人民币汇改以来的走势和效应分析，本文主要内容关键词为：走势论文,效应论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月21日，央行宣布将人民币盯住美元的汇率制度改为参考一揽子货币调整，同时将人民币对美元汇率上调2％，此举给已习惯于人民币固定汇率的企业和金融市场带来不小的震动。人民币汇改以来，综合各方面情况，我们认为人民币小幅升值对我国经济增长、对外贸易、企业经营和就业形势等产生的负面影响有限，但近期不断攀升的贸易顺差将进一步强化人民币升值的压力。因此，加快经济增长方式转变和发展衍生产品市场为经济微观主体提供规避汇率风险的工具是当前化解人民币升值压力和汇率风险的主要对策。
一、人民币汇改及相应的配套措施
1994年，我国进行外汇管理体制改革，将人民币官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，初步形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。1994—1997年间，人民币和美元双边名义汇率由1美元兑8.6187元人民币升值到1美元兑8.2898元人民币，之后的8年里，人民币和美元之间保持了1美元兑8.27元人民币的双边名义汇率超稳定状态（参见图1），我国的汇率制度也因此被国际货币基金组织（IMF）视为盯住美元的固定汇率制度。
图1 1985—2004年美元兑人民币汇率
人民币事实上的固定汇率制度促进了我国对外贸易和引进外资的快速发展，但随着中国经济的规模和实力不断增强，缺乏弹性的固定汇率制度也给经济发展和政策制定带来了不利的影响。因此，加快人民币汇率形成机制的改革成为国内外的共识。人民币汇率制度改革在坚持“主动性、可控性和渐进性”三原则的前提下，中国人民银行于2005年7月21日晚宣布即日起放弃单一盯住美元的人民币汇率政策，开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，美元对人民币交易价格从1美元兑8.2765元人民币调整为1美元兑8.11元人民币。这次汇改有以下四个特征：（1）汇率调控方式改变：从单一盯住美元改为实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；（2）中间价的确定：从按加权平均价改为按收盘价公布下一工作日的中间价；（3）汇率水平改变：美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币；（4）日浮动区间：每日银行间市场美元对人民币的交易价仍在中间价上下0.3％幅度内浮动。从上述特征可以看出，汇改重点是完善人民币汇率的形成机制，使人民币汇率水平能够真正反映市场供求关系。至于人民币2％的升值幅度应该是说恰到好处，既避免了给经济增长、企业经营以及就业带来较大的负面影响，同时又向银行和企业传递了应充分重视汇率风险并采取必要的手段和措施防范汇率风险的信号。
为了配合汇改和发展外汇市场，央行、外管局和银监会在较短的时间内出台了一系列政策和措施，放宽对资本兑换的管制以及推动外汇交易市场的发展，充分说明了管理层对这次汇改的周密规划和统筹安排。
表1 2005年7月21日人民币汇改后推出的配套措施一览表
时间
政策内容
央行决定自7月22日起上调境内商业银行美元、港元小额外币存款利率上
2005-7-21 限.其中,一年期美元、港元存款利率上限均提高0.5个百分点,调整后利率
上限分别为1.625%和1.5%
2005-8-3 外管局将境内机构保留经常项目外汇收入比例提高至50-80%
外管局提高境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额:出境时间在半年
2005-8-3 以下的,由等值3000美元提高为等值5000美元;在半年(含)以上的,由等值
5000美元提高到等值8000美元
2005-8-9 央行扩大人民币对外币远期业务银行主体,可对客户办理不涉及利率互换的
人民币与外币掉期业务
2005-8-10 央行扩大银行间外汇交易主体,允许开展远期外汇交易
2005-8-11 银监会将在中国建立货币经纪制度,初期采取中外合资的形式
2005-8-17 外管局调整对境外企业融资担保方式,鼓励企业对外投资
央行决定自8月23日起上调境内商业银行美元、港元小额外币存款利率上
2005-8-22 限.其中,一年期美元、港元存款利率上限均提高0.375个百分点，调整后利
率上限分别为2.0%和1.875%
2005-9-22 外管局称实行结售汇综合头寸管理,银行体系的总限额将有较大幅度提高
2005-9-23 央行扩大即期汇市非美元货币对人民币交易价浮动幅度至上3%
央行决定自10月15日起上调境内商业银行美元、港元小额外币存款利率上
2005-10-14 限.其中,一年期美元、港元存款利率上限均提高0.5个百分点,调整后利率
上限分别为2.5%和2.375%
2005-11-1 央行扩大香港居民人民币业务,并提高个人现钞兑换上限
2005-11-24 外管局推出外汇做市商制度,2006年起推出询价交易且延长交易时间
二、汇改5个月以来人民币汇率走势
汇改以来，人民币汇率按照预定目标实现了双向浮动（参见图2），基本呈“大涨小跌”的盘升走势，并且在12月19日，中国外汇交易中心人民币兑美元汇率为1美元兑8.0730元人民币，创下人民币自汇改5个月以来的最高值，较升值前的1美元兑8.2756元人民币升值了2.45％。
图2 汇改以来人民币兑美元汇率走势
反映人民币汇率远期水平的海外无本金交割远期外汇（NDF）人民币兑美元1年期合约在12月19日报价是7.7680元，美元贴水点数较7月21日人民币升值前的4775点收窄到3390点。在人民币升值后的5个月内，美元贴水点数波幅收窄，我国银行柜台远期市场由原来的净结汇转变为净售汇，表明企业开始在远期上买进美元。这两方面反映了市场对人民币汇率的预期是稳定的。
目前，市场对人民币升值的预期初步呈现弱化迹象主要是因为境内外美元利差趋于缩小。自7月21日以来，我国境内商业银行美元小额存款利率连续3次上调，由汇改前的1.125％提高到目前的2.5％，上升了1.375个百分点，而同期美联储利率仅提高了1个百分点。
三、汇改5个月以来的效应分析
本文基于人民币汇改5个月以来对宏观经济、企业、银行和居民所产生的效应进行分析，尽管考察期间较短，但仍然可以从中发现一些带有趋势性的问题，需要引起注意并加以解决。
（一）对宏观经济的影响
始于2003年下半年的宏观调控措施对抑制国内过度的投资需求产生了积极的效果，到2005年上半年，宏观调控初显成效，国民经济运行稳定，为人民币汇率形成机制改革措施的出台创造了条件。理论上讲，人民币升值会导致出口下降和进口增加，促进国际收支实现均衡，同时，本币升值使国内经济因外部需求减少而紧缩。
但从实际情况来看，2005年第3季度GDP增长率达到9.4％，7—11月份CPI分别为1.8％、1.3％、0.9％、1.2％、1.3％，经济继续保持高速增长，物价指数趋于回落，但外贸顺差并未因人民币升值而缩小，反而持续扩大（参见表2）。2005年7—11月，单月贸易顺差均高于去年同期，9月贸易顺差回落到75.6亿美元，10月和11月连续2个月贸易顺差超过100亿美元。从累计数看，2005年1—11月，贸易顺差达到908.3亿美元，是2004年全年顺差（319.5亿美元）的2.84倍。
表2 人民币升值后我国贸易变动情况
单位：亿美元
2004年
2005年
7月
8月
9月
10月 11月 7月 8月 9月 10月 11月
出口 509.6 513.5 557.6 525.1 609.2 655.8 684 701.9 680.9 721.2
进口 490.1 468.6 507.5 454.4 510.1 550.4 578.1 626.2 560.8 616.2
顺差 19.5 44.9 50.1 70.7 99.1 105.5 105.9 75.6 120
105
资料来源：《中国经济景气月报》，国家统计局。
为什么人民币升值后还继续出现大量的贸易顺差？我们认为，从表面看有两种原因，一是由于“J曲线效应”，汇率变动对进出口余额的影响存在时滞，短期内难以看到汇率变动对国际收支产生实质性的影响；二是升值幅度较小，对国际收支结构变化影响有限。但若从更深层次来分析，则发现是中国经济中的结构性问题使然。
从进口方面看，受宏观调控的影响，出现了对国内通货紧缩的预期，企业增加投资、扩大生产的信心不足，抑制了资本品和原材料进口需求，同时，2003年以来由投资带动的生产能力扩张在2005年得到集中释放，进口替代品增加。
从出口方面看，我国内需不旺，根据商务部市场运行司《2005年下半年600种主要消费品供求状况调查分析报告》，在600种主要消费品中，供过于求的商品达428种，占71.3％，过剩的产品对国际市场形成很强的依赖性，即使人民币升值，企业难以通过提价将升值影响转移给国外进口商，只能牺牲利润换取市场份额。
由此看来，只要中国经济增长方式未实现根本转变，走内需为主的发展道路，那么出口将继续成为推动中国经济增长的动力。因此，如果人民币汇率保持稳定，不过度升值，贸易顺差的格局不会发生根本变化，那么，中美和中欧之间的贸易摩擦也会不断发生，从而对人民币形成升值压力。
表3 人民币升值后我国外商直接投资变动情况
单位：亿美元
2004年 2005年
7月 8月
9月
10月 11月 7月
8月
9月
10月 11月
投资合同 99.6 111.4 136.3 115.8 160.4 124.5 140.7 176.2 147.5 -
同比增长 21.32% 33.25% 16.70% 22.15% 35.70% 25.00% 26.30% 29.27% 27.37% -
直接投资 45.2 51.6 51.3 50.9 37.7 45.3 49
52.5 51.64 47.16
同比增长 45.81% 55.42% 44.10% 53.31% 4.72% 0.22% -5.04% 2.34% 1.45% 25.09%
资料来源：《中国经济景气月报》，国家统计局。
就宏观经济层面而言，人民币升值引发了人们对外商直接投资流入减少的担心，但从实际数据看，外商直接投资并未出现流入减少的趋势。2005年7—11月，我国的外商直接投资合同金额和实际外商直接投资额均高于去年同期（参见表3）。
实际情况之所以和部分人的担心相反是因为人民币汇率仅是影响外商直接投资成本的因素之一。与国外相比，我国在劳动力、土地和资源性产品、乃至资金等生产要素的价格远远低于其他发展中国家水平，特别是土地和资源性产品的国内价格并未真正体现它们的稀缺程度，而且我国劳动力价格更具廉价的优势。以同样具有丰富劳动力资源优势的巴西为例，巴西普通蓝领工人的月工资收入最低为100美元／月，但作为雇主必须向该员工支付另外的150美元／月作为养老保险等社会保障支出。因此，每名员工实际雇佣成本是250美元／月，而我国不少普通劳动力获得的月工资中并不包括企业理应支付给他们的相关社保费用。因此，像巴西这样的发展中国家也开始考虑将部分劳动密集型产业转移到我国生产，以此化解货币升值（2005年巴西里亚尔兑美元升值达20％）带来的影响。
（二）对企业的影响
受人民币升值影响最深的当属企业。我国企业习惯了人民币汇率稳定，对经营中突来的汇率风险始料不及。尽管本币升值对不同行业产生的效应不同，有些以进口为主的企业会降低成本而获益，而出口类企业对促进经济增长和增加就业的意义更大，因此，我们更应关注人民币升值给出口类企业带来的负面影响。
根据调查，人民币升值后，以出口为主的企业大多数能够通过内部挖潜消化2％的升值幅度所带来的负面影响，但当前对企业经营影响最大的是配额和出口退税率调整这两个因素。
以纺织品和服装行业为例，能否获得出口配额是决定企业生死的核心问题，只要能够获得配额，且人民币升值幅度不大，企业就能存活。否则，就要面临亏损倒闭的风险。
再如，本次宏观调控中为了抑制部分高能耗、高污染行业的过度投资和产能膨胀，国家采取了降低乃至取消出口退税和增加出口税的措施，使电解铝、铁合金等出现全行业亏损。
从长期来看，随着我国经济增长方式的转变和经济结构的调整以及各项生产要素价格的逐步理顺，我国企业生产和经营开始进入高成本时代，以出口为主的企业将难以再承受人民币继续升值的负重。
长期以来，我国传统的出口行业主要是依靠成本优势，缺乏技术含量、附加值低，但随着目前土地、资金和劳动力等生产要素价格不断上升，能源和原材料价格高居不下，使企业生产成本高涨，而终端产品又因市场竞争激烈使通过涨价转嫁成本的行为受到制约，只能挤压企业的利润。有学者谏言，我国劳动力因丰富而可以无限供给，因此企业可以通过降低工人工资的手段的来抵消人民币升值的影响，并以日元急剧升值时期，日本企业就取消了“年功序列制”降低工人工资来抵消日元升值影响的国际经验为佐证。然而，如果我们的企业也采取这样措施，就会更加抑制内需的扩大，又反过来强化了对外部需求的依赖，最终陷入恶性循环。
因此，进入生产高成本时代后，企业承受汇率风险的能力非常脆弱，人民币过度升值就会对企业产生实质性的影响。
（三）对银行的影响
汇率风险是商业银行经营中面临的最常见的风险之一。它主要是由于汇率波动的时间差、地区差以及币种和期限结构不匹配等是因素造成的。通常，我们把汇率波动带来的风险分为交易风险、折算风险和经济风险三种类型。具体来说表现在：（1）银行账户和交易账户面临的外汇风险同时加大。（2）银行客户的外汇风险上升，会增加银行受损的可能性。（3）外汇衍生产品给银行带来的风险增加。（4）银行外汇业务还面临着许多其他种类的风险，如汇率风险、利率风险、交易对手的信用风险、操作风险、外汇管制风险、结算风险、时区风险、反洗钱等。 人民币汇率形成机制实行新的安排后，意味着汇率的波动幅度比过去扩大，变动频率加快。与此前相比，商业银行的外汇风险将更加显性化、日常化，提高外汇风险管理能力变得更加迫切。
对商业银行来说，目前最为突出的问题是外汇流动性风险。
自2002年预期人民币升值以来，商业银行的居民外汇储蓄绝对额连年下降，而外汇贷款的需求则不断上升。在商业银行外汇负债增长放缓的情况下，为了满足外汇贷款的需求，商业银行的外汇存贷比不断攀升，由2002年6月末的68.05％上升到2005年9月末的95％（参见表4）。
表4 2002年以来全部金融机构外汇存贷比变动情况
2002.12 2003.6 2003.12 2004.6 2004.12 2005.6 2005.9
68.23% 77.68% 87.54% 89.11% 88.46%
90.55% 95.00%
资料来源：中国人民银行网站。
实际上，商业银行的外汇存贷比可能远高于这个比例。因为自2003年下半年以来商业银行纷纷推出了外汇结构性理财产品，希望扭转外汇储蓄存款下滑的趋势。由于该产品属于创新业务，大多数商业银行的会计科目中没有此项，因此通常将理财产品汇集的资金视同居民外汇储蓄存款。央行公布的外汇储蓄存款数据应该是包括外汇结构性理财产品的汇集的资金，但它只能投资于境外衍生产品市场，而不能将其作为贷款使用。因此，如果扣除外汇结构性理财产品这一因素，那么当前实际的外汇存贷比将达到100％。这一指标大大超出了1996年12月22日央行发布的《关于印发商业银行资产负债比例管理监控、监测指标和考核办法的通知》中关于“商业银行外汇存贷比不得超过85％”的监管规定。
之所以应警惕外汇流动性风险是因为商业银行外汇贷款的期限长期化，而外汇存款受人民币升值预期的影响具有强烈的不确定性。
从贷款期限来看，金融机构的中长期外汇贷款占全部现汇贷款的比重由2002年6月末的34.02％上升到2005年9月末的42.20％，提高了8.18个百分点，而同期短期贷款则由30.63％上升到33％，仅提高了2.37个百分点（参见表5）。
表5 2002年以来全部金融机构外汇贷款期限结构变动情况
2002.6 2002.12 2003.6 2003.12 2004.6 2004.12 2005.6 2005.9
中长期贷款占比 34.02% 36.31% 35.34% 35.74% 35.82% 38.41% 41.50% 42.20%
短期贷款占比
30.63% 30.26% 31.54% 34.68% 36.65% 35.45% 33.07% 33.00%
资料来源：中国人民银行网站。
因此，一方面，银行外汇资产向贷款集中，且贷款期限又以中长期为主；另一方面，企业和居民结汇意愿强烈，外汇储蓄存款的绝对额持续下降，外汇理财产品还将继续分流商业银行可贷的外汇资金，在这两方面因素的作用下，商业银行外汇流动性风险必然加剧，应给予高度重视。
（四）对居民的影响
企业通常既有外汇资产也有外汇负债、既有外汇收入也有外汇支出，因此企业本身就可以通过资产和负债的合理匹配规避部分汇率风险。然而对大多数拥有外汇存款的居民来说，因只有外汇资产，尚不能通过负债的方式对冲汇率风险。因此，在预期人民币继续升值的情况下，将外币资产结汇成人民币是理性的选择。事实上，汇改后的5个月里，外币储蓄存款余额持续下降便验证了这一点。2005年第3季度外汇储蓄存款同比下降11.56％，超出今年第1季度和第2季度7个百分点，充分说明外汇储蓄存款对汇率变化非常敏感（参见表6）。同时，第3季度人民币存款同比增长了18.06％，高于前两个季度，这说明在证券市场长期低迷和房地产市场受宏观调控影响的情况下，外汇储蓄存款结汇后基本以人民币储蓄存款形式转存。
从NDF市场预期看，人民币还将继续升值，外汇储蓄存款还存在进一步下降的趋势。由此引发的商业银行之间外汇储蓄存款竞争将更加激烈。
表6 2004年以来本外币储蓄存款变动情况 单位：亿美元、亿元
2004年 2005年
第1季度 第2季度 第3季度 第4季度 第1季度 第2季度 第3季度
外汇储蓄存款
825.71
803.55
837.56 802.37 790.65 765.41 740.7
同比增长 -8.34%
-11.56% -4.75% -6.17% -4.25% -4.75% -11.56%
人民币储蓄存款 111872.2 113792.5 115458.7 119555.4 129259.4 132339.1 136316.3
同比增长 18.30
16.50%
14.44% 15.38% 15.54% 16.30% 18.06%
资料来源：中国人民银行网站。
四、化解人民币升值压力和防范汇率风险的对策
从以上分析可以看出，央行2％的升值幅度恰到好处，既建立了人民币汇率形成机制的市场化改革方向，又避免了对国民经济和产业的较大冲击。
虽然美国的高消费和低储蓄是导致美国贸易逆差存在的根本原因，单靠人民币升值并不能解决美国贸易赤字问题，但对我国而言，如果不彻底改变经济增长方式、走内需主导型发展道路，中国对外贸易摩擦就会不断，人民币升值压力也会被长期化。我们应高度重视人民币汇率问题，坚持“主动性、可控性和渐进性”三原则，加快内部改革，尽快适应人民币汇率调整的要求。因此，我们建议如下：
（一）加快我国经济增长方式转变和经济结构调整，走内需主导型发展道路
我国自改革开放以来，仿效“亚洲四小龙”的发展模式，采取出口导向型战略，促进了我国外向型经济发展，实现了中国经济持续快速增长，也使我国对外贸易依存度提高到70％以上。然而，不同于“亚洲四小龙”，中国毕竟是一个有着巨大市场容量的国家，当我国实现了经济起飞以后，应及时调整发展战略，走内需主导型发展道路。若实现这一目标，一个重要的环节就是加快我国经济增长方式转变和经济结构调整，提高自主创新能力，扩大内需，大力发展第三产业，走内需主导型发展道路。
（二）鼓励我国企业对外直接投资
为了应对生产高成本和人民币升值压力，应鼓励我国对外直接投资，把劳动密集型产业转移到生产成本更低的其他发展中国家，减少直接的贸易摩擦，实现国际收支平衡。
（三）采取措施限制贸易顺差过快的增长
贸易顺差的过快增长是导致我国与欧美之间贸易摩擦，进而形成人民币升值压力的导火线，我们可以通过征收出口税、降低出口退税率等措施主动限制那些技术低、工艺落后、污染严重企业的出口，而不单纯靠调整人民币汇率水平实现产业结构升级。
（四）加快人民币衍生产品市场建设
目前，国内银行能够提供的应对外币汇率风险的衍生产品品种很多，但规避人民币汇率风险的衍生产品基本是空白，仅有的人民币远期结售汇还存在许多缺陷。如果没有人民币衍生产品市场的充分发展，为企业和居民提供满足各种需要的避险工具， 那么人民币汇率水平的任何较大调整都会给整个经济造成巨大伤害。
针对现有的市场状况，我们建议：从广度上，进一步放松资本项目外汇管制，鼓励人民币衍生产品发展，在已允许开办人民币远期和互换的基础上，继续推出人民币期权和期货交易。从深度上，完善人民币远期交易，使之成为企业规避外汇风险的主要工具，允许中资银行参与境外人民币NDF交易，使中资银行可以对冲持有的外汇净头寸，增加人民币远期市场的流动性，为发现合理的人民币即期汇率水平提供市场依据。
人民币衍生产品市场建设的目标是通过提高中资银行对衍生产品的定价能力和风险管理水平，实现中资银行在人民币衍生产品市场的主导权。
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