新兴加转轨时期证券市场的可持续发展与制度建设，本文主要内容关键词为：证券市场论文,制度建设论文,可持续发展论文,时期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券市场可持续发展的本质要求
可持续发展是不影响未来发展的发展。在新兴加转轨时期的证券市场，可持续发展有其内在的本质要求。
(一)证券市场的可持续发展是有增长的发展
证券市场的可持续发展首先源于其成长性，它是证券市场可持续发展的前提。所谓增长，是指证券市场在上市公司数量、筹融资规模、市场容量、市场组织体系等方面在时间与空间上的增加、扩大、延伸与扩充，是证券市场内涵与外延的有机统一。
证券市场的增长包含丰富的内容，它是证券市场全方位的发展，既包括宏观市场与微观市场的发展，也包括证券市场结构、体系等的变动与发展。
宏观市场是微观市场发展的集中体现，是证券市场发展的全面反映，表现为证券市场的融资规模、证券市值、交易金额、税收收入、投资者数量等反映证券市场在国民经济中所占比例与分量的综合指标。微观市场是证券市场最基础、最活跃、最具变动性的部分，包括股票市场、期货市场等交易市场，交易所、证券登记结算公司、中介机构等市场服务者，上市公司、基金管理公司等市场参与者，股票、可转换债券、期货等市场交易品种等，它们是证券市场发展的主要内容。实现证券市场的可持续发展，要求宏观微观市场有连续不断的、平稳适度的、全面系统的数量增长与规模扩张。
证券市场的增长还体现在其结构、体系等内部组织与相互关系的调整、充实、丰富与完善方面，证券市场的结构调整、体系完善是证券市场发展在制度设置方面的另一种表现形式，通过相对稳定的组织体系将证券市场的发展予以固化。尽管它不能直接反映证券市场的发展速度与发展规模，但它是证券市场发展必不可少的要件，是证券市场发展的内在表现形式。
证券市场在数量、规模、速度等方面的发展应与证券市场的制度、结构、体系等的变动协调进行，这是实现证券市场可持续发展的客观要求。
(二)证券市场的可持续发展是有根基的发展
所谓根基，是指证券市场赖以存在和发展的基础。证券市场的根基是上市公司与投资者，二者相互依存、相辅相成。由于证券市场的产生源于筹资者对资金的需求和投资者对资金的供给，这种投融资关系的形成与确立是基于双方各自的利益需要与责任的履行。
上市公司是证券市场的始作俑者，是资金的筹集者，更是资金的使用者，相对于投资者而言，它们在证券市场上占据着绝对的信息优势，拥有在资金运用、生产经营等方面的主动权与支配权。上市公司的公司治理状况如何，对所筹资金的运用效率与效益如何，直接影响投资者的投资利益与投资信心。因此，上市公司的持续成长与良好的业绩回报是证券市场得以延续和发展的基础。
证券市场的另一个根基是投资者，他们通过向发行市场源源不断地输入资金和在交易市场的买卖，延续着市场的发展，实现着市场的基本功能，对证券市场的可持续发展有着举足轻重的作用。投资者作为资产委托人，并不直接参与上市公司的经营管理与决策，其合法权益极易受到来自上市公司及其他相关机构的侵害。因此，可持续发展的市场，必须是能够切实有效保护投资者合法权益的市场。
实现筹资者的规范经营与业绩增长与投资者的利益保护是证券市场可持续发展的根基，没有这个根基做保障，证券市场就将变成无源之水、无本之木，市场发展将难以维系。
(三)证券市场的可持续发展是有质量的发展
发展质量，是指证券市场的发展必须真实、有效、安全，既包括对市场运行质量的要求，也包括对市场制度设置的要求，它是实现证券市场可持续发展的保障。
首先，证券市场的发展必须是真实的，即证券市场的数量增长、规模扩张等必须真实、准确、完整，是市场发展的客观反映。它要求杜绝上市公司及其他中介机构杜撰虚假数据现象的发生，杜绝片面追求市场发展数量、规模与速度而偏离市场自身运行轨道的发展，杜绝实体经济与虚拟经济的严重分离。其次，证券市场的发展必须是有效的，即证券市场运行的有效性，包括发行、交易市场以及由相关机构等组成的整个市场体系运行的有效性；市场功能的有效性，市场具有高效的定价、融资、配置资源等功能；为实现市场运行与市场功能服务的市场制度、市场管理等组织保障体系的有效性。此外，它还体现为可观的经济效益与社会效益。证券市场应有助于个人资产性收入的增加，有助于社会财富的增长，有助于综合国力的提高与社会的稳定等。再次，证券市场的发展必须是安全的，即证券市场必须能够有效控制、防范与化解金融风险。证券市场是实体经济与虚拟经济的结合，处于经济一体化与金融全球化时代的中国证券市场，时刻存在着由于市场失灵、市场弱效、国际资本冲击等诸多因素引发的各种系统性、非系统性风险隐患。特别是处于新兴加转轨时期的证券市场，还面临着市场发育不成熟与制度转型所带来的许多不确定性风险。有效地防范与控制系统性风险，实现证券市场的健康、稳定发展始终是提高证券市场发展质量的重要环节。
失去真实、有效、安全前提的发展是空洞、无意义的发展，它只能危害证券市场的健康，导致市场发展的逆转、后退，甚至消亡。
(四)证券市场的可持续发展是有未来的发展
有未来的发展不是市场发展的简单重复与延续，它是市场发展的升华，是可持续发展的目标与起点，如此往复，证券市场才能够实现由小到大，由封闭到开放，由幼稚到成熟，由弱到强的发展与飞跃。
从中国社会经济发展以及证券市场发展所处的客观环境看，有未来的发展意味着：证券市场有明确的发展方向与发展目标，证券市场有巨大的发展潜力与发展空间，证券市场有长期的发展动力与发展支撑，证券市场有积极的发展态势与广阔的发展前景。
二、证券市场可持续发展的基本特征
适应证券市场可持续发展的本质要求，证券市场的可持续发展具有以下一些基本特征：
(一)适度性
适度性是指证券市场在符合国情，顺应国际金融市场发展潮流的前提下，能有效调节市场运行机制，合理运用市场资源，最大限度地发挥市场潜力，实现市场的健康、稳定、持续发展。这种适度性包括市场运行与市场制度、体系层面。
市场运行层面，主要包括证券市场发展速度、发展规模等。首先，证券市场的发展速度是适度的。证券市场的发展应量体裁衣、量力而行、符合国情、实事求是，应避免三种有偏差的发展。一是脱离国情，片面、盲目照搬他国经验，延缓了市场的发展；二是超越市场可承载的极限，进行“大跃进”式的发展；三是拘泥于现实条件的束缚而裹足不前。其次，证券市场的发展规模是适度的，它应与市场发育程度、市场容量、市场发展速度等相适应。
市场制度、体系的适度性是指制度建设应符合国情，顺应市场发展的客观规律，为可持续发展提供制度支持与组织保障。
适度性是市场可持续发展的临界点，达不到这一点或超过这一点都难以实现或保持市场的可持续发展状态。
(二)一致性
一致性主要是指市场各组成部分内部发展要素的一致性。包括宏观市场发展方向与发展目标的一致性；发展时间与发展空间的一致性，发展数量与发展质量的一致性，发展规模与发展速度的一致性，发展效率与发展效益的一致性，微观市场风险与收益的一致性，产业资本与金融资本收益率的一致性等。
这种一致性是市场制度设置、体系结构、运行机制等一系列因素的作用使然，同时，它又为市场的持续发展提供了基本的微观条件，使证券市场的发展在不同的发展点上减少矛盾与冲突，始终保持相对平衡与稳定，避免出现发展的片面、扭曲、畸形与停滞。
证券市场发展要素间的一致性，是市场可持续发展最基本的特征。
(三)协调性
协调性主要是指证券市场各组成部分之间，以及证券市场与相关市场之间的相互融合与协调。证券市场各组成部分间的协调是证券市场在更丰富的内容、更大范围、更深层次上一致性的延续与发展，如发行市场与交易市场的协调发展，股票市场与期货市场的协调发展，政府监管与自律管理的协调发展，证券市场与货币市场的协调发展，证券市场与国民经济的协调发展等。
可持续发展的协调性，范围上具有由小到大，由点及面，由微观到宏观，由局部到整体的特点；内容上具有全面、广泛的特点。
(四)稳定性
稳定性是指证券市场在整体发展方面呈现出的相对平稳、循序渐进的发展状态，是证券市场适度性、一致性与协调性共同作用的结果。
从市场角度看，稳定性意味着证券的供给与需求基本是平衡的，证券发行与交易基本不存在资本流动不足与过剩问题。即使存在以上问题，也能够通过市场机制与宏观调控实现供求基本平衡。稳定性还意味着证券市场是在一个合理的区间波动，股指波动以及由此引发的市场风险在可控的范围内，不会影响整个市场的稳定发展；从制度角度看，稳定性是指证券市场体制符合市场发展的客观规律，证券市场拥有较为健全、完善的制度体系。
三、制度因素影响证券市场的可持续发展
证券市场可持续发展的本质要求与基本特征，客观上要求证券市场制度建设应从注重提高市场质量，切实保护投资者利益，有效控制市场风险出发，为市场发展提供体制、机制等各方面的基础与保障，实现市场适度、协调、稳定的可持续发展。
由于证券市场尚处于新兴加转轨时期，市场发育不充分，政府管制不当，制度建设不健全、不完善，一定程度地影响着证券市场的可持续发展。
(一)市场制度建设滞后，降低可持续发展的质量
从证券市场的发展历史看，市场制度建设滞后于市场发展的实践，主要体现在证券市场基础制度建设，如证券发行、交易制度，证券信息披露制度，证券法律制度以及相关市场制度的建设方面。
市场制度建设的滞后，使市场发展在一段时期出现部分制度“真空”，由此造成部分市场运行的失序与市场参与者行为的失范，加大了市场发展的风险，降低了市场发展的质量。由于制度建设滞后对市场可持续发展的影响取决于其波及范围的大小与延续时间的长短，因此，一定时期制度建设的滞后将多方面影响市场可持续发展的能力。
(二)市场制度建设弱效，削弱可持续发展的动力
规范上市公司经营行为与有效保护投资者利益是市场制度建设的重中之重。长期以来，由于多方面的原因，这个问题始终困扰着证券市场的发展。透过许多上市公司违法违规案件的表象，我们看到的是相关制度建设的弱效与乏力。
上市公司法人治理制度的弱效是导致上市公司违规经营，侵害投资者利益的主要原因之一。从形式上看，上市公司的法人治理制度系统完整，然而在实际执行中，却由于缺乏合理有效的内外部监督执行机制与相关利益制衡机制，使得一些上市公司大股东与公司高管无视中小股东合法权益，在公司内部经营、企业利润分配、对外并购等方面，利用其占有的信息、资金等方面的优势，变相圈钱，违规经营；通过暗箱操纵、内幕交易与关联交易等手段，非法牟利，致使公司经营不善、亏损或破产倒闭，投资者利益受损，削弱了上市公司的整体竞争力与公信力。
受证券发行、交易制度、证券法律制度等制度设置不合理以及制度执行不到位的影响，投资者的合法权益难以得到公平体现与及时有效的保护。第一，新股发行机制不合理。中小投资者受资金与身份所限，不能获得同等的申购新股的机会。机构为获得一二级市场价差进行的市场操纵引发二级市场股价剧烈波动，使中小投资者利益屡屡受损。第二，上市公司重筹资，轻经营；重自身利益的实现，轻投资者利润回报。不少上市公司在企业盈利的情况下，不给中小股东相应的利润分红，难以实现其投资权益，只能更多地通过二级市场投机获利。与此形成鲜明对比的是一些上市公司高管人员令人咋舌的高薪收入。第三，证券法律惩处、诉讼制度弱效。一方面，对证券违法违规的量刑轻，惩处力度不够，执行不力，不足以震慑证券违法、违规者；另一方面，现有法律诉讼制度缺乏对受到利益侵害的投资者进行及时有效的法律诉讼、赔偿等多种救济途径与保护措施。
市场制度建设的弱效，难以形成对上市公司违规经营行为与侵害投资者利益行为的有效监督与制约，影响上市公司质量的提升；打击了投资者的投资积极性与投资信心，削弱了证券市场可持续发展的根基，使之丧失市场发展的根本动力。
(三)市场制度缺陷，加大可持续发展的风险
受市场发育程度与发展成熟度所限，证券市场在交易品种、交易方式以及对市场风险的调控等方面存在一定的制度缺陷。
长期以来，中国证券市场始终是一个单边市，尽管金融期货交易所的建立，市场统一指数的形成等催生了双边市场，但由于缺乏股指期货等金融衍生品交易，缺乏做市商制度和必要的融资、融券制度等做空机制，仍难以更好地解决市场操纵、市场流动性和市场活跃性问题，难以有效规避与控制市场风险。
正因为此，当市场出现大幅波动，股市风险凸显时，只有依靠政府调控，打压或拉升股指，引导股市发展。随着证券市场逐步成熟，市场机制日益健全，政府对市场的频繁介入或不当介入，不仅难以发挥稳定市场的作用，还将扭曲市场的运行机制与制衡机制，放大市场风险，阻碍市场的健康持续发展。
(四)市场制度失衡，降低可持续发展的效率
中国证券市场是在政府的主导和推动下建立并发展起来的，政府既是制度的制定者、监管者，又是市场利益的参与者与博弈者。政府既要建立市场制度、规范市场，又要谋求在市场发展中的自身利益最大化。政府的双重角色与双重定位，使它在证券市场中的作用相互矛盾、相互冲突；法律赋予政府自由裁量权的宽泛、权大责小的不对称以及管制边界的模糊，使政府在证券监管中出现管制不足或管制过度，行政手段与市场方式运用错位的现象，于是，“强政府、弱市场”也就成为市场发展的“必然”。
市场制度失衡抑制了市场发展的内在动力，破坏了市场发展的协调、稳定机制，加大了市场的运行成本，进而降低了市场持续发展的效率。
四、加强证券市场制度建设，巩固证券市场可持续发展的基础
当前，我国证券市场还处于市场与制度转型时期，制度建设应着眼于推动证券市场的市场化、法制化与规范化，重点应加强两类市场制度的建设。一是市场基础制度的建设，它是决定市场性质、规范市场秩序与行为、奠定市场发展基础，具有相对长期性和稳定性的基本法律规范体系，是市场制度建设的根本。二是由基础制度派生出来的其他制度规则，具有相对细化、具体、实效性强、易变动等特点，是市场制度建设必不可少的辅助与补充。
加强证券市场制度建设就是通过进一步完善基础制度，重构部分市场制度规则，为市场协调、稳定发展提供基本支持，为可持续发展奠定坚实的基础。
(一)加强市场制度建设应遵循的原则
制度建设是市场发展的基础，在加强与完善证券市场制度建设时，应遵循：
远近结合原则。制度建设既要从现实需要出发，解决市场发展的当务之急。更要立足长远，顺应市场化发展的趋势与规律，力求基础制度建设具有一定的前瞻性、指导性、铺垫性、持续性和稳定性。
内外结合原则。制度建设要从国情出发，切合中国社会发展的实际，满足社会发展的长短期需要。同时要顺应金融国际化的发展潮流，逐步淡化中国特色，注重与国际金融市场的融合，注重提高证券市场的国际竞争力。
成本效益原则。市场制度的构建与完善，需要支付各种有形或无形的制度成本。在选择制度路径时，应充分考虑制度建设的投入效益比，避免不经济的制度选择给市场发展带来的低效、无效或负效，力求以最小的制度成本实现制度变迁的最优化。
(二)完善证券市场基础制度
随着股权分置改革的日渐完成，证券市场规模的日益扩大，市场化、国际化步伐的加快，美国次贷危机引发的国际金融市场的动荡等，使证券市场发展的内外部环境发生了一系列变化，影响市场可持续发展的因素日益增多，为防范市场风险，避免股市震荡引发金融危机，当务之急是尽快完善证券市场基础制度。
第一，加强证券法律制度建设。应进一步规范政府管制行为，扩大法律、法规的适用范围，加大法律、法规的规范力度，提高法律、法规的执法水平。由此将政府的管制内容控制在合理范围，以降低由政府管制失误给市场造成的负面影响。当然，要更好地解决政府的角色错位，还需要探索国有上市公司的委托代理权问题；应完善证券违法、违规处罚制度，加大对各种违法违规行为，包括上市公司及其他机构侵害投资者合法权益行为的惩处力度；应完善证券民事诉讼赔偿制度，在鼓励个人民事诉讼的同时，重点加强股东集团诉讼制度建设，力求快速、低成本立案、理赔，减少投资者损失，保护投资者合法权益。
第二，健全现代企业制度。证券市场的基础与基石是上市公司，关键是加强上市公司法人治理结构的建设，重点解决委托代理关系中大股东与公司高管人员违规经营，侵害中小股东利益的突出问题。一是完善上市公司内部监管制度。为真正发挥监事会与独立董事对公司董事会和经理层决策、经营与财务状况的有效监督，应实行监事与独立董事组成的多元化，注重他们的代表性；实行监事与独立董事任免权的分散化，防止监事与独立董事受控于公司大股东或某些利益集团，削弱或丧失监督制衡能力。二是完善上市公司利润分红制度。逐步实行按季分红，兑现股东投资收益；应规定上市公司利润分红比例，保证股东切实获得投资收益，而非象征意义的“分红”。三是规范上市公司高管激励制度，实现上市公司高管薪酬与其贡献、公司业绩及股东利益的发展。
第三，改革发行制度，逐步实现发行制度的市场化。一是逐步实现发行制度的注册制，从根本上解除政府在证券发行中承担的实质性隐形担保责任，使拟发行证券的机构与投资者共同承担发行风险，消除一二级市场的权利失衡，切断其投机套利渠道，实现证券投资的价值回归。二是改革证券发行定价制度，坚持证券发行定价与企业自身价值相匹配，坚持新股申购权利均等、机会均等原则。
第四，适时引入信用交易，逐步建立证券市场做空制度，减少证券投机，降低股市波动，实现股市的平稳运行。除适时推出股指期货外，还应逐步建立融资融券制度、做市商制度等相关制度。
证券市场基础制度的建设，就是要实现上市公司的法人治理与规范经营，保护投资者合法权益，使证券市场获得并保持持续发展的能力与动力。
(三)重置证券市场制度规则
股权分置改革，改变了依此建立起来的市场制度规则存在的基础，使重构市场制度规则成为市场制度建设的一项重要内容。
当前，需要重置过渡性市场制度规则，尽可能减缓或消除由股权分置改革引发的阶段性问题给市场带来的冲击和负面影响，以平稳实现股权分置向全流通的过渡。这些规则包括大小非解禁、股东投票权、公司并购等有关规范上市公司经营行为、保护投资者利益等。
第一，完善上市公司解除限售存量、增量股份转让规则。
为根本解除限售股份流通对二级市场造成的压力与冲击，将现行的限售股份转让范围由存量部分扩大至增量部分(包括定向非公开增发等)，彻底解决大小非限售流通问题；将限售股转让列为规范上市公司交易行为的一项制度规则，使之具有一定的法律效力，对违反规定的上市公司给予明确的处罚规定；对持有限售股份转让的上市公司账户进行集中管理；对限售股份的流通，包括大小非解禁，一律实行强制性信息披露制度，包括事前披露与事后披露，使投资者能够全面及时了解有关信息。
完善限售股解禁规则，将大小非解禁带来的巨量资金通过大宗交易平台予以疏导，在一定程度上有助于减缓二级市场的波动，化解市场风险，减少市场可持续发展的阻力。
第二，完善公司并购制度。
针对股权分置改革后出现的并购主体多元化与并购形式多样化等特点，完善公司并购制度要注重保护公众投资者利益，注重并购的透明度与公正性，避免恶意并购、利益输送与行政命令、拉郎配等形式的并购，强化市场化并购在公司并购中的作用，通过市场化的、多样化的并购，淘汰劣质企业，减少同质竞争，提升企业自主创新能力与赢利能力，提升企业的整体质量与竞争力。
证券市场制度建设是一项长期性、系统性的基础工程。证券市场的发展将不断改变市场发展的制度环境，只有不断适应市场发展的需要，改革完善市场制度，才能保持和实现市场的可持续发展。