近10年日本证券市场发展变化的回顾与评析，本文主要内容关键词为：日本论文,证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、大致轨迹
对于比较成熟的市场经济国家，证券市场既是其经济发展状况的晴雨表，更是经济发展的助推器。但要使证券市场发挥预期的作用，则必须使证券市场与经济环境和发展目标保持良性整合。由于近10年日本经济经历了较大的波动，其证券市场的变化也比较频繁。根据我个人的分析研究，其变化大致经历了以下三个阶段。
（一）强化监管阶段（1990-1990年）
80年代后期，证券市场中以参与企业经营、强化交易关系或只是为了投机买卖等目的，大量收购公众公司股票的情形迅速增加，这些行为必然涉及市场的公正性、透明性，进而涉及到投资者保护方面的问题。为了及时适当地向投资者披露有关股票的大量买进、持有、卖出等信息，1990年建立了申报持有大量股票制度，即任何人持有公众公司发行的股票的比例超过5%时，即有义务向大藏大臣提交申报书。
与此同时，为了与国际接轨，对20年来不曾变化的公开收购制度，也做了重大修改。除了将原来规定的持有股份达10%时所负履行公开收购义务的持股比例降为5%等内容以外，还规定：(1)在市场外收购有价证券时，原则上必须按照公开收购方式进行；(2)为了保持行政的中立性，防止泄密和幕后交易，取消事前申报的规定，改为通过报纸公告的形式公布收购日期；(3)增加了与公开收购有关的民事赔偿责任方面的规定。
1991年6月，日本媒体报道了野村证券对养老金福利事业团进行损失补偿一事，其他有关证券公司进行损失补偿，以及与暴力团的联系等问题也相继被披露出来。证券公司对特定顾客进行损失补偿，损害了证券市场的公正性和投资者对证券市场的信赖。为了防止再次发生此类违法事件，恢复国民对证券市场的信赖，做出了禁止损失实偿和全权委做出了禁止损失补偿和全权委托交易等规定，并强化了相应的罚则。另外，东京证交所于同年10月开始采用账户转账制度，其他证交所也相继于次年采用了这一制度。
1992年，日本证券市场迎来了第一次较大变革。首先是在前两年的基础上，针对证券违法事件及如何确保证券市场的公平、公正问题，重新修改证券法规，进一步采取了一些基本对策：(1)为了强化证券交易等监督机制，设置了证券交易等监督委员会，并明确了其监督证券交易及金融期货交易的权限；(2)强化了证交所和证券业协会的自我监管功能；(3)将具有司法解释性质的如何适用证券交易有关规则的通知法律化；(4)提高了对法人实施证券违法行为的罚金刑；(5)对店头市场的不公平交易，如违反稳定操作、操作市场、幕后交易等，作出了规定。
（二）放宽限制阶段（1992-1997年）
在1992年的证交法修改中，日本证券市场管理层除了继续完善证券市场有关监管制度外，开始把注意力转移到如何搞活证券市场上。
金融的自由化、国际化，促进了金融的证券化，并因此而使包括证券市场在内的金融市场的整个环境发生了很大的变化，长期以来银行、证券的分业问题也受到影响。为了应对这一变化，鉴于“不断谋求对投资者的彻底保护，为了国内外参与者，通过促进金融机构及证券公司的有效且适当竞争等，搞活金融与资本市场并促进其高效化，及构建与外国相协调的金融制度和证券交易制度”，对证交法规进行了修改。修改的内容主要是允许金融机构及证券公司相互渗入对方业务领域；扩大有价证券的定义，从而使CP(commercial paper)、CADRs（信用卡贷款债权证券）、海外CD（certificate of deposit——可转让存款证）等和种证券化关联商品成为证交法上的有价证券。
根据上述证交法的修改，从1993年4月1日起，允许金融机构可通过设立证券子公司进入证券市场，同时证券公司也可设立银行（信托银行）子公司。为了保证子公司的独立性和交易的公正性，对有关关联交易加以严格限制。
1994年，日本证券市场开始放宽自有股份回购限制。过去，日本法律禁止公司回购自己的股份，后来，考虑到完全禁止会有损于公司财务政策的灵活性与机动性，便通过修改商法，部分放宽了限制的条件，规定在可分配利润的范围内，为了注销股份或向员工转让可以回购自己的股份。但这样一来，如果回购的方法不公正，从保护投资者的角度看，也会产生问题。因此，证交法也相应地修改了有关披露幕后交易、公开收购、回购状况等规定。
这一年另一较大的事件是“日经300”的出现。由于“日经225”采用东京证交所第一批上市的225种股票，对其股价以近乎单纯平均的形式进行指数化。在这些股票中，包含了一些小盘股，对这些小盘股，以一点点买卖就可大大地推动平均股价，这样可以很容易地操纵指数，易于扰乱市场。对于这种情况，当时东京证交所的理事长将其比喻为“尾巴（期货）指挥身子（现货）”。为了解决这一问题，大阪证交所根据大藏省指示，经过反复研讨，开发出了新的对现货市场影响小的“日经300”期货以取代“日经225”，并于1994年2月14日起开始交易。
1995年，新保险法施行。为使证券市场与其保持一致，对证交法也进行了修改。修改后，相互公司发行的公司债券也成为证交法调整的对象债券。
为了将证券公司进行的裁定交易和套期交易（称为特定交易）作为特定交易对象的财产，与其他交易及财产在管理上相区分，1996年设立特别交易结算制度。
1997年，发生了90年代日本证券市场第二次较大的变化，主要是：(1)引入股票期权制度，制定股份注销特例法。为了满足股票期权制度的需要，为了向董事转让，规定公司也可回购本公司的股票。另外，根据股份注销特例法，公众公司根据经济形势、公司的业务、财产状况等，认为有必要时，只要章程中有规定，则不必再通过股东大会，只需董事会决议，就可注销自己股份。与此相应地也修改了证交法。(2)针对企业违法事件的不断发生，进一步完善罚则。为了防止银行、证券等机构对暴力团提供利益等一系列企业违法事件的发生，进一步强化了罚则。与此同时，为了适应金融、证券市场国际化的需要，完善了证券市场中不公正交易及违反企业信息披露义务的有关罚则。(3)解除设立持股公司禁令。(4)颁布金融监督厅设置法，相应修改证交法。作为行政改革的一环，是在总理府中设置金融监督厅。将过去设在大藏省中的证券交易等监督委员会移到金融监督厅，保持其性质功能不变。这样一来，证券交易等监督委员会所担负的调查违规事件等工作，就由大藏省移到了总理府，从组织上明确了总理府与大藏省、内阁总理大臣与大藏大臣的关系。(5)开始分阶段地解除有关股权凭证业务、股价指数期货、期权交易的禁令。(6)7月18日，经证券交易审议会同意，在东京、大阪证交所开始引入以个别股票为对象的股票期权交易。(7)允许证券业协会选定的店头登记证券进行信用交易。(8)12月5日，大阪证交所（东京证交所于1999年11月4日）废除传统的交易厅，全面采用计算机交易。
（三）全面改革阶段（1998年至今）
1997年的大变化，不仅没有给日本证券市场的变革打上句号，反而促使了1998年的全面改革。改革主要涉及以下内容。
1.全面清理金融、证券法规。通过金融制度改革法，对证券市场相关法规进行了全面大清理，共涉及16部法律，有的进行了修改，有的被废除。借此，对证券市场体制进行了全方位的彻底改革。
2.完善监督机制，强化自律组织。6月22日，金融监督厅设置法开始实施。12月15日，金融再生委员会设置法开始实施。金融再生委员会设置法实施后，前者随之被废止。金融监督厅设置于金融再生委员会之下。为了在交易所运营中体现公益的要求，在其理事会等中增加了非会员的公益理事及公益委员。特别是为了强化会员纪律，将纪律委员会的公益委员由原来的4人增加到7人，超过委员会成员的半数。对证券业协会也从组织、职责、功能等方面作了相应的调整。
3.扩大交易对象，取消有关限制。首先是再次新增加了4种有价证券：(1)特定目的的公司资产担保证券；(2)证券投资法人的投资证券。过去日本的投资信托只有契约型，根据金融制度改革法，增加了公司型投资信托，其发行的投资证券为证交法上的有价证券；(3)表示与有价证券有关的期权证券或证书；(4)存托凭证。这一是为了便于在日本买卖外国证券；其次是大大扩大店头衍生交易的范围，期货交易、期权交易等不再限于在证交所进行。
为了鼓励证券公司创造性地自主经营，原则上取消了对证券公司业务范围的限制。同时，将1965年以来对证券公司采用的许可制，再次改为登记制，并取消了证交所会员的限制、有价证券交易税废除了交易所集中交易义务。
4.重新确认证券市场理念，鼓励竞争。重新定位店头有价证券市场，使其由补充的市场成为与交易所并列的竞争的市场，并建立相应的借贷交易和“做市商”制度。为了鼓励竞争，承认私有交易系统的合法性(PTS)。
5.完善投资者保护措施，改进信息披露方法。吸取巴林公司破产的教训，为了在证券公司出现经营危机时能顺利地返还顾客的资产，新建立了顾客资产分别保管制度，并进一步完善了证券公司自有资本和交易责任准备金有关规定。东京证交所于1998年10月启用Tdnet（适时信息披露系统），要求上市公司披露信息时，必须利用该系统，从而使信息披露全面实现电子化。
可以说，这次改革是对90年代以来证券市场变化与发展的总结与反思，是证券市场理念变革的产物。
1999年后日本证券市场的变化，主要是落实金融制度改革法提出的一些改革措施。首先是设立了日本投资者保护基金（第一基金）和证券投资者保护基金（第二基金）。前者会员主要是日本国内证券公司，后者主要是外国证券公司。截止1999年底，第一基金会员有235家公司，第二基金有54家公司。
从1999年9月起，实施新的《上市有价证券发行公司适时披露规则》，按照该规则，对发行公司披露有关信息提出了更具体、更严格的要求。从10月1日起，全面实行委托手续费自由化。
东京证交所于1999年11月11日，开设了新兴企业市场。同年美纳斯达克(NASDAQ)与大阪证交所建立合作关系。由于维持上市的费用太大等原因，外国上市企业相继退出上市1999年7月底。已由1991年的125家，减少为47家，为了鼓励外国企业到日本上市，采取了一些措施。
由于跨国公司的发展，企业活动越来越呈现出集团化、全球化趋势，为了使投资者更好地了解企业的实际情况，包括子公司等在内的企业集团有关信息（合并信息）更加显得重要。因此，根据1998年证交法的修改，将过去以个别公司为主的信息披露改为以合并基准为主的披露，从2000年3月起引入合并主体的财务报表制度，同时，将与子公司有关的信息也追加规定为需要披露的重要事实，并扩大了合并对象子公司以及关联公司的范围。从2000年4月1日起，在企业会计上，改变过去一直采用的原价主义，对有价证券以时价计入资产负债表。
二、主要特点
分析日本证券市场10年来的发展变化，会发现其总的趋势具有以下特点：
1.不断完善监管机制，促进市场公平、公正。如何保证市场公平、公正，分析其所采取的措施，大体上可分为三类：一是健全监管机构，强化监管功能。如采取设置证券交易等监督委员会、金融监督厅和金融再生委员会等强化自律组织自我监管功能的一些举措。二是完善交易制度，改进交易方法。有关公开收购制度的修改和禁止损失补偿及全权委托交易等，都是促进公平公正交易的有力措施。三是规范证券市场主体，特别是发行公司和证券公司的行为，强化罚则。为了保证证券市场，特别是流通市场安全、公平、高效的运营，通过一次次修改证交法等，使有关证券市场参与主体，特别是发行公司和证券公司的行为规范进一步完善和具体化；完善、强化了对以操纵市场、内幕交易等为主的证券违法行为的有关规定，全面、大幅度地提高了对违法行为的惩处力度。通过多次修改，对企业信息披露的全面性、准确性和及时性提出了更高的要求，一些规定也更加具体明确。90年代以来，日本企业会计规则加快了同国际接轨的步伐，充实综合会计信息披露，即是其标志之一。
2.放宽限制，促进竞争。长期以来，日本证券界认为，过去证券业的营业活动是在各种各样的严格限制下运营的，其过严的法律规定制约了证券公司和企业等的竞争与应变能力。根据这种反映，将改革的主题定位为放宽限制和鼓励竞争。这实际上是一个问题的两个方面。放宽限制的目的是为了促进竞争，并为促进竞争创造条件；而鼓励竞争必然要求放宽限制。但在体现二者精神的具体规定上，仍然各有侧重。
放宽限制不是无限度、无原则地放宽；鼓励竞争也不是放任自由、毫无规范地竞争。因此，放宽限制的同时，确保市场公平、公正的有关规定不仅没有一起放宽，反而不断被强化与完善。
3.防范风险，加强保护。保护投资者，特别是保护一般公众投资者，是日本证券市场始终坚持的宗旨。特别是亚洲金融危机出现后，作为对亚洲金融危机的反思，在1998年的金融证券制度改革中，采取了一系列防范风险、加强投资者保护的措施。企业信息披露与防止不公正交易是保护投资者制度的两大支柱。通过不断修改证交法等，强固了这两大支柱。此外，无论是促进公平、公正的其他措施，还是对证券公司行为的规范，也都是为了强化对投资者的保护。顾客资产分别保管制度、投资者保护基金等，更是为了使投资者能得到切实的保护。
4.鼓励参与，搞活市场。公众的信赖和参与，是证券市场发展的基础和活力的源泉。为了争取更多投资者的积极参与，除了保护投资者免受不法证券行为侵害外，还需积极为投资者参与创造条件。建立股票期权交易制度，以便借助此类交易对象清楚、较之其他复杂的期权交易容易理解的优点，吸引普通投资者参与，达到扩大投资者队伍，进而产生与现货市场的连动效应，夯实市场基础。
前述取消有价证券交易税，重新定位店头买卖有价证券市场等一系列放宽限制、鼓励竞争的措施，以及针对外国上市企业数量下降的情况，为了吸引外国企业在日本证交所上市，降低上市标准与费用，简化上市手续等，其目的都是为了搞活市场。
除以上特点外，如果对日本证券市场的发展变化进一步加以分析，还会发现其一开始主要是针对具体问题，对有关法律条文进行个别修改或局部补充；发展到后来则是对整个证券市场体制，以新的观念进行全方位改革。最初的发展变化是为了防范不公正交易，强化监管；后来的变革则是为了搞活证券市场。
三、几点启示
从日本证券市场近10年的发展变化中，我们可以得到哪些启示呢？
启示之一：证券市场与经济社会环境相整合，并服务于其需要。随着经济的日益证券化，证券市场与经济的联系越来越密切，在国民经济中的地位也越来越重要。做上述要求，不仅是使证券市场发挥其促进经济发展的作用的需要，也是实现自身发展的需要，证券市场必须随着经济社会的变化而变化。分析表明，日本证券市场近10年的发展变化与经济社会背景有密切关系。90年代初，由于泡沫经济的崩溃，日本经济陷入战后最严重的“平成萧条”之中，这对证券市场也产生了很大的冲击。泡沫经济的崩溃，不仅使日本证券界的一些违法问题被公之于众，也暴露了证券市场体制上的一些问题。因此，最初几年管理层针对一些具体问题，采取了一些应急性措施。在发端于东南亚，进而波及整个亚洲，甚至对全世界经济都产生影响的金融危机中，日本也未能幸免，甚至一些银行和大证券公司也相继破产，这对于当时尚苦苦挣扎于“平成萧条”之中的日本经济无疑是雪上加霜。它促使日本政府和金融、证券界开始认真思考现有的金融证券制度存在的问题，下决心从根本上改革金融证券制度，以求建立起适应发展变化了的国际国内经济社会环境，能防范金融风险，活而不乱的金融证券市场。由金融制度改革法颁布所引起的日本证券市场发生的一系列根本性变革，就是这一努力的结果。
可以说，泡沫经济崩溃后，日本根据金融、证券暴露出的问题，提出了改革金融证券制度要求，亚洲金融危机加速了这一进程，在整个金融证券制度的改革中诞生了新的证券市场体制。
启示之二：证券市场要紧跟时代的步伐。进入90年代以来，计算机技术和信息网络技术等发展很快，日本证券市场很注意及时利用科技发展的最新成果，改革交易手段和信息披露方法，提高交易效率，促进证券市场向更高效、更透明、更公平的方向发展，特别是当电子计算机技术的发展已达到相当成熟的阶段时，他们毅然克服对传统交易方式的留恋，废止了传统的交易厅。同时，日本证券监管层也没有忽视新的交易方式可能带来的弊端，加强了这方面的研究，并采取相应的预防措施。
启示之三：证券市场要与国际同步发展。作为经济全球化的一个组成部分和重要的推动力量，近10年来证券市场的国际化也有很大发展,各国证券市场的相互关系与相互影响也不断加强，这就决定了一国的证券市场不可能孤立存在，也不可能回避国际竞争。由日本证券市场的变化可以看出，尽管日本证券市场，特别是东京、大阪证交所，在国际证券市场已经占据举足轻重的地位，但他们仍然感到了国际竞争的压力，并以积极的姿态，使本国的证券市场与国际接轨，学习外国先进经验，与国际证券市场统一规范，参与国际竞争。
启示之四：观念更新，改革应变。前面已经讲到，纵观近10年日本证券市场发展变化的历程，可以发现其走过了一个由局部修补到整体改革的过程。而促成这一变化的是对证券市场的重新认识和观念的转变。当客观环境已经发生变化，没有观念的更新，没有改革的精神，证券市场就跳不出原有的框架，只靠修修补补，解决不了其与客观环境相整合的问题。证券市场的改革，首先是为了适应经济与社会环境的变化，以新的观念，从根本上、全方位地改革证券交易制度。改革的目的是要扩大投（筹）资对象商品和投资方法的选择范围，完善能促进证券公司和金融机构适当竞争的环境，建立起高效、可信赖的金融证券市场。观念的更新，涉及对证券市场的根本认识和规范证券市场的一些基本理念。如关于证券流通市场，实现从过去的管理市场向自由竞争的市场的转变；适应金融证券国际化的需要，最大限度地使日本的证券市场与国际社会相协调；取消传统的证券交易厅，全面采用计算机交易系统，确立互联网交易方式；废除在证券交易所集中交易义务，建立多元的证券市场体系；实行委托手续费自由化；开设新兴企业市场等。可以说，如果没有观念的更新，就不可能有这样一些完全体现不同市场理念的改革措施的出台。
启示之五：始终把保护投资者放在首位。近半个世纪以来，日本证券市场发生了巨大的变化，特别是近10年来其变化之快，使人有眼花缭乱之感。可以说，今日的日本证券市场，虽已非昨日，但其始终未变的是保护投资者的宗旨。如果从深层次理解日本证券市场的变化，可以发现，如何不断完善投资者保护措施，始终是其变化的基点，只不过有些改革措施在这一点上体现得更加直接些，有些则体现得比较间接些而已。这一点不仅很耐人寻味，在发展和完善我国证券市场中，也值得深思。
证券市场是一条永不停歇的河流，发展变化是其活力的象征。尽管经过10年的改革，日本的证券市场将在一个新的理念、新的体制下进入一个相对平稳时期，但发展变化是不会停止的。目前已经有一种意见认为，在新的金融商品不断在证券市场、金融市场出现的情况下，仅仅依靠证券交易法保护投资者，尚远远不够，应考虑制定适用于所有市场参加者的金融服务法。此外，有关证交所股份有限公司化等问题也已开始进行探讨。
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