全球失衡问题的资产组合方法——对美国的分析及对中国的启示，本文主要内容关键词为：组合论文,美国论文,中国论文,启示论文,资产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F113文献标识码：A文章编号：1003—5656(2008)05—0102—09
一、全球失衡分析的乐观主义者
全球失衡是近年来世界经济的主要问题。这一问题也成为理论界研究的热点，至今已构成了一个数量可观的文献领域。Meredith将大量对全球失衡问题的研究者分成两大类：其一为从资本与金融账户角度基于资产组合分析的所谓乐观主义者，另一为从经常账户角度基于弹性分析的所谓悲观主义者[1]4。
在相关文献中，悲观主义者的研究较为常见。这类研究从经常账户角度应用局部均衡分析估算了治理全球失衡所需的贸易平衡和汇率变动幅度[2][3]。他们都采用了弹性分析工具，即先计算美国贸易赤字需要调整的幅度，然后采用贸易价格弹性获得削减贸易赤字所需的汇率贬值幅度。这些估算认定美国经济处于失控状态，经常账户赤字必须调整，并将汇率当作唯一的调整变量。Cooper总结了这类研究颇为流行的观点：美国经常账户赤字规模之大且难以消除，中国的人民币必须升值以改变当前这种全球失衡状况。他认为这个观点极为有问题，其原因正是这些研究只考虑了国际收支的经常账户项目，而忽视了资本与金融项目，以及资本流动所带来的外部资产存量在国际收支失衡调节中的作用[4]。
乐观主义者关注净外部资产(Net Foreign Assets，NFA)的累积及其可持续性。这类研究发现，尽管美国经常账户赤字规模和净外部负债规模持续上升，但美国却能依靠NFA正的净回报平衡相当一部分国际收支失衡。Cline分析了美国NFA变动过程中的价值效应(Value Effects)，认为这种统计上的“来自天堂的神赐食粮”对于理解和评估美国外部失衡的前景是极为重要的[5]262。Hausmann和Sturzenegger发现随着美国贸易赤字的累积，并没有出现美国外部负债相应程度的恶化，由此断言美国拥有类似“暗物质”的外部资产可以产生投资收益，因此，不必过于为现在的贸易赤字担心[6]。Gourinchas和Rey发现自1952年以来美国总是处于一个外部平衡软约束状态，即美国一直能够按照相当有利的条件借款，同时通过为全球提供流动性赚得相当可观的收益，并且这种能力有逐渐增强的趋势，在20世纪70年代美元贬值和固定汇率体系崩溃之后，仍然如此[7]。据Meredith测算，从长期看，美国NFA正的价值效应大约稳定在每年1％GDP的水平[1]16。由于价值效应调整的存在，模拟全球失衡调整时，美国为维持债务的可持续性所需要削减的经常账户赤字就可以相应地减少。
乐观主义者关注在经常账户持续逆差的情况下美国净外部资产的变动，其核心是美国外部资产和负债的价值效应。一些研究对这种所谓的“过度特权”或“神赐食粮”进行了解释，代表性的观点诸如Hausmann和Sturzenegger认为美国经济目前的状态本身就是对基本因素最优反应而得的一个均衡，现在的赤字是可持续的[6]。由于美国外部头寸中隐含着这种暗物质，以至于尽管美国净外部头寸为负，但是美国历年外部资产与负债的净投资收益却始终为正，对美国外部头寸的影响效应为正。因此，尽管美国经常账户持续逆差，但是美国净外部头寸恶化的程度比较而言却较为轻微。另一代表性观点以国际货币体系为出发点，认为当前的美国经常账户赤字是复活的布雷顿森林体系的自然结果——美国的国际收支逆差为世界其他国家提供了作为流动性的美元，美国则利用美元在该体系中的中心位置，可以通过吸收国外金融资产流入为其经常账户逆差融资，从而当前的全球失衡至少在一段时间里是可持续的[8][9]。美国从外部资产获得的回报率高于其为外部负债支付的成本，这种外部资产回报率升水来自于美国的管理和技术的超额收益，包括对金融资本的管理收益，以及其完备的金融市场为资本提供投资便利性和流动性，从而天然具备为现在这个规模的经常账户赤字融资的能力。
乐观主义者和悲观主义者的分歧来自于它们的理论立场和分析视角的差异。悲观主义者进行分析的理论基础是国际收支的弹性分析和吸收分析理论，主要采用流量分析的方法，解释的是国际收支中的贸易项目和经常项目收支差额。乐观主义者的理论基础为国际收支的货币分析理论，所用的资产组合方法实质上是货币分析方法的一种扩展，主要采用存量分析的方法，关注各类国际金融资产的需求及结构变动的影响因素，以及这些变动对包括经常项目和资本与金融项目在内的整个国际收支平衡的含义。这一方法与当前国际资本流动迅速增加并逐渐占据了国际经济交易的主导地位这一经济背景是相适应的。
二、关于净外部资产的一个分析框架
从国际收支平衡表出发，可以建立以下关于净外部资产的一个分析框架[10][11][12]：
首先将一国净外部头寸的变动表示为：
(6)式可以用来说明NFA变动的影响因素：右边第一项表明贸易差额是NFA变动的影响因素，但只是因素之一；右边第二项表明，NFA的变动还取决于为外部债务支付的回报率与经济增长率之差，若一个经济体拥有负的外部头寸，当经济增长率低于为外债所支付的回报率，那么，即便在经常账户平衡，甚至经常账户盈余的情况下，外债仍不断累积；右边第三项表明，外部资产与负债的回报率不同也会对NFA的变动产生影响。
由(6)式可知，NFA的变动不但反映了贸易余额的变动，还包含更多的含义。由此，NFA变动提供了理解国际收支失衡的新视角——以外部资产头寸是否处于持续恶化之中作为衡量国际收支失衡是否可持续的标准，而不应简单地以贸易差额衡量。根据(6)式，若一个国家经常账户处于持续赤字状态，但是这并没有引发外部资产头寸持续恶化或者外债危机，那么，该国的经常账户赤字有可能是可持续的，至少可以维持相当一段时间。
基于以上分析，一国外部失衡的调整目标也不应简单确定为贸易平衡，而应以可持续的经常账户余额——在长期里NFA与GDP的比值处于稳定状态下的经常账户盈余或赤字规模，作为调整目标或判断标准。这个状态下，
。于是，在稳态条件下，一个经济体为保持净外部头寸占GDP的比例不变，所需要的净出口可以表示为：
(7)式是外部资产与外部负债回报率相等的情形，(8)式为两者不等的情形。在稳态条件下，一国维持净外部头寸与GDP的比值不变情况下经常账户余额可能为正，也可能为负。
以上分析框架不仅给出了NFA变动的影响因素，还揭示了国际收支失衡调整的一般模式。对于一个经济体来说，国际收支失衡及其调整过程是净出口、外部头寸规模和外部头寸回报率三者共同作用的结果。美国经常账户失衡的调整路径，除了汇率调整以降低贸易赤字实现贸易盈余这一途径之外，还可以通过美国持有的外部资产回报率高于其为对外负债所支付的回报率所形成的外部头寸增值来实现。以这种方法对美国经常账户及美元的研究可以得出比较乐观的结论。
三、美国的经常账户赤字与净外部资产动态
美国经常账户失衡问题由来已久。自克林顿政府以来，美国经常账户始终处于赤字状态，相应地，其净外部资产头寸也一直为负。但是，美国净外部负债并没有随着经常账户赤字的累积同步增加，并且，自2001年以来，按市场价值计算的美国外部头寸不再恶化反而有所改善(参见图1)。据美国经济分析局估计，截至2006年底美国累积的经常账户赤字为5.2万亿美元，而其净外部负债在此期间仅仅达到2.1万亿美元。
美国经常账户持续赤字而外部头寸没有持续恶化的状况，可以由价值效应获得解释。美国外部头寸正的价值效应相当一部分是由美元贬值带来的。根据分析框架(6)式，美国的外部平衡状况通过美元贬值可以获得两个有益的影响效应：一个是从贸易调整渠道增加美国净出口(第一项)；另一个是从价值调整渠道增加美国外部资产的价值(后两项)。
贸易调整渠道增加美国净出口仅仅在理论上成立，实质上是无效的。由图2可见，自2002年2月达到高峰以来，美元真实有效汇率已贬值16％，现已低于它的长期平均值[13]3。但是，美元兑主要贸易伙伴货币汇率贬值并没有带来美国经常账户平衡的改善，相反，美国的经常账户赤字继续保持增长。显然，美元汇率调整不是解决美国贸易逆差的关键。
价值调整渠道对美国外部头寸的影响是明显的。美元贬值将减缓外国持有的对美国的要求权(美国外部负债)的增长，以及增加美国持有的对外要求权(美国外部资产)的美元价值，使得美国NFA获得正的价值效应。这种价值效应来源于美国持有的外部资产大约70％以外币计值，而美国的外部负债几乎全部以美元计值，美元贬值将使美国NFA获得资本利得。以2006年为例，美国的NFA头寸为-2.54万亿美元(大约美国当年GDP的19.26％)，其中外部资产为13.75万亿美元(大约GDP的104％)，外部负债为16.29万亿美元(大约GDP的124％)。按照美国外部头寸的构成比例计算，若美元贬值10％意味着美国外部资产将获得大约美国当年GDP10.4％的价值效应，相比而言，当年美国经常账户赤字不过GDP的6.2％。因此，美元贬值所产生的财富效应可平衡相当一部分美国经常账户赤字。
美国由外部资产所得的回报高于为外部负债所支付的回报，恰恰是外部头寸正的净回报平衡了部分贸易赤字。据Gourinchas和Rey的估计，1952-2004年美国外部资产与负债的平均回报率分别为9.15％和7.04％，其中，1952-1972年分别为6.32％和6.06％，1973-2004年分别为11.00％和7.69％[7]10。美国从外部资产与外部负债回报率之差获得净收益的能力呈扩大的趋势。从长期关系看，如果美国外部资产回报率能维持现状，那么，美国在稳态条件下仍可以有经常账户赤字存在。根据(8)式可估算美国在稳态条件下的经常账户余额(参见表1)。在美国外部资产与外部负债回报率之差较大的情况下(假设Ⅱ)，美国可以在经常账户赤字高达GDP5.5％的情况下维持外部头寸不再恶化，即便这种回报率差异有所下降(假设Ⅰ)，这一数字还高达4％。无论在何种假设之下，美国经由外部头寸的价值效应渠道获得的外部平衡作用是相当可观的。
四、美国经常账户赤字融资与国际资本流向
在乐观主义者看来，全球失衡远没有经常账户失衡所表现出来的那么可怕，是否可持续就表现为除美国之外的其余国家继续累积美国金融资产的意愿和能力。基于此，美国贸易赤字持续扩大带来一个重要的金融稳定问题是：为经常账户赤字融资的资本流动的可持续性。
从金融渠道看，尽管不存在国际协调，但是，对美国金融资产的需求仍然得以维持，从而使得美国经常账户赤字能够获得融资。美国证券的外国持有量经历了快速增长的时期，外国投资者在美国私人债务和股票市场的份额已经由1970年代末到1980年代初的10％-15％上升到2005年的接近40％[14]34。自2000年以来，外国对美国证券的净购买继续保持强劲势头(如图3所示)[13]4。2006年，外国对美国资产的净购买达到11420亿美元，扣除美国对外国证券的净购买2490亿美元，美国证券市场所吸收的资金净流入为8930亿美元，还是比美国当年的经常账户赤字8570亿美元高。从持有量看，在1994年底，外国持有美国证券资产的价值大约比美国持有外国证券资产价值高40％，到了2005年底，这个数字升高为大约70％。截至2005年底，外国官方机构持有美国长期证券的数量大约为1.8万亿美元，而所有外国投资者大约持有6.7万亿美元的美国长期证券[15]63。
从外部头寸和资本流动看，资本流入反映了全球投资者寻找经风险调整的最佳回报和多样化投资机会的结果。从国际金融市场的投资回报率看，资金持续流向美国也是合理的。公开交易的企业层面的数据显示，在美国投资的回报率1994-2003年平均为8.6％，而同期G-7其它市场的相应数据仅为2.4％，新兴市场的回报率则仅为-4.7％[14]36。这表明作为一个成熟发达的金融市场，美国市场一直保持着吸收国际投资资金的能力，且这种能力并没呈现出衰退的迹象。因此，从国际资本流动的规模和方向看，当前规模甚至更大规模的美国经常账户赤字仍然可以持续一段时间。
然而，尽管美国现在仍然能够获得足够的净资本流入，那么外国投资者的信心是否会发生逆转，做出停止为美国经常账户赤字融资的决定？美国的资本流入发生突然转向取决于两个因素：其一，外国投资者对美国资产要求的风险升水将越来越高。近年来，资本流入美国集中于固定收益债券，包括美国国债、金融机构债券，以及公司债券。这种趋势自2001-2002年度以来变得越发的明显。由于美国为经常账户赤字融资对固定收益资产投资流入的依赖性上升，意味着为经常账户融资的资本流动可能变得对世界利率差异的变动和预期汇率波动都很敏感。其二，外国投资者放弃美元资产转向欧元或其它货币计值的资产。以上两种情形所产生的影响都会极为严重，随着美元贬值，将会出现更高的国内利率和收益率，以及全球经济衰退[7]。但是，从资产供需角度看，美国拥有独一无二的具有深度和效率的资本市场，作为一个利润率和安全性兼备的投资目的地对其它国家始终有吸引力，还没有与美国金融资产的质量和规模同样水平的替代资产。并且，美国经常账户赤字为其它国家提供了美元流动性支持，由此构成一个一体化和可持续的以美元为中心的国际货币体系。因此，对美国金融资产的需求突然停止这种假设难以成立，由此引发的美元危机暂时也不会发生。
图3：美国经常账户赤字和对美国证券的净外国购买
资料来源：U.S.Treasury TIC data and Bureau of Economic Analysis.
五、对我国外部失衡调整的启示
目前，中国在全球失衡问题方面承受了许多似是而非的指责，甚至被指为“汇率操纵国”。这主要是由于对全球失衡逆差方和顺差方的研究是非对称的。对美国的资本账户和外部头寸动态的研究，得出比较乐观的结论。但是，对中国的研究却仅仅停留在弹性分析的基础上，得出的结论主要是“美元贬值，盈余国家的货币升值，特别是人民币升值”，中国成为承担全球失衡治理责任和成本的主要对象。在此过程中，中国的外部头寸所面临的风险损失却被有意无意地忽略，这是值得我们关注的问题。因此，以NFA为视角研究全球失衡问题，特别是研究中国外部平衡问题，有助于对全球失衡及其治理更全面的理解和把握，准确分析中国在此进程中的作用和所受的影响。
1.启示之一：外部失衡程度不应仅从贸易余额判断
基于国际收支理论的资产组合方法，净外部资产是一个比贸易差额更好地反映外部平衡状况的指标。中国外部失衡程度若仅仅从贸易差额来分析，得出的结论与实际情况会存在一定偏差，必须衡量持续贸易顺差是否带来真实财富的相应增长。
我国的外部资产与负债自1990年以来呈现加速增长的态势，外部金融资产与负债占GDP的比重从1990年的39％上升至2005年的115％(参见图4)。我国在经历了一段时期的净债务国地位之后，由2002年开始成为净债权国。
然而，与我国持续的经常账户盈余相比，我国净外部头寸的增长远远落后于经常账户累积的幅度。由表2可见，中国经常账户盈余的累积并没有完全转化为相应的外部财富，其差额为GDP的10.9％，与美国乐观的外部平衡状况形成鲜明对照，美国外部头寸变动与贸易赤字累积的差额(可以看作收益)为GDP的15.2％。我国的外部财富累积远没有达到经常账户余额累积的规模，与其相对，主要逆差国——美国经常账户赤字累积并没有引发相应规模的外部头寸恶化。因此，以外部头寸来看，中国持续贸易顺差并没有带来相应的财富累积。
2.启示之二：在外部失衡调整过程中应考虑价值效应的作用
在外部平衡的调整过程中，人民币升值通过两种渠道发生作用，其一是贸易调整渠道减少净出口，其二是净外部资产价值调整渠道降低净外部财富。因此，在贸易平衡的调整目标设定时应该考虑外部头寸的价值调整效应。
2006年我国外部资产为16266亿美元(占当年GDP的62.58％)，外部负债为9645亿美元(占当年GDP的37.11％)，净外部资产为6621亿美元(占当年GDP的25.47％)。其结构与美国相反，即外部资产大多以美元计值，例如占外部资产比例高达68％的外汇储备资产中，有将近70％是投资于美国国债市场，而外部负债中大部分是以人民币计值，例如，占外部负债比例较高的FDI是以本币计值。这样，中国在人民币升值的过程中，净外部资产的价值效应为负。根据以上外部资产头寸结构，以2006年人民币对美元的升值幅度为3.24％计算，2006年我国外部资产出现负的价值效应相当于GDP的1.38％。除此之外，近年来我国股票、房地产等国内资产价格快速上升，这也会导致以人民币计值的我国外部负债价值增长，同样也对我国净外部头寸产生负的价值效应。以资产价格年上升率10％估算，这部分价值效应为当年GDP的2.41％。因此，由于汇率和国内资产价格变动，我国净外部资产遭受的负价值效应相当于当年GDP的3.79％，已经抵消了相当一部分经常账户顺差。
基于以上分析，我国对贸易顺差进行调整时必须考虑外部头寸价值变动所产生的平衡效应。从长期看，若我国外部头寸的回报率特征没有改变，那么，在稳态条件下我国需要有一定规模的经常账户盈余以保证外部头寸相对规模不变。本文利用(8)式对我国稳态条件下的经常账户余额进行估计(参见表3)。如果我国没有进行外部头寸结构调整，外部资产回报率仍然较低，那么，净外部头寸达到稳态时所需要的经常账户盈余就较高，特别是在长期经济增长水平较低的情形下高达9.72％，已高于2006年经常账户盈余占GDP的比重9.62％；在长期经济增长较为乐观的情形下，也仍需维持高达7.59％的经常账户盈余。因此，在这种假设条件下，我国经常账户事实上没有多大的调整空间。如果我国能够逐步改善外部头寸结构，提高外部资产的回报率，并适当调整引进外资结构，降低外部负债的回报率，则净外部头寸达到稳态时所需的经常账户盈余就大为降低，但外部头寸负的价值效应仍然存在，仍需相当可观的经常账户盈余来平衡。
3.启示之三：适当调整外部头寸结构以降低财富损失风险
价值效应对我国的外部头寸形成负面影响，特别在国内资产价格快速上涨，美元处于贬值趋向的全球经济环境下，我国的外部资产面临缩水的风险。要克服这种不利的局面，必须适当调整我国外部资产与负债的结构：一是要降低外部资产中储备资产的比重，为此必须改革外汇管理制度，放松民间对外投资的限制，提高外部资产中私人自主性对外投资的比重；二是储备资产在追求安全性和流动性的前提下，必须进行储备资产的多元化以提高其回报率，可以先从增量储备资产的多元化做起；三是重新检讨我国的引进外资政策，尤其是吸收FDI政策，合理调整外部负债结构。
4.启示之四：应积极参与并推进东亚金融合作进程
我国外部头寸的结构调整还凸显出东亚区域经济政策协调和金融合作的重要性。中国与东亚其它经济体的外部资产头寸有一个共同特征——外汇储备资产占有较大比重，并且这类储备多投资于美国市场以美元资产的形式持有。东亚各经济体承担着巨大的风险——美元汇率突然崩溃所带来的储备损失。从区域层面看，只有东亚各经济体保持一致的集体行动，继续以美元资产的形式持有其外汇储备存量和增量以及继续为美国经常账户赤字融资，才能维持美元汇率的相对稳定。但是，就个体而言，每个经济体显然有激励进行储备结构调整，把美元资产换成欧元、日元等其它资产。这种情形下，只要有风吹草动，就可能出现恐慌性抛售美元资产，从而导致美元汇率的崩溃。因此，对东亚区域来说，为维持美元稳定以规避外汇储备价值损失风险，最为重要的区域层面的合作是通过政策对话和协调提高各经济体外汇储备政策的透明度，并适时建立东亚外汇储备库，这应成为当前东亚金融合作最重要而紧迫的议程。中国则应积极参与到这一进程之中。