金融创新案例分析：流动收益期权票据的创新，本文主要内容关键词为：期权论文,票据论文,案例分析论文,收益论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当今国际金融市场发展日新月异，各种创新的金融产品不断涌现。本文拟从金融工程学的角度，通过对流动收益期权票据这一独具特色的金融产品开发的实践进行分析，来探讨西方金融工程师对金融产品创新所进行的构思、包装、定价乃至上市等一系列设计与安排，并期望对我国的金融创新有借鉴作用。
一、流动收益期权票据的基本特征
流动收益期权票据（LYON，Liquid Yield Option Note）是由美林公司于1985年成功创造的金融产品，其实质是一种极为复杂的债券，但这种债券具有零息债券、可转换债券、可赎回债券、可回售债券的共同属性，因而LYON的创新事实上只是上述四类债券的合成。以下以第一例威斯特公司发行的LYON为例具体分析其基本特征。
第一， 零息债券性。 按照发行协议， 一张威斯特公司LYON 面值1000美元，到期日2001年1月21日，不付息，发行价为250美元。如果该债券未被发行公司赎回，也未能换成股票或回售给发行公司，则持有人到期将获得1000美元，其实际到期收益率为9%。
第二，可转换性。LYON出售的同时也售给了投资者一张转换期权，该期权保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4.36的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52 美元， 而转换价格为57.34美元（等于250除以4.36 ）， 显然这一转换价格较之发行市价有10%的转换溢价。由于LYON是一张无息债券，这意味着LYON的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升，从而转换溢价也不断上升。
第三，可赎回性（Callable）。LYON出售同时也给予了发行人回赎期权。这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。尽管发行人在发行后可随时收回该债券，但投资者受到某种保护，因为发行人在1987年6月30日之前不能赎回该债券， 除非该公司普通股价格上升到86.01美元以上。对于发行人的回赎， 投资者有两种选择，要么按赎回价被赎回，要么按4.36的比率转换成普通股。
第四，可回售性（puttalbe）。LYON的出售也给了投资者回售期权，这一期权保证投资者从1988年6月30 日起以事先规定的价格回售给发行人。该回售价随时间推移而递增，如果以发行价250 美元为计价基础，回售期权保证投资者第一个可回售年超6%的最低收益率， 并且这一最低收益率在接下来的三年中每年递增6%直至9%为止。
二、流动收益期权票据的创新过程
任何一项成功的金融创新产品都有一个构思、包装、定价、促销直到上市的过程。流动收益期权票据作为美林公司的标志性产品，其整个创新过程可分为以下几阶段：
第一阶段：发现潜在的投资需求。在80年代美林公司是最大的股票期权零售商，同时也是最大的散户货币市场账户经理人，其管理的现金管理账户（CMAS，Cash Management Accounts）金额高达2000亿美元。1983年当时担任美林公司期权市场经理的李·科尔敏锐察觉到个人投资者期权市场上的主要行为是购买看涨期权，这些期权期限通常为90天，并且到期往往未被执行。显然这种投资行为具有相当风险，此外由于这些期权每隔90天到期，则投资者一年至少购买4次， 其交易成本也很大。 李·科尔进一步分析其客户的CMAS账户， 他发现许多期权购买者在CMAS账户上保持相当大余额而极少直接投资于股票市场，而CMAS的资金主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。据此他认为这些个人投资者只要保证他们在CMAS上的大部分资金安全，则他们愿意以小部分资金投资于高风险的期权市场而且购买期权的资金主要来源于CMAS的利息收入。在此基础上李·科尔大胆推测一种可转换且可回售的债券在该零售市场具有吸引力，因为一张可转换性的债券出售相当于投资者购买了一张长期的成本低的看涨期权；同时一张可回售性的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。显然LYON的设计与构思基本满足了该零售市场的投资需求，从而为LYON成功进入零售市场打下基础。
第二阶段：寻找合适的发行人。市场创造必须兼顾供给与需求，因为潜在的需求并不等于现实的供给，换言之并不是每个发行人都能满足李·科尔所揭示的这种投资需求。因为从这种投资需求的特点来看，合适的发行人必须满足以下标准：其一，该公司有筹集资金的需求；其二，该债券的可回售性，这要求发行人具有较高的信用等级；其三，由于这种债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者，这要求发行人必须具有较高的市场知名度；其四，该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性，满足这一点的公司规模往往不大。美林公司经过长期认真挑选，威斯特公司被认为是符合上述标准的理想发行人。该公司的信用级别为Aa级，普通股价可变性为30%，该公司并非一知名消费品制造商，但由于在1972年至1985年间美林公司为其发行过4次新股9次债券，因而在美林公司的庞大经销网络中具有相当大的知名度。
第三阶段：包装与定价。LYON的包装设计最成功之处在于零息债券性。零息票债券作为现代金融工程技术的一项基础性创新，其最大特点是现金流量的一次性。这一特点使投资者在到期日有一笔确定的现金流入从而极大规避了再投资风险；此外零息票债券的发行者由于到期日之前无需支付任何利息而获得最大的现金流量好处，而零息票债券的投资者则由于到期日才收到现金利息从而获得税收延迟和税收减免的好处。显然LYON的这一包装极大刺激了投资需求。LYON的包装设备另一成功之处在于针对可回售性对投资者的保护又引入可回赎性对发行人利益进行保护，由于可回售价与可回赎价的事先确定性，这使得发行人与投资者的风险和收益和发行的利益得到兼顾。
由于LYON就其本质来说是一种混合债券，其定价的基本框架是：
没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格
（－）使用风险价格
（－）销售给发行人提前赎回期权的价格
（+）销售给投资者的转换期权的价格
（+）销售给投资者回售期权的价格
（＝）LYON的最终定价根据上述定价框架，以下的定价原则是明显的：利率水平越高，LYON定价越低；发行公司股价可变性越大，LYON定价越高；LYON赎回价越低且赎回保护期越短，LYON价格越低；发行公司股利支付水平越高，LYON的价格越低（因为股利支付水平越高，股价波动越小）；LYON回售价越高且回售保护期越长则LYON定价越高。下表以威斯特公司发行的LYON为例定量分析了这种市场条件改变导致的影响程度。该公司LYON的基本特征是：可参照利率为11.21%；股价52.25美元，股价可变性30%，红利支付水平1.6%，期限15年，转换比率4.36； 回赎价及回售价基本数据略。在此基础上理论定价为262.70美元。现假设市场条件发生改变，则LYON价格如表：
LYON价格 变化程度
基本特征 $262.70
股价上升至56美元 271.68 +8.98
股价可变性上升为40%
271.89 +9.19
红利支付水平上升为3% 260.78 -1.92
利率上升为13.21% 252.38 -10.32
没有赎回期权 283.29 20.59
没有回售期权 215.04 -47.66
根据上表可知该公司的LYON价格对利率的敏感度极低，200 基点的利率上升LYON价格只下降不到4%； 但这种利率不敏感性是由于保护性的回售期权占LYON价格20%，因为没有回售期权LYON价格将由262.70美元降为215美元；此外由于保护性的赎回期权占LYON价格约8%（赎回期权降低了LYON 价格约20 美元）也降低了LYON 对利率的敏感性。 显然LYON的这种利率非敏感性降低了发行人和投资者的利率风险。
第四阶段：促销及上市。一项成功的金融创新产品其最后成功是在合理的时机进入合适的市场。选择合理的时机主要考虑的因素是利率水平的预期走势及近期债券发行的供求状况及公司股价的近期表现。而选择合适的市场主要考虑的因素是潜在的未被挖掘的市场需求。显然LYON从创新之初就把进入广阔的零售市场作为其上市目标。事实上市场对第一例LYON的反应之热烈证实了李·科尔对零售市场投资需求的预测。传统的可转换债券大约90%是被机构投资者购买的，而第一例LYON却有40%是被个人投资者认购的，这说明LYON对零售市场上的个人投资者的吸引力持续上升，在整个80年代50%的LYON是在零售市场上销售的。
三、结论及借鉴意义
LYON创新是应用现代金融工程技术成功创新的典型案例，其创新过程的分析对发展金融创新具有以下借鉴意义：
第一，金融创新与一般商品创新具有同样重要的经济含义。一般商品的创新往往是由于需求的改变，而一项成功的商品创新往往意味着其产品与同类产品具有差异性，而这种产品的差异往往又使创新者获得巨大的垄断利润直至竞争者仿效该产品瓜分垄断利润为止，商品创新的过程也就是社会福利增长的过程。金融产品创新同样遵循上述规律。经济体系经常面临一些冲击，如利率波动，税收调整，金融法规改变等，这些冲击改变了投资者和筹资者的需求偏好，但现存的金融产品往往难以满足这种改变了的需求。假设某公司能及时捕捉到这一需求改变并创造出新的金融产品，则该公司能从金融创新中获得巨大利益，而投资者和筹资者也获得需求满足，从而整个经济体系的福利得以增进。美林公司作为LYON的创新者从该创新中获得了巨大利润。在整个90年代LYON可以说是华尔街最受欢迎的产品，并且该产品具有巨大的赢利性，一个典型的可转换债券承销费率为1.7%，而LYON 即使在目前竞争加剧的情况下承销率也平均高达2.5%。美林公司在长达5年之内几乎垄断了LYON市场，从1985年至1991年该公司共承销了43笔LYON，发行金额达117 亿美元，获利高达24.8亿美元。
第二，金融产品的设计必须充分考虑潜在投资需求特点及投资需求的规模，并在此基础上对金融产品进行合理包装与定价，最后选择合适的市场时机推向市场，这就是金融产品的市场营销。LYON的成功应首先归因于李·科尔对零售市场个人投资者需求偏好的深入了解，而符合投资者需要的金融产品必定大受欢迎，需求增加提高金融产品的发行价格，这意味着发行人资金筹集成本的下降，从而金融市场的效率得以提高。
第三，金融创新的精髓在于运用、尖端技术对现有收益／风险进行剥离、分解并通过重新组合或复合创造出新的收益／风险关系。LYON创新的实质是零息票债券，可能换债券及回售期权、赎回期权的复合，但这种复合债券的收益／风险的关系较之普通债券显著不同，最突出的是LYON的利率风险、违约风险大大降低，不仅如此，LYON的创新对发行人来说带来现金流量的好处，而对投资者来说带来税收延迟、收益／风险关系得到优化等好处。
第四，发展我国的金融创新受到资本市场规模狭小、金融产品极其单一、金融管制手段滞后、 金融人才极度匮乏等客观因素的影响。 而LYON在美国之所以能取得极大成功与美国高度发达完善的资本市场以及投资者对收益和风险越来越高的要求分不开的。但可以相信随着我国金融市场的日趋完善、金融开放程度日益加强，投资者对金融新产品的需求增加，真正意义上的金融创新一定会在我国出现。
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