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通过对全球资产证券化市场的分析可以看出，初级资产证券化产品对于金融市场的持续稳定发展是有促进作用的。特别是近年来，为应对国际金融危机，支持经济复苏回升，我国银行业的风险资产规模迅速增加，中长期贷款比重大幅上升，资本充足率压力明显加大，商业银行长期稳健经营面临着严峻挑战。有鉴于此，大力发展我国资产证券化市场将成为未来发展的必然趋势。
目前我国资产证券化尚未能全面推广，为此需要从政策、法规和实务操作等各个方面认真加以研究，并采取有效措施，为推进资产证券化创造必要的条件，实现银行业的可持续发展。
一、资产证券化模式的国际比较
资产证券化(Asset Securitization)是近三十年来国际金融领域发展最迅速的金融创新。自20世纪70年代在美国产生以来，资产证券化一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的过程中。其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到经济领域的各个层面。资产证券化是指将缺乏流动性、但能产生稳定现金流的资产，通过严谨有效的交易结构和信用提升手段的精心构造，对其中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化的推出，实现了资产的流动性和可转让性，使传统的融资方式和金融中介服务发生了深刻变化。
特定目的载体(SPV)作为进行证券化交易而专门设立的证券发行机构，是资产证券化交易结构的核心。资产证券化实现的关键是使证券化资产与参加证券化各方的信用和风险隔离，也就是使SPV的资产与发行人及其分支机构的资产和控制相隔离。同时，由于SPV所采用的形式会对其发行的资产支持证券的形式产生影响，SPV本身的状况也会影响资产支持证券的顺利发行。因此SPV形式的选择决定了资产证券化模式。
纵观资产证券化在世界各国的发展历程，资产证券化结构的设计、产品的衍生以及一系列突破性的进展都是围绕SPV破产隔离和真实出售与现金流重组所做的制度创新。资产证券化选择何种模式，与各国的金融环境和法律体系有着密切关系。模式的选择必须适应金融发展的内在需求，并依赖于各国特有的制度变迁路径安排。在不同的制度框架下和金融环境下，演绎出形式不同的SPV模式。以下将对几种典型的资产证券化模式进行比较，以便于借助其成熟经验，构建中国资产证券化模式的制度体系。
(一)美国的资产证券化模式
美国是信贷资产证券化的发源地，也是全球最大、最发达的资产证券化市场。其所采取的资产证券化模式主要有信托、公司和有限合伙三种。
1.信托模式(SPT Special Purpose Trust)
特殊目的载体SPV采用信托形式，是指发起人通过将拟证券化基础资产设立信托，信托给作为资产证券化中介机构的信托机构，从该信托机构换取信托受益权证，然后再销售给投资者。在美国，作为资产证券化架构的信托有两种模式，即授予人信托和所有人信托。
授予人信托(Granter trust)作为信托架构的一种，是根据1988年美国《国内税收法》671条和679条设立的，主要适用于过手证券架构。它是以转递证券形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书，其资产池的组合是固定的。授予人信托是标准的消极经营。授予人信托代表并保护投资人的利益。投资人所拥有的证券由它发行，投资人买到的抵押债权由它拥有与掌握。在银行出售抵押贷款给投资人后，授予人信托形成一道防火墙，如果该银行发生财务困难，任何债权人无法对该贷款提出追索要求。在授予人信托中信托的财产不需要再纳税，但是作为信托证书持有人(即授予人)，必须对各自在信托财产中的受益权益按照份额纳税。虽然在操作中SPV可向发起人发行次级受益权证，但是税法的规定限制了授予人信托的使用。相对所有人信托，授予人信托所受的限制更加严格。
在所有人信托(Owner Trust)中，信托机构既可以发行股权性质的证券，也可以发行债券性质的证券，而且在每类证券中，可发行不止一档的证券。在所有人信托结构中，信托除了发行信托证书外，还发行具有不同到期日和不同利息的转付证券CMO。所有人信托的产生主要还是出于合理避税的目的。因为在有关的信托合同和文件中明确规定信托证书的所有人拥有对信托事物的所有管理权，信托证书的受让人不经过所有人的同意不得出售信托证书，信托所有人对信托产生的费用需要承担连带责任。这样的信托不具有法人特征，从而不被列为纳税主体。由于美国的法律规定信托证书代表了信托中基础资产的期待权，一旦信托证书转让，发起人就可以将信托的资产从他的资产负债表中完全转移出去，不对信托资产承担任何责任，也不需要从信托资产产生的收益中纳税，从而达到金融资产证券化的目的。所有人信托最大的优点就是灵活，资产池中的现金流可以任意组合，发行多档证券。
2.公司模式(Special Purpose Corporation)
特殊目的载体SPV采用公司形式，是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。美国公司的形式包括普通公司、S公司、有限责任公司(LLC)等。公司形式的SPV可以由资产转让人拥有，也可以由独立的第三方拥有。与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体，一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，雇员较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。公司形式的优点主要在于可以拥有证券化基础资产的实质所有权，并且可以把这些证券化交易依次进行或同时进行，还可以发行不同档次或支付来源的多种类型的证券。
3.有限合伙模式(Limited Partnership)
有限合伙是合伙方式的一种，它由一个以上的普通合伙人与一个以上的有限合伙人组成。普通合伙人承担经营管理职能，以其全部财产承担无限连带责任；而有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润、承担债务，即承担有限责任。评级机构一般要求SPV有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离实体，通常是SPV公司。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务。有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的。
(二)日本的资产证券化模式
日本是信托业发展最具代表性的国家，信托法制比较健全，并最早在税法中把信托列为非课税对象，以信托方式进行资产证券化。日本资产证券化的结构设计，主要是由特定目的载体(SPV)受让创始机构或原资产所有人的资产，再通过将资产直接证券化，将证券出售给投资人。因此，特定目的机构在资产证券化的运作上，办演着“导体管”的作用。
日本的证券化产品依据发行机构的不同，分为资产证券化证券(Asset Securitization Securities)和资产信托凭证(Asset Securitization Obligations)。前者是由特殊目的机构发行的证券，其运作架构与形式基于债券或股票的发展；后者是由信托银行所发行的，运作架构与形式是根据共同基金模式运作。日本资产证券化按其对象可以划分为金融资产证券化、不动产证券化和不良资产证券化三大类。其中以金融资产证券化为主，它主要包括以下三种类型：
1.单纯特殊目的机构模式
这种模式采用的是典型的资产证券化模式。首先由创始机构将债权卖给特殊目的机构，然后通过外部信用增级或流动性增强机构，将债务信用等级提升，最后把转换成的证券出售给投资者。在该模式中，信用评级机构参与其中，主要作用是提升证券透明度以及进行证券评价。
2.信托银行模式
在信托银行模式中，证券化产品以信托凭证为主，特殊目的机构在运作中担任辅助角色。首先创始机构将债权出售给信托银行，在经过信用增级和流动性增强后，依据信托资产状况和市场需求分为优先信托凭证和次顺位信托凭证。其中优先信托凭证在公开市场上出售，而次顺位信托凭证由于信用等级较差，通常由创始机构自行买回，以此来保证投资者的利益，从而提高投资人的购买意愿。
3.特殊目的机构与信托银行合作模式
该种模式是将信托法与抵押贷款凭证法(Collateralized Loan Obligations，简称CLOs)合并使用，是在投资者暂时无法消化所有债权资产，或特殊目的机构无充足资金购买债权时，将特殊目的机构与信托银行相结合进行的资产证券化。首先，创始机构向债务人取得债权，再将债权出售给信托银行，取得信托银行所发行的信托凭证；其后，信托银行把优先信托凭证出售给特殊目的机构A。由于特殊目的机构没有充足的资金购买，所以银行要为特殊目的机构A提供足够的资金，并由此取得对特殊目的机构A的贷款债权。然后银行将贷款债权再出售给特殊目的机构B，特殊目的机构B再以此贷款债权为基础资产，经过信用增级等程序后在公开市场上发行证券并出售给投资者。
(三)韩国的资产证券化模式
韩国的资产证券化发展有着深刻的政治、经济和法律背景。1997年亚洲金融危机爆发所导致的许多企业接连破产以及由此产生的金融机构不良债权的激增，迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。
韩国的不良债权证券化初期是以资产管理公司(KAMCO)为中介机构，政府以间接介入的方式参与其中(KAMCO的38％的股份由韩国政府持有)。由于KAMCO的自有资本有限，要购买不良资产只能通过韩国政府设立的“不良资产管理基金”来运作。直到2002年11月，KAMCO才开始用自己的账户来购买国内的不良资产，进行纯商业性的运作。韩国证券化项目的基础资产是不良贷款，所发行债券的本金和利息偿付由银行提供担保。韩国资产管理公司(KAMCO)把资产出售给“管道公司”(SPC)，管道公司以不良资产为基础发行证券。同时管道公司委托韩国资产管理公司为资产处置提供服务。而所发行的债券的结构设计采用优先级债券和次级债券的方式。其中次级债券由KAMCO持有，优先级债券在公开市场中发售给投资人，从而保障了投资人的利益。
(四)港台地区的资产证券化模式
香港地区的信贷资产证券化是随着按揭证券公司的成立而蓬勃发展起来的。香港地区的SPV采用的是公司模式，以政府的信用为担保来成立按揭证券公司，严格按照公司法律制度来成立董事局。公司的业务范围有明确的限制，并且有充裕的注册资金可以从发起人处购买按揭资产，从而使成立的SPV机构能够保证按揭证券公司和其他发起人财产的破产隔离，有效推进了按揭证券化的发展。
资产证券化近年来在我国台湾地区也同样发展迅速。台湾地区根据自身的经济形势和金融环境，并结合国际经验，主要采用公司和信托两种模式。根据模式的不同，台湾地区的信贷资产证券化产品也分为资产基础证券和信托收益证券。资产基础证券是公司按资产证券化计划所发行的经过核准的有价证券，属于公司债券性质，持有人也类似于债权人，行使债权人的权利。而信托收益证券则是由受托机构接受发起人的信托资产，为获取资金而发行的可收益证券，并规定设立信托监察人。
(五)各经济体资产证券化模式的基本原则
综上所述，各国和地区的资产证券化模式所采用的形式和运作过程是各不相同的。但总的来说，都体现以下共同的基本规律。
1.基础资产种类和SPV模式的多元化。资产证券化运作的基础资产一般来说主要分为金融资产、基础设施资产和不良资产三类。但随着金融工具的不断创新，基础资产的种类越来越多样化，比如基于高速公路费用、个人住房贷款和学生助学贷款等的资产证券化产品。华尔街有句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”在资产证券化的运作过程中，特殊目的机构根据实际情况以相应的模式作为中介机构参与其中，以实现破产隔离和真实销售，从而保障投资者的合法权益。
2.资产证券化运作早期杠杆率低，各国都采取谨慎的措施来保障投资者的合法权益，从而促进了金融市场的发展。
各国在资产证券化实施的初期，都采取了一定的措施来降低证券发行与流通的风险。比如韩国和中国的资产证券化都是政府以间接的方式介入，并且构建资产池的基础资产也是由有政府背景的银行贷款组成。同时在经过评级机构对资产进行信用增级后，有的国家还根据基础资产的不同将证券分为优先级和次级两类，次级证券由创始机构赎回，而优先级证券才在公开市场出售给投资者。
3.资产证券化在各国发展迅速，规模不断扩大，但在金融危机之后发展速度有所减缓。
金融危机前的资产证券化呈现如下的特征：一是全球的发展不均衡。美国的证券发行量占到半数以上，而亚洲则以日、韩为主。二是合成型资产证券化产品增长迅速。三是资产担保证券(ABS)的结构发生变化，住房权益贷款和学生贷款占比上升，汽车贷款和信用卡的比重迅速下降。四是在各项证券化产品的基础资产中，次级贷款的角色日益提升。金融危机后，全球市场信心的缺乏使证券化市场一度萧条，市场发行量难以在短期内快速恢复。作为主要的资产证券化市场的欧美地区，开始了去杠杆化；而亚洲新兴市场则结束了长期低迷，开始了再杠杆化。同时金融危机后巴塞尔委员会也加强了对资产证券化产品的监管，特别是在风险防范和控制方面。
二、我国当前大范围推广资产证券化仍存在难度
自2005年国家开发银行和中国建设银行进行信贷资产证券化试点以来，中国内地一直主要以信托模式发展信贷资产证券化。《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化管理办法》构成了中国信贷资产证券化试点的法律基础。因受分业监管体制的限制，中国资产证券化的实践实际上分为两条线：一条线是由中国人民银行和银监会为主导，以国家开发银行和中国建设银行为代表的信贷资产证券化。信托公司作为其中的特殊目的机构，发行的证券主要在银行间市场转让。另一条线是由证监会为主导，以上市公司为主体的企业证券化，信托公司不参与其中。其产品主要在交易所进行，以券商作为特殊目的机构。
我国自资产证券化试点开展以来，经过2006年快速稳定健康的发展，资产证券化市场取得了一定的成果。2008年10月招商银行发行了40.92亿元人民币招元信贷资产支持证券，2008年11月浙商银行发行了额度为6.96亿元的中小企业信贷资产支持证券。这一系列试点的开展加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。对于作为发行主体的银行来说，信贷资产证券化可以调节信贷规模与结构，化解风险资产快速扩张带来的矛盾，而且可以减少资本占用、提高资本充足率，平衡直接融资和间接融资方式，促进国民经济持续健康发展。
但我国的资产证券化运作现阶段依旧处于试点期，各方面条件还不完善，比如资产证券化市场还不成熟，产品规模小等。因此大范围推广资产证券化尚需时日。究其原因主要有以下几点：
1.流动性不足是关键原因
真正意义上的资产证券化应当是把流动性差的资产“化”为流动性好的债券。但是我国信托型信贷资产证券化的结果是用几乎不流动的证券取代了不流动的资产，并没有真正有效地实现跨市场成规模的“流动”目标。2005年首次试点至今，近6年仅发行了56只产品，规模总计只有667.83亿元，在国内债券市场上仍然是微不足道的角色。特别是债券二级交易市场的流通，缺乏发达的市场平台支持。而且我国信托型信贷资产证券化产品本质上是信托受益权份额，不属于我国《证券法》所规范的股票和债券。它在现阶段不是一种受到我国法律充分认可的有价证券，因此信托型信贷资产证券化产品交易流通受到极大限制。
2.对资产证券化产品缺乏有效监管是重要原因
资产证券化的目的不是为了让银行转移资产，而是通过资产证券化，把银行的风险分散出去。风险一定是要转给消化风险能力最强的人。这样才能达到金融创新的目的，消费者和投资人也才能获得更好的回报。但如果证券化过程中任一因素出现故障，整个的证券化交易就将面临极大的风险。除此之外，资产证券化本身也有它自己特定的风险，比如提前还款风险和结构风险等。这就需要政府机构及相关部门加强监管，防止资产证券化带来更多的风险。但目前我国的监管体系还不完善，特别是在分管模式下，政府的监管显得力不从心，很难对于高杠杆率的债券做到全方位的防范和控制。
3.法律等制度方面的缺失是体制性根源
目前在资产证券化问题上仅有相关的部门规章和政策指引，法律效力较低。现行的《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构(SPV)及其发行人的地位构成矛盾。《破产法》中对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能。现阶段我国关于资产证券化的会计处理制度基本上是一片空白，在会计制度上的障碍主要表现在表外融资的会计规范问题、合并报表问题、对剩余收益的会计核算问题等方面。而且由于缺乏统一的会计准则，使得主管部门很难对证券化业务实行有效的监管。另外在税收制度方面，也存在着包括资产销售的税收、特设载体的所得税处理、投资者的税收以及实施离岸证券化征收预提税等方面的问题。
4.市场规模小及参与者单一是主要原因
我国信托型信贷资产证券化产品主要在银行间债券市场发行，投资者大部分是在中国境内具有法人资格的商业银行、非银行金融机构和社保基金等。保险公司作为债券类产品最大的需求者，尚无法购买资产支持证券。目前我国债券市场发展相对落后，存在市场总体规模较小、债券种类较少、投资者类型较为单一等问题。一级市场平台的不足直接制约了资产支持证券的发行，限制了我国信托型信贷资产证券化的规模化发展。因而如何培育和激活投资者，扩大市场需求，成为推动资产证券化市场的关键因素。
三、稳健开展我国资产证券化业务的政策建议
由于近年来实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策，我国银行业的信贷资产迅速增加，这直接导致了银行业的资本充足率水平的明显下降。我国银行业的资本充足率水平将面临前所未有的考验。因此，深入进行资产证券化是大势所趋。针对目前我国实施资产证券化存在的上述问题，需要从政策、法规和实务操作等各个方面认真加以研究，并采取有效措施，为推进资产证券化创造必要的条件，实现银行业的可持续发展。
1.优化债券市场发行平台，增强二级交易市场的流动性
只有发展健全的二级市场才能使证券的流动性和变现能力得以实现。一方面，要加快建设债券市场，扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，发展多渠道的融资方式。比如大力发展贷款转让业务，推出可以满足不同需求的理财产品，从而降低融资成本，扩大资金来源，丰富资产证券化市场类型，形成竞争性的多层次的证券发行二级市场。另一方面，要加强银行间市场和证券交易所市场的协同发展，消除两个市场割裂发展所产生的制约，早日实现信贷资产支持证券的跨市场发行流通。同时，要大力培育机构投资者，使投资主体朝着多元化方向发展。应允许更多的保险资金、社保基金入市，并支持鼓励目前在信托理财产品中界定的合格投资者及定向理财产品客户购买资产支持证券。
2.加强证券市场的监管力度，建立、健全监管体制
在现行的多头监管体制下，我国资产证券化产品的发行受到多方面的制约，造成了银行间市场和证券交易所市场各自依赖不同路径的割裂发展。两个市场的不协调导致了二级交易市场的流动性不足，影响了我国证券市场的长远发展。因此我国应逐步建立单一监管体制，解决一个业务同时受多个政府机构监管的问题，使监管朝着规模效益化方向发展。此外，为了防止资产证券化带来更多的风险，可以在资产证券化实施的初期加强监管力度，制定相应法规或制度，禁止证券化之后的多次证券化，降低杠杆率，严格控制高杠杆率带来的高风险。
3.建立并完善与证券化相关的法律、会计、评估、税收等制度
要加快建立与证券市场发展同步的法律和相关的制度，由此解决因为法律依据不足或现行制度存在障碍所导致的证券交易市场流动性不足的问题。应当通过进一步建立信托登记制度，赋予信托产品明确的有价证券法律依据等措施提升二级交易市场的流动性。同时也必须通过建立健全法律体系来保障各参与主体的利益，尤其是投资者的合法权益。
4.提高发行主体的自律意识，防范风险
发行主体应树立自律意识，避免道德风险的发生，保证资产证券化过程的高透明度。一方面，发行机构应该以社会效益的最大化为目标，而不是单纯地追求自身利益最大化，以避免创造出高杠杆率的产品，增大资产证券化的风险。另一方面，作为发行机构的银行在选择转让资产时，应该选择能产生稳定现金流的资产。比如在个人住房贷款证券化的实施中，应严格审查贷款人条件，减少违约风险的发生。同时，银行应该持有一部分高风险等级的证券，从而提高信用度，把风险控制在相对较小的范围。
应该认识到，我国目前资产证券化市场的发育尚不健全，证券市场的重建和监管改革依然是路途漫漫。尽管从目前来看，我国还不存在次债危机发生的根本诱因，但我们应该从中总结经验、吸取教训，切实认清我国在资产证券化过程中所面临的各种风险和障碍，未雨绸缪，防微杜渐，从而促进我国的金融创新工作长期健康的发展，保证我国金融市场健康有序地运行，保证国民经济的持续稳定增长。
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