文化企业并购高溢价之谜：结构解析、绩效反应与消化机制，本文主要内容关键词为：溢价论文,之谜论文,绩效论文,应与论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F271.4 [文献标识码]A [文章编号]1000-114X(2015)04-0037-07 虽然溢价并购作为典型的并购交易模式，已被市场和投资者普遍接受，但近年来持续发酵的文化企业并购的“超高溢价”仍超出资本市场和众多投资者的理性预期，如2013年凤凰传媒以10.52倍的增值率收购了慕和网络64％的股权，同期天舟文化则以相较于账面净资产高达21倍的定价增值率收购神奇时代网络有限公司，而掌趣科技并购动网先锋、大唐电信收购广东要玩公司的平均溢价均高达15倍左右，更有甚者，2013年9月华谊兄弟以高达36倍的溢价收购浙江常升影视制作有限公司。据作者的手工统计发现，2007～2013年间发生的277宗文化企业并购交易的溢价率均值达到了3.56倍，而我国一般行业的并购溢价均值仅为54.77％①，美国企业并购交易中的市场溢价一般在20％～70％之间②。客观来讲，文化企业并购高溢价与其特殊的轻资产经营模式密切相关，同时也受到目前我国产业结构优化升级所引发的文化产权市场竞争加剧的外部催化。但与此同时不可否认的是，高溢价往往伴随着利益输送、贪腐犯罪等不良现象，同时也会显著增加并购后企业整合及运营的财务负担，因此其往往被视为并购失败的重要诱因之一，如马克·赛罗沃(2001)的研究指出，并购溢价越高，从并购中获益的难度就越大，并购失败风险越高，其他学者Mandelker(1974)、Dodd等(1980)、朱宝宪等(2004)也都认为较高的并购溢价会加重并购后运行的财务负担。特别是在文化产业领域，由于轻资产财务属性的普遍存在，使得高溢价更容易成为后企业的财务掣肘，甚至可能诱发现金流断裂的巨大风险。那么，为何文化企业并购高溢价会如此普遍盛行，其定价增值率是否具备充分的理论依据，业界又应该如何防范并消化并购高溢价及其衍生风险，就成为理论界迫切需要解决的关键问题。进一步梳理现有文献发现，学者们的研究主要集中于并购溢价的决定因素，并分别从财务视角、管理层和公司治理视角以及其他并购参与者视角进行阐述(蒋丽娜等，2011)，并未对并购溢价的内生结构及绩效影响进行深入剖析，也未对溢价风险防范提供决策框架。基于此，本文选择从资产评估和控制权转移的双重视角解析文化企业并购高溢价的生成机理及其绩效反应，由此给出防范高溢价风险的关键举措，以期能够为文化企业并购决策尤其是价格决策提供经验证据。 一、文化企业高并购溢价的结构解析及其绩效反应 众所周知，并购溢价由资产评估溢价和控制权转移溢价构成，二者虽内生关联但其生成逻辑却截然不同，资产评估溢价源自于目标企业表外资产的重新确认与计量，而控制权转移溢价的基础和实质则是由于存在着剩余控制权和控制权私有收益。根据作者手工梳理的并购溢价内部结构发现，资产评估溢价的正值分布是普遍存在的，但控制权转移溢价则呈现出明显分化(溢价率可正可负)。因此需要具体解析其生成机理并还原其价值影响。 1.表外资产“机会性确认”、资产评估溢价及其绩效反应 从组织感性的角度来看，资产评估溢价属于公司并购中的卖方保护机制，但若从本质上进行分析发现，其根源于商誉等表外资产的存在与计量。因为新经济环境中的知识创新和科技进步极大改变了企业价值创造的资源结构，使企业在传统资源基础上形成并控制大量的新兴资源以获取超额利润，但现行会计准则的固有局限却使得除知识产权资产外的其他无形资产均难以在公司报表中得到价值呈现，从而形成大量表外资产③(向显湖、刘天，2014)，这也正是并购中普遍存在的资产评估溢价的价值本质。特别是对文化企业而言，轻资产运营模式一直是其典型特征，众多决定组织价值且附加值较高的特色资产无法被确认进财务报表，这就导致其报表中的资产分布存在结构性缺陷，难以有效覆盖创新创意、智力资本等核心无形资产，而这却是文化企业核心竞争力的关键构件。因此在文化企业并购中，核心表外资产便得到了在组织价值评估中的确认机会，进而形成不同程度的评估溢价。由此便可知，文化企业无形资产数量和质量将是决定其资产评估溢价的关键。 但在我国，无论是资产评估技术还是执业生态都有仍待于进一步完善的现实环境中，鉴于高估值、高溢价对资产评估公司、并购企业及目标企业均是有益的，再加之在三方博弈关系中资产评估机构的独立性明显不足以及机会主义行为的盛行(吕铎，2014)，使得以客户需求为导向的“唱赞歌”式的评估行为广为盛行，特别是文化企业无形资产的多样性甚至是不可预见性(刘伍堂，2012)，更会导致其资产评估溢价可能远远脱离企业及表外资产的真实价值，进而为并购后组织价值的提升埋下隐患。当然从根本上讲，文化企业并购后目标企业所拥有的商誉等无形资产组织价值提升技能的发挥最需要的还是良好整合机制的保障：若融合效果较好且治理机制有效，则有助于目标企业表外资产杠杆效应的秩序实现，反之若并购后协同效应无法实现，则会使资产评估溢价成为并购后的财务累赘并损害企业绩效。 最后还需强调的是，评估方法的选择在某种程度亦会影响资产评估溢价的价值提升效果(秦璟，2013)。根据国泰安《中国上市公司资产评估数据库》显示，目前并购中常用的评估方法包括资产基础法和收益折现法④。其中，资产基础法以目标企业现有资产为基础对其进行价值评估，而收益折现法则取决于目标企业未来的收益创造能力及可能的投资报酬率。由此可知，与资产基础法对表外资产覆盖率较低明显不同的是，收益折现法则是建立在企业全部资源基础之上的价值评估，故收益折现法下的资产评估溢价往往更高，并因此可能给文化企业并购带来更大估值风险。此外，若继续从评估风险的角度分析也发现，收益折现法下的参数选择与设定多基于各种不确定性情境，并往往会在可持续经营假设下被赋予一定的增长率，因此其估值风险较高，而资产基础法则以相对保守，不会给并购后的企业运营带来更多压力。由此可知，文化企业并购中资产评估方法的甄选也将显著影响资产评估溢价对并购绩效乃至组织价值的作用效果。 2.宏观政策驱动、控制权转移溢价及其绩效反应 虽然控制权转移溢价属于典型的买方妥协机制，但从本质上看该溢价取决于控制权收益的大小，因此可基于控制权收益生成与配置的视角具体解析其经济后果。一方面基于并购交易发生时点分析发现，虽然控制权转移溢价是以控制权收益为根基，但其并非孤立存在，而是受到众多因素的影响。如控制权市场竞争程度或供求关系将显著影响其溢价水平，一般而言如果出让方控制权有众多买家竞价购买，控制权转移价格就会被抬高，如马克·赛罗沃(2001)认为是否有竞价与并购溢价正相关；再如大股东控制权较强具有明显的正向影响，Rajan & Zingales(1995)发现大股东控制将阻碍外部的控制权竞争，从而使其能够更加轻易、大胆地攫取私有收益并提高控制权溢价，由此可知在我国金字塔式股权结构下，大股东的“一股独大”是造成溢价率过高的原因之一。至此我们发现，政策、市场、股权结构等权变因素的存在往往容易使控制权转移溢价脱离基于私有收益基准的正常水平，形成非理性的“溢价泡沫”，进而加重主并企业的财务负担。对于文化企业并购而言，自党的十六大以来，随着文化体制改革的深入推进，我国文化产业得到了快速发展，文化产业法人单位增加值占GDP的比重从2004年的1.94％增至2011年的2.85％，预计2013年将达到3.77％。基于此，十八大报告明确强调，要将文化产业发展成国民经济支柱性产业；十八届三中全会也明确提出，“推动文化企业跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组”，由此为文化产业发展及文化企业并购提供了巨大的政策推动效应。在此背景下，文化企业成为并购市场中的“香饽饽”以及市场与企业追逐“政策性红利”的典型行业，并极大地推动了其控制权转移溢价的快速上升，具体表现在以下三个方面：一是政策驱动促使文化企业产权卖方市场的渐次形成，并使其成为传统产业转型、新兴产业多元化扩张可能的最优方案之一，由此形成文化产权市场供小于求的竞争格局；二是政策驱动还容易使管理层处于过度自信的非理性状态，而过度自信的管理层往往会高估投资项目的价值创造能力并低估其失败风险，进而容易在定价阶段形成一定的溢价泡沫(Heaton，2002；Malmendier & Tare，2005)；三是政策驱动使银行等资金提供方不断创新与文化企业投融资有关的金融服务和金融产品，这在很大程度上解决了文化企业并购融资难等问题，同时为文化企业并购支付方式的选择与组合提供了更大的操作空间，从而间接地催生并购高溢价现象。 但若基于并购后整合的角度进行分析发现，控制权转移溢价作为为享有控制权私有收益而付出的额外成本，会积极督促高管层更加努力工作，以为其在未来能够享有的私有收益奠定业绩基础(贾明等，2007)；特别是在政策驱动的宏观背景下，并购作为实现文化企业做大做强的重要手段，也是提升我国文化话语权和文化软实力的重要途径，文化企业管理层往往具有较强的内在动力不断优化整合并购资源以提升企业竞争实力，进而实现其经济利益或政治诉求最大化的价值目标。由此可知，控制权转移溢价既可能会因为额外的财务负担而降低并购绩效，同时也会对高管层起到一定的监督与激励效应，进而显著提升并购绩效。 结上分析可知，无论是资产评估溢价还是控制权转移的绩效影响均具有明显的两面性。因此，若要进一步探究二者的经济后果，还需具体结合文化企业并购的战略属性。一般来讲，若属于财务投资型并购，主并企业关注的是并购后“如何包装并转手”以换取较高的短期回报率，而不会从并购后流程再造、治理与内控重塑等方面夯实其价值创造基础，进而可能导致较高的资产评估溢价和控制权转移溢价并损害并购绩效；反之，战略导向型并购则会以如何使目标企业更好地融入既定价值网络、如何纾解可能产生的整合冲突等为目标，从而能够尽可能地使目标企业有效嵌入现有的协同体系，助于并购后绩效的显著提升。由此可知，并购战略属性将显著影响并购溢价的经济后果，战略导向型并购有助于发挥高溢价的激励效应进而有助于提升组织价值，而财务投资型并购则会使高溢价成为绩效提升的财务累赘。 二、如何“消化”文化企业高并购溢价？ 1.并购溢价风险的前期控制：基于并购战略设计与中介机构聘任的视角 高溢价从根本上源自于并购行为对组织战略的推动效应，故企业需要支付较高溢价以对此进行额外补偿。因此为防范并购溢价所带来的绩效伤害，企业首先应重点明确组织战略与并购溢价的匹配性。对财务投资型并购，企业需严控溢价水平，以防止其压制未来投资报酬率；对战略发展型并购则可以适度提高其溢价率，但要以可能的战略目标实现程度为核心评价标准，即在综合考虑影响并购协同多层次权变因素的基础上以协同效应的预估作为溢价的确认依据。特别是对文化企业并购而言，虽然在外部政策的持续推动下，其已演变成产权市场的热点，但企业仍要基于长远目标评判高溢价并购是否有助于其转型或升级的秩序实现。经验证据已显示，缺少明确战略导向的并购协同是很难实现的，在此背景下高溢价无疑会成为企业的财务负担。由此可知，对于并购战略的预先设计及后续的跟踪评价是防治高溢价风险的重要标准。 此外，鉴于金融中介功能理论所强调的中介机构在并购中治理效应的现实存在，文化企业还应积极聘请中介机构以在价格谈判阶段控制可能因信息不对称而诱发的高溢价风险。特别是考虑到文化企业并购的热点效应以及文化资产、产品及盈利模式的特殊性尤其是核心资产在报表上的隐蔽性，会使得目标企业管理层有动机也有能力大幅度地抬高其整体估值水平，从而增加并购价格噪声。此时，中介机构的选聘就成为防控溢价风险的可靠选择(孙轶、武常岐，2012)：首先，需要选择恰当的资产评估机构并确定匹配的资产评估方法。文化企业并购需要选择有相关执业经验、了解文化产品特性的资产评估机构；另外，虽然未来收益折现法的评估风险较高，但其却是最贴近企业价值本质的评估方法，因此需要尽可能合理地评估并确定主要技术参数，防止因评估技术不当所带来的溢价风险。其次需要聘请会计师事务所、投资银行等中介机构对目标企业进行尽职调查，尽可能地透析目标企业真实的财务状况和发展潜力，减少信息不对称可能带来的价值误差。最后在我国转轨期的发展阶段，中介机构普遍面临着相对弱势所导致的独立性不强、执业经验相对欠缺等问题，从而在某种程度会削弱其执业质量，因此，文化企业在依赖中介机构效力的同时，应尽可能地积极参与公司并购，即使在外包模式中也应不断加强企业内部人员的参与程度，并通过适当的契约安排以刚性保证中介机构恪守职业道德与行为准则，以消除信息不对称风险及其可能导致高溢价现象。 2.并购溢价风险的过程控制：基于支付方式组合和期限结构安排的视角 并购双方价格博弈后所形成的并购溢价，必然要求企业进行针对性的交易结构设计，其中最重要的则是并购支付方式的有机组合以及付款期限结构的合理安排。其中，在支付方式选择方面，虽然现有文献认为现金支付存在一定的财务、决策、信息及控制权优势从而可能成为文化企业并购优先考虑的支付方式，如现金支付可以提高财务杠杆率和决策效率以避免错过最佳并购时机、可以向外部投资者传递现金流充沛与拥有赢利性前景的信息以及不会诱发股权稀释和控制权转移等问题(付建彬，2005)。根据作者手工整理的1998～2013年我国731项文化企业并购案例发现，采用“现金支付”共有672项，占91.93％，即可验证上述观点。但若从控制溢价风险的角度来看，股票支付或混合支付更具优势：一是文化企业轻资产特征使其融资效率较低，股票支付能够较好地缓解其资金压力并降低融资成本，同时还可以合法规避更多的交易税费；二是股票支付背景下的期权、员工持股等激励机制更有助于留住文化企业核心的资产“人”及其衍生的创新创意等特色资产；三是股票支付的使用会使并购双方在交易完成后依然存在纽带式的股权关联，进而有助于提升并购后整合效率以及并购协同体系的有序构建。此外，股票支付能够为目标公司股东提供较大的节税空间，更容易被其接受以提高并购交易效率。 在合理配置支付方式的前提下，积极改善付款期限结构同样重要。在文化企业并购中，以文化嵌入为纽带进而实现转型或升级目标往往具有一定的时滞效应，为此在付款周期上也应该予以适当体现，如可适当延长股票期权的行权日期、分期或延迟支付现金款项等从而充分利用货币的时间价值，这不仅能够有效减轻现金支付给企业带来的短期内大量现金需求的负担以规避高并购溢价风险，同时还可以给目标企业股东带来一定的税务收益。 3.并购溢价风险的后期控制：基于并购后整合与融资效率提升的视角 评估高溢价是否合理最本质的标准依然是并购后融合效率以及协同效应的实现程度，这也是控制溢价风险的核心举措。但是，纵观现有并购案例发现，由于各方面因素的多重制约，诸多文化企业并购并未充分实现上述目标，从而导致其难以承受高溢价所带来的业绩损害甚至诱发并购失败。进一步观察发现，对文化企业而言，整合的关键在于如何将目标企业文化产品或文化要素有效嵌入到既定产品和要素资源体系中来，以实现战略转型或升级的远期目标。具体来说，需要从以下两个方面进行针对性与适应性并重的战略重构：一方面要充分重视并购后“人”的因素。附着在“人”这一主体上的人力资本和智力资本是文化企业核心竞争力的主要来源，但人本主义所形成的人的个体性和不确定性均会使其成为并购风险的重要诱因，如并购中核心人员的非理性离职等，因此如何在并购后留用核心员工以保证其独有竞争优势的延续，就成为并购整合的关键。另一方面需要以文化要素秩序融合与二次配置为根本原则，重建企业资源结构与价值创造路径，即无论是多元扩张还是战略转型，采用多种渠道和方式将“文化”这一核心生产要素有效植入企业的已有价值链或价值网，是决定并购效率的关键，也是防控溢价风险的核心路径。 此外，基于融资效率对高溢价“吸收”效应的存在，并购后的企业还需要开发并利用更加多元化的资本协同与配置体系从而不断夯实其融资能力以应对高溢价可能带来的资金链紧张或短缺的压力。特别是目前虽然我国融资生态已得到改善，但文化企业仍面临融资效率低、融资成本高的财务困境，这也会进一步加重文化企业高并购溢价所带来的财务风险。 三、研究结论与启示 对并购溢价生成机理及经济后果的认知不清是文化企业并购中价格决策失误的重要诱因，也是其无法有效应对溢价风险的关键所在。本文基于文化企业并购高溢价现象具体分析其内部结构及绩效影响，并构建与之相适应的并购溢价风险防控体系。研究发现：第一，由于现有会计准则的固有局限，文化企业表外资产在并购中的机会性确认是其高并购溢价的重要诱因，其所拥有的人力资本、创新创意等无形资产的数量和质量将是决定其资产评估溢价的关键因素；此外，未来收益折现的评估方法也在一定程度上抬高了资产评估溢价及溢价风险。第二，虽然控制权收益水平是决定控制权转移溢价的关键变量，但目前我国宏观政策驱动下所形成的文化企业并购热潮及其引发的产权市场上的非理性竞争是虚增控制权转移溢价的重要因素。第三，无论是资产评估溢价还是控制权转移溢价，其对文化企业并购绩效的影响均具有显著的两面性，且其绩效提升的关键在于并购战略的匹配性以及良好整合机制的保障。第四，为有效应对并购溢价风险，企业需要构建与之相适应的风险防控与纾解体系，具体包括基于并购战略设计与中介机构聘任视角的前期控制体系、基于支付方式组合与期限结构安排视角的过程控制体系以及基于并购后整合与融资效率提升的后期控制体系。由此可为文化企业并购决策尤其是价格决策及风险防控提供决策证据和参考。 本研究对于文化企业并购实践和相关制度优化还具有重要的启示意义：首先，无论是基于多元化扩展还是战略转型，文化企业并购并非绝对“万无一失”的可靠选择，即特定的公司并购在某种程度上可能难以紧密契合宏观层面的产业转型，企业应理性对待市场上的热点产业，切勿因过分追逐政策性红利而扭曲企业自身战略；其次，管理层盲目的主观偏好和过度自信往往会使其忽略并购交易结构的具体设计及优化方案，从而造成溢价风险过高、整合不利等并购困境，为此应充分重视文化企业并购交易中技术设计，包括中介机构的合理选聘、融资方式的有机组合等；最后，在政策设计层面，如何在现有会计准则的基础之上进一步完善文化资产的确认标准与报告形式并构建与文化企业产权、文化产品相匹配的价值评估体系，也是破解其高溢价问题的重要途径。最后还需指出的是，由于样本数据的缺失使得现阶段暂不能对主要研究结论进行有效的实证检验。另外，本文也尚未对资产评估机构聘任主体及其主观意愿对溢价程度的影响、控制权转移溢价和折价之间差异化的发生机理尤其是目标企业大股东持股比例及并购双方博弈行为等因素进行充分地理论解构与实证检验，这也正是后续需要重点解决的关键问题。 注释： ①作者选用2007～2012年我国上市公司并购数据所得的并购溢价率均值为54.77％。但不同行业并购溢价率存在显著差别，如根据上海证券报发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》中所示的并购溢价率分别为：电力行业37.05％，房地产行业133.02％，钢铁行业85.36％，煤炭行业44.88％，航空航天33.32％，医药行业86.63％。 ②诸多文献均做过类似统计和研究，如Brownlee(1980)的研究显示，1978～1979年美国并购案中支付的溢价中值分别为41.3％和46.4％；Alexander(1991)的研究样本(1986-1989)表明其并购溢价均值为50.5％；Gondhalekar等(2004)研究了1988～1999年间美国上市公司并购而支付的平均溢价率在50％以上。Bargeron(2008)选取1980～2005年完全以现金方式完成的1667起美国并购交易为样本发现，上市并购方支付的并购溢价均值为46.5，非上市并购方支付的溢价均值为34.4％。此外，彭博社统计，2001～2009年美国上市公司国内并购平均溢价率稍有下降，维持在40％左右，到2009年溢价率达到60％左右。 ③表外资产以无形资产为主，主要包括以知识或信息为内涵的、能够为企业创造竞争优势和超额利润的各种资源形态，如知识产权、人力资源、政策资源、关系资源、技术诀窍、信息网络以及企业文化等。 ④当然也有少量并购交易中采用市场比较法进行价值评估，但由于样本量较少，且该方法在无形资产评估中局限性较大，故在此不再考虑。标签：溢价率论文; 溢价收购论文; 风险溢价论文; 溢价论文; 企业并购论文; 股票溢价论文; 绩效目标论文; 风险价值论文; 企业控制权论文; 并购融资论文; 金融论文; 政策影响论文; 财务绩效论文; 投资论文; 资产评估论文;