推进我国企业债券利率市场化的措施，本文主要内容关键词为：企业债券论文,措施论文,利率市场化论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国利率市场化的发展
利率市场化指一国的利率管理体制由国家制定并管制利率向中央银行管理下的市场利率体制转变的动态过程(胡维熊，2001)。在这一过程中，政府逐步放弃金融管制，积极培育和创新市场主体，健全和完善金融市场交易规则。
利率市场化是经济体制改革的目标之一，是一个复杂的系统工程，涉及金融领域的方方面面，需要分步进行，逐步到位，不能急于求成。利率市场化要有相应的市场化的环境条件。这些条件包括：经济运行稳定，微观主体行为规范化，金融市场发展到一定程度等，它们将随着我国市场经济的发展而逐步得到改善。从许多国家的经验来看，存款利率市场化的进程较长，必须在经济发展达到相当水平，金融市场比较发达和规范，居民有相当的风险意识、金融意识及心理承受能力的基础上才能完成(马胜杰，2001)。
我国利率市场化改革开始于1978年，但进展速度很慢，严重滞后于其他经济改革，直到1996年才迈出实质性的步伐。1996年，国债开始尝试市场发行，部分国债发行利率实行市场招标。同年6月，统一的全国同业拆借利率放开，由拆借双方根据市场供求状况自主决定。1998年政策性银行金融债券的发行实行利率招标，1998年10月与1999年9月，中央银行两次扩大商业银行对中小企业贷款利率的浮动幅度。1999年放开外资银行人民币借款利率和保险公司5年以上、3 000万元以上存款的利率，2000年对股票质押融资及其利率确定原则上放松了管制。2000年9月21日开始改革中国外币存贷款利率管理体制，即放开外币存款利率，大额外币存款利率由金融机构和客户协商研究，小额外币存款利率由银行业协会统一制定，各金融机构统一执行。2004年，利率市场化迈出两大步：1月1日中国人民银行再次扩大金融机构存款利率浮动区间；10月29日放开了商业银行贷款利率上限和存款利率的下限，对利率的约束只剩下对人民币贷款利率设有下限和对人民币存款利率设有上限这两项了。
中国人民银行明确表示，我国利率市场化改革采取渐进、有序的方式，从扩大浮动范围着手，原则上遵循先市场、后信贷的步骤进行(王国松,2001)。
二、我国企业债券利率市场化的必要性
企业债券利率市场化不仅有利于为不同的投资者提供不同的市场选择，而且有利于形成完整的债券市场风险利率结构，进而起到优化资金资源配置效率的作用。在市场化利率体制下，不同信用等级和流动性的企业债券会在一级市场和二级市场形成不同的利率水平，反映出不同的风险溢价和流动性溢价。
1.企业债券利率是整个利率体系的重要组成部分
在不考虑国际金融影响的情况下，一个经济体的利率体系主要包括银行借贷市场利率体系、银行同业拆借利率体系、债券市场利率体系和票据贴现利率体系四个部分，其中债券市场利率体系包括国债利率体系、市政债券利率体系和企业债券利率体系。由于到期期限和风险水平的不同，它们又具有众多的利率档次。
企业债券利率在利率体系中居于重要的地位。这是因为，债券融资是企业外源融资的主要方式，尤其在成熟市场经济国家，债券融资方式是企业进行长期资本融资的首选，短期资金才以银行贷款为主(Narayanan M.，1988)。
企业债券利率是企业债券作为一种金融产品的市场价格，利率水平的高低反映了企业债券的投资价值，是投资者决定是否购买的重要依据。企业债券利率的高低是否适中，付息方式设置是否得当，直接影响企业债券的发行是否能顺利进行。企业债券作为一种合约，其价格必须基于企业的信用状况和市场供求状况按市场规则来确定。
2.企业债券利率市场化是债券市场发展的需要
我国于1987年颁布了《企业债券管理暂行条例》，将企业债券的发行纳入国家的资金管理计划。在此后的几年时间里，企业债券得到了迅猛的发展。由于当时市场经济体制的不完善，企业债券市场出现了一定的非理性成分，许多地方企业发行的债券，出现了到期不能兑付的情况(范前进，王娅，2003)。在这种情况下，国家于1993年出台了《企业债券管理条例》，严格限制企业发行债券。
严格的政府约束对于规范当时的企业发债行为、扭转混乱的企业债券市场秩序，起到了重要作用，但同时也严重阻碍了企业债券市场的健康发展，导致目前我国的资本市场上，企业债券市场严重滞后于股票市场和国债市场发展的局面。造成这种状况的一个重要原因是政府对企业债券发行利率的管制。《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。”应该说这一规定在通货膨胀时期限制信用过度扩大起到了积极意义，但经过央行连续多次的降息，企业债券市场的应变能力越来越差，利率优势也越来越小，企业债券逐渐失去了吸引力。
三、我国企业债券利率市场化的有利条件
从1993年颁布《企业债券管理条例》至今已经有十多年时间，其间我国社会主义市场经济体制得到了长足的发展。目前我国已基本具备了企业债券利率市场化的条件。
1.宏观环境稳定，资金供应充足
20世纪90年代中期我国历史性地告别短缺经济时代以来，有效需求不足一直困扰着我国经济的发展。有效需求不足表现在两个方面：(1)消费需求不足，储蓄余额大幅度增长。为了刺激消费需求，1996年以来中国人民银行连续降息多次，而且开征了利息税，但是居民储蓄存款余额依然节节攀升，由1999年末的59 621.8亿元，急剧增加到2004年末的119 555.4亿元，五年间增加了一倍；(2)投资需求不足，表现为银行系统巨额的存差，由1999年的35 083.1亿元增加到2004年的63 161.6亿元。高额的居民储蓄存款余额和巨额的存差无疑为我国顺利推行企业债券利率市场化提供了绝佳的机会。
2.国债和金融债券发行利率市场化的经验
根据先市场后信贷的利率市场化原则，我国将率先在证券市场实现利率市场化。证券市场利率市场化主要涉及的就是债券，而在我国，债券包括国债、政策性金融债和企业债券三大类。国债发行利率的市场化方面，在1995年8月试验的基础上，1996年正式引入价格竞争的招标方式发行国债。同时国债在发行时机的选择和方式上也呈现灵活多样的态势。加之国债二级市场于1988年建立，交易利率已自由化，由此，国债利率已经实现市场化。1998年我国政策性银行金融债券的发行实行利率招标，标志着我国债券市场利率市场化又向前迈出了重要的一步。所有这些，都为下一步实现企业债券发行利率市场化提供了宝贵的经验。
3.企业债券利率市场化已具备了一定的微观基础
发债企业作为筹资者是国民经济的细胞，其对债券利率的灵敏反映是企业债券利率市场化改革成功的关键。我国正在进行国有经济布局的调整，用现代企业制度构造国有企业，切断国有银行为其提供的政府定价的信贷供给，这将推动国有企业走向市场参与竞争，并为市场化微观基础的形成创造条件。国有企业主要通过国有银行贷款进行融资，在国家管制贷款银行借贷利率的情况下，其利息成本较市场化条件下的少，但是由于国有银行固有体制的缺陷导致银行工作人员“寻租行为”大量滋生，造成企业银行信贷融资的不小的“灰黑色成本”(姜建清，2005)。因此，国有企业进行银行信贷融资的实际成本并不低。以市场化的利率发行债券，可将其融资成本显性化，在现代企业制度不断完善的今天理当受到不少国有企业的欢迎。
在十多年的证券市场发展中，我国证券投资者风险意识和风险承担能力不断增强。随着现代企业制度的完善和企业破产清算机制的强化，投资者已具备相当强的抗风险能力。
四、加快企业债券利率市场化的措施
企业债券发行利率市场化是企业债券市场化改革和发展的关键，相关市场主体的参与深度和广度对利率市场化的成功会产生重要的影响。我们可以根据企业债券融资发展的不同阶段，采取相应措施加快我国企业债券利率市场化的步伐。
1.取消发债企业的所有制限制
我国1993年颁布的《公司法》明确规定发债企业为股份公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。这样就把民营企业限制在债券市场之外了。而我国的民营经济改革开放以来获得了高速增长，特别是用较少的金融资源投入得到了相对多的产出。民营经济绩效优良，在各类工业企业所有制中，平均效率最高。因此，作为利率市场化体系重要组成部分的企业债券利率市场化必须有民营经济的充分参与，应该允许符合条件的民营企业通过发债的方式筹集资金。扩大企业债券发行主体范围，将有利于分散市场风险，提高资金使用效率，有利于债券市场化均衡利率的形成。
2.培育企业债券流通市场
流动性是企业债券的基本特性之一，更是投资者规避市场风险的前提条件，然而我国企业债券交易实行的是交易所交易制度，符合在交易所条件下进行交易的只有少数规模较大、信用等级较高的中央企业债券，众多地方企业债券无法实行交易，现阶段市场也存在出于变现应急目的私下交易的现象，交易市场秩序监管存在困难。因此，推出企业债券的柜台交易，降低入市门槛，完善市场风险规避机制，变无序交易为公开有序交易势在必行。同时根据信用等级、保护条款及市场利率走势设计不同利率标准和不同期限的债券，吸引不同风险偏好的投资者入市，活跃市场交易，促进债券的转让和流动，促进企业债券市场的繁荣。
3.逐步取消发债规模限制
《企业债券管理条例》第十条规定，国家相关部门“拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标”，“不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”。第十一条规定，“发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批”，“不得擅自发行和变相发行企业债券”，并规定了严格的审批手续。为防止一哄而上局面的出现，在近期可以逐步扩大发债规模，尽量减少企业债券市场供给上的稀缺性，以利于市场化均衡利率的形成。为确保企业不乱发债，对债券发行、流通市场的造假、违规行为要加大打击惩处力度，实行严格的破产清算制度，变行政约束为市场约束。1993年颁布的《企业债券管理条例》第十八条规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。当时我国尚属于短缺经济，银行系统资金短缺，存在巨额的贷差，此规定是政府有关部门出于对银行系统的保护而制订的。时至今日，我国的商业银行系统发生了很大变化，其中自1995年以来商业银行出现了存差，2004年达6万多亿元人民币。董奋义，田军(2006)的研究表明，放开企业债券融资利率对商业银行系统不会造成重大冲击。
4.放宽发行利率的浮动幅度
首先，基于企业银行贷款融资成本的考虑，应改变银行同期居民储蓄存款利率的参照系，以商业银行同期贷款利率为参考点，这对发债企业来说要科学得多。其次，逐步放宽企业发债利率浮动幅度，待时机成熟时取消利率浮动限制。
5.健全企业债券风险监管制度
我国企业债券风险监管模式基本上是单一监管，即由政府有关部门从项目审批、额度下达、发行批准直至债券兑付实行单独监管。由于这种处于宏观面的监管具有阶段性特点，整个过程容易造成脱节，尤其对企业发生经营恶化的微小征兆难以发现。同时，这一过程过分强化政府责任，导致债券兑付时企业恶意逃债或无以偿债而政府措手不及、债券承销商被迫垫资的情况时有发生，市场参与积极性受到严重挫伤。在上述情况下，国务院于1999年委托国家计委对该条例进行修订，估计新的企业债券管理法规最近就要出台。新法规将进一步完善企业债券的风险监管制度，尤其是强化会计师事务所、信用评级机构和律师事务所等社会中介机构的作用，加大它们的市场参与责任，变单一监管为双重监管，政府有关部门行使宏观政策监管职能，社会中介机构尽其微观层面上的风险揭示义务，使全过程监管具有连续性、预警性。
6.规范企业债券信用评级
债券市场是风险性较高的市场，要求具有极高的透明度。企业债券信用评级，对于揭示企业债券信用风险有着十分重要的作用。投资者根据债券评级的结果能充分了解市场和企业的资信状况，从而做出理性的判断(何志刚，2003)。但由于我国信用评级体制目前还很不完善，不能有效揭示债券的风险，造成投资者对企业债券评级结果缺乏信任，不利于企业和市场的长远发展(马丽娟，2003)。因此，加快企业债券利率市场化的进程，必须建立科学规范的资信评估体系。首先，制定债券市场信用评级国家标准，这样既可以为信用评级部门建立一个全国统一的信用评定标准，减少或避免中介机构拿钱就签字盖章的不道德行为发生，又可以为普通居民投资者提供一个选择投资产品的参考。其次，建立衡量资信评级机构的监督系统，用违约概率来评价资信评级机构的工作，使对评级机构工作的监管具有可操作性。第三，建立债券评级结果问责制。资信评级机构及其相关人员应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。
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