证券卖空机制的风险及其控制，本文主要内容关键词为：机制论文,风险论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、卖空机制的潜在风险
证券卖空机制是一把双刃剑，在为证券市场带来有效性和流动性的同时，也可能给市场带来混乱，尤其是在金融制度有缺陷。监控不完善、法制不健全的情况下。从国外的一些经验来看，证券卖空机制可能的带来的潜在风险主要表现为如下三个方面：
市场动荡：卖空的主要好处在于更迅速的再定价，但这恰恰是其致命伤，因为该矫正的程度和速度可能引至市场混乱。例如，当市场下跌过猛，多头方可能来不及接盘，从而使股价出现严重的超跌：另外，当卖空使市场急跌时，多头方可能对下跌原因无法判明，从而袖手旁观。而在某些情况下，股市的急跌会引起市场恐慌，使其他证券持有者跟风卖出。因此，对卖空的忧虑有两个方面：首先是卖空自身引起市场动荡，其次是过量的卖空引发其他不良后果。这些不良后果包括：影响公司的客户或债权人对该上市公司的预期，使一些机构投资者出于管理条例的压力而非自愿减仓等。
市场滥用：卖空可能会被滥用。这并不是说卖空本身是滥用之源，而是指卖空具有能人为地增加市场的空头力量的能力，使得内幕交易及其他滥用市场的行为变得更加容易。
交割混乱：对卖空引起交割异常主要是从买方的角度考虑的，即无法交割对买方造成的影响。准时交割在某些情况下特别重要，如需持有证券以行使其投票权，或用交割的证券履行其连续交易策略所引起的付券义务。如果对卖空的交割没有足够的措施进行控制的话，很可能会引起更大的系统风险。
国内证券市场（香港、台湾地区外，以下同）目前主要限于基础证券市场，这与上世纪五、六十年代东亚市场类似，买空机制的功能的实现也是可预侧的，但无论是管理层，还是专家学者担心的是卖空风险。一是担心卖空加剧市场动荡，因为国内市场现实存在内在的巨大做空动能，这基本上是理论界和实务界共识。一旦引入卖空机制，极易造成市场迅速下跌，影响金融稳定。二是担心市场滥用，1997年10月至1998年8月，以对冲基金为主的国际游资先后四次阻击香港的金融市场。通过同时攻击联系汇率和卖空港股和恒指，国际游资获取了巨额的收益，而香港金融市场则受到了巨大的冲击，这一事件国人恐怕还记忆犹新。目前国内证券市场还很不规范，内幕交易，市场操纵难以控制，金融法规不完善，很难避免卖空被市场滥用。
二、卖空机制的风险控制
欧美和东亚证券市场的发展经验表明，卖空机制主要体现的就是卖空风险控制机制。我们可以从以下几个方面来考虑国内证券市场卖空机制的风险控制。
1.对卖空机制中证券借贷关系的控制
关于证券卖空机制中证券借贷模式，我们在参考文献[1]中进行了较详细讨论，证券借贷市场存在证券金融公司授信、登记结算机构授信、投资者直接授信、证券公司授信这四种模式。这四者对证券借贷的专控性体现出依次趋弱特征。证券金融公司授信体现了对证券借贷明显的专控性；登记结算机构授信、投资者直接授信不体现专控意图，但具有一定的中央调控特征，其主要体现的还是市场专业化的安排；证券公司授信则是完全市场化的。
对证券借贷关系最强的控制模式是证券金融公司授信模式，我们认为，我国金融市场发展到今天，引进早期日本的模式，既不能体现技术上和制度上的“后发优势”，又与我国金融市场的发展趋势也不符，因此不赞同采取这种模式，我们建议采取投资者直接授信模式，该模式也称芬兰模式。芬兰模式形成梢后，所依托的金融市场的基础条件优于东亚模式确立时期，故卖空模式选择了中间化道路并体现市场专业化特征。这些与我国证券市场现实环境和发展趋势相吻合。在考虑卖空机制的风险监控时，虽然我们不建议设置证券金融公司，但我们认为卖空机制目前还必须主要体现相应的中央调控的特征。我们曾设想由中央登记结算公司集中授信。证券清算托管机构代表客户的利益自主从事证券借贷，在许多证券市场都存在，如法国、瑞士、荷兰、新加坡、韩国、香港等。但由中央登记结算公司集中授信，在目前有两个主要障碍：一是法律障碍，《证券法》第一百五十条规定：“证券登记结算机构不得将客户的证券用于质押或者出借给他人”。第三十三条规定：证券在交易所挂牌交易，应当采取集中竞价交易方式。二是中央登记结算公司客观上不可能直接面对投资者。中央登记结算公司一般只对证券公司授信，而必须由证券公司直接面对投资者，这对证券公司要求很高，与目前券商证券公司的自律水平、风险控制能力现状有较大差距。考虑到我国证券市场是以交易所集中市场为主，目前的“三板系统”和中小企业板系统均是挂靠交易所系统上运行的，同时芬兰模式在我国基本不存在法律障碍且有其独特的优势特征，因此，选择芬兰模式较合适。
芬兰模式中，其借券交易集中，体现了相应的中央调控的特征，借券交易更易监管，且易于规范交易行为，维护交易秩序，较好地解决了在目前证券借贷市场不完善的条件下规范借券的问题；同时本模式由于投资者不直接从证券公司借券，因此也减弱了对证券公司要求。另外，芬兰模式采用分散授信，利于风险分散化。总体上说，采取芬兰模式同样便于从借贷关系上进行风险管理。
2.对卖空交易的基本要素的控制
基本要素的控制可借鉴美国模式。一是资格管理：①客户资格管理：规定具备什么条件才可以参与借券卖空；什么样的客户不能参与借券卖空（如标的证券的关联人、内部人）。②证券资格：信用交易的最大风险是作为信用交易的证券出问题。所以开始一般只有少部分证券能被借券卖空，以后逐步增多。③证券公司资格：对券商实行类别管理，合适类别的券商才能参与交易所竞价借券。二是账户设置与注销：投资者和券商都要设立专门的信用交易账户，并建立相关辅助账户，以便完整记载交易过程。同时赋予券商在一定条件下有注销不良客户的信用交易账户的权力。三是保证金管理：对初始保证金、维持保证金、抵押证券作出相应规定。四是信用额度控制：如单个证券的卖空交易量占该证券流通量的比例限制，单个证券公司信用交易账户的融券额度的限制等。五是卖空报升规则：对卖空实行报升规则。六是对借券的除权、分红派息、投票权作适当的技术安排。
3.通过逐步推进的方式建立卖空机制
逐步推进的方式建立卖空机制是新兴证券市场的普遍选择，国内证券市场卖空机制模式变革推进可从两条路线协同展开：一是当前模式的基本要素技术性修改，包括：（1）在可借贷卖空的证券的限制方面，首先在开始的半年到一年时间里，推出2—3家公司股票进行卖空试点：而后在接下来一年到两年时间里推出100-200家成分股进行卖空试点：再次在接下来的五年里推出60％以上的股票卖空。（2）可以参与借券卖空的客户资格条件：在第一个步骤实施时，仅限于资金量在5000万元以上的公司允许卖空。在第二个步骤实施时，可以放宽到500万。第三个步骤实施时，可以进一步放宽到100万。（3）对于借券方而言，在许多市场，对保险公司、共同基金及类似的机构投资人，或禁止出借所持有的证券，或对其出借证券占所持有证券数量比率有所限制，或进而限制这类公司的出现对象、仅能对某些市场出借（如：某些基金管理者被限制不得出借证券给外国经纪公司或自营商）。目前我们认为所有持有可卖空证券的投资人都可以通过交易池系统出借自己名下的证券，并获得利息收入，以后视情况而定：（4）关于保证金，开始只允许现金保证金，模式运行一定时期后可允许相应证券作抵押保证金，并采取较高的保证金比例，以后逐步降到合适比例。（5）先期实施卖空报升规则，以后视情况修改。二是模式体制性结构变革。模式推出初期，证券公司不能借券给客户，在以后逐步让符合一定条件证券公司可借券给客户（这需要证券登记结算公司职能作相应扩展），逐步实现借贷中介的完全市场化：证券借贷交易方式也可逐步改变集中竞价的唯一方式，增加议价交易等方式，满足投资者个性化投资需求；最终目标是建立完善的证券借贷市场。
4.确立相应的法律监管框架
就证券借贷及卖空交易基本要素的监控建立相应的法律监管框架，法律监管体系可作如下制度安排：
证监会：负责有关法规和规章的制定，负责监管证券交易所、证券登记结算公司融券交易的业务运作，负责制定券商向投资者提供融券的规范意见。对有关执业行为进行监管：调查与处理有关违法、违规行为。对证券融券交易的信用扩张情况进行监控，确定与管理初始保证金与维持保证金比例、抵押证券折扣率。
交易所：决定融券交易证券的资格，定期公布允许从事融券交易的证券，临时决定取消该证券的交易资格：披露证券融券交易信息；对异常交易的监控，必要时与证监会密切配合展开深入调查。对所借证券卖出订单实施严格的卖空检查，卖出订单必须持有相应的证券。同时，适时计算每只合约所需的初始保证金与维持保证金数额，并向市场发布。
证券登记结算公司：负责制定融券交易、证券存管、资金结算等的管理规则；确认券商对抵押股票的处理权，并帮助其实现有关权益的划转；在融券机制中，审查并确认融券交易的合法性和有效性。会员公司必须在登记公司开立保证金账户。登记公司和会员公司实行保证金净额结算。负责会员公司保证金追缴。
证券公司：依据上述相关要求制定融券交易的具体操作流程。确认客户资格，负责对客户账户的监管，借入证券方下达买进合约订单时，需向证券公司缴足保证金，借入证券方下达卖出订单时，必须持有相应证券。证券公司对客户借券卖空实施逐笔盯仓（这在早期东亚证券市场引入卖空机制时所不能做到的）、强制还券等。
5.减少市场制度层面的不确定性
市场制度层面的不确定性表现在对行政干预的依赖，这是经济转轨时期基本特征，中国股市目前的制度层面是不确定的，而任何一个小的制度调整，都会影响到股价的走势。卖空机制能够降低市场中的风险，但对于制度变化带来的风险却无能为力，甚至可能加剧市场的不可预测性，因此要尽量减少市场制度层面的不确定性，若在某一特定环境下，市场确实需要依赖行政的干预，也要结合发挥卖空机制中的断路器作用。
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