城市土地储备资产证券化的地价评估方法研究，本文主要内容关键词为：地价论文,土地储备论文,资产证券化论文,方法论文,城市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
到目前为止我国出台的土地政策及其相关财政金融宏观经济手段，基本上是指微观的协调，即对具体项目调控，或者是对某些具体行业的治理，其主要目的是有效调控不同区域不同用途的土地价格，使国民经济中不同产业协调发展。由于土地的特点，土地价格的形成主要遵循非价值价格理论，供求关系才是土地产价格形成的决定性因素，因此只有控制土地供应量才能要有效控制土地价格。土地储备是控制土地供应量的基本手段，要达到有效的土地调控目的必须储备大量的土地，为此，各城市均成立了收购土地储备机构，其主要目的就是为了宏观调控城市土地一级市场，但是目前国家的土地储备量有限，尚未能真正起到宏观调控的作用。
一、城市收购土地储备资产证券化的必要性分析
土地资产价值往往很高，因此土地储备需要占用巨额资金。目前土地储备资金除了少量的政府财政拨款外，主要来源是商业银行贷款,即土地所有权抵押贷款，融资渠道狭隘且不是很完善，融资金额有限，资金缺口很大。2004年6月中国人民银行颁发121号文件《关于进一步加强房地产信贷业务管理通知》，明确规定各商业银行审慎发放土地储备贷款(房地产贷款)，土地储备贷款为抵押贷款且期限不能超过两年，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，使得土地储备资金短缺的矛盾更为突出。此外，目前我国政府缺乏有效的土地资产运营手段和机制，城市建设资金严重短缺，造成本应该进入土地一级市场的大量城市建设用地流入开发商手中，据统计，2005年招标拍卖挂牌出让土地占土地出让总量的35%，其后果就是政府既不能获取土地的增值收入，又丧失了对土地一级市场的集中供地和垄断经营能力，当然无法有效地调控市场、抑制房地产价格的大幅度波动。
要解决土地储备资金短缺的问题，必须开拓新的融资方式。土地具有不同于一般资产的特性：（1）土地的不可移动性、不可分割性和不可再生性等特点，使得土地交易一般需要借助于中介机构，资产转移手续复杂，交易费用高，交易时间长，资产流动性差，证券化是促成产权流动的必然选择；（2）随着人口的持续增长，土地资源是绝对稀缺的，因此土地资产具有增值和抵御通货膨胀的功能。土地投资周期长、规模大、收益高，需要很强的专业知识，中小投资者很难涉足于土地资产投资。如果将土地资产证券化，可为小规模的投资者提供一种新的投资方式,从而实现经营专业化、投资规模化、风险分散化等目的，提高土地资产的使用效率，有效地将土地资产的收益和风险分散化。
诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒两位教授通过理论和实证分析认为不动产证券化将是21世纪世界金融业发展的重点之一。以土地资产为目的的证券化即土地证券化，将是现行城市土地的最佳融资方式。
以上仅从宏观调控方面说明了城市收购土地储备资产证券化的必要性和迫切行。土地证券化涉及的问题非常复杂，近年来许多学者对土地证券化的各个方面进行了大量的研究，但在土地估价技术方面的研究很少。本文仅讨论城市收购土地储备资产证券化的过程中，地价评估方法方面存在的问题。
二、地价评估在土地证券化中的作用
所谓“证券化”,一般是指“以某种手段使某项资产最终变换为证券形式的金融技术”； 土地证券化，则是以土地收益或者土地贷款作为担保发行证券的过程。不动产证券化有多种模式，考虑到我国土地管理制度、市场经济制度以及金融市场的发育水平，目前最适合我国土地证券化的模式是发行土地抵押债券化和土地抵押贷款证券化，二者的主要差异是：土地抵押债券化不设立“特殊目的机构”，操作简单但未实现破产隔离；土地抵押贷款证券化设立SPV，运作体系更为完善。
土地抵押贷款证券化流程为：首先由第三方土地评估机构对标的土地进行评估，然后土地储备机构以标的土地抵押向商业银行申请贷款，由于土地抵押贷款有稳定的现金收入为保障，因此商业银行将此类贷款组成一个规模可观的“资产池”,然后将这一“资产池”出售给专业操作资产证券化的“特殊目的机构”（SPV）,由SPV以预期现金收入为担保，经过担信用提升机构对“资产池”进行信用提升和评级机构的信用评级，向投资者发行证券，筹集资金，并将日后收到的现金流支付给投资者,从而发起人可有效筹集到大量资金、投资人(土地证券持有者)可以从地价上升中获得增值收益。为了让投资者正确了解资产净值情况，需定期由第三方土地评估机构对证券化标的土地进行资产净值评估，及时向投资者发表信息。
在土地证券化的过程中，证券化的标的物——土地的价值进行合理的估价，确定标的土地的真实价格，是证券的发行价值确定的基础，是土地证券化参与各方关注的焦点。土地的定价复杂，其定价方法与一般资产的定价方法差异很大，为防止不动产投资公司以不正常价格转移资产，损害投资者的利益，一般需要由第三方专门的土地估价机构定价。土地证券化后，证券开始流通，此时证券的买卖价格虽由市场力量来决定，但为了让投资者准确了解资产情况仍然需要定期对资产净值进行估价，同样还得由第三方专门的土地估价机构进行地价评估。
三、土地证券化中的地价评估方法分析
本文研究的是证券化过程中土地本身的价值，而不是土地证券价值，二者有本质的差异。土地证券的价值不仅取决于土地的价值，还受其他证券市场因素的影响。作为土地估价师，需要对土地证券化不同时段的土地价格进行评估：（1）土地证券发行时土地的现值；（2）预测售出时土地的未来值；（3）证券化期间，定期评估土地的净值。
按照不动产证券化的内涵，对不动产证券化需要有稳定的现金流收入来支撑，也就是说在进行地价评估时，重点关注的是“现金流”，从而引出了评估是把重点放在市场、成本、收益中的哪个面上，三个不同的基本思路分别产生市场比较法、成本价法和收益还原法。Parker（1996）曾针对美国、加拿大、澳大利亚等国的房地产估价师开展了估价方法的问卷调查，表明美、加、澳等国的地价评估方法是以收益还原法为主，以成本法和市场比较法为辅。
这几种方法已得到了广泛的应用，但要想将它们有效运用于我国的收购土地储备资产证券化，需要注意以下问题。
（一）收益还原法
收益还原法的理论依据是地租理论，即预测待估土地未来的正常净收益，按一定的土地还原利率贴现，其累积净现值就是待估土地的价格。收益还原法是将未来所有收益以适当的报酬率折现，因此又称为现金流量折现法 (DCF)。本文研究的国家收购土地储备资产有稳定的现金流收入，符合不动产内涵的要求，DCF法完全适用，只不过此类土地是用于投放二级市场，是一次性收入。
显而易见，在城市收购土地储备资产证券化过程中，估价的重点在于预测土地未来的出让价格和确定折现率的高低，问题是这两个指标非常难以把握：
1.影响土地未来的出让价格因素非常复杂，即受国家宏观经济和一般社会经济方面变化的影响，又受土地所在地区的自然条件与社会、经济条件方面变化的影响，还受土地本身的条件和特征变化的影响，因此要准确预测土地未来的出让价格非常困难。而且，国家收购土地储备主要目的是为了宏观调控，其出让时间和出让价格具有很大的不确定性。
一种比较简单的方法是以地价指数的历史变化为依据，预测未来时点的地价指数，再由其推算出土地未来价格。采用这种方式好处是通过观察地价指数的变化情况，再参考城市建设的变化趋势和国家宏观经济的发展趋势，可以有效控制投放二级市场的土地价格，达到土地宏观调控的目的。
2.折现率主要体现了项目现金流的风险，由现金流量的折现公式可知，折现率是一个极为敏感的指标。目前折现率主要是以银行利率加一个风险控制值来确定，因此显得过于简单，在实际操作中，完全依赖评估人员的经验，折现利率的确定随意性大，往往对评估结果产生很大的影响。
（二）成本法
成本法的基本原理是生产费用价值论。从理论上讲，只要是可以估算其成本的不动产均可采用成本法进行估价。
城市收购土地储备一般是通过征地拆迁获得的，由土地管理机构对其进行开发再投入二级市场，土地各种开发成本累加即为土地开发成本。由于挂牌出让的土地，其来源有农民集体土地和国有土地，国有土地又有原住宅用地和单位用地，虽然不同类型的土地开发成本的构成不同，但其成本的测算相比而已较为简单，计算结果也比较准确。
问题是，现实生活中房地产的价格取决于其效用，而不是所花费的成本，同样土地如果用途不同，地价差异极大。也就是说土地开发成本的增加并不一定能增加其价值，投入成本不多也不一定说明其价值不高。
因此在土地证券化过程中，成本法只能是一种辅助方法，用于计算“现金流出量”。
（三）市场比较法
市场比较法的理论依据是市场供求论，主要从产品本身出发，运用替代原理，根据市场竞争条件下同类、同效用、同质产品价格趋同的规则，认为土地价格等于类似土地在市场均衡点上的均衡价格。
市场比较法应用的前提条件是有发达的土地市场及丰富的交易案例资料，且交易案例与待估房地产有相关性和替代性，对交易案例少或无交易案例的地区则不适用。采用市场比较法评估关键在于各修正因素的修正系数的确定，尤其是影响不动产价格变化较大的区域因素和个别因素的修正。
市场比较法的评估依据是对交易案例进行比较，如果土地估价师的经验比较丰富，采用市场比较法评估出来的土地价格最能反映出土地的真实现值。
我国的土地市场并不完善，特别是一些中小城市的交易案例十分有限，采用市场比较法进行土地评估时很难找到可比的交易案例。即使土地市场比较发达的地区，也存在某些特定区域没有交易案例的情况，也就找不到比较土地，限制了市场比较法的应用。此外，市场比较法不能评估土地的未来值。
这种方法最大的缺陷在于，如果交易案例的价格本身有泡沫，评估结果也必然有泡沫。从某种意义上来说，市场比较法扩大了日本房地产泡沫。在泡沫形成期间，房地产价格飞涨，采用市场比较法选择的交易案例的现值必然远高于其真实价值，其结果是评估出来的土地价格也远高于其真实价值，再用含有价格泡沫的土地申请银行抵押贷款，后果就是造成了日本严重的金融风险。因此采用这种方法的后果是很容易与我国设立土地储备机构来房地产进行宏观调控的目的相对立，土地证券化不但没有减少金融风险，反而会增加金融风险。
（四）基准地价系数修正法
按照国土资源管理局的要求，我国的绝大部分城镇都进行了基准地价评估。由于基准地价评估过程中，花费了大量人财物，进行了大量的运算和广泛的认证，具有法律效用，因此该方法几乎是我国土地地价评估的必选方法。
其实，该方法是一种间接的市场比较法，即将待估土地与虚拟的样本进行比较分析，这个虚拟的样本价格就是基准地价，因此这种方法也具有市场比较法的不足。
四、结束语
虽然文中讨论的几种常用的地价评估方法都已得到了广泛的应用，但是在不动产证券化，特别是在我国收购土地储备资产证券化中的应用，这些方法均有其局限性，即使是目前应用最为广泛的收益还原法也有其不足。
由于这些方法主要用于评估土地过去或现在的价格，难于评估土地未来的价格水平，因此很难判断评估的地价水平是否有泡沫。限于篇幅，文中并未改进现有的方法或提出新的地价评估方法，建议土地估价师在城市收购土地储备资产证券化进行地价评估时，重点关注文中提出的问题。