我国信用评级业的发展困境与监管启示——基于信誉机制理论的视角，本文主要内容关键词为：视角论文,困境论文,启示论文,信誉论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F820.4 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2011)09-0032-08
一、引言
信用评级是专业性信用评级机构(以下简称“评级机构”)根据独立、客观、公正的原则，对发债人在未来一段时间如约偿还债务的能力和意愿的综合评价。首先，信用评级的核心作用在于揭示债务的信用风险，减少信息不对称，因而具有信息价值；其次，信用评级有利于发债人拓宽融资渠道，降低融资成本，因而具有交易价值；最后，信用评级有利于金融监管当局建立和维护稳定的金融市场秩序，因而具有监管价值。[1]图1展示了信用评级三类价值之间的关系。信息价值是基础，由此衍生出交易价值和监管价值，可是，监管价值又可以衍生出一定交易价值。比如，金融监管当局为了维护金融稳定、更好地掌握和控制信用风险，要求社保基金等机构投资者只能投资于监管当局认可的评级机构出具的一定信用等级以上的金融产品，或要求银行持有的金融资产按照不同信用等级来测算资本充足率，从而影响到发债人的融资渠道和融资成本。金融监管当局认可的评级机构可以赋予发债人扩大融资渠道和降低融资成本的好处，本文称之为特许权价值。因此，对于发债人①而言，信用评级的价值(交易价值)包括两个部分：一个是由信息价值衍生出来的；另一部分是由监管价值衍生出来的，即特许权价值。
图1 信用评级价值构成
从宏观经济角度看，近年发生的希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙主权债务危机表明，信用评级已成为影响国家金融主权和经济安全的重要因素，它通过对一国政府和企业的信用风险进行评价，引导资本流向和经济决策，直接关系到一国金融产品定价权，并进而影响其经济金融局势。可是，国际信用评级市场却被牢牢掌控在穆迪、标准普尔等少数美国信用评级机构手中。[2]远至亚洲金融危机、安然事件，近至次贷危机、欧债危机，这些评级机构的客观性和公正性一直受到国际社会的质疑和抨击，然而其垄断地位却一直没有被撼动。[3]不过，国际社会越来越重视信用评级的重要性，欧盟、俄罗斯、日本、韩国等都把发展本土评级机构提升到国家(地区)战略层面进行考虑。[4]在2009年G20伦敦峰会上，与会各国领导人就建立全球协调的信用评级监管体制达成共识。在2010年G20多伦多峰会上，胡锦涛主席提出，要加强对评级机构的监管，特别是要制定客观、公正、合理、统一的主权信用评级方法和标准，使有关评级结果准确反映一国经济状况和信用级别。[5]对中国而言，要掌握自己的金融话语权和定价权，要维系作为美国最大债权国的权益，要从国家安全角度保障战略行业和敏感企业的经济信息安全，要顺利推进人民币国际化进程，[6]就需要构建可持续发展的信用评级市场，在此基础上培育具有公信力的本土品牌评级机构。
二、信誉机制在信用评级市场中的运用
信誉是消费者基于企业以前产品的高质量水平形成的当前产品质量也高的预期。在信息不对称的多个关联时期中，如果消费者事前无法或需要承担较高成本来获取产品质量信息，那么信誉就会在消费决策中发挥重要作用。[7]信用评级符合上述情形：发债人和投资者均无法在事前判断一项评级的质量(即信息价值)，而只能依据历史评级的事后质量信息来判断并作出购买决定。
信誉机制是实现信用评级市场良性发展的市场化模式，可以表述如下：市场参与者通过对应评级结果与事后实际债务表现来监督和评价评级机构，能够较为准确和稳定揭示信用风险的评级机构逐渐积累起信誉，而投资者就会在事前相信该评级机构的评级结果。为了取得投资者的信任，降低筹资成本，发债人会寻求有信誉的评级机构进行评级。这样，有信誉的评级机构可以向发债人收取更高的评级费用，获得更高的收益。在任一时期，如果评级机构为了节省成本或招徕业务而降低评级质量，尽管可以在当期赚得额外收益，但是在后续时期会由于失去其信誉而放弃相应的更高收益。如果一次性欺诈收益无法补偿未来放弃的收益，评级机构就会坚持提供高质量的评级产品以维护其信誉。[8]
在信用评级市场中，信誉机制存在以下前提假设：[9](1)评级购买者(发债人)基于评级质量(信息价值)②做出购买决定；(2)评级购买者之间无法事前判断评级质量，但是事后可以获知并无成本地传播关于评级质量的信息；(3)每家评级机构都是价格接受者，面对完全弹性的需求。
图2 信誉机制下的市场均衡
三、中国信用评级市场分析
(一)市场自发需求不足和信息化水平低导致行业公信力缺失
新中国信用评级业诞生于20世纪80年代末，随着经济体制改革不断深化，在国内债券市场不断发展以及信贷交易趋于频繁的形势下，我国的信用评级业开始了从无到有、从小到大的发展历程。但是，由于国内公众信用风险意识欠缺削弱了对信用评级的主观需求、信用风险定价机制不健全导致评级的交易价值难以实现、金融机构倚重内部评估体系挤压了评级市场空间等原因，使得长期以来评级市场自发需求严重不足，2009年整个中国评级市场规模还不到7亿，不及穆迪一家评级机构收入的二十分之一，[10]也使得市场参与者并不在乎评级质量的高低，即评级质量上升并不能明显增加他们的估值水平，如图3所示，评级估值曲线整体水平低且平缓。由于曲线始终处于均衡价格曲线下方，因此评级机构不会进行初期信誉投入，因为这些投入无法在后期通过信誉溢价收回。而且，由于曲线始终处于评级生产成本曲线下方，因此发债人不会支付能覆盖评级成本的价格，如果评级机构继续从事评级业务就会承受亏损，自然会选择退出评级市场。反之，评级市场存在条件就是评级估值曲线
至少有一部分要处于
曲线之上，而要使评级机构愿意进行信誉积累，则需要评级估值曲线至少有一部分要处于
曲线之上。
由于国内评级市场自发需求不足，评级购买者仅仅基于信息价值根本就不会做出购买决定，因此前文提到的信誉机制前提假设(1)不能成立。另一方面，面对非常有限的国内市场需求，却存在着大大小小80多家评级机构，他们往往不得不为了生存展开价格竞争，因此前提假设(3)也不能成立。同时，由于国内评级机构透明度差和金融市场信息化水平低，评级购买者之间无法事后获知并无成本地传播评级质量信息，因此前提假设(2)也难以成立。所以，对于国内评级市场而言，自发需求不足和信息化水平落后导致信誉机制难以发挥作用。绝大多数评级机构的年收入只有几十万元，勉强维持生存，难以进行技术升级、人才培养和数据库建设，很难树立品牌公信力。由于国内信用评级业透明度差，缺乏有效行业自律机制，外部监管也不到位，往往导致“劣币驱除良币”效应，造成评级市场混乱，评级质量良莠不齐，严重损害了中国信用评级业的整体公信力。
图3 中国信用评级市场现状
(二)行政力量创造的评级需求与当前监管格局的矛盾
近年来，中国人民银行、证监会、保监会等行政部门颁布了多项规章，将信用评级作为债券审批和金融监管的重要依据，使得国内评级市场需求状况发生了一定变化。目前，行政推动力量主要集中在债券发行环节的评级业务，又以银行间债券(主要是短期融资券和中期票据)评级业务为主。2010年银行间债券评级业务显著增长，比上年多出55％，而且最近三年基本被中诚信国际、联合资信、大公国际、上海新世纪等四家被监管当局认可的评级机构占有，HHI指数⑤稳定在3000左右，[11]行业集中度较高。
四、监管启示
基于前文分析，中国信用评级业的发展面临两难困境：如果没有行政力量推动，那么在较长一段时间内，市场自发需求都难以支撑起国内信用评级业的良性发展，而且随着国内评级市场逐渐开放，面对国际评级机构的竞争压力，中国就更难以发展起本土品牌的评级机构；另一方面，如果行政部门出台大量运用评级的规章制度来推动国内评级市场的发展，而没有相应的配套监管机制，又会使评级机构没有动力进行信誉积累，从而不利于国内评级机构业务能力的提高和信用评级业的长远发展，同样会在与国际评级机构的竞争中败下阵来。因此，在信用评级业发展初期利用行政力量培育市场，同时通过监管手段约束评级机构在满足法规性需求中的投机行为，实现信誉的有效积累，是促进中国信用评级业发展的现实选择。
对评级机构的监管有两种方式：一种是针对评级机构的定价行为做出限制，要求评级机构按照信用评级的合理成本，统一明确最低收费标准，防止出现以级定价或以价定级，违反《价格法》低价倾销等行为的发生，防止因恶性竞争行为对信用评级市场持续发展能力和行业整体公信力造成危害。可是，在国内评级市场供过于求、信息透明度低的前提下，这种方式并不能有效解决问题。监管当局规定评级收费的最低价格，目的是使评级机构在均衡价格路径上保持生产相应较高质量水平的评级。可是如果没有有效的质量监督机制，评级机构可以降低评级质量以获取更大的利润空间。只要在此质量水平上发债人对评级的整体估值(包含特许权价值)不小于监管当局规定的最低收费价格，较低质量的评级产品仍然会有市场需求。而且，由于信用评级市场透明度低，市场参与者难以获得关于评级质量的事后检验信息，因此评级机构为了获得最大利润，还可以将评级质量进一步降低。同时，评级机构为了获得更多的业务，即使不能直接进行价格竞争，也可以采取其他手段招徕业务，比如以更高的信用等级吸引客户，甚至提供回扣，这些行为都会使评级质量大打折扣。所以，在目前行业和市场发展水平下，限制定价行为并不能有效制约评级机构生产低质量的评级产品。
另一种监管方式是针对评级质量水平及相关影响因素做出限定并动态监测，从而达到制约评级质量水平的目的。假定只有评级质量高于一定水平的评级机构才被监管当局认可，才允许被相关法规运用其评级结果，而一旦被监测到评级质量水平低于这个门槛，该评级机构就会被取消认可资格。因此，当评级机构的评级产品质量低于这个门槛时，其评级产品的估值只包含信息价值；而当评级机构的评级产品质量高于这个门槛时，则增加了特许权价值，从而使得评级产品的整体估值提高到评级成本和均衡价格水平之上。在这样的制度安排下，质量门槛之下的评级机构的评级产品没有市场需求，而在质量门槛之上的评级机构则可以拥有较为稳定的市场空间。可是，当监管当局基于评级质量认可评级机构时，对于评级机构而言，最优质量水平是监管当局要求的最低质量水平，即质量门槛，此时整体估值高于均衡价格最多。⑥如果监管当局想要提高质量门槛，就必须承担更高的监管成本，而且要实现的质量水平越高，监管成本上升速度就越快。因此监管当局需要权衡收益和成本，确定合理质量水平。
就国内信用评级业监管现状而言，当务之急要采取以下举措：
一是尽快明确国内信用评级业主管部门，结束多头监管和无人监管并存的状态，协调发改委、金融监管等相关部门整合行政推动力量，并给予评级机构和金融市场参与者一个明确的与评级质量水平挂钩的监管标准，基于此建立起相应的资质认可和市场退出机制。
二是要利用科技手段提升监管水平和效率，比如利用中国人民银行牵头组织建设的全国统一的企业信用信息基础数据库和金融业统一征信平台与不同评级机构出具的企业信用等级对接，建立起信用评级违约率检验系统，辅之以信用等级迁移矩阵和基尼系数检验工具，从而提高评级质量检验的客观性和自动化程度，有效降低监管成本。
三是要加快出台信用评级信息披露制度，抓紧建立和完善基于互联网的信用评级质量信息公示系统，统一信息披露的具体内容和标准格式，便于市场参与者及时准确地获取相关信息并客观评价不同评级机构，从而利用市场力量约束评级机构业务行为，也有助于远期逐步发挥信誉机制的作用。
注释：
①鉴于发债人付费模式是信用评级业主流收费模式，可将发债人看作信用评级的需求方和购买者。
②发债人考虑的是信用评级的交易价值。这个前提假设隐含假定交易价值仅从信息价值衍生出来。
③其中r为单期利率，假设恒定不变，则1(1+r)为单期折现率。
⑤Herfindahl-Hirschman Index(HHI)指数是衡量行业集中度的重要指标，将行业内各企业的市场份额进行平方后加总。数值范围在0—10000之间，当行业内存在大量规模相似的企业时，该指数接近于0；当一家企业垄断整个行业时，该指数为10000。根据美国司法部的界定，HHI指数在1000—1800时被认为是适当集中的，而超过1800就被认为过于集中了。
⑥随着质量水平上升，特许权价值不变，而信息价值增速低于均衡价格
，导致均衡价格与整体估值的差异越来越小并最终超过整体估值。