中美两国宽松货币政策的比较研究——兼论退出之路，本文主要内容关键词为：之路论文,宽松论文,货币政策论文,中美两国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
随着经济的复苏，世界各国中央银行均面临着在“维持宽松货币环境，以支持经济复苏”和“削减中央银行资产负债规模，合理控制通胀预期”之间平衡的问题。然而，这个课题没有标准答案，各国中央银行须对本国宽松货币政策的本质和内涵进行深入分析，根据自身经济金融形势采取最优策略，不可盲目照搬他国经验，不可人云亦云。鉴于此，深入剖析中美宽松货币政策本质区别，对中央银行平衡经济恢复和管理通胀预期，制定科学合理的退出战略具有重要意义。
文章结构安排如下：第一部分介绍中美央行在危机中采取的货币政策，包括第一节和第二节；第二部分从扩张动因、扩张方式、工具选择、扩张程度等方面对中美宽松货币政策进行了对比，在此基础上，对比了两者的政策效果，这一部分包括第三节和第四节；第三部分(第五节)基于中美双方货币政策逻辑的不同，从退出紧迫性、退出时机、退出方式等方面阐述了各自最优退出战略。
一、危机发生后美联储采取的货币政策措施
2007年8月美国次贷危机爆发以来，美联储针对金融动荡、信贷收缩和经济减速在常规货币政策的基础上采取了一系列诸如TAF、PDCF、TSLF、AMLF等货币政策工具创新，向金融市场注入流动性。这些货币政策工具的创新和应用对提供额外流动性、稳定市场信心、改善金融市场功能起到了一定的作用。
(一)传统货币政策措施
从2007年夏天以来，美联储为了应对危机采取了包括降息在内的多项果断的措施。针对危机的扩散和经济的低迷，从2007年9月开始到2008年12月底为止，美联储连续9次降息，将联邦基金目标利率从5.25％下调至0.25％，共下调500个基点，在1年多的时间里几乎走完了所有的降息之路，利率调整政策力度之大、速度之快，十分罕见。目前，美联储维持联邦基金目标利率在0～0.25％之间。
同时，美联储通过再贴现工具适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。次贷危机发生后，公开市场操作委员会(Federal Open Market Committee)2007年8月首先降低了贴现利率后，释放出宽松货币政策的信号。目前，贴现利率已经降到0.5％的水平，为缓解金融机构资金压力提供了较好的支持。
(二)货币政策创新
尽管美联储将中央银行三大传统政策工具(公开市场操作、再贴现和存款准备金率)都用上了，但是银行信贷的热情并不高，信贷市场上风险溢价还没有恢复到正常的水平，个别金融企业资金链断裂的风险还在，这迫使美联储不得不进行进一步的动作和创新。按时间顺序，美联储的货币创新如表1所示。
概括来说，危机中美联储货币政策工具创新主要分为4类：一类是针对存款机构的工具创新，包括定期贴现措施(Term Discount Window Program)、定期拍卖便利(Term Auction Facility，TAF)等工具创新。另一类是针对交易商的工具创新，包括一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)、定期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)等工具。第三类是针对货币市场的工具创新，包括资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利(Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)、货币市场投资基金便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIFF)等。第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人的，包括商业票据信贷便利(Commercial Paper Funding Facility，CPFF)和定期资产支持证券信贷便利(TABSLF)等。美联储的货币政策工具创新，将大量的资金注入金融体系和实体经济中。
(三)定量宽松的货币政策的引入和实施
美联储维持联邦基金目标利率较低水平的政策并没有明显改善银行惜贷和金融市场流动性的短缺，一些金融机构仍然面临着破产的威胁，这迫使美联储不得不采取超常规的货币政策——定量宽松的货币政策，即通过购买信用可靠的中长期证券(主要是政府债券)等优质证券的方式向市场投放这些资金，以此增加市场流动性，降低长期债券的收益率，增加借贷行为，提升公众对经济前景的信心。
为了给商业银行以资金支持，美联储2007年12月12日设立一种新型的贴现窗口——定期拍卖便利(Term Auction Facility，TAF)，即通过招标方式向财务健康的存款类金融机构提供贷款。TAF解决了在标准贴现窗口借款不活跃的问题。为了对货币市场提供支持，稳定金融市场，2008年9月19日美联储开始从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据。美联储在2008年10月7日创造了新型融资方式——商业票据信贷便利(Commercial Paper Funding Facility，CPFF)从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保和资产支持商业票据，①向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。此举开创了美联储直接贷款给企业的先河，有人称美联储由“最后贷款人”变成了“直接贷款人”，但CPFF对于缓解特定企业资金紧张具有重要意义。2008年10月21日联储增设货币市场投资基金便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIFF)，授权纽约联邦储备银行为货币市场投资者提供流动性支持。2008年11月25日美联储提出定期资产支持证券信贷便利(Term Asset-Backed Securities Loan Facility)，所有拥有合格抵押品的个人、法人均可以参加定期资产支持证券信贷便利，可以将近期发行的美元计价的AAA级的ABS(包括汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和其他中小企业贷款等)抵押给美联储，从而获得相应的融资支持，TABSLF期限较长，一般为1年以上，这对于缓解这些机构暂时的流动性缺乏具有重要的作用。
以上这些货币政策工具创新，之所以被列为是定量宽松货币政策的范畴，主要是因为，美联储通过这些制度安排，在融入证券、扩张资产规模的同时，释放了大量的资金，创造了宽松的货币政策环境。
此外，为了妥善处理注入贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产，美联储启用《美联储法案》(Federal Reserve Act)10b5条款(即紧急预防条款)，亲自入市，收购部分资产，为其提供融资。②2008年3月，摩根大通收购贝尔斯登时，美联储成立了一家名为Maiden Lane的有限责任公司，旨在收购因风险过高不能被完全重组的部分资产并对其实施管理。2008年6月26日，纽约联储银行对该公司贷款288亿美元。因此，从2008年7月起，这家公司资产也以公允价值计价列入美联储的资产负债表。此后，为了支持美国国际集团(AIG)的重组，美联储先后成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC两家公司，收购AIG的MBS和CDO。
为了刺激房贷市场，2008年11月25日，美联储还宣布了6000亿美元的资产购买计划，其中购买1000亿美元房地美(Fannie Mae)、房利美(Freddie Mac)以及联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks)发行的债券(GSE债券)；此外，还从“两房”和“吉利美”(Ginnie Mae)购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)。
为了进一步给市场提供充足的流动性，提振市场信心，避免投资者陷入抛售美国国债的“羊群效应”，2009年3月18日，美联储宣布，将在未来的6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债(主要是“两房”担保的房产抵押债券)。选择向金融机构注入大量美元并让联邦基金利率大幅回落，美联储事实上已经放弃了将联邦基金利率目标作为一个货币政策的手段。这标志着美联储在正式实施量化宽松货币政策的道路上迈出了决定性的一步。
二、危机发生后中国人民银行采取的货币政策措施
2008年9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。为此，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种政策工具和措施，稳定市场信心，确保经济增长。
(一)利率杠杆的调节
为应对危机对我国经济增长产生的负面影响，中国人民银行采取适度宽松的货币政策，利用利率工具调节经济金融。
2008年9月以来，中国人民银行先后5次下调金融机构存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14％下调至2.25％，累计下调1.89个百分点；1年期贷款基准利率由7.47％下调至5.31％，累计下调2.16个百分点。
随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，提高金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量，中国人民银行分别于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日4次下调金融机构人民币存款准备金率，其中大型存款类金融机构累计下调2个百分点，中小型存款类金融机构累计下调4个百分点。
此外，中国人民银行还下调了对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89％和0.99％分别下调至1.62％和0.72％；1年期流动性再贷款利率由4.68％下调至3.33％；1年期农村信用社再贷款利率由3.96％下调至2.88％。
(二)放松银行信贷规模控制
国际金融危机全面爆发后，根据形势变化，中国人民银行取消了对商业银行信贷规划的硬约束，加大金融支持经济发展的力度。截至2009年11月末，金融机构人民币各项贷款余额39.59万亿元，同比增长33.79％，增幅比上年末高15.06个百分点。2009年1～11月，人民币各项贷款累计增加9.21万亿元，同比多增5.06万亿。
此外，人民银行根据金融宏观调控的需要，两次下调再贴现利率，由4.32％下调至1.80％，累计下调2.52个百分点，针对金融机构的需要，适时增加再贴现额度，引导资金流向。
(三)开展公开市场操作(表2)
2008年下半年以来，随着危机的深入，为保持银行体系流动性充足，中国人民银行及时调整中央银行票据发行力度与节奏，从7月份起逐步调减中央银行票据发行规模和频率。2008年全年累计发行中央银行票据4.3万亿元，其中各季发行量分别为1.78万亿元、1.17万亿元、9810亿元和3710亿元。2008年末，中央银行票据余额为4.65万亿元。2009年以来，人民银行根据货币政策调控需要及金融市场环境变化，灵活调整公开市场操作策略，合理把握操作力度和频率。
同时，人民银行不断优化操作工具组合，充分发挥公开市场操作预调和微调作用。2008年下半年，根据市场流动性需要，适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期限结构，进一步提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。此外，针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具(TAF)，为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。
三、中美两国宽松货币政策差异的比较分析
(一)扩张动因不同——金融机构的救助与实体经济需求
国外宽松货币政策的实施大多是为了救助问题金融机构，稳定金融市场的运行，于是选择向市场注入大量的流动性。我国的情况明显不同，金融危机中，国内金融市场和金融机构运行平稳，国内货币政策的扩张主要是为了增加投资，刺激实体经济，有着坚实的经济需求。这一点我们可以从数据上看出来。2009年9月末，金融机构人民币各项贷款余额39.04万亿元，同比增长34.16％，增幅比上年末高15.43个百分点，比上月末高0.05个百分点。前3季度人民币贷款增加8.67万亿元，同比多增5.19万亿元。
此外，外汇占款也是中央银行资产负债表扩张的一大动因。近年来，货币当局国外资产一直是中央银行第一大资产，金融危机以来，尽管我国的外贸出口遭到了严重的下滑，但是，货币当局国外资产在总资产中的比例不断攀升，截至2009年7月份，这一比例达到79.82％。中央银行金融机构人民币信贷收支表显示，截至9月末，金融机构外汇占款余额为18.54万亿元。2009年前8个月，新增外汇占款基本都维持在1000亿～2000亿元左右。一般来说，外汇占款意味着货币投放流动性增加，外汇占款可能构成国内流动性的主要来源。
基于实体经济需求的货币扩张有坚实的经济基础，其对经济的刺激作用显而易见，2009年以来我国经济的快速复苏便是明证。
(二)扩张程度不同——跳跃式增长与平缓持续增长
为了稳定金融市场，恢复信心，刺激经济，美联储的扩张速度是史无前例的。从2008年8月事实上实行定量宽松货币政策以来，美联储资产负债表中的资产规模大幅上涨，从2008年8月6日的9031亿美元，上升到2009年6月24日的20273亿美元，10个月的时间里，美联储的资产竟上升了2倍多。
相对而言，我国中央银行的货币扩张是伴随经济发展而逐步展开的、渐进的过程，没有美联储那么突兀和激进。就货币当局总资产而言，中国人民银行资产的扩张速度是相对平稳的，在金融危机过程中，并没有出现突变和跳跃式增加，其环比增长幅度保持相对稳定，且2009年以来有下降趋势(图1)。这充分说明了中国人民银行在执行适度宽松的货币政策、创造充足的市场流动性的同时，十分注重对自身资产负债扩张的管理，效果也是明显的。
资料来源：中国人民银行。
图1 中国货币当局总资产变化情况
(三)扩张工具和方式不同——资产负债表结构分析
2007年8月美国次贷危机爆发以来，美联储针对金融动荡、信贷收缩和经济减速在常规货币政策的基础上采取了一系列诸如TAF、PDCF、TSLF、AMLF等货币政策工具创新，向金融市场注入流动性。
此外，为了妥善处理注入贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产，美联储成立Maiden Lane LLC、Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC三家公司，用于收购贝尔斯登、AIG的MBS和CDO。于是，自2008年底，在美联储的资产负债表中，多出了3项资产：持有贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合(MBS)及持有AIG投资组合(CDO)，③3项资产在2008年底合计高达752亿美元。
这样，在美联储资产膨胀的同时，就资产结构来说，美联储资产构成也变得更加复杂和多样化，出现了以前没有的MBS、TAF、CPFF、MMIFF以及持有贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合(MBS)及持有AIG投资组合(CDO)等(图2)。
数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System，Factors Affecting Reserve Balances-H.4.1.http://www.federalreserve.gov/releases/h41/.CEIC.
注：作者对原始数据进行了归类整理。其他资产包括其他贷款、正回购协议、误差、黄金、其他联储资产、特别提款权、财政部现金余额等项目。其他资产在2008年9月开始大幅上涨，其主要原因是在雷曼兄弟倒闭后，美联储加大了对有系统重要性金融机构直接放贷的额度。
图2 次贷危机以来美联储资产结构情况
比较而言，我国货币当局的资产负债在危机中并没有特别创设新的项目，其结构变化不是很大。突出的表现是，货币当局国外资产的占比持续升高的同时，其对存款性公司、对其他金融机构的债权在不断下降。反映了我国货币政策宽松的主要方式是对外汇占款的对冲和金融机构对实体经济放贷的增加，而非中央银行直接入市提供资金。
可以看出，金融制度的不同，中央银行调控面对的环境不同，所采取的对应措施也不相同。在金融市场体系发达的美国，美联储在危机过程中，创造了多项政策工具来支持金融市场功能的恢复。例如，创造了PDCF、TSLF、AMLF、MMIFF、CPFF、TABSLF等工具。美联储通过这些工具，投放大量流动性，支持市场的正常运转。从2008年9月到2009年6月，美联储净购买债券、抵押支持证券、机构债券、商业票据达859亿美元，占2008年GDP的比重为6％，占到2007年基础货币的104.7％。美联储这些措施的实施，离不开美国发达的证券市场以及市场中存在的数量庞大的各类证券。在中国，资本市场和货币市场深度和广度都明显不足，中央银行公开市场上可以操作的金融工具较少，创新能力也相对较弱，公开市场的主体还是央票，即中央银行在银行间债券市场发行的短期债券。
(四)基础货币扩张程度不同
随着定量宽松货币政策的实施，美联储负债方基础货币的上涨更是惊人。2008年8月初，④美联储流通中的货币量为8328.52亿美元，银行在联邦储备银行的存款准备金为108.6亿美元，基础货币两项合计为8437.13亿美元。到2009年6月24日，流通中的货币量为9075.96亿美元，银行在联邦储备银行的存款准备金为7451.73亿美元，基础货币是16527.7亿美元，基础货币增加了近2倍(图3)。
数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Factors Affecting Reserve Balances-H.4.1.http://www.federalreserve.gov/releases/h41/.
图3 美联储定量宽松货币政策与基础货币及其构成变化情况
不难看出，扩张中，美联储流通中的现金并没有太大变化，基础货币的扩张主要来自于银行在联邦储备银行的存款准备金。从2007年8月初的170.84亿美元上升到2009年6月末的7451.73亿美元，占联储总负债的比重从1.9％上升到56.3％，成为仅次于现金的第二大类别。金融机构储备规模大幅增加的原因除了银行惜贷外，美联储开始为商业银行在美联储的储备支付利率这一政策也是主要原因之一。根据美国2008年10月初通过的《2008紧急经济稳定法案》，美联储于2008年10月开始对存款机构储蓄在美联储的准备金付息。美联储为储备支付的利率与储蓄基准利率相同，⑤实际上还高于银行间市场的隔夜利率，这无疑是鼓励商业银行持有巨量的超额储备，在7000多亿美元的储备中只有500亿美元左右为法定储备。换句话说，美联储在通过资产购买计划，向金融机构购买低等级的证券资产给这些机构以流动性支持，这些机构并没有将这些流动性转换为向实体经济的信贷，而是把它重新存入美联储，即美联储供给的资金又流回美联储了，实体经济信贷依然较为紧张。市场数据也反映了上述推断：尽管美联储将联邦基金目标利率调整到最低点，但是，银行信贷的热情并不高，信贷市场上风险溢价还没有恢复到正常的水平。从泰德息差(TED Spread，即美元3个月伦敦银行同业拆放利息LIBOR与美国国库券收益率的息差)来看，TED息差在2008年9月份后迅速上升，10月份最高超过450个基点，此后有所回落，2008年底达130个基点，直至2009年5月份，还处在80个基点附近，远远高于危机前50个基点的正常水平。TED Spread的扩大，美国银行整体超额储备水平大幅上涨，表明银行惜贷情况明显，银行相互间拆借活动低迷。
我国的货币扩张幅度相对要小得多。基础货币从2008年8月的117589.81亿元，上升到2009年9月的133406.64亿元，为2008年8月份的1.13倍。同时，比较而言，我国中央银行基础货币的扩张是中央银行货币发行和金融机构扩张共同作用的结果，金融机构信贷热情高涨，2007年底，
余额为403401亿元，到2009年9月底达到585420亿元，同比增长为29.3％，增速比2007年底加快12.6个百分点，比2008年底加快11.5个百分点。2007年底，各项贷款余额为261690亿元，到2009年9月底达到413854亿元，不到两年的时间里各项贷款急剧增加152164亿元，增幅达58％以上。市场流动性充足，货币信贷总量快速增长，给实体经济提供了强有力的支撑。
四、中美两国宽松货币政策效果的比较分析
实践证明，我国中央银行适度宽松的货币政策效果明显：货币信贷总量快速增长，信贷结构继续优化，对扭转经济增长下滑趋势、提振市场信心发挥了重要作用，有力地支持了经济平稳较快发展。2009年上半年，实现国内生产总值14万亿元，同比增长7.1％；居民消费价格指数同比下降1.1％，在全球经济下滑中我国经济表现出了强劲的复苏态势。
相比较而言，美联储的货币政策差强人意。首先，传统货币政策遭遇“流动性陷阱”而失效。针对危机的扩散和经济的低迷，2007年9月～2008年12月，美联储连续9次降息，共下调500个基点，在1年多的时间里几乎走完了所有的降息之路，利率调整政策力度之大、速度之快，十分罕见。尽管美联储将联邦基金目标利率调整到最低点，但是，银行信贷的热情并不高，信贷市场上风险溢价还没有恢复到正常水平。
其次，银行“惜贷”影响了信贷市场功能的恢复。受“毒债”问题影响，银行宁愿持有过多剩余储备，也不愿把资金拆出。危机发生后，美国银行整体超额储备水平(US Depository Institutions Aggregate Excess Reserves)大幅上涨，惜贷情况明显，银行相互间拆借活动停滞。据银行高级信贷官调查报告显示，⑥美国的银行借贷意愿指数于2007年第二季度开始下降，随着金融危机的深入一直下降，在2007年第三季度达到0点，2008年第四季度到达最低点为-47.20，此后逐步开始回升，2009年2季度为-5.90，恢复到了2007年第四季度的水平。但是，该数值目前还在负值区间，银行信贷意愿依然不强。报告还显示，2009年前两个季度银行贷款标准，尤其是对小企业的贷款标准仍然收紧。在消费信贷市场，美联储的报告显示，5月份消费信贷按年率计算下降了32亿美元，消费信贷已连续4个月下降，这是1991年年底以来出现的最长连续下降期。
在定量宽松的货币政策下，信贷市场并没有出现预期的回暖，这与政策实施的预期相差很大，如何保持信贷市场的正常运行，防止“惜贷”发生，这是美联储在未来的货币政策中必须面对的问题。
五、中美两国宽松货币政策的退出问题
以上分析可以看出，中国货币政策与美联储救市政策完全不同。美联储以市场为主导，采取的也是市场化的政策工具，向美国金融机构与金融市场注入大量流动性以恢复市场信心，注重通过市场化的手段恢复私人消费、企业投资，从而恢复经济增长。但中国中央银行的货币政策明显带有政府导向的特征，在利率放松的基础上，更倚重于传统的信贷政策，即放开对商业银行的信贷管制，从而使商业银行信贷大幅增长，支持经济的复苏。不同的逻辑带来的效果不同，其退出之路迥异。
(一)退出的紧迫性和必要性——长期与短期
理论上，由于短期内名义工资和价格都存在刚性，美联储定量宽松的货币政策维持了较低的利率水平和宽松的流动性，对实体经济的刺激作用是可以预见的。但是，长期来看，过量的货币供给将会推动通胀的上升。定量宽松的货币政策对于物价和通胀的作用和影响是显而易见的。最简单的推理就是，如果货币发行对物价上涨没有作用的话，那么，货币发行当局就可以通过无限制的货币发行控制无限的资源，而在现实中，这种无限制的发行货币是难以想象的。鉴于此，任何大规模的货币发行，总会通过各种渠道最终传导到物价层面。大萧条后的1934年、1935年美国通胀的上升便说明了通胀与前期宽松货币政策之间的关系。目前，金融机构在联储的存款准备金为7451.73亿美元，占基础货币的45％左右，其中超额储备为6877.39亿美元。假使经济好转，银行放贷意愿上升，银行要想将超额储备恢复到次贷危机前的水平，那么超额储备需下降近6500亿美元，如果它们在未来的两年中进入信贷市场，如果美联储不回笼货币的话，这将使得M[，2]大幅增长，通胀压力必将加大。若考虑到随着信贷市场的解冻，货币乘数必将上升，如果货币乘数上升到危机前的9倍，货币供应量的扩张将更大。如此高的货币供应必将转化为严重通胀的压力。于是，美联储定量宽松的货币政策如何退出？如何顺利收缩其庞大的资产负债表？如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产和创新工具？这些问题成为人们关注的焦点。
相反，在中国，由于并没有实施“定量”宽松，基础货币相对较为温和，中央银行资产负债平稳上升，人民银行通过公开市场的微调合理控制了流动性，货币政策退出的压力并非来自于货币层面。中国货币政策的压力主要来自于宏观经济层面，即在宽松流动性背景下，经济的复苏和需求的增加必然带来物价的上涨，这是人民银行需要警惕的。
(二)退出时机选择——经济恢复与通货膨胀
采取的危机处理政策不同，中美货币政策退出时机选择考虑的因素也不一样。美联储考虑更多的是如何将经济从泥沼中带出，实现经济复苏，一旦这个目标实现，宽松货币政策的退出时机就到来了。在确信复苏之前，美联储是不会再次犯下大萧条时期匆忙退出葬送复苏势头的错误。
中国不同，金融危机对我国的冲击更多地表现在出口方面，对实体经济和消费需求并没有产生严重的冲击，经济体系运转正常。同时，在积极财政政策和适度宽松货币政策的作用下，我国经济出现了明显的复苏，宽松的货币和较快的经济增长带来的资产价格泡沫、通胀预期成为中央银行关注的焦点，中央银行退出时机的选择更多是考虑通胀问题。
(三)退出方式选择——市场主导与行政主导
以市场救助为基础的美联储定量宽松的退出，必然要依靠市场的途径加以解决。首先，正如伯南克认为的那样，经济体系自身存在着退出机制；其次，按照2009年1月25日的声明，大多数特别流动性工具应于2010年2月1日到期。这些工具包括资产抵押商业票据货币市场共同基金流动性工具(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)、商业票据融资工具(Commercial Paper Funding Facility)、一级交易商信贷工具(Primary Dealer Credit Facility)以及短期证券信贷工具(Term Securities Lending Facility)。短期拍卖工具(Term Auction Facility)、商业按揭抵押债券(commercial mortgage-backed securities)、其他类型抵押品支持的贷款将在2010年6月30日以前结束。随着大多数特别流动性工具到期，届时美联储退出的压力将会有所减轻。在此之前，随着经济复苏进程的加快，美联储逐渐放缓债券收购活动的步伐；再次，在退出战略中，卖出购入的MBS和长期国债并非好的选择。因为遽然的收紧必将加大流动性的波动，此外大量债券入市必将对债券市场造成毁灭性的冲击；最后，银行储备管理战略。美联储在卖出债券之前，至少还有一个很好的工具，那就是，一旦需要，美联储可以提高银行准备金的利率，在不缩小自身资产规模的情况下，起到回收流动性的效果。此外，在退出战略中，美联储和财政部的配合也很重要，在最不济的情况下，美联储还可以让财政部发行超过实际需要的债务的办法来吸收资金。交易商购买这些债务，现金便从其储备账户转移到美联储的财政部存款账户，而这些钱只是放在账户里并不使用，事实上起到了冻结资金的作用。当然，这种方式的代价也是巨大的。
在中国，市场流动性的大幅放松很大部分来源于中央银行对商业银行的信贷规模管制的放松，从而使商业银行信贷涌入市场及超常规增长，其行政主导特征明显。鉴于此，中国货币政策的退出就不能单纯依靠公开市场的微调了，更多的是如何平衡经济增长与反通胀的需要，合理控制银行的放贷冲动。此间的难度在于在建项目较多，资金配套压力较大，经济复苏进程中资金的惯性需求。当然，鉴于人民币事实盯住美元的机制，中央银行宽松货币政策的退出，可能更多的是表现在数量上，而非价格上。因为，中国中央银行在美联储之前加息的话，要承受中美息差带来的巨额热钱流入的压力。
值得注意的是，中国经济的复苏是积极财政政策和宽松货币政策共同作用的结果，在基于平衡经济增长与控制通胀为内容的退出战略中，财政政策力度的逐步减弱乃至退出会给人民银行货币政策操作腾挪出巨大的空间。因此，较为理想的退出战略是取得财政政策的配合，从货币需求端降低对过量流动性的倒逼，然后辅以公开市场的微调和信贷冲动的合理管理，至于准备金率是较靠后的选择，利率工具更是最后的武器。
注释：
①如果购买的是无担保商业票据，要以其全部资产、佣金的优先占有权或联储认可的证券作抵押。
②《美联储法案》(Federal Reserve Act)10b5条款规定，如果任何一家美国公司无法通过其他渠道筹集资金，且该公司的破产倒闭将威胁整个美国经济，美联储将为其提供融资。在过去50年中，一直也没有使用过。
③持有AIG投资组合(CDO)于2008年11月26日进入美联储的资产负债表；持有AIG投资组合(MBS)于2008年12月17日进入美联储的资产负债表。
④具体数字采集的时间点为2008年8月6日，数字来源为美联储公布的资产负债表数据。
⑤对法定准备金的付息利率，从一开始的比储蓄最低基准利率低10个基点，后来于2008年11月5日调整至与基准利率持平；对超额准备金的付息利率与基准利率之间的利差则从开始的75个基点缩减到零。
⑥银行高级信贷官调查报告(Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices)是美联储做的一项关于美国的银行对企业贷款、商业地产、抵押贷款和消费信贷等领域信贷供求状况问卷调查。该调查一般选取50多家美国商业银行和20多家国外银行在美的分支机构和代表处进行调查。
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