作及周转需求等方面的指导，实现对被投资公司的增值服务。其通过辅导企业的运营过程，如教授其利用多种方式再融资(如订单借款、贴现等)的方法，实现其对短期借款、发债等多方面的融资需求。因此，通过这种方式，企业的资金及增值服务，均获得了满足。
四、建议
总结来看，我国可在固定成本投资占比较低的领域采取美国的发展模式进行扶持，如在互联网等相关轻资产初创领域注重投后管理的引领；而在重资产、投资线较长的领域采取中国台湾的政府注资主导模式，对其融资支持与投后管理并重，进行有重点的引导式支持。除此之外，针对私募股权投资领域的发展，仍需从募投管退四个环节进行针对性地优化与完善，具体来看：在募资环节，仍需拓宽募资渠道，学习美国引入长期资金，放松社保基金与养老基金的进入条件，以契合私募股权投资的回报周期较长的特性；在投资领域，可尝试引入私募基金的二级市场，利于进行投资组合配置，有效分散风险，为市场提供更多投资机会；投后管理方面，建议优化人才吸引政策，一方面，从国外引进投行、股权投资分析师背景的相关人才，引入国外部分先进的投后管理理念；另一方面，大力培养本土的管理人才；退出方面，我国仍需建立多层次资本市场体系，多样化地完善退出渠道。
参考文献：
[1]高博文.商业银行开展私募股权投资业务研究[J].中国国际财经(中英文),2017,(12):143～143.
[2]岑璐.“经济新常态”下中国私募股权投资行业的挑战[J].现代商业,2017,(19):93～94.
[3]路跃兵,蒋学伟.私募股权投资推动中国经济转型升级[J].清华金融评论,2018,(7):35～35.
中图分类号： F121.3
文献识别码： A
文章编号： 2096-3157(2019)25-0126-03
作者简介： 左依荻，北京市八一学校学生。