现金股利承诺制度与资源配置，本文主要内容关键词为：股利论文,资源配置论文,现金论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国长期处于转型经济阶段，一直以来政府对于资源分配进行了高度的管制(李敏才、刘峰，2012)。在股票发行核准制下，新股发行资源的分配是由证监会而非市场选择的结果。十八届三中全会提出推进股票注册制改革，这一改革方向决定了证监会的角色将由审批者转为监管者。未来股票的发行将以信息披露为中心，证监会负责对发行人信息披露的准确性和全面性进行审核，不会对公司的投资价值做出判断。那么提高发行人的信息披露水平是否会影响资源配置？ 新兴市场由于缺乏良好的法律环境和投资者保护制度，需要通过政策规范和引导公司的分配行为。鉴于长期以来上市公司忽视对投资者的现金股利回报，2011年11月9日，证监会要求申请上市的公司必须在公司章程中作出对股东进行现金回报的承诺，这一政策的目的在于提高资本市场的回报水平，保护投资者的权益，提高资本市场的资源配置效率。该项政策并未硬性规定上市公司现金分红的比例，而是要求上市公司在“首发公开上市”(IPO)时对上市以后的现金分红作出“自愿性的承诺”，并在招股说明书中详细披露现金分红的比例以及支付的条件。这项新的信息披露制度创造性地把企业决策和政府监管结合在了一起，为研究政府和市场对于分红承诺做出的反应提供了难得的研究契机。发行人做出现金股利承诺时必须考虑自身的经营情况，因为一方面承诺较高的分红比例需要未来有足够的现金流作为保障，另一方面管理层必须对于企业未来发展非常有信心。那么分红承诺中的信息能否被证监会捕捉到，进而影响证监会审核新股发行的行为？还有，这种信息能否被投资者捕捉到，进而影响新股的发行定价效率？最后，公司做出的现金股利承诺是否真的传递了公司价值的信号？ 本文以申请在中小板和创业板上市的公司为研究样本，对上述问题进行了检验。研究结果表明承诺高分配比例的公司更容易获得上市资源，但是无论对于承诺分红比例高或者低的公司组，证监会都没有考虑到公司现金股利承诺的附加条件。承诺分配比例高的公司定价效率更高(折价率更低)，在承诺分红比例高的公司组，分红承诺不附加条件的公司的定价效率更高，而在承诺分红比例低的公司组，这两类公司的定价效率没有显著的差异。承诺高分配比例的公司IPO后的会计业绩更好，在承诺分红比例高的公司组，分红承诺不附加条件的公司会计业绩更好，在承诺分红比例低的公司组，分红承诺是否附加条件对公司会计业绩没有显著的影响。这一结果证实了分红承诺预示了公司未来的业绩表现，结合政府以及投资者对于这一信号的判断可以得出：投资者是非常精明的，相比之下证监会的判断则不够准确。 本文的研究说明全面的信息披露有助于投资者判断企业的价值，为证监会未来进一步提高发行人信息披露水平提供了经验证据支持。 本文不仅对其他转型经济国家制定合适的股利政策法规具有借鉴意义，而且具有以下两方面的贡献：(1)结合中国特有的制度背景，丰富了企业股利政策对于公司价值影响的国际学术文献。股利政策对公司价值的影响一直以来都是学术界争论的话题之一，现有文献提供了很多成熟资本市场的经验证据。但是由于发行制度的差异(例如中国政府对新股发行资格进行高度管制)，这些西方理论未能完全解释新型市场。(2)丰富了新股发行定价效率的文献，现有文献主要从市场中介机构缓解信息不对称的职能进行了研究，由于本文研究的是公司上市前作出现金股利承诺，目前尚无文献检验股利政策强制披露对发行定价效率的影响。本文第二部分为文献综述，第三部分结合我国的制度背景，在理论分析的基础上提出研究假设，第四部分阐述样本选择及研究设计，第五部分为实证结果及分析，最后对研究结论进行概括。 二、文献综述 近年来，证监会一直要求上市公司提高对股东的现金股利回报水平，内在的逻辑是对一个投资者保护水平低的国家，只有通过行政法规对投资者的现金流权进行保护，才能培育价值投资的理念，增强资本市场的活力和对投资者的吸引力。① 2001年以来，证监会出台了多项鼓励分红的政策，主要分为两类：一是将再融资资格和分红挂钩，二是提醒投资者关注未分红公司存在的风险等。李常青等(2010)检验了市场对于半强制分红政策的反应，发现这一政策对有融资需求的公司价值产生了负面的影响。他们指出虽然利润分配属于上市公司自主决策事项，证监会的相关规定也并不具有强制性，但是半强制分红政策实际上干预了有再融资需求的企业的分红决策权。他们建议引导上市公司进行利润分配管理，并设立现金分红额长期制度安排。本文认为，有效率的监管方式不仅应该充分保障上市公司的自主分红权，还需要增强上市公司现金分红的透明度，便于投资者形成明确的现金分红预期，方便投资者分析投资价值。 证监会对于企业上市监管体现在各个方面，包括决定谁能上市、发行数量、发行定价以及发行时间等(Ma et al.，2010)。关于监管效率的问题，现有文献没有得到一致的结论。一种观点认为，政府的监管对资源配置的效率产生了不利影响(Chen et al.，2012；Aharony et al.，2000；吴联生、刘慧龙，2008；Chen and Yuan，2004；李敏才、刘峰，2012)。Chen et al.(2012)发现在新股发行较为市场化的时期IPO公司的盈余质量较高，相反在政府对新股发行高度管制的时期，IPO公司的盈余质量较低。长期来看，政府高度管制时期公司上市后盈余反转的概率更大，说明证监会对于新股发行资源的管制导致发行人有强烈的机会主义动机进行盈余管理，从而降低了新股上市资源的配置效率。Chen & Yuan(2004)提供的经验证据显示，虽然证监会在审批再融资申请时会通过非经营性收益判断上市公司是否存在盈余操纵行为，仍然有很多公司通过盈余管理达到会计业绩要求并获得再融资的权利，这些公司再融资后的业绩低于盈余管理较少的公司，说明证监会没有帮助投资者挑选出高质量的公司。吴联生、刘慧龙(2008)研究了1994-2004年国有企业改制上市的问题，发现政府偏向采用存续分立上市的国有企业(政策性负担重的企业)筹集更多的资金，企业上市后的业绩表现证明，政府的“偏袒”降低了资源配置的效率。民营企业可以通过“拟上市企业—中介机构—发审委”社会关系网络削弱发审委审核的独立性，导致新股发行资源配置效率的降低(李敏才、刘峰，2012)。 另一种观点则认为，中国的法律制度不完善，证监会的监管有效弥补了法律缺失带来的监管空白，保护了投资者的利益。例如，Pistor & Xu(2005)认为尽管转型国家法律制度不健全，无法有效支持资本市场的快速发展，但上世纪90年代中国还是通过股票发行配额制建立了地区之间的竞争机制，增加了地方政府在发行过程中承担的责任，提高了上市公司的质量。Du & Xu(2008)也发现审批制下，地方政府有动机向证监会推荐业绩较好的国有企业。总体来说，学术界主要从效率的角度考察上市审批的必要性，同时考察和比较政府审批和市场配置资源效率的文献很少。现金股利承诺强制披露政策在世界范围内都是一种制度创新，因而尚无文献对股利政策强制披露和新股发行资源配置效率之间的关系进行检验。 国外资本市场IPO高度市场化。发行人由于缺乏资本市场发行与定价的信息，委托投行承销股票。投行为了确保发行的成功，并建立起良好的声誉，倾向采取抑价的方式发行。研究发行定价效率的主要基础是信息不对称理论，例如声誉好的投行能够向市场传递风险较低的信号，降低成功发行付出的折价(Balvers et al.，1988；Carter and Manaster，1990；Michaely and Shaw，1994)。在中国的资本市场，中介机构是否和国外一样起到信号作用没有统一的结论，一部分学者的研究支持了“声誉假说”(徐浩萍、罗炜，2007)。徐浩萍、罗炜(2007)发现同时具有高的市场占有率和良好的执业质量的投行能够降低新股发行的折价率。 另一部分学者则不支持“声誉假说”(刘煜辉、熊鹏，2005)。刘煜辉、熊鹏(2005)发现中国资本市场存在异常高的IPO抑价，认为信息不对称理论不能完全解释这种异常高的抑价率，中国市场“股权分置”和“政府管制”的制度安排才是根本原因。还有一些发行管制的具体措施会影响折价率(Tian and Megginson，2007；周业安，1999)。Tian & Megginson(2007)研究了1991-2004年中国IPO市场的折价现象，由于证监会规定股票发行价格等于每股税后利润乘以市盈率，证监会批准的市盈率远远低于同期二级市场上的平均市盈率，导致中国IPO市场的折价现象十分严重。此外，申购新股的资金在冻结期间的机会成本也会增加企业的直接融资成本(周业安，1999)。 投资者保护机制不完善是中国资本市场一个显著的特点，这一制度环境差异也会导致中国资本市场的折价现象异于成熟资本市场。例如，沈艺峰等(2004)发现当法律制度无法较好保护投资者的权益时，一级市场的投资者会要求较高的溢价。近些年来，随着我国风险投资的逐步发展，风险投资机构的声誉效应逐步体现，即风险投资家会要求较高的折价率为自己建立良好的声誉(陈工孟等，2011)。张学勇、廖理(2011)认为风险投资会通过筛选评估、契约设定和监督管理的途径增加IPO价值。 总体来说，国内外研究中国资本市场IPO折价率的文献大多考察了折价率的影响因素，检验投资者对新股的定价行为是否有效率的文献比较匮乏，尚无文献研究股利政策强制披露和IPO折价率之间的关系。 三、制度背景、理论分析与研究假设 2011年11月9日，证监会要求公司在IPO招股说明书申报稿中做出现金分红承诺，既不同于发达国家对股利的不干预政策，也不同于巴西、智利等发展中国家以法律形式规定的强制分红政策。其本质是提高分红决策机制的透明度，强化法律制度(公司法)和市场诚信机制的约束，规范分红决策程序，为投资者参与利润分配的决策过程提供切实可行的路径。 为了考察现金股利承诺制度对资源配置效率的影响，和Chen & Yuan(2004)类似，如图1所示，本文首先考察了现金股利承诺是否影响证监会和投资者对于公司价值的判断，然后进一步考察现金股利承诺对公司价值的影响，把IPO之后的业绩作为事后证据反过来检验和评价IPO过程中政府和市场的资源配置效率孰优孰劣。
图1 逻辑框架 1.现金股利承诺与IPO审核 股票发行核准制下，企业能否成功上市取决于企业自身素质、保荐人和承销商等中介机构作用以及证监会发行审核委员会对企业价值的评估。现金分红承诺制度实施以后，拟上市公司都在招股说明书申报稿中明确地承诺了上市后现金分红的比例和条件。那么监管机构在审核IPO过程中是否会考虑现金股利承诺的比例和条件呢？ 作为转型经济国家，中国通过对股票发行的管制来实现保护投资者权益的目标。按照这样的逻辑，为了提高资本市场的现金分红水平，证监会会倾向于把上市资源分配给更加“慷慨”的公司。同时为了降低上市公司获得上市资格后“赖账”的风险，证监会可能会特别关注分红的附加条件。因为相比分红承诺附加条件的公司(“软约束”)，分红承诺不附加条件的公司(“硬约束”)将来“赖账”承受的法律风险更大，更加难以为“赖账”找借口，我们提出如下假设： 假设1.1：相比承诺分红比例低的公司，承诺分红比例高的公司成功上市的可能性更大。 假设1.2：对于承诺相同分红比例的公司，承诺时不附加条件(硬约束)的公司成功上市的可能性更大。 2.现金股利承诺与IPO抑价 现金股利承诺制度下，公司可以依照自身经营的实际情况安排未来的分红政策。相比半强制分红制度，这一制度创新减少了对于公司决策的干预程度，投资者的认可程度较高，因而会产生较为正面的效果。 中国资本市场的公众投资者非常重视能够预测公司未来盈利能力的信息，希望管理层做出更多未来收益潜力的预测(陆正飞、刘桂进，2002)，那么现金股利承诺作为一种管理层披露的信息，投资者会如何看待呢？一方面，从管理层代理成本角度来看，现金股利的发放约束了上市公司的资金使用(魏明海、柳建华，2007)，能够遏制管理层的自利行为(如过度投资行为)；另一方面，从信号传递角度来看(Lintner，1956)，上市公司对于现金股利的承诺反映了管理层对公司的信心，能够向投资者传递公司运营情况和现金流方面的信号。基于以上分析，投资者应该更加愿意投资现金分红承诺比例高和不附加条件(“硬约束”)的公司，从而降低这类公司的发行成本。我们提出如下假设： 假设2.1：相比承诺分红比例低的公司，承诺分红比例高的公司的IPO抑价程度更低。 假设2.2：对于承诺相同分红比例的公司，承诺时不附加条件(硬约束)的公司的IPO抑价程度更低。 3.现金股利承诺与公司价值分析 现金股利承诺制度提高了分红决策的透明度，一定程度上改善了公司治理水平，公司治理水平的提升对公司的业绩表现有促进作用(王跃堂等，2006)。现金股利承诺还可能通过如下一些路径影响公司业绩表现：一方面，邓建平等(2007)发现现金股利和直接资金占用之间有很强的替补关系，说明现金股利能够限制内部人的自利行为。上市公司做出现金股利承诺后，内部人的侵占行为受到法律和市场诚信机制的双重约束，“掏空”的动机会减弱，上市公司的资金使用效率会提高；另一方面，现金股利承诺能够约束管理层的过度投资等自利行为，提高上市公司的投资效率，进而提高上市公司的业绩。基于以上分析，现金分红承诺比例高和“硬约束”的公司应该更具备投资价值，我们提出如下假设： 假设3.1：相比承诺分红比例低的公司，承诺分红比例高的公司上市后的业绩表现更好。 假设3.2：对于承诺相同分红比例的公司，承诺时不附加条件(硬约束)的公司上市后的业绩表现更好。 四、研究设计 1.样本选择 2011年11月9日，证监会有关负责人在解答四大市场热点问题时要求“从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示”。因此，本文的样本期从2011年11月9日开始。从2012年年末开始，证监会对新股发行制度进行了一系列重大改革，②2014年IPO重启之后实行新股发行制度和之前有较大的差异，会对研究结论产生的噪音，故本文未选择2014年之后上会的样本，本文最终的样本为2011年11月9日至2012年10月10日期间的291次上会记录。 在此基础上，本文还进行了如下筛选程序：对于其中3家有重复记录的公司(第一次被证监会宣布暂缓后又重新上会)，我们只保留后一次上会的观测样本。我们还剔除了：(1)2个被证监会宣布暂缓上会后至今没有重新上会的公司样本；(2)1家金融企业。③金融类上市公司由于财务状况、资产结构与其他企业存在系统差异，因而将金融类上市公司剔除；(3)1家没有披露未来分红计划(没有分红比例和前提条件)的样本公司；④(4)在此基础上，我们还剔除了33次申请在主板上市的记录(占样本总量的11%)。首先在主板IPO的企业多数是大型央企及境外上市企业回归A股，噪音较多(李敏才、刘峰，2012)，其次主板和其他两板(中小板和创业板)是为不同类型企业提供融资的平台，⑤过会率和现金分红承诺之间的敏感性不同；(5)控制变量指标缺失的5家样本公司。最后得到246家样本公司，其中110家(44.72%)公司准备在中小板上市，136家(55.28%)公司准备在创业板上市。 2.模型和变量定义
检验假设一时，Y定义为Approve，如果公司成功过会(上市申请被批准通过)，则定义Approve为1，否则为0。样本中有6家公司被证监会取消上会资格，我们定义其对应的Approve值为0。⑥不同行业上市公司的成长性和现金流存在较大差异，做出的分红承诺也存在系统性的差异，我们在设置解释变量分红承诺比例(Com_Rat)时用行业水平对原始比例进行了调整。如果样本公司发放现金股利承诺的最低比例高于或等于同板块(中小板或者创业板)同行业公司的中位数，则定义Com_Rat为1，否则为0。⑦除了承诺发放现金股利的最低比例，有些公司还设置了现金分红的附加条件，⑧定义Com_Typ为公司现金股利承诺强度哑变量，如果公司的现金分红承诺是不附加条件的(硬约束)，则Com_Typ为1，否则为0。Com_Typ衡量了公司未来违约的法律风险，相对于现金分红“软约束”的公司，现金分红“硬约束”的公司将来违约(不分红或者分红比例低于承诺分红比例)将承受的法律风险更大，因为他们难以为违约行为找借口。 考虑到分红比例(Com_Rat)、分红附加条件(Com_Typ)都是哑变量，同时引入这两个变量以及交叉项会造成严重的共线性问题，降低结果的可靠性，因此本文采用了分组回归的方法。根据假设1.1，相比承诺分红比例低的公司，分红承诺高的公司成功上市的概率更大，模型1中Com_Rat的系数应为正且显著。根据假设1.2，证监会能够“看穿”不同附加条件的公司履行分红承诺可能性的差异，对相同承诺分红比例的公司，更倾向让承诺时不附加条件(硬约束)的公司获得上市资格，那么无论对于承诺分红比例高的样本组(Com_Rat=1)还是承诺分红比例低的样本组(Com_Rat=0)，模型2中Com_Typ的系数都应为正且显著。 由于发审会的审批决定考虑了多方面的因素(例如：成长性)，因此本文对这些因素进行控制。
Controls表示控制变量，首先根据《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称《办法》)中对上市条件的规定，控制了：企业的盈利水平(Ni_Pre3)，定义为上市前三年净利润总和的自然对数，⑨公司的盈利水平越高，公司的投资价值越高，过会的概率越大；公司的负债水平(Lev_Pre1)，定义为上市前一年的资产负债率，公司的负债水平越高，代表发行人承担的风险越高，过会的概率越低；公司的成长性(Sales_G_Pre3)，定义为公司上市前三年销售收入增长率的平均数，由于中小板和创业板主要是处于成长期的企业的融资平台，成长性越好，过会的概率越高；公司的性质(STATE)，国有企业定义为1，否则为0，相比民营企业，国有企业更有可能获得地方政府的支持从而获得上市融资的资格；⑩规模较大的承销商(U_Big10)和会计师事务所能够在一定程度上传递企业质量较好的信号，从而提高企业的过会率。借鉴李敏才、刘峰(2012)，如果公司聘请的是前十大券商则定义为1，否则为0，承销商的规模根据Wind数据库中的“主承销商承销收入排名(来自发行统计)”确定。如果公司聘请的是四大会计师事务所则定义Big_4为1，否则为0。 检验假设二时，Y定义为上市首日个股回报率(Ret_F)。上市首日个股回报率是指公司公开上市首日收盘价与公司股票发行价之间的相对差额(刘煜辉、熊鹏，2005；张学勇、廖理，2011)Ret_F越大，表明公司在IPO时一级市场外部投资者要求的折扣较多，信息不对称情况更严重(张学勇、廖理，2011)。根据假设2.1，相比承诺分红比例低的公司，承诺高分红的公司投资者和公司之间的信息不对称程度低，一级市场的外部投资者要求的折扣较少，模型1中Com_Rat的系数应为负且显著。根据假设2.2，投资者更加相信做出分红承诺时不附加条件的公司，那么无论对于承诺分红比例高的样本组还是承诺分红比例低的样本组，模型2中Com_Typ的系数都应为负且显著。
Controls表示控制变量，其中包括：上市前三年经营活动产生的净现金流量之和的自然对数(Cash_Sum)，用于控制投资者是否区别不同企业的现金流需求。企业创造现金流的能力越强，盈利质量和投资价值越高，发行人越不需要折价销售股票以吸引投资者，降低了IPO折价率，预期Cash_Sum的符号应为负且显著；发行数量(Lnum)，之前研究显示发行规模和IPO折价之间具有显著的负相关关系(徐浩萍、罗炜，2007；Carter and Manaster，1990)，发行数量定义为发行股份数量的自然对数，预期Lnum的符号应为负且显著；承销商的声誉(U_Big10)。承销商的声誉能够降低投资者和发行公司之间的信息不对称，从而降低IPO折价率，国外相当多的文献为之提供了证据(Balvers et al.，1988；Carter and Manaster，1990；Michaely and Shaw，1994)，但是国内学者发现这种影响并不如预期的那么明显(徐浩萍、罗炜，2007)。风险因素方面，Carter & Manaster(1990)认为发行人的风险越大，IPO发行的折价率越大，但是徐浩萍、罗炜(2007)的研究没有发现折价率和风险因素之间存在显著的负向关系，我们用企业成立的年限(List_Y)和资本结构(Lev_Pre1)衡量了发行人的风险因素。和Chan et al.(2004)类似，我们还控制了从招股开始日到上市日之间的市场收益(Mktret)和新股发行的价格(Issue_P)。 检验假设三时，和王跃堂等(2006)类似，我们用经过行业中位数调整后的总资产收益率(ROA)衡量公司业绩(Y)。(11)Com_Rat和Com_Typ为解释变量，定义同上文。根据假设3.1，相比承诺分红比例低的公司，承诺高分红的公司的未来的经营状况更好，公司上市之后的业绩更好，模型1中Com_Rat的系数应为正且显著。根据假设3.2，那么无论对于承诺分红比例高的样本组还是承诺分红比例低的样本组，不附加条件的公司上市之后的业绩更好，那么模型2中Com_Typ的系数应为正且显著。 我们还控制了一系列被证明会影响公司绩效的因素。(1)公司规模(Size)，之前的研究表明公司的规模对业绩有显著的促进作用(吴淑琨，2002；王跃堂等，2006)，因此我们预期Size的符号应为正并且显著；(2)资产负债率(Lev)，孙永祥(2001)认为债权融资会影响控制权争夺或者收购兼并等行为，从而增大代理成本，降低业绩，现有的证据大多支持了这一结论(于东智，2001；王跃堂等，2006)，因此预期Lev的符号应为负并且显著；(3)董事会的独立性(Ind_Rat)，王跃堂等(2006)发现董事会的独立性有利于公司业绩的提升，因此我们控制了董事会中独立董事的比例(Inde_Rat)，预测Inde_Rat的符号应为正且显著；(4)股权结构因素，吴淑琨(2002)发现总资产收益率和股权集中度之间呈倒U型关系，王跃堂等(2006)也发现股权集中度对公司的绩效有显著的正面影响，因此我们还控制了股权结构因素(Herfin5)，Herfin5定义为公司前5位大股东持股比例的平方和。魏刚等(2007)发现国有股比例和企业的绩效负相关，因此本文控制了国有股权(包含国家股和国有法人股)所占比例(State_Perct)的影响，预测State_Perct的符号应为负且显著。此外，我们还用市值账面比(MB)控制了公司的成长性对业绩的影响。 五、实证检验结果 1.描述性统计
表1列示了检验各个假设涉及的有关变量的描述性统计结果。由表1 Panel A可知，246个上会样本中，过会率为77%，Com_Typ的均值为0.60，说明大部分公司做出的现金股利承诺都是无条件的。控制变量之中，Ni_Pre3、Lev＿Pre1、Sales_G_Pre3的最大值与最小值之差都较大，表明不同的拟上市企业在盈利能力、负债水平和成长性等方面均存在较大差异。 由表1 Panel B可知，已经上市的92家公司，(12)折价率的均值为18%，相比1995年至2003年129%的平均折价率(刘煜辉、熊鹏，2005)已经大幅降低，说明随着资本市场的发展，企业的融资成本降低了。根据Panel C，ROA、MB、Ind_Rat、Herfin5和State_Perct的最大值与最小值之差都较大，表明企业上市之后的盈利能力、成长性、董事会构成和股权结构等方面存在较大差异。 我们还进一步按分红承诺比例以及承诺强度对证监会和市场配置资源的影响及企业上市后的业绩表现进行了描述，并进行了分组单变量T检验。图2显示不同承诺类型的企业过会率存在明显差异，承诺分红比例高并且不附加条件的公司过会概率最高，承诺分红比例低并且附加条件的公司过会的概率最低。图2附属的分组检验结果显示，承诺分红比例高的公司的过会率为79%，高于承诺分红比例低的公司的过会率(73%)，且差异显著(在10%水平上统计显著)。不管在承诺分红比例高还是低的公司组中，“硬约束”的公司过会率均高于“软约束”的公司，但是差异不显著，说明证监会只对企业做出的分红承诺比例做出了反应，而没有对分红承诺的强度做出反应。
图2 不同承诺类型的企业IPO过会率的差异
图3 不同承诺类型的企业IPO折价率的差异
图3显示不同承诺类型的企业的折价率存在明显差异，承诺分红比例高并且不附加条件的公司折价率最低，承诺分红比例低并且附加条件的公司折价率最高。由图3附属的分组检验结果也显示，承诺分红比例高的公司的折价率为0.15，低于承诺分红比例低的公司的折价率0.24，且差异显著(在10%水平上统计显著)。在承诺分红比例高的公司中，“硬约束”的公司折价率低于“软约束”的公司，并在10%水平上统计显著，说明市场不仅对企业作出的分红承诺比例做出了反应，而且对于分红比例高的公司，还会关注分红承诺的约束条件。 图4显示不同承诺类型的企业上市后的会计业绩也存在差异，承诺分红比例高并且不附加条件的公司上市后的表现最好，符合我们的预期。附属的分组检验显示，承诺分红比例高的公司IPO后经过行业调整的总资产收益率为3.83%，高于承诺分红比例低的公司(2.71%)，且差异显著(在5%水平上统计显著)，这说明承诺分红比例高低能够传递将来业绩好坏的信号。进一步，在承诺分红比例高的公司中，“硬约束”的公司上市后的会计业绩优于“软约束”的公司，在10%水平上统计显著，而在承诺分红比例低的公司中，“硬约束”的公司与“软约束”的公司上市后的业绩并无显著差异，这说明分红承诺是否附加约束条件只在分红比例高的公司组中才具有传递业绩好坏的信号功能。 2.企业现金股利承诺和过会率的关系 表2为企业现金股利承诺与过会率关系的逻辑回归(Logit模型)结果，模型(1)在控制企业的盈利水平(Ni_Pre3)、负债情况(Lev_Pre1)、成长性(Sales_G_Pre3)和企业性质(STATE)等变量的基础上加入了承诺分红的比例(Com_Rat)，用于检验假设1.1。模型(2)用Com_Typ代替了Com_Rat用于检验假设1.2。
图4 不同承诺类型的企业IPO后的业绩差异
观察表2的回归结果可知，在模型(1)中，承诺分红的比例(Com_Rat)的系数为正(0.465)，且在10%水平下显著，这与假设1.1的预期一致，这表明证监会倾向把IPO资源配置给更愿意回报股东的发行人。观察模型(2)的回归结果可知：承诺分红的强度(Com_Typ)在承诺分红比例高(低)的公司组均为正，但均不显著，说明证监会无论对于分红承诺高还是低的企业，都没有考虑企业承诺分红附加的条件，一定程度上说明证监会审核的效率不高。 3.企业现金股利承诺和IPO折价率的关系 表3为企业现金股利承诺与IPO折价率关系的多元线性回归模型结果，模型(1)主要观察承诺分红的比例(Com_Rat)，用于检验假设2.1。模型(2)用Com_Typ代替了Com_Rat，用于检验假设2.2。 观察表3中模型(1)的回归结果可知，承诺分红的比例(Com_Rat)的系数为负(-0.121)，而且在5%水平下显著，表明投资者特别青睐承诺分红比例高的公司，支持了假设2.1。观察表3中模型(2)的回归结果可知，现金股利承诺强度哑变量(Com_Typ)的系数在分红承诺比例高的公司组为负(-0.0808)，而且在10%水平上统计显著，说明投资者认为承诺高分红比例的公司是好公司，但对于其分红承诺是否带有“水分”也特别关注，所以“硬约束”和“软约束”的公司折价率有显著差异。但是Com_Typ的系数在分红承诺比例低的公司组不显著。这表明市场只有对承诺分红比例高的好公司才会去关注其分红是否带有水分，而对承诺分红比例低的差公司不会再去关心分红的真实性。
4.企业现金股利承诺和公司价值的关系 表4为企业现金股利承诺与公司价值关系的多元线性回归模型结果。同样，观察表4中模型(1)的回归结果可知，承诺分红的比例(Com_Rat)的系数为正(0.00819)，而且在5%水平下显著，表明承诺分红比例高的公司上市后会计业绩更好，支持了假设3.1。观察表4中模型(2)的回归结果可知，现金股利承诺强度哑变量(Com_Typ)的系数在分红承诺比例高的公司组为正(0.0110)，而且在5%水平上统计显著，但是Com_Typ的系数在分红承诺比例低的公司组不显著，表明现金股利承诺强度对公司业绩的甄别作用仅存在于分红承诺比例高的公司组。这说明只有分红承诺比例高的公司，其承诺约束条件对将来的业绩才有信号作用，这与折价率的检验结果吻合，充分说明市场是非常精明的。 本文的发现说明政府管制不如市场选择效率高，让市场判断新股投资价值能够提高效率。但本文并不认为政府监管没有存在的必要，即使在西方发达的资本市场，政府的监管职能也是非常重要的。政府监管的目的在于建立公平、开放、透明的市场，强化事中和事后监管，维护市场的秩序，提高上市公司的信息披露水平，为市场决定价格机制的提供必要条件。从这个角度来说，解决干预过多的问题，切实落实监管职能是政府职能转变的方向。
5.稳健性检验 为检验上述结论的稳健性，我们还进行了如下稳健性测试： 1)考虑到模型中可能存在多重共线性问题，本文对模型的方差膨胀因子(VIF)进行了观察，发现所有自变量的方差膨胀因子均小于1.79，表明模型中并不存在严重的多重共线性问题。 2)变量替换： (1)考虑到证监会对分红水平高低的判断也可能是基于市场总体水平，本文重新对Com_Rat进行了定义，如果样本公司发放现金股利承诺的最低比例高于或等于总体样本的中位数，则定义Com_Rat为1，否则为0，结论基本保持不变；此外，本文还控制了地区哑变量和上会年份哑变量，结果和上文一致。 (2)本文还是用了三种常见的业绩指标：经过行业中位数调整后净资产收益率(ROE)、息税前利润与总资产之比(CROA1)和息前税后利润与总资产之比(CROA2)替换ROA衡量公司业绩，重新对表4对应的模型(1)和模型(2)进行了回归分析，发现与上文结论一致(考虑篇幅不再列示结果)； (3)本文分别使用上市前三年销售收入总和的自然对数以及扣除非经常性损益后净利润总和的自然对数替换净利润总和的自然对数(Ni_Pre3)来衡量企业的盈利水平；使用上市前三年总资产增长率的平均数代替前三年销售收入增长率的平均数(Sales_G_Pre3)衡量公司的成长性；使用上市前三年负债率的平均值(Lev_Pre3)代替上市前一年的负债率(Lev_Pre1)衡量风险水平，重新对表2对应的模型(1)和模型(2)进行了回归分析，发现与上文结论一致；使用上市前三年负债率的平均值(Lev_Pre3)代替上市前一年的负债率(Lev_Pre1)衡量风险水平重新对表3对应的模型(1)和模型(2)进行了回归分析，发现与上文结论一致。 现金股利承诺制度是我国资本市场IPO推出的一项制度创新，本文从现金股利承诺类型对过会率、折价率的影响来考察政府和市场资源配置的行为，并结合新股上市后的业绩表现，来反证政府和市场配置资源的行为是否有效率。研究发现： (1)承诺高分红比例的公司更容易被证监会批准上市，但是无论对于承诺分红比例高或者低的公司组，证监会都没有考虑现金股利承诺是否附加了条件。 (2)承诺高分红比例的公司IPO的折价率更低，表明投资者更愿意投资承诺分红比例高的公司。在承诺分红比例高的公司组，相比承诺“软约束”的公司，“硬约束”公司IPO的折价率更低，说明投资者在关注承诺高分红比例的公司的同时，还关注其分红承诺是否“货真价实”。 (3)承诺高分红比例的公司IPO后的业绩更好，并且在承诺分红比例高的公司组，分红承诺不附加条件的公司IPO后业绩更好，而在承诺分红比例低的公司组，分红承诺是否附加条件对公司IPO后的业绩并没有预测信号作用。 综上所述，新股发行中的现金股利承诺影响资本市场的资源配置行为，结合不同承诺类型公司上市后的业绩表现，发现市场对于发行人做出的现金股利承诺反应是有效率的，而证监会做出的判断则缺乏效率。因此，进一步提高发行人的信息披露水平，将资源配置的权力由政府交给市场，有利于提高资源的配置效率。 本文的研究说明现金股利承诺对于公司业绩有促进作用，未来的研究可以考虑具体的影响途径。例如，现金股利承诺是否会通过抑制大股东对上市公司的资金占用，提高上市公司的资金使用效率？现金股利承诺是否通过抑制上市公司的过度投资行为，提高上市公司的投资效率，也值得进一步的考察。 作者感谢二位匿名审稿人的意见和建议，当然文责自负。 ①中国证券市场建立的初期，监管部门对上市公司现金分红没有硬性规定，我国上市公司普遍存在“重融资，轻分红”的现象。缺乏稳定的现金股利回报预期，导致股市投机氛围较浓，缺乏长期价值投资的理念(《中国证券报》2012年2月14日)。 ②2012年10月10日，深圳崇达电路技术股份有限公司成为旧发行体制下最后一家上会的企业。 ③新华人寿保险股份有限公司。 ④山东共达电声股份有限公司。 ⑤中小企业板块和创业板块设立的宗旨，是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台。根据《深交所多层次资本市场上市公司2010年报实证分析报告》的统计结果，在中小板576家公司、创业板209家公司中，2008年重新认证“高新技术企业”数量分别为412和168家，占比为71.53%和80.38%。 ⑥考虑到证监会取消企业上会资格也可能是因为非经营因素，本文剔除了这6个样本重新进行了回归检验，结果保持不变。 ⑦我们对承诺比例采取哑变量而不是连续变量的原因和徐浩萍、罗炜(2007)类似：证监会和市场对承诺分红比例的反应可能是建立在某些“门槛值”的基础上，而非连续的。例如承诺分红比例为10%和15%的公司在证监会和投资者看来可能没有什么差别，但他们可能更加关注分红承诺比例是否超过同行业的平均水平。 ⑧例如江苏吴通通讯股份有限公司承诺：公司盈利年度在满足正常生产经营和重大投资的资金需求情况下，公司应当采取现金方式分配股利，以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的20%。 ⑨《办法》第三十三条规定发行人应当符合：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。在稳健性检验中，我们用扣除非经常性损益之后净利润总和的自然对数衡量盈利能力，结果不变。 ⑩《办法》(2006)第四十九条规定：“中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见。” (11)王跃堂等(2006)认为总资产收益率(ROA)比净资产收益率(ROE)更能反映公司的真实业绩，因为净资产收益率(ROE)经常被监管层用作评价业绩的指标，容易受到管理层的操纵，比如为避免亏损而出现的微利公司以及为符合证监会再融资的业绩要求而产生的达线公司。本文未考察长期业绩(魏刚等，2007)，因为大多数样本从2012年度开始才有相关数据，样本的规模较小。 (12)2012年获得上市批文的公司中约有42%未选择在2012年上市，由于2013年A股IPO暂停，一部分公司2014年才开始公开发行，导致无法获得其财务数据，所以检验假设2和假设3所用的样本量只有假设1中获批上市公司数的一半左右。
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