基金管理人的业绩报酬激励机制探讨，本文主要内容关键词为：管理人论文,激励机制论文,报酬论文,业绩论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
我国证券投资基金发展初期，曾允许基金管理人提取基金业绩报酬。2001年，为了进一步规范证券投资基金管理激励机制，监管部门下发了《关于证券投资基金业绩报酬有关问题的通知》，规定基金管理人不得再提取基金业绩报酬。此后，从收益的角度来看，基金管理人的收益来自基金管理费。我国基金的管理费用主要是按照所管理基金资产净值的一定比例提取，这种提取方式与基金的实际收益水平关系不大，只是基金管理人的业绩越好，基金资产的净值越高，所得的管理费也会高一些。这种提取方式的结果是，在我国的基金监管中，不仅没有形成对基金管理人较为对称的激励与约束，而且1.5％的基金管理费可以旱涝保收，即使存在基金管理人的“道德风险”、“主观不作为”等问题，基金管理人也会有很好的收益。在这种情况下，契约型基金具有的委托代理关系的激励和约束机制也不可能完善。
2005年11月，国务院批转了中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，将对上市公司经营管理者的激励制度视为公司治理的重要内容和基础性制度，倡导实施包括股权激励制度的多种形式的激励制度。为此，证监会已研究制订了《上市公司股权激励管理办法》，为促进上市公司规范运作和健康发展提供了法治保障。从长期来看，股权分置改革必将产生优化上市公司治理结构的市场效应，要求上市公司经营管理者在追求企业效益的同时，必须注重企业价值的最大化，也就是说上市公司经营管理者必须关注股价，关注投资人。这就要求强化上市公司高管人员与公司股东之间的共同利益基础，提高上市公司经营业绩。显然，要实现这一目标，就必须健全上市公司高管人员的工作绩效考核和优胜劣汰机制，通过强化责任目标约束，不断提高上市公司高管人员的进取精神和责任意识。在我国资本市场上，从主体角度来看，上市公司和投资者是核心；从制度角度来看，上市公司的股本结构和证券法律制度是基础。目前，这两大基础性制度正在发生着重大变革。这一变革将成为探索并规范上市公司和基金管理人激励机制的一个重要诱因，促使上市公司和基金管理人通过股权激励或业绩报酬激励等多种方式加强对高管人员的激励和约束。
同样，在基金管理公司实施业绩激励制度也能够为公司建立长效激励机制，把基金经营管理者的利益和基金投资者的利益紧密地结合起来，必将成为我国基金管理人在建立现代企业制度，健全公司治理机制过程中的必然选择。因此，笔者建议适当降低基金管理费率，恢复允许基金管理人提取业绩报酬的制度。笔者还认为，基金监管部门应重视建立监管的正向激励机制，使监管目标和金融企业的经营目标激励相容。未来我国金融发展要解决的主要问题，就是要逐渐摆脱行政管制的影响，实现监管方式转型，以顺应金融创新的需求。
经理层激励制度的产生有其现实的基础，这是由现代股份公司的特点所决定的。在股份公司中，所有权和经营权相分离，股东和经营管理者之间是一种委托和代理的关系。为了保护广大股东的利益，实现股东利益的最大化，现代公司治理需要解决两个基本问题：一是经理选择，二是经理激励。其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的选择机制能确保最有企业家能力的人当经理；后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀管理人能善尽职守地为股东的利益工作。在这里，我们需要讨论的是基金管理人如何解决这样两个问题。
二、业绩报酬激励的主要形式
基金管理人的报酬通常包括两个部分，一个来源是基金的管理费，另一个是业绩报酬。年管理费的提取比例一般为基金管理人所管理资金规模的1％—3％。而业绩报酬一般为基金投资已实现回报的15％—30％。据统计，美国风险投资基金管理人多得到的业绩报酬超过了管理费收入。通过提取业绩报酬，能够较好地激励基金管理人努力管理好各项投资，以实现基金价值最大化，并吸引更多的金融人才进入基金管理业。基金管理人的业绩酬金(Performance fees)是指基金管理人的佣金以客户账户或以在账户内的任何分额中的资本收入或增值分配为基础的那部分酬金。由于业绩酬金可以使基金管理人基于资本收入或增值参加分配，这种安排就会激发基金管理人基于业绩酬金的考虑为客户账户上的交易去选择市场时机。
所谓支点佣金(Fulcrum fees)就是业绩酬金的一种形式。这种类型的安排规定佣金从一段特定时期内在客户账户投资业绩的增加或减少的平均数中得出。其计算是与一项适当的证券指数的投资记录相联系的。例如，在一项佣金安排中，支点佣金可能规定酬金以基金或账户按标准普尔500指数(Standard & Poor's 500 Index)的基点运营的结果为基础。标准普尔500指数是一种广泛使用的有关股权资本运营业绩的测定标准。当基金或账户业绩等于该指数基点时，支点佣金就是应该付给基金管理人的佣金。这一基点也是计算佣金增减的依据。如果基金或账户业绩超过指数基点，例如有10％的增量，那么基金管理人就有权要求相应地增加其佣金。相反，如果基金或账户的业绩在指数基点以下，那么基金管理人的佣金就要相应地减少。在这里需要有关法律界定“投资业绩”和“投资记录”的概念，以及“特定期间”的概念。证券指数也应当被确认为是适当的，除非基金监管部门另有确认。
另外，还存在着一种以基金管理人管理下的资产比例规定的管理服务费，例如每年资产的1％。尽管从技术上讲这种类型的佣金可能部分地以资本增值为基础，管理下的资产价值增长的结果是管理服务费的增长，但在客户账户中的任何损失或贬值都将减少基金管理人的佣金。而且，由于佣金是以客户账户中的所有资产变化为基础的，一旦佣金与资本增值联系起来的话，能够主要影响佣金变化的资本增值恐怕可能远远少于归因于其他资产安排的资本增值。从构成业绩酬金制度安排的弹性和多样性考虑，还可以使用以下不同类型的业绩酬金安排：
1．“超额”比率型(Percentage of outperformance)，其典型形式是设定一个水准基点，若基金业绩超过先前取得的高点，方可赢得业绩酬金；若弥补了先前的损失，也可取得业绩酬金。
2．增值比率型(Percentage of appreciation)，即在被管理的账户资产中设定一个特定的增值比率。
3．升级费率型(Escalating fee rate)，即当账户业绩超过某一水准基点时，提高整个管理服务费率。
4．不对称支点佣金型(Asymmetrical fulcrum fee)，即不同于典型的支点佣金，使基于业绩的佣金的增减可能发生在不同的比率上，从而使增减的幅度不同(例如，每低于基点的10％，佣金减少5％～20%，而每高于10％，佣金增加10％～50％)。
5．附股权益型(Carried interest)，即在私人股权基金和类似的安排中，总合伙人可以有所谓“附股权益”，属基金利润分配的一种形式。基金管理人或总合伙人的附股权益可以按基金全部利润计算或以每笔交易为基础。
所谓“或有佣金”(Contingent fees)是指当在客户账户上实现了特定水平的资本收入或资本增值(或资本未受损失或未贬值)之后，基金管理人的佣金才成为可能的一种收入安排。这是一种因事而变的收入安排。比如说，只有在客户账户赢得了20％的资本利润时，基金管理人才可以向客户收取或有佣金。对于一名业绩较差因而佣金较少甚至没有的基金管理人来说，希望迅速获得足够的资本收入以向客户收取佣金或取得更高的佣金，这就可能成为一种使其铤而走险的诱因，促使基金管理人将客户的基金投资于高风险的投资产品。
显然，这样的安排可能会鼓励基金管理人用客户的资金去进行不必要的投机，以便赚取或增加其管理服务费，而不去考虑基于客户的最大利益。而且，还使人担心这样一个问题，即基金管理人可能偏爱支付业绩费的交易账户，而不去关心其他账户。但应当承认在某种情况下，对于某些具备市场经验的客户来说，它们与公共利益政策并不违背。而且一些具有成熟市场经验的客户本身有能力抵御滥用业绩费带来的潜在风险。例如，许多对冲基金和投资合伙人与其管理人订立了奖励佣金的安排。因此，美国投资顾问法有条件地允许已注册的基金管理人可与有市场经验的客户订立关于业绩酬金的协议，但要求该客户具有承担与业绩酬金有关的风险的能力。
总的来看，在确认是否适用业绩酬金时，应着眼于基金管理人佣金的合理性，应特别关注基金管理人的收费是否在正常交易关系的合理范围内的问题。在确认佣金合理性方面需要考虑的因素有：
(1)对基金股权持有人提供的管理服务的性质和质量；
(2)基金管理人在服务于投资基金方面的获利能力(可获利润率)；
(3)对基金管理人的担保收益；
(4)交易资金的规模；
(5)在可比较情形下的佣金结构。
一般来说，基金监管部门不宜特别说明或明确规定基金管理人因其提供的管理咨询服务而向其客户收取的管理服务费的形式或数额，而它对佣金的管理主要依赖于要求对佣金水平的披露，即要求基金管理人以受托人的身份向其客户全面公正地披露其收取的佣金情况。如果基金管理人收取的佣金高于其他管理人为类似的管理咨询服务收取的正常佣金水准(其中考虑到账户规模的因素和管理服务的性质)，并且没有向其客户披露可以以较低的费用从其他基金管理人取得这些管理服务，那么就可以认为基金管理人违反了基金法规中的反欺诈条款。非合理收费的基金管理人应被视为从事了不道德的商业行为。特殊的佣金水准是否违反欺诈条款则取决于佣金与相应的服务比较是否合理。在做出确认时，需要考察在特定的基金管理人与客户之间关系中存在着的事实与环境因素，并应考虑以下特定因素：
(1)其他基金管理人收取的行业惯例费用；
(2)在没有基金管理人支持和付出代价的情况下，客户是否能够直接取得同样的管理咨询服务；
(3)基金管理人是否有理由相信其管理咨询服务产生的收入会超过其收取的佣金。
值得注意的是，有关法律并没有禁止以其他类型的资产组成成分分配为基础的佣金。由此看来，以股息、红利为基础的业绩酬金也是容许的，还可以引申出来自期权、期货收入的佣金。只要它符合法律规定，换句话说，只要基金管理人对佣金安排做出了全面公正的披露即可。由此可见，从业绩酬金安排中取得的潜在收益使管理人与客户之间的利益关系更为紧密，更大地激发了管理人有效管理资产的热情。另外，业绩酬金安排有助于产生新的基金管理人，并促使对较小客户账户的服务更具有经济效益。
另外，要让基金管理人更大程度上以基金持有人的利益最大化为目标，还要尽量使基金管理人的业绩报酬获取时间与基金收益的分配时间一致。如果基金管理人的业绩报酬是按日或月计算的，而基金收益的分配是按年或更长的时间进行，那么这种分配方式就可能直接导致部分基金管理人在短时间内抬高基金收益，而当基金向投资者分配收益时，基金的收益率已经降低了。这样，基金管理人的短期行为必将损害投资者的利益。因此，从合理的报酬比例和获取时间两方面保持基金管理人和投资者的一致性，才是有效的激励手段。
三、健全基金管理人的内外部治理机制
在我国证券投资基金的激励约束机制中，基金管理人的收益远大于风险。在我国现有的封闭式基金的股东结构中，发起人所占的比例普遍较低，一般在3％左右，一年后即可转让，只要在存续期内不低于1.5％即可。如此低的持股比例很难让作为发起人之一的基金管理人承担基金运作带来的风险。而开放式基金赎回费率高，大大提高了投资者的交易成本与退出成本，因而难以形成对基金管理人强有力的约束。而且，基金管理人还存在着内在的双重价值目标取向。从理论上讲，基金有效的委托代理关系必须以委托人和代理人的激励相容为前提，但事实上，委托人期望资产增值最大化，代理人期望代理效用最大化，两者的目标函数不完全一致，这就产生了激励不相容问题。又由于达成契约后，委托人无法直接观察到代理人的行为，只能根据观察到的结果来推测。在这种信息不对称情况下，基金管理人从自身的利益出发，可能采取不利于基金持有人的行为，将利益内部化，而将风险外部化，从而损害基金持有人的利益，产生基金管理人的道德风险。
显然，这样的业绩激励机制可能导致基金管理人过分追求股价带来的“非理性繁荣”，其负面影响是基金经理人可能更加关注股票价格和股息红利等短期指标，甚至不惜通过修改账目来维持高增长的假象，从而损害基金管理人的长期利益和发展。而与此同时，由于基金持有人过于分散，使得外部的基金持有人对基金经理人的主动性监督和控制难以实现，只有通过被动的“用脚投票”实现，导致对基金管理人的外部治理机制不断弱化。在这种情况下，容易形成一种特有的基金管理人治理模式，其主要特点是：外部治理机制相对弱化，基金持有人热衷于通过赎回交易获利；而内部治理机制则主要采取业绩酬金和股票股权的方式使经理人与持有人的利益保持一致。因此，基金监管必须考虑以基金管理人的内外部治理结构为出发点，或者说基金监管要从基金管理人的内外部治理结构入手。为此，必须进行基金市场的制度变革。基金管理人的业绩报酬激励机制应当成为基金市场制度变革的主要内容。这样的激励机制可以将原来的两个互有冲突的目标函数统一为共同追求基金资产市值的最大化的目标函数，实现利益的共同趋向。为了实现资产市值最大化，基金管理人既要不断地增加利润，又要不断地进行产品和技术的创新，以提升基金的持续竞争力。具有共同的利益趋向，是基金市场永远不竭的发展动力。
完善基金业绩评价体系，发展基金经理人市场，是构建基金管理人外部治理机制的重要组成部分。如果有一个基金经理人市场，使基金经理人职业化，能够使经理层的选择与聘任按市场化方式进行，就会使基金经理人感受到来自基金管理人外部竞争对手的压力，从而缩小管理者目标与基金投资者目标的偏离。优秀的基金经理人才是基金管理人生存和发展的关键，良好的制度安排是保证这些人才充分发挥作用的基础。如何建立合理的内外部治理结构规范基金经理人的行为，这是主流基金管理公司治理理论的主要研究内容。规范化的基金经理人市场和规范化的激励约束机制是保证经济行为理性的基础，它们为基金经理人之间的竞争创造了条件，使基金管理人的运作向市场化的方向靠拢，有利于改变基金管理人内部治理形同虚设、外部治理存在严重的信息不对称、其市场行为被扭曲的状况。
基金管理人的外部治理和内部治理同样重要，尽管在不同阶段有不同的强调程度，但治理的核心问题始终是如何更有效地激励和更严格地约束基金管理人，以提高基金的业绩，实现基金持有人利益最大化；进一步而言，要想提高基金管理人治理的有效性，加强对经理人的激励和约束，内部治理和外部治理必须均衡发展，不能厚此薄彼。而基金管理人的业绩激励制度是激励的改制平台，它一方面形成基金管理人的内部治理机制，另一方面促进基金管理人市场的形成，以形成对基金管理人的外部约束，可实现内外部治理的均衡发展。同时，它还为基金监管部门提供了新的监管手段，促使监管层改变对基金管理人的监督方式，进一步加强行业自律，变刚性监督为弹性监督，提高监管的有效性，从而提高基金管理人的创新能力，使其更好地为投资者服务。