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在今年11月13日，上证综合指数收于1307.39点，上证A股指数收于1366.75点，即使不考虑新股上市首日计入指数对股指的虚增影响，两者也都已经创下4年来的新低。
在市场不断下跌、市值不断缩水的情况下，股票市场成了净消耗市场。从1998年到2003年10月，上市公司通过股市融资额达6798.59亿元，国家的印花税为1466.06亿元，证券公司的佣金大约为1277.26亿元左右（按交易总量估算），而上市公司的分红总量仅为1781.91亿元，其中，流通股股东获得的分红为460.57亿元。这意味着流通股股东在1998-2003年10月的5年多时间里，为股市单向贡献了9081.34亿元。
市场各方的多输格局
市值损失巨大。沪深两市总流通市值从2001年最高时的18351.9亿元降到2003年11月11日的11445.4122亿元，如果扣除期间新股上市的影响，流通市值为9855.6894亿元，下降幅度为46.3％，实际市值损失达8496.211亿元左右。
股市筹资额大幅下降，已使市场融资及再融资功能大幅下降。2001年股票市场融资为1199.2亿元，较2000年同比下降43％；2002年较2001年又下降23.2％。2003年1月至10月，A股筹资额为459.5874亿元，比去年同期下降31.6％。
印花税收入锐减。2001年为291亿元，较2000年下降了194亿元，降幅为40％；2002年为112亿元，较2001年又下降了61.5％。2003年1月至9月底，印花税收入只有93.88亿元。
投资者损失惨重。首先，广大散户投资者蒙受惨重损失。2003年9月底我国投资者开户数达到6988.95万户，其中99％是散户投资者。估计个人有效账户在3000万左右，约涉及3000万家庭和1亿以上人口。由于股市实际市值损失达8496.211亿元左右，平均每个账户损失逾万元，每个家庭损失逾2万元。其次，机构投资者损失极为严重。以封闭式基金为例，40只封闭式基金在2001年6月15日的资产净值为1074.9亿元，到2003年10月31日，这些基金的净值只有779.77亿元，缩水了295亿元，下降幅度为27.46％。
证券业全行业亏损已成定局。估计2003年90％以上券商将面临亏损局面，部分券商已经资不抵债，濒临破产边缘。据统计，2000年我国98家专业证券公司的净利润总计为162亿元，而2001年证券公司增加到106家，利润总额却下降到65亿元，而且前20家的利润占总体的比例高达97％，显示出大部分券商处于亏损状态。2002年全行业亏损总额逾400亿元。
而危害波及面更广、程度更深是潜在的危害：
制约了融资结构的改善，使金融风险高度集中于银行。3年来资本市场功能被弱化，直接融资的比重还在不断下降。股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5％降至今年上半年的1.6％，银行贷款所占比例却由75.4％上升至89.5％。今年1～10月股票市场新融资仅为460亿元，而国内金融机构全部新增贷款为25332亿元；融资极度依赖银行体系，极易出现日本曾经发生的“企业超借，银行超贷，央行超发货币”恶性循环，最后导致银行风险的不断集聚。
制约了我国银行业的发展及不良资产的降低。由于国内股市持续低迷、规模小和承受能力弱，目前国有商业银行进行股份制改革与上市，只能转而考虑国外资本市场。而四大国有商业银行海外上市，如果在股权上处理得不好，有使战略资源外流的风险。同时，股市具有向社会分散风险的功能，其稳定发展是降低银行不良资产的重要基础，因此，股市的持续低迷也影响了我国银行不良资产的降低。
制约了我国企业融资能力的提高与资产负债结构的改善。企业融资结构严重依赖于银行，一方面导致大量急需资金的企业迟迟得不到资金，极大地损害了企业的创新和国民经济的微观活力，另一方面还使企业负债比例居高不下甚至有所上升、债务成本加重，抗风险能力下降。
制约了股份制这一公有制主要实现形式的规范发展。股份制依托的基础就是资本市场。只有体制完善、健康发展的资本市场，股份制企业才能做到股权流转顺畅。
削弱了国家竞争力的提高。当前国家之间的竞争相当程度上体现为对全球资本资源的竞争，我国目前实体经济发展迅速，但资本市场规模相对较小、并且持续低迷，非常不利于提升我国资本市场的国际竞争力。
股市持续下跌的五个原因
股市健康发展应该具备四个条件：一是对宏观经济走势和上市公司的业绩有良好的预期；二是政府对如何解决国有股等历史遗留问题有一个明确的目标，使投资者形成稳定的预期；三是有足够的增量资金入市；四是相对宽松的投资氛围及合理的投机机会。但2001年以来，正是由于上述条件的缺乏，导致我国股市持续下跌。
●上市公司治理结构不完善、业绩持续下滑、圈钱行为严重。
1999年、2000年、2001年的经济增长率分别达到了7.1％、7.8％和7.3％，但上市公司加权平均每股收益2001年较2000年下降21.94％，加权平均净资产收益率较2000年下降了20.01％。同时，由于监管力度和透明度加强，尤其在对银广夏等多家违规上市公司和中介机构的查处中，大量集中曝光，使公众对上市公司盈利的真实性、财务状况普遍产生怀疑，诚信受到质疑。
此外，我国上市公司大都患有投资饥渴症，竭尽其能从股市圈钱。由于“一股独大”的股权结构，目前上市公司以圈钱为目的的大规模再融资方案完全可以在不考虑流通股股东意见的情况下得以实施，二级市场投资者的权益根本得不到保障，这也严重影响了投资者对股市的信心。
●国有股问题久拖未决，投资者无法形成稳定预期，加剧了市场恐慌。
截至2003年9月底，上市公司总股本为6286亿股，其中非流通股4045.16亿股，占64.35％左右。对国有股流通问题的担忧主要源于两个方面：一是担心国有股盘子太大，对市场带来严重冲击。二是国有股成本很低，若高价减持和流通，将使现有流通股东利益受损。
而国有股减持和流通的价格与方式，至今没有一个明确的定论。如何解决非流通股问题，直接影响市场未来走向及流通股股东的利益。如果解决方式不当，将可能使亏损巨大的投资者再次承受巨大损失。这种不确定性的长期存在，严重影响了投资者信心，迫使他们不得不选择离场。
●资金紧张成为市场下跌的现实基础。
市场资金存在巨大压力，难以支撑股市走强。目前市场资金来源主要是证券公司、投资基金、私募基金以及其他非金融企业的自有资金、散户投资者的资金，以及证券公司，基金等通过货币市场融入的短期资金。实际情况是，基金公司目前可用资金不到650亿元。券商的资本金1200亿元左右，但大量资金深套其中，可用资金已经相当有限。此外，私募基金与散户的不断离场，加剧了市场资金的紧张趋势。
受多种因素的影响，市场资金面更加紧张：一是央行存款准备金率上调1个百分点将紧缩1500亿元资金，给股市资金面带来间接负面影响：二是消费价格指数（CPI）持续上升引发对利率调高的预期，制约储蓄资金流向股市；三是市场潜在的扩容压力增大；四是未来创业板推出及深圳恢复新股发行，都将导致巨大的资金需求；五是期货市场、房地产市场，以及H股、港股的良好走势吸纳了相当多的投资资金。
●股市矫枉过正，从过度投机转向了片面、过度的价值投资取向。在信心危机、单边下跌的情况下，市场也失去了投机价值。
在股票市场上，除了以整合产业、控股上市公司为目的的战略投资者，以及一些保守的机构投资者如社保基金之外，其他投资者大都以赚取差价为投资目的。在成熟市场上也是这种情况。而目前我国股票市场没有做空机制，在市场信心遭受严重打击，股市单边下跌的情况下，投资者既不能通过做多获利，也无法通过做空来获利。因此，市场失去了投机价值，也直接导致了市场持续快速下跌。
●错误的舆论导向推波助澜。
我国股市市盈率已经从60多倍下降到目前的30多倍，但国内理论界和管理部门还认为国外成熟市场的市盈率一般在20倍上下，国内30多倍的市盈率仍属偏高，股市泡沫仍然较大。按照这一观点，我国股市市盈率还要下降近20倍才能“与国际接轨”，也就是说，目前股市调整还远未到位，下跌的空间还很大。这些观点混淆了投资者的视听，误导了投资者和政策制定者，也是造成股市持续下跌的原因之一。
积极股市政策的七个举措
目前要走出股市多输的怪圈，必须以新的发展思路，实施积极的股市政策。
我国股市的深幅调整是必要的，但持续大幅下跌和造成巨大损失又是不正常的，因为目前占市场20％的大盘蓝筹股群体已经具备投资价值，为市场的止跌走强创造了良好的微观基础，股市市盈率已经逐步趋于合理区域。无论是上市公司业绩还是市场的市盈率水平，都显示市场已经具有了一定的投资价值。因此，市场基本面已经出现了明显好转，不仅为股市的走好奠定了坚实的基础，也为政府实施积极的股市政策创造了良好的外部环境。
积极股市政策的内涵包括两个层面：一是按照十六届三中全会的精神，从根本上确立大力发展资本市场，在发展中解决证券市场各种问题的指导思想；二是逐步扩大直接融资比重，明确发展目标。
●尽快解决国有股流通问题。
目前的政策环境、市场环境都决定了现在是解决非流通股问题的最有利时机。由政府制定规则，上市公司与证券公司等中介机构具体设计操作，通过市场创新形成多元的有效方案。在实施过程中，应坚持三个原则：一是国有资产的保值增值；二是有利于市场的平稳发展；三是保护流通股股东的利益。其基本要点是减持价格考虑净资产和净资产收益率。
只要措施得当，国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在解决非流通股问题上形成一个多赢格局。
●拓宽融资渠道。
第一，扩大质押贷款范围，提高质押贷款比率。扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围，提高质押比率，并在适当时候拓宽股票质押贷款的对象，推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。
第二，加快证券公司发债的审批速度。这是国外证券公司筹措中长期资金的重要方式，美国券商所发行的金融债券，期限一般可长达10～30年。目前我国券商发债的条件已经具备，主管部门应加快审批速度及早推出。
第三，设立证券融资公司，向证券公司融资，并严格限定融入的资金只能用于证券公司业务。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易，再通过制定规模管理与比例管理的合理标准，防范和化解信用风险。
第四，建议工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五大商业银行联合国内大型证券公司如海通证券、银河证券、国泰君安证券等共同组建证券投资基金管理公司。采取向商业银行、保险公司、社保基金以及社会投资者等发行保本的受益凭证等方式，每家基金管理公司首批发行的基金规模可先达到50亿元，10家基金管理公司的管理资产可达500亿元，以后逐年增加基金发行。此举将创造多赢效果：一是为股市的发展提供有力的资金支持，二是为庞大的银行资金寻找到低风险的运营途径，三是提供了社保资金、保险资金低风险进入资本市场的有效渠道，四是为非流通股的全流通创造条件。
第五，在发展证券投资基金的同时，积极扩展保险资金、社保基金、企业年金、补充养老基金等的入市渠道，为市场发展提供充足的增量资金来源。
●改革发行制度与上市公司再融资制度，消除“一股独大”情况下上市公司掠夺性再融资行为。
在发行制度上，确定低市盈率优先发行的原则。这样不仅可以逐步降低发行市场的市盈率水平，而且能够带动二级市场市盈率的平稳下降，还有利于优质上市公司优先发行。同时改革发审委制度，实行保荐人制度，以市场约束取代行政约束，从源头上提高上市公司的质量。
在上市公司的再融资制度上，提高发行门槛。可以规定再融资必须按10倍市盈率发行；如果大股东不掏钱参与公司再融资的，就实行类别投票原则，即规定上市公司再融资方案不仅要得到全体股东的多数同意，还必须得到流通股股东的多数同意。
鼓励上市公司实行定向增发，然后用增发的资金置入优质资产，以此提高上市公司素质。
●改革交易制度。
增加信用交易，活跃市场，使有能力的投资者在股市下跌过程中通过做空盈利，拓展投资者的盈利空间。
尽早推出做市商制度。做市商制度的功能在于有利于证券市场的稳定，提高市场流动性，有利于实际价格向真实价值回归。我国证券市场上可以选择一些有实力、规范经营的证券公司，对一些特定的股票实行做市商制度。
●鼓励自主创新。
10多年来，我国证券市场的创新之门一直紧闭，几乎没有市场主体的自主创新。但随着市场环境的变化和盈利模式的转变，证券公司必须通过创新求生存与发展。因此，迫切需要主管部门放松管制，鼓励市场自主创新。目前，证券公司的业务创新主要体现在：
一是融资融券业务。在成熟的市场上，股市低迷时期，低风险的融资融券业务是投资银行最重要的收入来源之一，是抗风险的重要手段。而国内由于受《证券法》的限制，有能力的证券公司也无法开展此项业务，严重削弱了证券公司的抗风险能力。当前应该尽快制定法规，在控制风险的前提下放开此项业务，以此拓宽证券公司的业务与收入来源。
二是资产管理业务。允许证券公司自行设计资产管理产品，在有效控制风险的前提下，对不同市场需求的产品进行有效创新，拓展业务渠道。
三是允许券商进行与资本市场相关的其他业务，如发挥投资银行优势，通过成立创业投资基金介入风险投资业务、通过参股进入信托、担保、期货等业务领域。
●取消红利税，提高投资者分红回报。
目前上市公司分配红利时，投资者的红利所得应纳20％的个人所得税，由上市公司统一代为扣除缴纳。2002年，上市公司税后红利总计355.38亿元，缴纳红利税97.45亿元，其中流通股股东所得红利87.74亿元，缴纳红利税24.61亿元。红利税的征收带来了多方面的负面影响：一是违背了税收的公平原则，红利来源于上市公司的税后利润所得，对红利征税属于重复征税；二是使我国投资者的派息收益率更低；三是削弱了上市公司分红积极性。公司的利润和分派股息都要纳税，分配红利越多，税收也就越重。因此，取消征收红利税，不仅有助于鼓励上市公司分红，提高股东的分红回报，而且能够引导市场的投资理念，吸引长线资金流向分红回报较高的公司。
●完善中小投资者保护制度，吸引中小投资者入市。
在市场持续大幅下跌的打击下，中小个人投资者普遍亏损严重，对股市未来的发展丧失信心，每一次反弹都成为离场的机会。股民保证金余额从最高时的7000亿元下降到了现在的3000多亿元。个人投资者占总开户数的99.5％左右，但持股市值只占40％～50％；而机构投资者占开户数的0.5％左右，其持股市值却在50％以上。中小散户的大量离场，一方面使得证券市场越来越成为机构博弈的场所，市场的流动性不断下降；另一方面使得市场的投资者基础发生根本性的动摇，长此以往，股市将成无源之水、无本之木。
因此，目前必须通过法律法规来切实维护中小投资者的合法权益，提高他们对市场发展的信心，引导他们积极入市，从而为市场的发展打下坚实的基础。首先是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依。其次是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务。同时为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金。