对我国企业债券市场发展的几点认识，本文主要内容关键词为：几点论文,企业债券论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，我国间接融资占绝对优势的融资结构给银行体系带来了很大的压力，扩大直接融资是完善我国金融结构体系、防范金融风险的当务之急，发展企业债市场是提高直接融资比例的一种有效手段。十六届三中全会的《决定》和《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为我国债券市场，尤其是企业债券市场的下一步发展指明了方向。逐步放松管制、建立企业债市场化运作机制成为管理层和市场投资主体的共识。
一、我国企业债券市场存在的主要问题
近几年以来，随着经济金融体制改革和对外开放的不断深入，我国企业债券市场有了较快的发展，规模有了一定扩张，满足了部分企业的融资需求。但企业融资渠道单一，企业债券市场发展严重滞后的格局没有根本改观，还有许多问题亟待解决。
（一）融资结构不协调，企业债融资比例过低
从国内整个金融市场融资情况来看，2003年我国股票、国债、企业债等直接融资的规模只占到融资总量的15%（见表1），而国际清算银行公布的数据表明，发达国家直接融资比重多数在50%以上，我国金融市场直接融资比例则明显偏低。尤其是近三年来，我国金融市场中直接融资比例不断下降，融资结构失衡问题不断加剧。从企业融资的方式来看，企业债融资只占其融资总规模的1.72%，包括股票融资在内的直接融资只占企业融资总规模的6.81%，企业融资严重依赖银行贷款；而直接融资中，债券融资与股票融资的发展也很不协调，债券融资的规模仅是股票融资规模的三分之一左右。债券市场内部发展也很不平衡，企业债市场发展明显滞后于政府债券及准政府债券，2003年企业债融资规模仅占当年债券市场融资规模的4.1%。
表1 国内金融市场融资情况
2001 2002
2003
工具
融资量（亿元） 占比% 融资量（亿元） 占比% 融资量（亿元） 占比%
贷款
1255875.7
19228
80.0
29936
84.9
国债
259815.73461
14.53525
10.0
股票
1252 7.6 9624.013573.8
企业债 175 1.0 3701.5 4581.3
合计
16583 100
24021100
35276100
注：贷款、国债采用的是当年末新增规模，企业债采用当年发行规模。
数据来源：《2003年中国货币政策报告》和中国债券信息网
可见，目前企业融资渠道单一、总体上依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观，企业债作为一种有效的直接融资手段没有得到充分的运用，这不利于我国企业整体的健康快速发展。对于整个金融市场而言，金融风险仍过度集中于银行体系。
（二）企业债发行管理机制不能适应市场发展的需要
虽然《企业债券管理条例》（以下简称《条例》）没有限定企业债的发行主体，但由于市场发展初期以建立零信用风险的企业债市场为目标，导致发行管制过度。目前严格的额度管理和审批制度导致只有少数大型企业可以发债融资，已发行债券的企业主要是中央企业或具有市政背景的企业，且基本集中于交通运输、电力能源、通信等基础行业。这既不利于企业债发行主体和发行规模的扩大，难以有效地匹配企业债的供给和需求，导致企业债市场供求失衡；也制约了众多具有发展潜力企业的直接融资需求，不能行效解决许多资质较好的中小企业融资问题，企业债市场难以得到真正的发展。
同时，企业债发行利率仍受到管制。一方面，《条例》对债券利率有严格的上限限制，发行利率尚未实现市场化；另一方面，企业债发行利率并没有采取市场化方式进行定价，抑制了企业债市场化风险定价机制的形成。这使得发行利率难以充分体现不同企业风险差异和对利率未来走势的市场预期，造成企业债发行利率严重脱离市场水平。
（三）企业债券市场化运行机制不完善
1.我国企业债券市场合理的信用评级机制尚来形成。现行管理政策要求，在交易所上市的企业债必须进行信用评级，由于目前我国企业债发行数量少，且由发行人和承销商选择评级机构并支付评级费用，导致“僧多粥少”，评级机构依附于发行人而生存，其权威性和独立性受到普遍质疑，评级机构的公信力不足。与此同时，当前企业债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际上是主管部门，企业债的信用评级往往流于形式，只是为了满足发行程序上的需要，不能真正揭示企业债的风险特征。另外，信用评级缺乏统一的规范，也没有建立持续跟踪评级制度，市场信用环境还不成熟。
2.企业债信息披露不充分，市场透明度不高。我国企业债在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的企业债提出了原则性的持续信息披露要求.但没有制定统一、详细的信息披露规范。对于不在交易所上巾的债券，目前没有明确的持续信息披露要求。由于缺乏强制性信息披露制度，企业债发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并据此作出合理的投资决策。
3.企业债发行的强制性担保机制，不仅抹杀了企业债的信用差别，还加大了我国商业银行的经营风险。目前，为实现企业债零信用风险，保证企业债的按期兑付，对拟在交易所上市交易的企业债实行强制性担保制度，这实际上导致了所有的企业债都必须以担保的形式发行，担保机构主要是有政府背景的企业或商业银行，实质上是企业债借用了银行信用（目前实际上是准国家信用），从而使企业债变成了准政府债券，不仅抹杀了不同发行人的信用风险差异，也使通过发行企业债直接融资流于形式。近年来，由国有商业银行进行担保的情况尤为普遍，使企业的信用风险重新转移到了商业银行尤其是国有银行身上。这种强制担保机制不利于市场对不同的发行人进行风险评估，使市场化风险定价机制难以形成。
（四）企业债二级市场运行架构不合理
企业债投资主体结构不合理。目前，我国企业债主要面向个人投资者和中小投资者发行，占据金融资产90%左右的商业银行尚没有成为我国企业债的投资主体。由于缺少了商业银行这类长期的理性投资主体的参与，长债短炒等投机操作才成为企业债市场的主要投资方式，不利于市场的平稳发展。从投资者特征来看，个人投资者和小的机构投资者缺乏投资债券的精力、专业知识和资金，承受投资风险的能力较低。目前我国金融市场还不发达，债券市场更是处于初步发展阶段，个人投资者和小机构投资者大多不具备自主理财的能力，不宜成为企业债的投资主体，而应通过信托理财、基金投资等形式间接参与企业债投资，具有较高风险防范能力和专业理财能力的机构投资者才应是企业债合格的主要投资人。目前我国企业债市场投资者结构不合理，是其发展缓慢的重要原因之一。
企业债交易方式单一，流通渠道不畅，制约了二级市场的发展。目前，我国企业债的流通方式主要只有交易所集中竞价撮合交易一种形式，而在国外发达债券市场占主流交易模式的、在我国以银行间债券市场为代表的场外报价驱动交易方式并没有得到充分利用，企业债二级市场发展较慢。由于债券投资具有现金管理的作用，其交易通常表现出大宗批发的特性，交易所的集中竞价撮合交易机制难以满足其大宗非连续性交易需求。从债券的属性和国外经验来看，交易所的集中交易方式难以成为企业债流通的主流模式，规范的场外交易方式才是其主流交易模式。场外市场报价驱动交易机制的缺失是企业债二级市场发展不快的主要原因。
二、发展我国企业债券市场的思路
企业债作为企业的基本融资手段之一和直接融资的重要方式，已日益受到社会各方的关注和重视。现行《企业债券管理条例》是在1993年乱集资、乱拆借现象严重的背景下出台的，严格控制发行主体和发行规模是为了控制风险、保证本息的按时兑付，限制发行利率也是针对各地高息揽存资金的。从当时的情况看，《条例》是符合现实需要的，对控制当时乱集资现象和防范企业债兑付风险起到了很大作用。但经过十年的发展，我国金融体制和市场环境都已经发生了很大的变化，对企业债发行、交易的管制已经不能适应市场发展需要。
国际发达债券市场的发展经验表明，一个成熟的债券市场具有以下基本特点：一是企业债券在整个债券市场中占有相当的份额，是市场的主要债券品种之一；二是债券采用市场化手段发行；三是信用评级、信息披露、担保等配套机制合理、完善；四是投资主体中机构投资者占绝对优势；五是交易流通主要通过场外市场以报价驱动方式进行；六是企业债券市场层次结构十分明显。
借鉴国外发达债券市场的经验，结合我国的实际情况，我们认为，企业债券市场的发展方向是；通过渐进方式逐步推进企业债的发行管理由审批制向核准制转变，并最终实现注册制。完善企业债的信用评级制度和担保机制，建立适合机构投资者市场的信息披露标准，强化企业债的风险揭示机制和违约清偿责任；完善市场投资主体结构，面向商业银行等为主的合格机构投资者发行企业债，将企业债引入银行间债券市场。通过实践完善相应的发行和交易管理制度，逐步用市场约束机制替代行政审批制度，最终建立规范、高效的、由不同投资者参与的多层次企业债市场。从而促进间接融资向直接融资的转化，扩大直接融资比例，调整金融结构，实现金融资源优化配置，维护金融稳定。
三、进一步完善我国企业债券市场的建议
我国企业债券市场发展滞后是多种因素综合作用的结果，但最根本的原因还在于体制性制约。发展企业债市场必须在企业债的发行、定价、信用评级、担保、信息披露，交易等多方面进行制度创新，从根本上消除企业债市场发展的体制性障碍，建立市场化运行机制。
（一）转变监管理念，放松发行管制，建立市场化定价机制
推进企业债的发行管理由“审批制”向“核准制”逐步过渡。转变监管理念，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场。在完善信用评级制度、信息披露制度和担保机制等市场化机制的基础上，放松对企业债发行主体的资格限制，取消企业债发行额度管理，只要企业满足基本条件，且提交的材料符合要求，就应允许其发行债券。以强制性信息披露为核心，在明确发行、上市、交易、信息披露的标准和规则前提下，使市场参与各方对自己的行为负责，从而确保信用风险的充分披露，保护投资者利益。采取核准制后，主管部门应把工作重心放在市场制度建设上来，建立规范的评级制度、信息披露制度、发行和交易制度并实施有效监督。
逐步取消发行利率管制，建立、健全企业债的市场化风险定价机制，促进企业债市场化发行。目前，企业债二级市场交易价格已实现市场化，但发行利率仍受管制。应抓紧修改《条例》，创造条件逐步取消对企业债利率上限的限制，通过市场化方式发行企业债，充分发挥市场机制在债券定价中的基础性作用，从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利，促进发行利率的市场化。由于企业债规模差别较大，市场化发行定价方式不应该是一个模式，目前较为可行的方式有两种：一是利用远程债券发行系统公开招标，由债券承销团成员投标确定债券的发行利率或价格；二是借鉴股票和可转换债的上网定价发行方式，发行人和主承销商牵头组织利用信息网络通过申购中签方法直接确定各投资者的认购额度。在利率上限尚未取消前，可在规定的利率上限范围内通过市场化方式确定债券发行价格。
（二）进一步完善企业债券市场化运行机制
建立债权人监控下的企业债信用评级制度。独立、公正、客观的评级制度对企业债市场发展将起到极大的推动作用。与发达国家相比，目前我国的总体信用环境较差，社会信用基础较为薄弱，评级机构的独立性和客观性还有所欠缺，不能简单照搬发达国家发展经验，应结合我国国情建立一套适应实际需要的信用评级制度。企业债的评级机构应由其债权人选择和决定。公开发行并准备上市的企业债应进行信用评级，评级机构不再由发行人指派，而由债权人或潜在债权人选举产生，切断发行体和评级机构的道德风险链条；建立追踪评级制度，评级机构定期公布企业债的评级报告，在发债企业出现异常情况时及时调整该债券的信用评级；引入竞争机制，通过市场手段定期更换失责、失职的评级机构。在首次发行时，由于企业债的主要债权人尚不明确，可由作为其主要投资者（或代理人）的承销团成员按照市场机制选择评级机构。已发行的企业债上市后，由作为潜在债权人的市场参与者定期（如每年）对评级机构的评级情况进行评判，决定是否更换评级机构。
规范企业债发行主体的信息披露。完善企业债发行的信息披露制度，强化企业债发行人的信息披露，让投资者（债权人）能够及时全面了解发行人的经营状况。企业公开发行债券应及时披露募集说明书和其他信息披露文件；发行后，在债券存续期内发行人应当在每年年中、年末结束后的一定期限内向监管部门和交易场所提交经审计的中期报告和年度报告，并在指定的媒体上公告要求披露的公开信息。发行人应保证完整、及时地披露一切对投资者有实质性影响的信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。建立企业债信息披露质询机制。发行人在进行信息披露时应公开接受投资者的质询，在指定网络上召开质询会，解答投资者疑问。
完善企业债担保机制，解决商业银行过度担保问题。一方面，在企业债发行过程当中，应积极推广企业内部增级机制和专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行。另一方面，加强担保管理，严格对商业银行的担保监管，按照巴塞尔协议要求将银行类金融机构的表外担保业务视同信贷，纳入信贷比例管理，银行类金融机构对单一企业信贷、担保的合并风险头寸不得超过资本额的一定比例，督促商业银行加强担保内控制度的建设。
（三）丰富企业债交易方式，扩大投资者群体，构建合理的二级市场运行框架
允许企业债进入银行间债券市场，以报价驱动方式交易流通。债券交易体现出大宗批发的特点，其投资主体主要是机构投资者，证券交易所竞价交易方式难以满足大宗交易的需要，企业债需要进入具备报价驱动交易机制的场外市场进行交易。同时，交易所市场是一个公众参与的零售市场，为了保护中小投资者的利益，对在交易所上市的企业债一般会实施较为严格的限制。目前交易所规定，上市企业债的信用评级要在A以上且必须有担保，如果缺乏场外市场的流通渠道，这就必然导致信用评级在A以下以及没有担保的企业债缺乏合法、有效的流通渠道，从而也就在实质上制约了更多企业发行债券，抑制了更多企业利用债券融资的需求。
银行间债券市场是由机构投资者构成的、进行大宗交易的场外债券市场，经过七年的发展，该市场已涵盖各种类型的机构投资者，具有效率高、投资者风险鉴别能力强的优势，成为我国债券市场的主要组成部分。将企业债引入银行间债券市场符合企业债市场发展的需要，符合成熟债券市场的发展规律，可充分发挥机构投资者的风险评估水平高和风险承受能力强等优势，扩大企业债发行规模，提高企业债二级市场的流动性，促进企业债市场乃至整个债券市场的发展。目前，银行间债券市场具备了促进企业债券发展的基础条件：一是该市场制度相对完善，监管比较规范；二是债券托管结算体制完备，有利于保护投资者权益；三是发行、交易和结算系统性能良好，系统安全、可靠、稳定；四是报价驱动、询价谈判成交的交易机制运行顺畅，市场流动性不断提高；五是信息监控便利，具备性能良好的信息统计监测系统；六是市场框架和组织结构合理，行业自律意识强，诚信度较高。允许企业债券进入银行间债券市场交易流通是企业债券市场发展的必然趋势。
进一步完善企业债投资主体结构，允许商业银行等存款类金融机构买卖企业债，拓宽企业债的投资主体，为企业债券市场的大规模扩容奠定市场基础。存款类金融机构具备专业理财知识，能自主分析市场和作出投资判断，投资行为较为理性；具备健全的内控机制，抗风险能力较强，属于资金雄厚、稳健的“合格投资者”或“具有投资判断能力的投资者”。商业银行投资企业债符合自身发展的要求。从流动性来看，企业债是银行贷款的良好替代品，在保证收益的同时又可以随时变现，这对提高商业银行资产质量、优化其资产结构以及推动银行经营理念的转变都有重要的意义。允许商业银行等存款类金融机构投资企业债，一方面符合债券市场大额交易的特性，与债券市场以机构投资者为主的投资者结构内在需求相适应，有利于促进企业债市场的长期稳定发展；另一方面有利于改变长期以来企业债务融资对银行信贷过度依赖的状况，促进直接融资比例的提高，降低商业银行不良资产比例，提高其信贷风险的防范能力，进而降低整个金融体系的风险。
在我国，存款类金融机构一直是银行间债券市场的主要参与主体。从债券持有量看，目前存款类金融机构持有的债券占整个市场所有债券的三分之二左右。我国企业债券的发行主体应该逐步向商业银行为主的机构投资者转化。从现行法规看，《企业债券管理条例》和《商业银行法》虽未明确规定允许银行类金融机构可参与企业债的承销和投资，但也没有明确的禁止性条款，银行类金融机构参与企业债投资不存在法律障碍。目前，农村信用社已投资于企业债券，2004年两只中国铁路建设债券相继进入银行间债券市场交易流通，这为商业银行参与企业债券买卖提供了市场条件。为降低投资企业债的风险，从风险监管的角度看，管理层可加强对商业银行资产负债比例的监督管理，要求银行类金融机构投资企业债的级别不得低于投资级，其投资规模不得超过一定比例。
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