质量信号对众筹投资者决策的影响，本文主要内容关键词为：投资者论文,信号论文,质量论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景 近年来，随着互联网与金融不断融合，众筹融资等新兴融资模式快速发展，为创新创业活动提供了新的思路。众筹融资，是筹资人通过互联网平台展示创意或创业信息，集合众多投资者小额投资，以支持其创业经营或其他活动的新型融资模式，被称为“普通人的风险投资”。目前，众筹融资已经发展出包含以商品和服务为标的商品众筹等多种模式，为新产品生产和企业长期发展提供了新的融资选择。 在商品众筹模式中，交易参与者之间存在着极高的信息不对称，这种高度的信息不对称源自于众筹模式特有的“产品创新+融资活动+网络交易”综合特征：新产品的设计和生产具有巨大的不确定性；投资者需要先付款再等待新产品的完成；通过虚拟网络进行交易具有匿名性和隐蔽性等等。更重要的是，商品众筹的参与者大多是普通投资者，与专业的风险投资者相比，众筹投资者具有截然不同的特征：投资规模较小(Malmendier and Shanthikumar，2007)、不具备专业投资知识、缺乏丰富投资经验等等，众筹投资者也无法与发起人进行面对面的深入交流，而面对面交流正是专业风险投资者判断项目质量的重要手段(Freear et al.，1994)。那么，这些“业余”投资者到底是依赖何种信号进行创新项目投资决策的?这引起理论界和实务界的关注。 在以往研究中，研究者借助信号理论(Spence，1973；2002)分析了初创企业通过发送信号吸引投资者，其中重要的信号包括创办人经历、企业管理制度和股权分配等(Robb and Robinson，2012；Cole and Sokolyk，2012)。这一系列的研究解释了初创企业如何向专业投资者发送有效的质量信号(Hsu，2004)。但这些研究未涉及非专业投资者，没有考虑非专业投资者的特征及偏好，以及哪些信号对非专业投资者更具有针对性。近年来快速发展的众筹模式为我们提供了良好的研究样本。众筹平台汇集了众多非专业投资者，也汇集了大量的成功或未成功创新融资项目。通过对这些项目的信息披露进行整理，有助于我们深入分析影响非专业投资者决策的关键信号。 据此，本文尝试从信号视角来探析商品众筹投资者的决策行为，结合众筹投资者非专业和网络交易的特点，采集众筹项目的信息披露情况，通过研究设计构建项目信号变量，从自身业绩(发起人经历等)、外部证明(专利、奖励和推荐等)、项目风险(产品回报期限等)和社交互动(交流形式等)等维度分析众筹信号对项目融资规模的影响。本文以京东众筹平台为研究样本，检验了项目信号变量对项目融资规模的影响。结果显示，商品众筹模式中发起人的历史业绩、第三方推荐信息以及社交信号，有效地促进了非专业投资者的网络投资行为，提高了众筹项目融资规模。 本文的贡献在于：一是为创新创业融资研究提供了新的研究思路，对网络中非专业的小规模投资者的投资行为进行了进一步解释。二是以信号理论为视角，对互联网形态融资活动中的关键因素进行了分析，丰富了新业态投资决策相关研究。此外，目前对众筹模式的研究主要以欧美的众筹平台为例，本文用中国众筹模式和数据进行了补充。本文的结构安排如下，第二部分是文献综述，第三部分以京东商品众筹为样本，分析其信号机制，第四部分是实证检验和结果分析，最后是总结和政策建议。 二、相关研究评述 由于众筹模式仍处于快速发展阶段，直接研究其质量信号的研究文献较少。本文结合众筹模式的投资者特征，依次从以下方面整理相关研究进展。 第一，信号理论的机制及应用。在存在信息不对称的交易中，信息优势方通过向交易对手主动发送与商品价值或质量相关的确切信息，以降低不对称并实现有效率的市场均衡(Spence，1973)。确切信息可包括历史记录、特征和外部证明等声誉信息，反映主体的质量并随着声誉机制而在各个利益相关者之间的交换、传播，有效减少了信息不对称并降低交易成本(Kreps and Wilson，1982)。此后，信号理论不断拓展并与声誉机制相互结合，被证实在融资以及创新等交易中的重要应用价值：如拥有良好声誉的企业在融资方面具有明显优势，更愿意发行债券(Tsoukas et al.，2011)，声誉好的银行也可以收取更高的承销价格(Fang，2005；Narayanan et al.，2007)。在风险投资中，具有良好历史业绩也是风险投资机构审查创新项目的重要依据(Bernstein et al.，2014)。创新企业也可以借助其历史创新业绩树立良好声誉，为其新产品制定更高的价格(Kennes and Schiff，2002；Antonelli and Crespi，2013)。总而言之，信号理论在很多交易领域都具有重要应用价值，是一种卓为有效的非正式制度安排。 第二，网络交易中的信号研究。网络交易的虚拟性使得信号传递具有了新的特征：一方面，虚拟网络交易需要更多的信号推动投资者判断决策(Venkatesh and Agarwal，2006；Di Cagnoand Sciubba，2010)，如交易者的历史口碑和第三方证明等信息(Pennington et al.，2003)。另一方面，得益于网络中信息传递的便利性，网络信号的传递成本快速下降(Kennes and Schiff，2002；Bolton and Katok，2004；Josang et al.，2007)。为促进信号被有效接收，信号传递形式非常重要，多样的和无限制的双向信息交流以及对资金使用更透明和利益均分的信息披露等，比有限制的信息交流更会提升发起人的被信任程度，显著提高融资规模(Ben-Ner et al.，2011；Sheremeta and Zhang，2014；史燕伟等，2015)。 第三，众筹项目成功的影响因素研究。由于众筹模式发展时间较短，相关研究刚刚起步，现有大多数研究从众筹项目的具体特征入手，通过实证研究分析影响众筹项目成功的相关因素，比如项目的质量特征(Frydrych et al.，2014；Mollick，2014)、财务特征(Moutinho and Leite，2013)和社交特征(Allison et al.，2014)等等。这些研究从具体的项目运营层面分析影响众筹成功的关键因素。部分新近研究也指出了信号及声誉机制是众筹模式的重要研究方向(Agrawal et al.，2013；Ahlers and Cumming，2014)。 以上研究探析了信号的作用及其多领域的实际应用，为本文的研究奠定了基础。但上述研究并没有考虑众筹投资者所特有的非专业以及网络化的特征。而信号机制要在众筹模式中发挥作用，不仅需要发送强烈的质量信息，更要考虑投资者是否能够充分理解、乐于参与并共担创新风险，这取决于信号的内容以及传递方式是否有效。因此，在以众筹为代表的网络创新融资活动中，如何构建合适的项目质量信号，以及选择何种高效的传递方式，降低交易双方的不对称性并在特定期限内完成融资，相关研究需要进一步补充和拓展。近年来众筹平台的快速发展，以及众筹成功项目的不断增加，为研究相关问题提供了良好样本。 三、假说提出 结合现实中众筹模式的运营状况，商品众筹项目的信息披露主要包括以下部分。 第一，项目基本信息。这部分是项目发起人披露的核心信息，也是投资者进行决策的基本依据。包括项目简介、发起人及团队介绍等非匿名信息，通常会详细披露项目特点、团队构成、项目经验等，有的项目会选择通过文字、图片和视频等方式多维度的展示信息，同时与支持者之间进行沟通互动。这部分的信息披露有标准化的构成要求，但也会根据项目特点而有所区别，具有一定个性化。 第二，项目融资信息。这部分信息包括融资目标金额、融资完成比例、投资额度和投资期限等。项目展示页面会实时更新项目的融资进程，如果在规定期限内没有达到目标金额，项目众筹就失败。投资者的投资金额档次，即将投资金额从低到高划分成若干档次，再根据投资金额设置不同的回报方式。投资回报期限是指投资者从投资到获得回报的期限天数，这部分反映项目后续生产的难度和不确定性。此外，为吸引更多的小规模投资者，部分项目只需要投资1元便可参加抽奖而且有机会获得产品。 第三，信息互动沟通。主要包括发起人和投资者，以及投资者之间的双向、动态的信息沟通方式。相关信息不仅仅通过标准化的方式由发起人向投资者单向发送，发起人也可以通过留言、提问和回答等方式和发起人进行双向沟通，还可以与其他投资人共同讨论。此外，发起人还会持续地更新信息内容，通过文本、图片和视频等多种方式，与投资者进行实时动态沟通。 根据以往研究，专业投资者通常通过外部证明、内部治理和融资风险等维度的信号进行创业项目投资决策(Ahlers and Cumming，2014)。与专业投资者相比，由普通大众构成的众筹投资者具有鲜明的特征：第一，通常并不具备甄别创新项目的专业知识和投资知识。这意味着，在外部证明和内部治理信号方面，众筹投资者可能倾向信赖有良好历史记录、有一定知名度的发起人，同时也偏爱通俗易懂的权威证明信息，以及第三方推荐信息来帮助他们评估项目质量，以弥补专业知识以及投资知识的薄弱；在风险判断方面，由于众筹投资者并不精于风险识别，因此可能会选择回报期限较短的项目，即通过缩短投资期限以减少项目风险。第二，众筹投资者只能通过网络参与项目投资，不能与发起人面对面交流。而专业投资者会与发起人进行多次面谈，通过深入的互动沟通全面了解项目信息，并完成项目事前审查。这意味着，众筹投资者可能需要与发起人进行高频率的、多维度的网络社交互动，深度了解众筹项目的质量信息。为弥补沟通的不足，投资者之间也相互交流讨论以获得更多信息，其他投资者的决策判断也是重要的质量信号。在某种程度上，众筹项目具有公共品特征，众多投资者会相互影响并形成羊群效应(Agrawal et al.，2013)。本文基于上述分析，提出以下假说： 假说1：如果发起人披露专利、证书和第三方推荐等外部信息，项目融资规模可能提高； 假说2：如果发起人披露自身历史业绩等信息，项目融资规模可能提高； 假说3：如果发起人承诺回报的期限越长，项目融资规模可能越低； 假说4：如果发起人与投资者以及投资者之间建立实时和动态的互动，项目融资规模可能提高。 四、实证研究及分析 综合数据的可得性和时效性，我们选择京东众筹交易项目为样本，以众筹项目为基本层级，对京东众筹平台正式营运至2015年7月的所有交易项目进行了采集。由于失败的项目不显示在网站上，网站上显示成功的项目共有690个，我们剔除了一些重复的项目(比如同样项目在多个城市开展等)，最终选择647个项目作为样本。 (一)变量设计 基于前文中对众筹模式的现行设计机制分析，本文拟从项目的外部证明、自身业绩、项目风险和社交互动四个维度构建众筹模式中的信号。分别说明如下。 第一，外部证明。包括在项目页面中是否出现发起人申请或获得专利或证书等图片(变量certi)、是否出现报纸或网站等媒体的新闻报道或合作信息(变量media)、是否有推荐人或推荐内容的图片(变量recom)和是否具有历史业绩(变量experience)5个虚拟变量。 第二，自身业绩。众筹项目通常会展示自身历史业绩，也会使用“经验丰富”、“历史悠久”和“知名的”等词语强调过往业绩，目的是向投资者发送历史声誉。尽管自我描述无法核实，但的确提高了投资活跃度(Michels，2012)。由于历史声誉变量experience可能包含有主观判断，为保证信息的客观性和可信度，本文借鉴李焰等(2015)的方法，邀请了3位年龄从25至50岁的(这与互联网业态参与者的年龄也非常一致)、互不认识的研究助理进行单独的测试。如果研究助理一致认为这两个变量取值1时，则取值1，否则就取值0，以减少主观判断的偏差。 第三，项目风险。参与众筹的商品已经完成创意设计，即将进入产品的生产环节阶段。在投资者支付资金之后，其面临的最大风险是发起人自身懒惰等道德风险，以及由于不可控因素造成的生产延误(Cumming and Fleming，2015)。因此，本文构建项目风险变量period，即发起人承诺的产品发货的具体期限，也就是投资者需要多长时间能够获得相应的回报产品，期限越长，对投资者可能意味着更大的不确定性。 第四，社交互动。主要从沟通形式、内容和频率方面考虑构建变量(Cumming and Fleming，2015)。我们选择了京东众筹项目页面中出现的以下信息构建社交互动变量：有关项目的讨论话题个数(变量topic)，发起人和支持者的交流次数(变量know)，项目展示中是否有视频(变量video)，在项目标题页面的项目简介字数(变量content)。这几个变量能差别性的反映各项目的沟通频率和多样化程度。 第五，其他控制变量。包括项目投资者规模support、投资档次level和投资者资格quali等变量(Frydrych et al.，2014；Moutinho and Leite，2013；Allison et al.，2014)。投资者数量support是决定融资规模的重要因素，但由于参与人数和因变量融资规模可能存在相互影响，因此本文借鉴Cumming and Fleming(2015)的方法进行了调整。调整的思路是，为吸引更多的投资者参与，京东众筹项目设置了“1元抽奖”回报档次，即只要投资1块钱就有可能获得通过抽奖获得回报机会。由于投资金额很低且操作方便，这部分持有求乐及投机动机的投资者始终占有较大规模份额。因此，为更清晰地描述真实的投资者数量，本文拟剔除这部分追随型投资者，再进一步计算了非抽奖投资者与全部投资者之间的比值(support)作为投资者规模变量。变量level是回报档次，商品众筹模式中回报档次既要考虑小规模投资者的投资能力，同时也要考虑产品生产成本的覆盖，与融资规模具有重要关系。另外，部分项目对投资者数量有上限规定，因此本文也加入了虚拟变量quali来反映是否有上限限制。通过对上述变量的选取以及调整，有助于部分降低模型变量间的内生性，同时还可以反映投资者的动机因素。 第六，被解释变量。我们用项目实际融资规模来反映众筹投资者的最终决策，因此选取了融资规模fund的对数值。考虑到项目实际融资规模和目标金额存在显著关系，本文也计算了项目实际融资金额和目标融资金额的比值ratio反映相对规模。具体变量设计如表1所示。
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