改革开放论坛——从外债管理看中国外汇市场运行，本文主要内容关键词为：外债论文,汇市论文,改革开放论文,国外论文,论坛论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，我国外债规模持续增长，在一定程度上弱化了宏观政策对于社会投资总规模的调控能力，增大了国内配套人民币资金的压力；在人民币实现经常项目可兑换的条件下，外债的流入通过国际收支渠道也在一定程度上干扰了国内宏观政策目标的实现和外汇市场的稳定。因此，对外债的管理已经成为包括外国在内的许多发展中国家宏观调控中的一个重要组成部分。充分借鉴国际外汇管理的经验，对外债管理及其与外汇市场平稳运行的内在关系进行深入分析，是当前我国国际金融领域的一个重要课题。
一、从东亚货币危机看外债管理与外汇市场运行
1997年由于外汇市场崩溃而导致的东亚货币危机，引发了国际金融界对于外债管理的广泛反思。从外汇市场运行的角度看，东亚各国对外债的管理失控是导致外汇市场崩溃的重要原因。在东亚货币危机爆发之前，东亚各国把大量借用外债作为刺激经济发展、平衡外汇市场的一种手段，一方面是外债规模过度膨胀，远远超出了自身的偿还能力，特别是短期债务比重过高，投机性资本纷纷涌入，形成资本项目的巨额赢余，以弥补经常项目的持续赤字；另一方面，则是外债的使用效率低下，相当多的外债流入了房地产、股市，成为泡沫经济的推波助澜者。正如泰国主要领导人在总结金融危机的教训时指出的：“我们借了太多的钱；我们浪费了太多的钱”。在这种国际收支格局下，外汇市场的平衡过分依赖于外债的流入，其中有相当比例属于投机性资本。一旦外债流入的势头不能维持，货币危机的爆发就不可避免，外汇市场的大幅动荡也就成为必然。
从泰国的情况看，泰国经济增长、外汇市场平衡等对于外资、特别是短期投机性外资的过分依赖是导致货币危机的直接原因。据统计，在过去近10年里，泰国成功地保持了8%左右的年GDP增长率和4—6%的通货膨胀率。但这是在对国际市场和资本市场高度依赖下取得的。泰国经常项目下的赤字从1992年占GDP的5.9%逐年上升到1996年的8.3%， 外汇市场的平衡存在着一定的压力。为弥补这一赤字，泰国的外债从1992年底的396亿美元，增至1996年底的900亿美元，相当于GDP的50%。 根据初步测算，为偿付债务，维持固定汇率制以确保外汇市场的平稳运行，泰国必须保持15%的外贸年增长率和不断的外资流入（注：朱民、方星海， 《货币危机、银行危机、宏观危机和政策危机》， 载《金融研究》1997年第11期。）。进入1997年，由于国际市场变化，泰国以电子业为主导的出口业受到影响，外贸增长趋缓，同时外资逐步丧失信心，外汇市场上供给严重不足，即便是泰国中央银行大规模入市干预也难以扭转外汇市场的波动大趋势，于是，外汇市场的大幅波动不可避免，泰国的货币危机随之爆发。
从泰国的情况看，在流入的外资中，期限结构偏短、外资流向非外贸生产部门是影响外汇市场严重失衡、进而引发全面的货币危机的重要原因。在开放资本市场和固定汇率下，为维持汇率支持币值稳定，泰国不得不维持高达13.8%的利率，这首先会吸引投机性套利外资的流入，其中40%以上为短期债务；同时，高利率必然抑制国内正常的产业投资，国内投资者被迫将资金转向房地产、股市等投机性交易之中。逻辑地看，流入的投机性外资为了在短时期内追逐高额利润，必然将资金投向能够带来暴利的投机性行业、投向非贸易部门，如房地产业，尤其是高级商场、旅馆、办公楼、豪华居民住宅等。据统计，泰国730 亿美元的私人外债中约三分之一是流向房地产业的。这一方面形成房地产泡沫经济，增大了泰国金融体系的风险，在金融危机爆发后，外资流入的中断必然会对整个经济形成巨大的冲击，并对金融体系形成致命的打击，酿成金融体系的严重危机；另一方面，流入的外债既然是以逐利为目的的，则在获得利润后必然会流出，如果说在外债流入时，由于外债的流入所形成的资本项目赢余还可以弥补泰国经常项目的大幅赤字、进而维持外汇市场的平衡的话，那么，当外资由于种种原因转而流出或者撤离时，外汇市场的平衡就难以维持了。
从泰国举借外债的市场主体看，泰国的金融机构（其中特别是财务公司）在推动外债膨胀、误导外资大规模从事投机性交易方面发挥了作用。从外债管理角度看，泰国金融危机主要表现在整个金融体系过度依赖外债，并将借入的外债过分介入股市和房地产业的投机性交易，特别是泰国对一些新兴的非银行金融机构（特别是财务证券公司）缺乏有效监管，在开放资本市场时缺乏对外资的有效管理，在外资结构、投向等方面放任自流。
历史地看，泰国金融自由化推进的过程中，其财务证券公司获得了长足的发展，并在泰国的金融运行中占据了十分重要的地位。由于他们通过特定的渠道与国外金融机构、国内商业银行建立了紧密的联系，因而一旦外资波动、或者泡沫经济破灭、或者汇率风险和流动性风险累积而爆发，金融危机就必然会通过这些非银行金融机构向国内商业银行、进而向整个金融体系扩散。从这个意义上可以说，泰国财务证券公司危机是诱发危机的导火线。泰国91家财务证券公司总资产占泰国金融资产的四分之一。他们从事贷款、股票上市、承销和交易、投资顾问业务，但不能吸收存款。其资产主要分布在房地产、消费者贷款（大部分是汽车贷款）、个人证券投资贷款和证券投资四个风险很高、波动较大的领域。据统计，1993年到1996年财务证券公司在这四个领域的投资高达50%以上，而同期商业银行在这些地方的投资仅占17.6%。在负债一方，由于他们不能吸收存款，在高利率下，向国外借贷相对便宜，因此他们大部分资金来源靠向国外金融机构借款或向商业银行借款和向居民发短期票据融资，成为泰国外债迅速增长的重要推动力量。至1997年3 月，仅4家财务证券公司就负有17.1亿美元的外债。这样， 财务证券公司的资产和负债首先在币种上不平衡，他们投资国内资产而负债外币，其次是借短投长在期限上也不平衡，由此产生巨大汇率和流动性风险，表现在外汇市场上，就是外汇市场的平衡十分脆弱。于是泰国财务证券公司短借长投，外借内投，商业银行又借款给财务证券公司。泰国银行业资产的增长大大超过存款的增长，同时将转借的资金以较大的规模介入房地产业，1993至1996年间，泰国私人部门借款占GDP比例从39%升到123%，商业银行业投入房地产的坏帐达200亿美元。 在国际市场出现变化时，这一短暂的脆弱平衡必然被打破，从而酿成外汇市场的剧烈波动和货币危机的爆发。
二
债务经济中“可自我维持经济增长”的实现与外汇市场的平稳运行
从国际范围来看，我国已经成为发展中国家中仅次于墨西哥和巴西的第三大债务国。如何保证我国外债的平稳运行，以及由此带动的外汇市场的平稳运行，促进我国债务经济实现可自我维持的经济增长，成为当前外债研究中的重大课题之一。
（一）如何衡量外债的平稳运行、以及由此带动的外汇市场的平稳运行
从外债运行的整个环节看，衡量外债是否平稳运行，以及是否能够带动外汇市场的平稳运行，其着眼点，应该是看这种外债运行机制是否能够使债务经济良好运行和顺利过渡到可自我维持的经济增长状态。一个健康、有效的外债运行机制的运转过程，也就是债务经济从外部资助的经济增长逐步过渡到可自我维持的经济增长的过程，其理想的情况是“继主要以外债和外援带动投资明显增长而推动的GDP 迅速增长以后，出现对外部融资依赖性的稳步下降” （注：H. Chenery,Foreign Assistance and Economic Development. The America Economic Review(Volume LVI,Sept.,1996),P.679-680.）。 而所谓外债危机，实际上就是外债运行机制的失效，增大了经济运行对外部资助的依赖性，相应导致外汇市场的大幅波动。
对第二次世界大战以后发展中国家利用外债来加速经济发展实践的全面分析，特别是对亚洲四小龙和拉美发展中国家外债政策的对比研究表明，造成发展中国家未能成功实现可自我维持的经济增长的重要原因，主要包括两个方面（注：伍海华，《经济发展与利用外资规模》，武汉大学出版社1995年版，第58—59页。）：（1 ）利用外债来促进经济发展，客观上为政府推行随意裁定性质的经济政策提供了方便，这容易导致政府既未能切实根据经济发展对外债的客观需要和国内经济发展对利用外债的实际吸收能力来利用外债，也不能根据经济发展与外债偿还的实际能力来引进外债，从而会导致外债规模的失控；（2 ）政府未能把握发展中国家资源短缺的现实和经济运行中的结构刚性，将外债作为解决国内经济问题的灵丹妙药，但是对外债的管理以及外债的配置效率缺乏足够的认识。
从外汇市场资金运行的角度看，债务危机无非是指由于特定的原因使国际资本的运动突然中断，导致外汇市场的供求关系在短时期内出现显著的失衡。从宏观角度看，政府创造着适合于或者不适合于国际资本运动的基本经济环境，改变着国际资本的收益状况，影响着外汇市场的供求关系，因而直接影响着债务经济的发展和过渡，影响着可自我维持经济增长的实现。政府在进行宏观调控时，必须能够正确识别国内经济缺口的规模和产生的原因，合理规定与严格控制外债资金的使用方向，加强国家在资源配置与扩大公共储蓄方面的作用，为对外贸易的有效益扩张作长期的努力，引导外汇市场的平稳、健康运行，从而保证国际资本按照经济计划规定的合理的速度流入国内生产过程，推动可自我维持的经济增长的实现，促进外汇市场的健康运行。
在分析80年代引发发展中国家债务危机、促使其外汇市场大幅波动的原因时，常常容易将其归结为国际资本市场利率的大幅上调和发展中国家浮动利率债务占总债务比率不断提高这两个事实。但是，与政府对外债运行机制的调节相比，这远远不是引发债务危机的主要原因。
（二）政府对外债的调节行为与外汇市场运行
在调节外债运行机制、推进可自我维持经济增长的宏观政策中，财政政策无疑应该具有主导性的作用。国际经验表明，在高财政赤字和高通货膨胀并存的宏观运行环境下大量引入外债，会带来长期性的不利影响：
1 将这些债务流入的资金一部分用来支付增加的公共消费和转移支付，以及由此产生的要求政府全面扩张经济的越来越大的压力，部分地抵销了通过扩大国内投资的动态过程来改善国民经济结构的实际效果，而且增加了经济社会的债务偿还困难。
2 使经济增长出现大幅度的波动。在外部资本流入的情况下，如果政府不能有效地控制财政赤字，就会导致经济社会原有的和额外的投资资金部分地化为消费基金。这一转化造成：（a ）经济增长率仍然只能维持在相对较低的水平；（b）社会平均储蓄率发生下降趋势， 较低的经济增长率和趋于下降的社会储蓄率加大了外债偿还的困难。
3 加大了外汇市场平稳运行的难度。80年代以来，中国在财政收支日益困难的情况下，虽然卓有成效地将财政赤字控制在可管理的范围之内，但是在赤字的合理运用方面还不够理想。而对于宏观经济运行来说，赤字的合理运用恰恰是更为重要的。显然，这些赤字大部分代表着追加的外债资金和内债资金，其经济效益如何直接关系到这些债务的偿还问题。低效率的使用不仅会增加财政负担，而且更严重的后果是导致赤字与债务规模的失控，触发债务危机与通货膨胀。因此，在债务经济过程中，推进可自我维持的经济增长的实现的新形势下，财政政策必须从侧重于收支管理，逐步转向以赤字管理为重点，并兼顾收支调整，值得关注的是，从近年来中国的财政收支状况看，我国财政收支平衡对于外债的依赖有增强的趋势，利用外国资本平衡国家财政收支，已经成为缓解我国财政赤字压力的一个重要手段，在1993年至1995年的三年间，中国在国际市场上累积发行政府债券25亿美元左右，这对于长期内的外汇市场平稳运行是存在一定威胁的。
从整个外债资金运转的角度看，外债运用效率是可自我维持的经济增长实现的最为关键性因素。为了提高外债的运用效率，政府在进行宏观经济决策时必须考虑的是，外债的使用必须局限在一个极窄的范围之内，同时要注意原则上不发生替代国内投资（国内储蓄）的效应。这表明，政府强制规定外债的使用方向是必要的。政府保证外债流入投资领域仅仅是经营债务经济的最初一步，而具体流入哪些部门或带动国内资本流入哪些部门则更为重要。只有保证了外债流入的正常进行，国际收支状况才能保持相对稳定，由此支持的外汇市场运行也会相对平稳。
（三）内资、外债关系的协调与外汇市场运行
在广大发展中国家，外债与内资相互作用、相互联系的关系主要表现在：外债对内资形成追加效应，即当一定的外债流入时，内资并未因此而在数量上减少，因而一定数量的外债流入能够使国内可供投资的资本得到程度不同的增加；外债对内资形成替代效应，即外债流入时，内资出现了程度不同的减少，因而外债的流入并没有使国内可供投资的资本得到等量的增加。
外债对内资的替代，可以划分为简单替代和有效替代两种。所谓简单替代，是指外债对内资的等质的替代，这一替代的结果并不会降低资本产出系数，也不会提高国民收入增长率。所谓有效替代，主要是指外债对内资的不等质替代，这一替代的结果往往会导致资本产出系数的降低和国民收入增长率的提高。
一般来说，外债的引入，主要是为了缓解投资资金的不足，在投资活动中起主导作用的始终应该是本国的资本（内资）。从这个意义上看，中国可以说正处于一个转折点上。按照正常的投资规模要求来看，我国投资资金并不紧张。国内总投资占GDP的份额一直居高不下（如80 年代平均为34.65%）。但是，由于投资形成的生产能力偏低， 产品出口率更低，造成经济活动中经常出现瓶颈问题的制约。实际上，这类问题根本不可能单纯依靠连续扩大投资规模来解决。按照世界银行的看法，中国的投资资金并不短缺，在债务经济发展的新阶段，投资对GDP 的比重还应该有所下降，代之以效率改善作为投资下降的补偿。因此，对外债的需求数量并不一定很高（注：世界银行：《中国——计划与市场》，中国财政经济出版社1991年版，第六章。）。总体上看，投资效益不佳、宏观经济效率不高和有效益的出口增长相对缓慢，将是促进中国可自我维持的经济增长的实现的主要障碍，也是威胁外汇市场在长期内保持健康运行的重要因素。
三 促进外债运行与外汇市场运行的协调
为了促进可自我维持的经济增长的实现，促进外债运行与外汇市场运行的协调，就必然要求调整外债运行机制，加强外债管理。
1 外债运行约束机制的建立
当前我国外债运行机制中最为缺乏的，就是约束机制的建立。风险和收益、权力和责任存在着不对称的问题。一是有的部门和地方政府出于局部利益，在当前比较片面的政绩动机驱动下，不顾后果盲目借款；二是国内单位对于外债的风险缺乏估计，对偿债责任考虑不够，形成一种软约束。这一制度性缺陷的存在，是对外汇市场平稳运行的重大威胁。
2 外债的总量调整
对于外债的总量调整，我国一直主要采取的是计划管理的形式，应该说，在一定的约束条件下，这种计划管理是富有成效的。但是，值得注意的是，当前我国对于计划外债务的管理（主要包括租赁、补偿贸易、延期付款、海外私人存款等）还有待加强，这些外债环节基本上还是处于自由发展的状态。由于当前我国的投资体制还是缺乏必要的风险控制的预算软约束状态，追求短期政绩的地方政府有可能借入一定规模的不被正常渠道批准的外债，从而使计划外债务、以及一些变相的“隐性外债”成为潜在的外债失控点。在东亚货币危机中，韩国对于外债的管理失控，是导致韩国经济金融形势不断恶化、外汇市场大幅波动的重要原因。
3 外债的结构调整
根据外债的不同要素特征，外债结构包括来源结构、币种结构、期限结构、利率结构、债务人结构和运用结构等。外债的结构管理，就是要坚持外债来源结构的多样化，保持多元币种结构和合理的期限结构，在既定的外债规模之内提高外债的使用效益。
（1）在对外债进行期限结构调整时， 应该通过调整新借款的期限结构，一方面防止短期借款的比例过大，另一方面要保证未来偿债压力的相对均衡，防止在特定年份出现偿债压力过大的偿债高峰年份。值得注意的是，在1985年以前，我国有的部门和地方政府为了弥补建设资金缺口，将短期借款用于长期项目（特别是基本建设），形成外债期限上的错配风险。这实际上是期限结构管理方面的重大失误，需要在今后的外债管理中引以为戒。
（2）外债种类结构的调整。所谓外债的种类结构， 是指官方优惠贷款、商业贷款等不同种类的债务的相对比例。这种结构直接影响外债的成本。与债务种类结构相关的是利率结构，即浮动利率债务与固定利率债务的比例、不同水平的利率的组成等。不同的利率结构会使一定的外债在不同的国际金融市场走向中承受不同的利率风险，例如在利率大幅波动的时候，如果采用浮动利率的外债比较多，承担的风险就会大一些。
4 外债运行方式的调整
这是指外债运行方式要从粗放型向集约型、效益型转变。借入外债的目的是为了有效率地使用这些外债，并以此促进可自我维持经济增长的实现、国际收支状况的改善和外汇市场的平稳运行。但是，在有的时间、有的借款部门，常常是更为注重借款规模、借款条件等的管理，而对外债的使用效益则不太注意，存在“重借轻用”的倾向。这种不良的倾向表现在外债的实际运转过程中，在外债规模不断扩大的同时，外债的使用效益并没有同步提高。可以说，受宏观经济大环境的影响，我国的外债管理模式基本上走的还是一条粗放型的注重规模的道路。因此，将外债管理模式从粗放型向集约型、效益型转变刻不容缓。
一般来说，外债的使用，包括使用方向与使用效益两个方面。外债的使用方向，是指将外债引入后投向国民经济的哪些部门、哪些产业。外债的使用效益，就是外债的增值性。正确把握外债的使用方向和使用效益，是确保外债管理体系健康运行的坚实保证。
由于外债的偿还涉及到国家的信誉，因而在当前我国公共部门及国有企业依然是外债的主体、地方政府在借入外债方面态度十分积极的背景下，我们要及时加强对偿债风险的管理，其具体的措施之一就是建立借用外债项目的偿债基金。值得指出的是，为了控制偿债风险的累积，一方面我们可以适度控制外债规模，另一方面可以进行政策调整，扩大利用外资中直接投资的比例。
值得指出的是，当前我国有些效益不好的外债项目之所以没有出现对外逾期，是由于国内转贷或担保的金融机构为了维护信誉而对外垫款偿还，并非外债项目本身有偿还能力。这实际上是把偿债风险由借款部门转移到国家银行的身上。从长期看，这对于我国国民经济的健康发展是十分不利的。
近年来，部分借用国外贷款项目的国内配套资金严重不足，有的对外已经签约，但是无法开工；有的被迫中途停工，无法按照计划进度实施。国内配套资金的缺乏，还直接影响到借用国外贷款后续项目的签约和谈判。因此，为了用好国外优惠贷款，提高外债的使用效益，必须要保证重大项目的国内配套资金，落实需要由地方承担的内资。
5 借债主体的调整
在区分外债管理规则时，要根据“国民待遇”的基本原则，而不能够简单地根据内外资来区别。在加强对公共部门和国有企业借债管理的同时，要逐步放开一定限额下的其他经济成分的借债管制。
（1） 外商投资企业外债的过快增长影响外汇市场的健康运行
从1992年以来，在我国良好的经济增长势头吸引下，大量外资涌入。同时，与对国家借债行为的严格管制相对照，我国对于外商投资企业的借债管理模式是放任型的，不纳入规模管理。这样，外商投资企业的外债余额连年保持高速增长，并且在地方外债中占据主要地位。这有支持地方经济发展的积极作用，但是其负面作用是不容忽视的，主要表现在：a、 有的地方政府为了追求引进外资的数量而用外债来弥补配套资金缺口，有的外资属于投资性的套利资金流入；b、 相当比例的外债投向外汇不能自我平衡的产业，如能源、基础设施等。从外汇市场的角度看，这两种现象一方面加大了即期外汇市场上的供给，而在长期内则存在资金汇出时加大外汇需求的问题，增大了外汇市场供求关系的大幅波动。
（2） 隐性外债会加剧外汇市场的供求矛盾
所谓隐性外债，是指实质上是外债，但是采取了其他一些更为隐蔽的形式，如给予外方固定的回报率、转移定价等。这些外债没有纳入统一的外汇监测，而且常常以不同的形式进入银行结售汇渠道，在隐性外债的流入和流出时期，外汇市场的供求矛盾会明显加剧。
（3） 外债主体的发债行为有待规范
首先是市场及发行时机过于集中，在东京、香港、新加坡的发债次数占总次数的68%，有时甚至出现同时或间隔时间过短的出现2 个以上的发行体在同一地点发行。另外，在发债主体中，除财政部外，全部依靠金融机构，金融机构作为第一债务人，容易使项目单位过于依赖于单一主体，加大了风险。而这种转贷费用的存在，使在国外发债的成本优势未落实到项目本身。
（4） 外债主体结构的优化与外汇市场的平稳运行
因此，在适当时机，推行发展主体的多元化，动态完善外债发行管理办法，对于促进外债的平稳进行，以及由此支持的外汇市场的平稳运行，具有十分积极的意义。
根据国际惯例，应该按照国民待遇的原则统一对内外资的要求，将隐性外债转变为显性外债，推行中长期外债余额管理，同时按照公共部门和企业部门的不同特点，制定相应的外债管理制度，如公共部门的对外借款，要进行严格的审批，同时减少国家财政赤字，保证国家的偿还能力；企业部门的对外借款，要根据不同的情况逐步放松管制，国有企业依然要加强控制，其他类型的企业，在一定限额以下的对外借款可以自由办理，但是国家并不承担还款的责任，在此基础上，对企业部门的外债管理逐步由事前的计划审批转向事后的动态监测，赋予符合标准的企业以对外直接融资权。
因此，立足于当前我国借债主体结构的现实，在下一个发展阶段，借债主体结构的优化主要表现在积极减少行政干预，在动态监测的前提下发展非国家实体（包括国家以下的政府、企业、金融机构）的借款。国际经验表明，发展非国家实体借款是提高外债使用效益、保持外资信心和持续流入的有效途径（注：参见世界银行副行长加里·L·佩林的文章：《中国外债管理的选择：非国家流量的管理》，载《金融研究》1996年第4期。）。无疑，这也是有利于促进外汇市场的平稳运行的。
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