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一、国民收入分配格局变化创造了资本市场兴起的条件
1.1 传统体制下不存在形成资本市场的条件
在旧中国是存在着资本和资本市场的，当然，那时候主宰中国经济的是外国资本和官僚资本，他们操纵中国经济也操纵资本市场。文艺大师茅盾在他30年代的巨著《子夜》中，对那时候的股市和债市，作了生动具体的形象描绘。
新中国建立以后，没收了官僚资本，关闭了资本市场，对私改造完成以后，逐渐建成社会主义计划经济的传统体制。那时候的收入分配是以国家作为分配主体，实行平均主义的低工资制，经济增长速度虽快而人民得到的实惠不多，20年没有长工资，人们很少余钱，故而在那时候——即在改革开放之前，不存在形成资本市场和个人资本的基础，这不仅是理论意识和政策的必然，也是当时条件下的最佳选择：在收入水平低的穷国，运用政府部门的高行政动员性与高强制力，使收入分配向政府部门倾斜，然后才能实现高积累和高增长。勒紧裤带搞建设，不可能靠个人自动勒紧。由此付出的代价则是单纯依靠政治动员的动力机制效能递减。
1.2 国民收入分配格局变化才出现资本市场的发展契机
改革开放之后，理论界很早就有人提出社会主义市场经济和市场经济中包括要素市场的命题，认为我国经济发展中需要开拓企业直接向社会融资的渠道，并且设想了可能采取的若干种形式。但问题的提出不等于已经具备现实的可能。在改革之初的1979年，全国城乡居民储蓄存款年末余额为281亿元，这就是说从1949年到1979年这30年里，平均年递增不到10亿元，它的性质基本上属于待支配使用的延期消费，不可能成为发展资本市场的基础。储蓄增长之所以缓慢，是因为我国作为人口众多的大国和人均收入低下的穷国，国民收入增长总量极为有限，而收入分配则明显地向政府部门倾斜，1978年时财政收入占国民收入的比例达到37.2%，个人部门收入分配所占比例还不到60%，个人求温饱都很艰难，很少余钱去储蓄，更谈不上储蓄转化为资本。只是到后来逐渐地从放权让利、强化激励机制入手，调动各方面的积极性，在经济发展、国民收入总量增长的同时，国民收入分配格局以渐变的趋势，向个人（家庭部门）倾斜，其状况可见下一页的表。
资料来源：《中国统计年鉴》（1990），其中政府部门收入不包括外债收入。
个人收入的迅猛增长，一方面使家庭部门的生活满足程度大幅度提高，劳动积极性高涨，劳动者体力和智力的发展也由此而改善，同时也引起了与家庭部门相对应的产业部门的迅速扩张；另一方面，由收入的大幅度增长而在个人手中积累了大量的闲置资金，从而使居民的储蓄额大幅度增长。1978—1983年年均递增136.5亿元，到1983年末居民储蓄存款余额为892亿元；1984—1988年年均递增417.3亿元，到1988年末居民储蓄存款余额为3801亿元；1989—1990年年均递增1616亿元，到1990年年末居民储蓄存款余额为7034亿元，相当于1979年末储蓄存款余额的25倍。
对于国民收入分配格局的这种变化，曾经试图加以扭转。[①]但由于利益刚性的约束，以放权让利起步的改革，转而收回利益是非常困难的；而且利益激励引发利益攀比机制，形成“工资侵蚀利润”，又必须持续追加激励才能保持动力。这样，要增加财政收入摆脱困境很不容易，80年代出现“大财政、小银行”和“大银行、小财政”的争论，正反映随着国民收入分配格局的变化和财政动员力的削弱，我国从储蓄到投资的转换的重担，压到了银行肩上，银行成了“二财政”。银行本来是资金存贷的中介，不可能承担资本投入的任务。但“二财政”的弊端，必须累积到一定程度才会引起人们警觉，这个过渡阶段也就无法避免了。
1.3 资本市场从无到有、从“试验”阶段转入发展阶段
1.3.1 资本市场的出现使居民有了在多种金融资产形式中进行选择的可能
我国在1990年，推出了被海外观察家称作“袖珍式”的证券市场，在上海和深圳先后成立了两个证券交易所，但规模很小，一直称作“试验”。到1996年才在领导人讲话以及“九五”计划文件中明确了证券市场的地位，加大国债发售力度和加速新股上市。
有了资本市场，居民才有可能对多种金融资产形式进行选择，才会出现家庭理财的新观念。
在我国的货币流通理论研究中，通常把储蓄动机解释为“延期消费”、“储币待购”。“储币待购”又被分为两类，一类是被动式的“储币待购”，这在商品供应不足情况下，确有因某些紧俏商品短缺脱销而不得不把钱储存起来，等供应增加时再去购买，此类状况已经越来越少。另一类是主动式的“储币待购”，也就是把零钱储存下来，积少成多，然后再去“买大件”、支付大笔消费开支。这在居民余钱不多时确是如此。当余钱多了之后，属于“吃、穿、用”的消费品，已经是想买就有力量购买，用不着攒钱再买。由于激励机制和收入分配向个人倾斜是渐进的和长期的，由此使储蓄增长呈稳定上升的态势，居民可支配收入剩余具有相对稳定性；居民储蓄逐渐转向定期储蓄，80年代后期平均定期储蓄倾向达到81%，储蓄已经从延期消费转向趋利动机。
从发展的角度观察，在不同时间段里人们的储蓄动机也有差别，在同一时间段收入水平不等的人们的储蓄动机也有差别。这样，可以把储蓄动机划分成饥寒型储蓄动机、温饱型储蓄动机、小康型储蓄动机、富裕型储蓄动机。延期消费理论大体上适用于温饱型和小康型的工薪族的储蓄和消费的配置。而对于先富裕起来的一部分人，他们的收入迅速增长，消费支出却增长缓慢（因为在他们的消费支出中有相当部分属于可报销的公款消费），消费函数呈逐年递减的趋势。对这部分人来说余钱甚多，没有必要为了延期消费而进行储蓄。然而，他不会把余钱放在罐内窖藏，他需要将钱生钱，通过对多种金融资产的选择，由此体现自己对社会发展的参与，如对投资的理解与选择，而社会的发展、投资的形式则是综合了众多投资者的意见的产物。可以说，他们是通过选择理财方式、选择资产种类，参与了对于投资的选择。家庭理财安排和多种金融资产选择的理论意义，已经超越了生命周期内消费安排的狭隘时空。
当然，先富起来的一部分人，在中国仍是少数。根据中国人民银行最近进行的一项问卷调查，有82.4%的城乡居民仍视储蓄为投资首选，而对于广大的农村居民来说，最近一段时间储蓄更是唯一的选择。但在富裕型居民较多的城市里，呈现的是另一番风光。北京市自1996年4月以来储蓄增幅逐月下降，1997年2月储蓄增长幅度比上年同期水平低12.9个百分点，这主要是居民选择了储蓄以外的资产形式。寻找最适合自己的家庭理财组合，已经是城市居民的新时尚。这样，有了资本市场才有可能选择，而选择又推进了资本市场的发展。
1.3.2 政策面支持融资渠道分流
资本市场从“试验”转向“发展”，还在于决策当局的态度有了变化。原来政策面强调间接融资，既把融来的资金用于流动资金贷款，又把融来的资金用于固定资产贷款。许多国有企业都是靠贷款建设起来，利息负担重。当市场出现变化，销售不畅，利润不高时，偿付债务便出现困难，银行的不良债权便日益增多。这时候，以储蓄方式间接融资，已经不再是银行的利益反而成为压力，已经成为银行改善贷款结构与消除不良债务的负担。
从1991年到1995年，个人储蓄当年增长额以20—40%的增幅上升，如果不通过直接融资分流，到本世纪末，居民储蓄总量余额有可能达到10万亿元的天量，因而推进与发展直接融资，以多种金融工具分流储蓄存款，已经成为金融改革的客观需要。故而在1996年加大了国债发售力度，加速新股上市。到年末，居民储蓄达到了3.8万亿元，当年增长8858亿元，年增幅有较大下降。全年向直接融资分流的资金，大约在2000亿元左右，在整个筹融资体系中，所占份额并不大。但是1996年上半年和下半年变化较大。
当储蓄以每年近万亿元的巨额进入银行，银行再把它作为贷款投出去时，酝酿着未来的极大的信用风险。决策当局防范风险的重大措施便是明确固定资产投资必须建立资本金制度，切断完全运用银行信贷资金来进行投资的渠道。由此提高了直接融资在我国资本形成中的地位，促进了间接和直接两条筹融资渠道的分流。1996年向债市和股市融资分流的资金，大约有2000亿元。1997年新股发行规模100亿元，较1996年规模翻了一番，相当于历年发行总量的30%。各地的新上市公司经过精心选择，进行了较为精细的资产重组，能够保持良好的市场形象，每股税后利润有望保持在0.4—0.5元左右，个别可能超过1元。上市发行价将主要集中在6—10元的区间，整个100亿元的额度的发行市值可能在700—900亿元，上市后的流通市值不会低于1400亿元。再加上1997年的配股约有100亿元，流通市值大约要增加1500亿元。有步骤地逐年推进股市扩容，正是中国股市跻身于世界股市之林必然要经历的过程。通过证券市场直接融资之所以受到重视，是因为间接融资体系把风险集中于银行的弊端，近年来逐渐暴露，终于认识到筹融资渠道多元化和金融工具多样化，既可以减轻银行压力，限制不良债务上升；又便于城乡居民自我选择不同形式的金融资产。再加上股市活跃，先入市的股民获得丰厚回报的示范效应，使储蓄流向股市的资金日益增多。
1.3.3 储蓄分流的杠杆是利率
过去实行保值贴补对于抑制通货膨胀产生了巨大的作用，但给银行的经营带来沉重的压力，巨额保值贴补支出仅靠银行自身难以承受和消化，保值贴补长期保持下去也不利于财政收支状况的好转。此外，过高的储蓄存款利率水平和保值贴补也不利于降低国债的发行成本。因此，当通货膨胀率不断降低，使实际利率重新变为正利率之后，便有着不少问题需要重新考虑：居民储蓄存款持续大量流入银行，银行却不敢放手贷款，怕由此增加不良债务，由此导致银行保有过高的备付金率，增加了银行经营成本；国有工业企业在1996年上半年出现前所未有的利润大幅度下降，大约有34000家国家预算内工业企业的净销售利润率降到历史最低点，每元销售利润仅为0.009元。
1996年实行的取消保值贴补和两次降低银行的利息率，正是从减轻财政负担，减轻银行经营成本，减轻国有企业利息负担着眼的。措施出台之后，使借款人一年少支出利息1000亿元，国有企业少负担700亿元；1996年下半年，34000家国家预算内工业企业的每元销售利润回升到0.25元。定期存款利率下调较多，使相当部份定期存款转为活期，增强货币流动性；改善了商业银行经营，增加了财政收入。降息后，企业支付能力增强，商品零售总额增加；目前一年期存款利息7.4%，高于通胀率，实际利率是正利率。
调息促使居民资金从存款储蓄流向投资股市，既是原来的预期而又估计不足。因为原来储蓄存款利率连同保值补贴率合并计算，储蓄存款回报在20%以上，使得股市中5倍市盈率股价的回报也低于存款，股市的投资价值被淹没了。调息后储蓄与15倍的市盈率股票回报相等，15—30倍市盈率也属于投资股市的理性可容纳区间。居民资金陆续从银行流向股市。深沪股市在年初的最低点陆续上升，入市资金都有赚无赔。9月以前，股价持续上升有其道理，但回报远大于储蓄存款，作出的示范效应又鼓励了资金从银行转入股市，居民储蓄存款的增长从3月底的38.7%降至11月底的31.5%，储蓄存款向股市分流呈现加速递增则是预计不足的。
我国原来对于利率功能的理论解释，并不包括利率对于储蓄和投资的选择的调节，而1996年实践和今后发展趋势所显示的这方面的调节将越来越重要。因此，今后中央银行制定一年及其以上的定期存款利率政策时，理应更多地从调节资本市场的角度着眼（例如1997年不考虑第三次降息）。至于一年以下的短期利率，则可由商业银行根据货币市场的供求和具体情况自行确定。这样才能有效地调控资本市场和货币市场，并且更有效地发挥利率杠杆的功能。
二、利用资本市场发展国有经济
2.1 股份制改革与组建上市公司是国有企业制度创新
2.1.1 国有企业改革的目标与方针
传统的国有制以高度集中的计划经济体制作为自己运行和实现的机制是一种行政的占有和运行方式。产权按行政系统高度集中，主体单一，不能流动，资产和资源都陷入呆滞状态。产权处在行政条块分割的框架中，难以对之调节，难以实现结构的不断优化调整重组，致使产业、产品、企业组织等方面结构僵硬落后。产权分布按行政条块系统，企业成为行政机关的附属物，缺乏自我发展和自我更新的动力和能力。这样的占有和运行方式，当大机器生产力一旦形成，社会分工体系和人民的需求结构日趋复杂的情况下，运行效率低下，内在潜力难以挖掘，尤其是当非国有经济发展起来之后，竞争力相差颇大。这样，改革国有企业的要求日益迫切。
国有企业如何改革的目标与方针是明确的，这就是“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的十六字方针。至于如何明确产权，完全可以采取不同形式和不同作法。所谓“抓大放小”，是讲政府要抓大企业的改革，至于小企业，通过承包、租赁、出让以及股份合作制等多种形式，改变政企关系，使小企业活起来。大企业的改革如何抓？在现代化发达国家里，其国营企业就有多种不同的形式，有的是政府直接经营管理并采取独资公司形式；有的是国有财产委托各种社会公共机构占有和经营；有的是国家占有较大部分股权，并且按照股份公司的规则来运作。这样，股份制改革将是国有企业改革的多种形式中的一种形式。
至于国有企业效益下降与国有企业改革是有联系又有区别的。国有企业效益差既有体制原因，又有着债务负担重、冗员多、企业老化、社会保障制度未建立等外部因素，还有着价格扭曲、低水平重复建设等因素。在改革过程中把改革与卸企业包袱有机地结合起来，促使企业效益的提高，是重要的研究课题。
2.1.2 上市公司拥有一般企业所不具有的资本扩张力
上市公司不同于一般的国有企业的地方，在于改造为上市公司获得向市场直接融资的权力，是鱼跃龙门的良机。许多企业千方百计争取列入上市公司的排队名单，上市被称作“唐僧肉”，是经济生活中多种矛盾的客观反映，我国国家财力有限，国家财政只能对极少数国有企业投入资本金，对多数国有企业爱莫能助。我国银行曾经一度成为“二财政”，用“拨改贷”的方式发展国有企业，但实践证明这条路走不通，企业必须有自己的资本金，以此为担保向银行借钱，银行风险才能减轻，不良债权债务才能逐渐压缩消化。在筹资环境紧、筹资渠道窄的状况下，国有企业改造为公众公司可以上网发行股票募股，上市以后可以配股，获得了非常难能可贵的资本扩张权。
但应该指出，列入上市公司名单募股上市只是上市公司万里长征的开始，而不是结束。上市公司以此为契机，转换机制，由资产经营转向资本经营，继续保持这个“难能可贵的资本扩张权”，使企业不断成长，是上市公司不容推卸的责任。要认识到股民们购买股票是要求回报，不仅当年业绩好，而且要求未来的成长性强。这就会形成压力，促使企业按资本机制的内在要求来进行资本经营，企业才能不断强化激励机制与约束机制，并且产生对不合理的行政命令的抗逆机制。资本经营不同于传统国有企业的资产经营，原来国有企业只是把国家投入企业的土地、厂房、设备等国有资产管好用好，发挥效益，缺少进行存量调整的机制，其成功性弱，发展慢；企业较快成长的要求是多方向的，关键要按照市场经济运行和规模经济的要求来进行存量调整，使企业的资本获得最佳使用与最佳回报。这样的上市公司才能在我国现有制度下一次又一次地进行送股和配股，拥有持续的资本扩张力。
2.1.3 发展少数与带动多数
采取向公众募股的上市公司形式，虽然它最符合十六字方针的改革要求，但在国有企业改革中毕竟是少数。经过6年的努力在深沪两个交易所挂牌的上市公司只有530多家；1996年发展非常之快，也只新增上市公司207家。1997年使用的新股发行额度比上一年增加近一倍，而且在操作上“限报家数，不限额度”，重点支持大公司、大企业集团的发展，预计今年可以再增加二、三百家上市公司。再经过几年的努力，深、沪两个交易所挂牌的上市公司有望达到2000家左右，深、沪股市“家族”成员多了；而且逐步增加真正具有市场竞争力的大企业、大集团的上市，改变股市发展初期因受发行额度限制而使各省市、各行业选择一些小公司、小盘股上市的状况，股市中上市公司的结构也会有所改变。到那时，证券市场在国民经济中的地位，证券市场在推进国有企业改革中所起的作用，也会更加明显。
再进一步看，在交易所中挂牌的上市公司虽然是少数，但每一个企业的前向关联和后向关联企业几倍、几十倍乃至上百倍于上市公司。因此，由上市公司带动的国有企业机制转换和效益提高，远超过改制本身在国有企业改革中所起的作用，不应该低估。
2.2 上市公司最有条件进行收购兼并壮大企业
2.2.1 上市公司具有并购的实力
企业资本经营在于把扩张进来的资本作最有效的使用。这样，与传统方式的铺摊子搞粗放式的新建相比，收购兼并既节省资本，又节省时间，从全社会讲又没有扩大投入。所以，企业兼并实现资源优化配置是现代资本市场重要功能之一，可以实现企业高效率扩张，形成强大企业集团达到规模经济。收购兼并与破产相比，社会冲击面较小，为濒临破产的企业提供了现实出路。在市场前景不明的情况下，越是扩大投入只能是包袱越重，困难越大，唯一可行的办法，就是实现“两个根本性转变”，实行经济结构调整，走企业兼并、破产和职工再就业的路子。
进行企业并购，资产重组，目前是最佳时机。仅就需要盘活的存量资产而言，全国大约有1万亿左右，占国有经营性资产总额的1/3，任务十分艰巨。其中最困难的问题是资金问题。兼并企业需要有资金来支付被兼并企业的产权价值，并为企业的重新启动追加注入资金；被兼并企业在出让产权后，需要有资金来安置自己的职工，清偿一部分债务，并且为保证国有资产的保值增值，还要将剩余部分上缴国家。从目前的状况看，要求被兼并的企业和资本量大，有愿望进行兼并并且拥有兼并的资本实力的企业少。对于有经济实力的上市公司来说，正是廉价扩张的难得机遇。
2.2.2 收购兼并需要中介机构
我国为发展产权交易，已建立了多个有形市场。现有产权交易机构多达200家，数目可谓不少，但真正在市场机制下运作的产权交易行为并不多，由于卖者多，买者少，使得产权交易中买卖双方处于不对称地位，是典型的买方市场。大部分交易不得不由政府出面进行干预和撮合，以达到企业兼并和产权转让的目的。然而，企业的产权交易完全不同于普通商品的买卖，不能简单地通过有形市场，更不能采取行政手段划拨，而必须依靠专家去完成目标企业的前期调查、市场评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等高度专业化的工作。这种高度专业化的特殊服务，在全新的产权交易领域里，非常有助于企业准确地选择目标企业，有效地实施并购计划和各方面的协调配合。
在西方国家，并没有专门的产权交易市场，企业的并购都是通过投资银行来完成的。投资银行一方面通过融资向收购方提供足够的资金，另一方面又雇佣了一些受委托人员，专事寻找可能收购的对象。到了80年代，美国华尔街迅速崛起了如德雷塞尔银行、第一波士顿银行等投资银行，他们发明的高利风险债券等金融工具，在企业并购活动中发挥了极为重要的作用。可以说，华尔街的企业并购有十分之九是在投资银行参与下成功完成的。近几年，随着西方企业越来越频繁地利用产权交易寻求企业的超常规发展，更多的投资银行已不再局限于从事传统的证券承销发行业务，而是及时拓展了企业合并、收购、重组等策略性业务。当前中国的产权交易中真正起协调和主导作用的应该是投资银行的策略性服务机构，并需要律师、会计师事务所等中介机构的协调和配合。
中国的产权交易中介机构不同于西方之处，还表现在西方的投资银行是为投资者寻找合适的投资对象，进行收购兼并；中国则主要是为卖者寻找买者。这固然由于中国是个资本资源极其短缺的国家，但也应该看到潜力还是有的。目前中国证券市场上500多家上市公司通过募股、配股筹集资金，资本金相对宽裕，有可能通过收购兼并实行扩张战略。而随着基金、债券等筹融资形式的兴起，投资银行作为多个基金的管理者、经纪人，作为银团贷款的中介，也有可能在收购兼并中大显身手。随着并购资金来源的拓展，买方市场的色彩也将逐渐淡化。
2.2.3 根据发展战略，进行并购策划
通过并购可以迅速壮大企业，但无目标地跟着感觉走的并购会导致失败。因此，企业要明确自己的发展战略目标，是为了扩大市场份额？还是为了降低成本？抑或是为了扩大经营领域？战略思路清楚了，才有利于选择并购目标，进行并购策划，使上市公司由“小巨人”成为本行业中的“大哥大”。当然，兼并进来的企业要让它溶入“母公司”，仍旧要做艰苦的工作，要转换机制、改进管理，要卸掉原来留下的债务包袱。工作千头万绪，其中最为关键的是提高科技开发能力。世界科技的迅猛发展，使一批一批新技术产品问世，国际间的经济竞争越来越和科技开发能力紧密相关。衡量兼并后的企业是否有生命力，要看兼并后企业的科技创新能力是否得到加强，技术开发的主体地位是否真正确立。这是一条必不可少的标准。高成长性的上市公司不能只顾扩大规模，忽视作为“第一生产力”的科技开发。不断推出具有市场竞争力的新产品，才能使上市公司实现资本经营和资本扩张的良性循环。到那时，不断向股民“圈钱”的上市公司，将成为最受欢迎的公司。
三、直接融资的股票市场进入发展新阶段
3.1 资本二级市场的活跃是一级市场扩容与壮大的基础
作为直接融资重要形式的股票市场的发展，有着一级市场与二级市场协调的难题。我国从深圳、上海两个证券交易所成立时算起，虽然已有六年多历史，但1992年以前是典型的地区性市场，上市公司是深圳、上海两地的小企业，股民队伍由深、沪两地居民所构成。最初因需求量大供给量小，股价飚升，但不断扩容之后，新入市资金因宏观调控而相对不足。如1993年股票发行募集增速较快，二级市场跟不上，导致股市人气不足，股价越调越低，于是，1994年7月出台了暂停新股发行上市的政策。停止扩容政策出台，深、沪两地股市价格飙升，由此使人们认为股市资金供给与扩容相矛盾，要保股票二级市场的“牛气”和股价，股市不能够扩容。1995年5月18日暂停国债期货市场试点的措施公布以后，股市价格猛涨，成交量成倍、数倍放大。有关部门仅仅是作出准备恢复新股上市的姿态，股价迅即大跌，股市出现仅仅持续3天的“井喷”行情。1995年下半年恢复新股扩容，但二级市场持续低迷，到年底粤金曼股票发行时，投资认购者与发行额度大体相近，粤金曼上市后的股价一度还低于发行价，被认为是股市扩容已到顶点的讯号。以后二级市场由低迷转向活跃，新股认购才日趋踊跃，粤金曼作为绩优股的股价也才逐步攀升。由于股票具有“只需付息不必还本”的特点，持有股票的风险大于储蓄和债券。这就要求股票不仅具有较好的增殖性，而且要有较好的流通性与变现性，然后才能对投资者有吸引力。目前我国二级股市有A股市场、B股市场、法人股的NET与STAQ市场，还有最初按定向募股方式组建股份公司的股票流通（称作柜台交易、店头交易、自动报价系统）的一级半市场，相比之下，由于A股市场入市者多、流通性好、变现方便，股价相对较高。这正表明一级市场是要二级市场支撑的，这种支撑在于发挥二级市场积聚与鼓舞人气的功能。投资者如果仅仅获取上市公司给予的投资回报即取得股息红利，股市对于投资者并无多大吸引力，股市中的股民更加关注的是股价的起落。一级市场认购者众多，是因为新股上市后股价飙升，认购新股一旦中签，便获得一次发小财的机会。由此才拓宽了一级市场融资之路，并且证明了二级市场对于一级市场的重要性。
3.2 股市投资不排斥投机，有点泡沫与泡沫经济不能划等号
在经济运行中，尤其是在新兴的金融工具及其衍生品的市场中，完全没有投机是活跃不起来的。尤其是在市场发育初期，人们对市场不了解，只有少数敢于“吃螃蟹”的人士的投入与获利，才能吸引更多的人进入市场。以股票市场来说，股票的本质是投资，但投资是发生在一级市场；当进入二级市场流通时，其运行的机制却是投机。股市运行的一个基本特点，便是通过持续的无特定对象的买卖活动，从中搏取股票价格变动的利益。风险和利益并存，股价的起伏波动，盈利和被套的现象时时刻刻都在发生，这才使得股市成为充满机会的动态过程，股市才会有吸引力。
仅仅从投资价值和投资回报的角度来探讨股票价格的形成机制，并且以此作为判断股价合理与否的标志，认为价格高了便是有了泡沫，而泡沫有害无益，这种见解是脱离中国股市实际。但是，泡沫经济又确有危害性。在金融衍生工具交易越来越活跃，交易总额达到骇人的“天量”时，美国的强调实物运作的经济学家林顿·拉鲁什认为金融创新所创造的只是“虚幻的金融价值，造成泡沫经济的虚假繁荣，泡沫一旦破灭会带来金融危机”，并且发布了世界金融市场濒临崩溃的所谓“第九次经济预测”。诚然，金融工具流通的并不是实物资本，例如股票只有在一级市场上发行时才是真正的筹资，以后在二级市场流通买卖的都是对“虚拟资本”的交易，即交易的是对资本的所有权而不是实际资本，至于股票指数期货交易更是连股票都没有，是纯粹的空头资本交易。当炒得火爆之后，不切实际的高盈利预期和普遍的投机狂热，会导致以“虚拟资本”的价格超常规上涨为基本特征的虚假繁荣。股票证券、期货合同等等作为可以重复交易，可以通过货币表现它的收益的“虚拟资本”，会繁衍成为不可数的无限膨胀的“泡沫”，只要货币持有者相信在这些“虚拟资本”的交易中隐含着他们所预期的收益，无论这种预期多么充满幻想，他们都会纷至沓来地入市交易去吹胀泡沫。故而股市应当允许股价有点“泡沫”，又要防止股价疯涨形成“泡沫经济”，以免“泡沫破灭”给股民带来灾难。
3.3 股市重业绩，更重视成长性
股市作为上市公司股票流通的市场，上市公司经营业绩的好坏，投资回报的多寡，发展成长前景的优劣，是股市新阶段能否巩固，能否发展的基石。由于上市公司是公众公司，一年两次公开披露经营业绩，公众股东的监督对上市公司形成强大压力，使上市公司一扫国有企业通常具有的“安于守成”的惰性，股民们既可以在股东大会“用手投票”，又可以在股市上“用脚投票”。尤其是1996年底股市波澜后拉开了一、二、三线股价的差异，更迫使上市公司改善经营管理，提高经营业绩。
股市中不同股票价格差距的拉开，既取决于企业经营业绩的好坏，更重视企业的成长性。同处于市盈率15—20倍的区间，经营业绩优异，回报率高的上市公司，其股价当然高于经营业绩相对较差的上市公司。但在股市里也会出现高于平均市盈率几倍的股价，则是由于企业的成长性。成长性是和未来的企业发展前景、经营业绩、投资回报联系着的，在世界股市中有些优质上市公司的股价其市盈率为50倍乃至80倍，就是因为公司的成长性特别好。四川长虹在1996年12月13日时股价为27.29元，后来股价下跌，1997年1月股价在23元左右徘徊，后来公布1996年业绩为每股收益2.07元，股价重新攀升，而市盈率仍未到30倍，股价还有上升空间。股民继续看好长虹而且拉抬其价格，是非常自然的。与世界股市相比较，我国股市仍处于市场发育初期，人们对市场不了解，只有少数敢于“吃螃蟹”的人士的投入与获利，才能吸引更多的人进入市场。
3.4 股市“圈钱”为企业扩展提供财力基础
在股市中，人们常常把上市公司配股称作圈钱，尤其股市处于调整期时，成为利空消息。其实，企业通过配股筹资才为企业的扩展成长提供财力基础。深圳康佳集团收购黑龙江牡丹江电视机厂和陕西如意电视机厂组成牡康和陕康，通过A股和B股市场配股筹资5亿多元，使企业有足够财力对牡康、陕康注入资金进行技术改造达到规模经济，从而使康佳彩电的市场占有率朝20%的目标迈进。上市公司通过筹股、配股在股市中筹集到资金，扩张能力相对较强。过去注重将募集资金用于外延扩张，收购兼并又因上级部门要求其以强带弱，致使企业扩张后业绩下降。那么，近年来尤其是1996年下半年以来经常把产权重组作为上市公司运用资产经营、走内涵发展的重大举措，除了康佳之外，上海的延中实业、英雄股份等都有资产重组的大动作，通过产权重组增优、汰劣。这就是把业绩优异、发展前景好、扩张能力强的未上市的公司兼并进入上市公司，为其创造加速发展的条件；又把不表现为企业效益的企业办社会的附属企业剥离，人员调整，以达到“消肿”的效果。这样，伴随着宏观形势的转变，预期上市公司的经营业绩将会有较大改善，对于上市公司的今后发展前景是可以乐观的。
综上所述，发展证券市场与推进国有企业改革，是个充满诱惑力的相互促进、相互推动的过程，又是个渐进的动态过程。储蓄向直接融资的资本市场分流，国有企业改组为股份制上市公司，股市的扩容，都是逐年、逐月、逐周在进行，既不宜停步不前，又不宜操之过急。若假以时日，再过几年，便会看到我国融资渠道的大变化，看到反映改革成果的国有企业中一批质优的高成长企业的兴起，看到资本市场的发展与功能的显现。到那时，若是股市中质优的高成长企业越来越多，则二级市场股价指数较现在有大幅度增长，流通市值较现在有大幅度增长，都是合理和正常的。那时，将有更多的股民选择持有股票作为自己持有多种金融资产中的重要形式，中国资本市场点燃的青春热焰，将以它的活力，迎接美好的明天。
*本文系作者提交给5月26日在北京召开的“国民收入分配格局变化与国有经济融资渠道选择研讨会”的论文。
注释：
① 十多年前，包括笔者在内的理论界不止一次呼吁改变财政收入占国民收入比例下降和中央财政占财政收入比例下降的状况，而且也曾为决策层采纳，写进有关文件。实际执行结果则表明此趋势不可能逆转。
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