美国加息周期中债券信用息差的变化趋势_实际利率论文

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       美联储今年10月底宣布将于11月结束量化宽松政策(QE)，由此美联储货币政策回归常态化路径日益清晰。笔者预计美联储很可能于2015年下半年加息，债券市场对此已做出一定反应。

       为深入了解加息周期中债券信用利差的变化趋势，下文将回顾美国20世纪80年代以来四次加息周期中的债券信用利差变动情况，并结合经济基本面进行分析。

       美联储四次加息周期中信用利差变化情况

       美国自20世纪80年代至今共经历过四个加息周期，分别是1988年3月至1989年6月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月，以及2004年6月至2006年12月。

       对于投资级公司债信用利差，本文分别选取穆迪AAA级债券收益率指数，穆迪A级债券收益率指数和穆迪BAA级债券收益率指数与美国10年期国债收益率的差值，表示美国AAA级公司债信用利差、美国A级公司债信用利差和美国BAA级公司债信用利差。巴克莱高收益债券收益率合成指数减去美国10年期国债收益率指数代表美国高收益公司债信用利差指标。

       从图1可以看出，在第一、二、四个加息周期中，美国投资级公司债信用利差与联储基准利率呈显著负相关。对投资级公司债而言，评级越高的债券，信用利差越早收窄，收窄幅度越小。在第三个加息周期中，利差没有明显趋势。

      

       同样，在第一、二、四个加息周期，高收益债券信用利差与联邦基金利率存在负相关关系(见图2)。美国加息周期中投资级公司债信用利差变化情况见表1。

      

      

       各加息周期中的美国经济基本面分析

       通过回溯四个加息周期中美国经济基本面情况，笔者发现，在第三个加息周期中，信用利差之所以体现出不同的变化趋势，最主要的原因是此次加息后美国经济陷入了衰退，而另外三次加息都发生在经济从复苏走向繁荣的上行周期(见表2)。

      

       由表2可以看出，第一、二、四个加息周期都处于经济的复苏周期，加息后经济仍然以较高的增速增长。受亚洲金融危机及IT泡沫破灭的影响，第三次加息周期处于经济的下行周期，加息后经济陷入衰退。

       信用利差的趋势性变动部分来自于对未来经济的预期。从这个角度而言，当前美国即将到来的加息周期也是处于经济复苏上行阶段，笔者预测，信用利差走势会与第一、二、四个加息周期相似，呈震荡下行趋势。

       美联储四次加息周期中信用利差与实际利率的关系

       鉴于美联储以实际利率作为货币政策中介目标，笔者尝试研究信用利差变动与实际利率的关系，以进一步深入研究加息周期中的信用利差变化规律。根据前人的理论研究，笔者选取美国3个月国债收益率与CPI的差值作为美国实际利率的变动指标。

       从图3及图4中可以看出，在第一、二、四个加息周期，实际利率呈明显上升趋势，投资级公司债利差与实际利率高度负相关；受市场预期影响，实际利率先于名义利率攀升，相应地，投资级公司债利差也先于加息启动而收窄；高收益债信用利差与实际利率不存在显著相关性。

      

      

       笔者对第一、二、四个加息周期中的相关数据进行了线性回归分析(见表3、表4)，投资级公司债信用利差与实际利率呈现高度负相关性，实际利率可以作为判断投资级公司债信用利差走势的重要指标。

      

       笔者通过计算实际利率与美国2年期、3年期、5年期、10年期国债收益率的相关系数，得出美国2年期国债收益率与实际利率的相关系数最大(0.86)，因此，在实践中可把美国2年期国债收益率(已包含了市场对近期通胀的预期)作为实际利率的近似指标。

       高收益债券信用利差的波动性较投资级显著，其影响因素也相对复杂(见图5)。从简单的数量关系来看，第t期实际利率与(t+2)期高收益债券信用利差存在一定相关性，相关系数为70％。

      

       实际利率上升周期中的投资级信用债利差收窄情况

       笔者通过对第一、二、四个加息周期中投资级公司债信用利差变动幅度的分析发现，AAA级债券最大信用利差在140～150bp，A级债券最大信用利差在180～190bp，BAA级债券最大信用利差在224～255bp。信用利差变动幅度整体来看并没有显著规律(见表5)。

      

       笔者进一步分析相关数据，研究信用利差在加息预期影响下的提前反应情况，结果显示，在加息发生前，伴随实际利率上行的信用利差收窄幅度基本在40bp左右(见表6)。

      

       自2013年美联储宣布退出QE以来，实际利率并没有体现出明显的趋势性变化，但信用利差已经先行收窄了45～70bp。信用利差的收窄幅度已显著超出历史上信用利差对加息预期的平均反应。这主要是由于美元仍处于超宽松非常态货币政策下，加之欧央行实施负利率，大量资金追逐收益率，两大外部冲击加速了信用利差的收窄。这一现象自金融危机后各国先后实施量化宽松政策时就已经逐渐显现。

       结论及展望

       通过以上分析，笔者得出以下几点结论：

       一是在经济上行周期中加息会造成投资级公司债信用利差缩窄，其中评级越高的债券，信用利差收窄越早，收窄幅度越小。

       二是受预期影响，投资级公司债信用利差收窄通常先于加息操作。具体而言，在加息正式启动前，伴随实际利率的上行，投资级公司债信用利差受预期影响而提前缩窄的幅度约为40bp。从2013年10月至2014年8月，美国投资级公司债信用利差的收窄幅度已显著超出历史上对加息预期的平均反应。

       三是投资级公司债信用利差与实际利率高度负相关，与名义利率不存在稳定关系；2年期美国国债收益率可作为实际利率的近似指标。高收益债券信用利差的波动性更大，影响因素相对复杂，第t期实际利率与(t+2)期高收益债券信用利差存在一定相关性。

       当前美国投资级公司债信用利差收窄幅度已超过历史加息周期中对加息预期的提前反应，未来进一步收窄的空间相对较小，持续收窄的趋势可能发生改变，需密切关注信用利差的反弹。

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