论不同经济体制下利率与汇率的联动性，本文主要内容关键词为：经济体制论文,汇率论文,利率论文,联动性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、利率与汇率关系的经典理论模型
国际金融理论中的许多内容都涉及利率与汇率关系问题，由于分析的角度不同，因而所阐述的利率与汇率的关系也不同。较早直接论述汇率和利率关系的理论首推利率平价学说。利率平价学说的基本思想可以追溯到19世纪下半叶，并在上世纪20年代由凯恩斯提出，后由保罗·艾因其格等人予以完整阐述。该理论系统地揭示了利率与汇率之间相互作用的内在联系，指出汇率取决于两国货币的相对收益，将利差作为汇率变动的主要原因，为远期汇率预测提供了强大的理论工具。汇率决定的货币分析法当中的粘性和弹性价格模型则从不同的假设前提出发，发展了利率对汇率作用机制理论。麦金农和大野健一从汇率变动对利率影响的角度构建了自己的理论模型，指出由于浮动汇率时期的通货膨胀持续度比之固定汇率时期高得多，导致浮动汇率时期长期利率相对于短期利率的变动越来越大（麦金农、大野健一，1999）。
在国内，我国学者也一直在研究利率和汇率两者之间的关系。姜波克从资本项目自由兑换的角度讨论了利率调控对汇率的重要性，指出中国建立较为发达的短期货币市场的重要性（姜波克1999）。对于利率和汇率的关系，他认为大致是一种正相关关系。杜金珉、郑凌云(2000)对利率平价理论对我国汇率决定的适用性进行了探讨；薛宏立(2002)对利率平价模型在我国的演变作了回顾；人民银行课题组(2001)对东南亚和拉美各国的汇率和利率的联动性作了实证检验，并对我国利率和汇率改革提出了一些很有价值的结论；许少强(2001)对东亚各国的汇率和利率进行了一系列实证分析，指出东亚各国的汇率和利率关系并非如理论所描述的那样紧密。
在汇率决定理论中，有三个理论模型能够较好地阐释利率与汇率之间的相互关系。这三个模型分别从远期汇率变动与利差、均衡汇率变动与利差、即期汇率变动与利差三种不同的角度分析了利率与汇率之间的联动关系。
（一）利率平价模型
利率平价模型分为套补的利率平价与非套补的利率平价。
1.套补的利率平价，即
该模型假定：甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上同种利率为
，即期汇率用直接标价法为e；一年后交割的远期合约汇率为
的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本币利率低于外国利率，则本币在远期将升值。
2.非套补的利率平价，即
其中，EXρ为预期的汇率远期变动率。它的经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补的利率平价成立时，如果本国的利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。
（二）弹性价格货币模型
汇率的弹性价格货币分析法是建立在三个假定的基础之上的，即垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价的成立。
设本国货币市场均衡条件为：
从模型中我们可以看出，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。本国利率上升会降低货币需求，在原有的价格水平与货币供给水平上，这会造成支出的增加、物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。
（三）粘性价格模型
粘性价格模型是由美国经济学家多恩布什于20世纪70年代提出的。该模型指出资本市场的利率变化可以保证瞬时调节，而商品市场的价格调节则因各种时滞而进行得较为缓慢。由此，粘性价格模型强调的货币市场均衡或稳定状态在长期内是成立的；但短期内，实际汇率和利率肯定偏离其长期水平。芝加哥大学的弗兰克尔在继承多恩布什粘性汇率模型的基础上提出了可以进行检验的即期汇率决定模型：
其中，S为实际汇率变动率，θ为外汇市场预期敏感函数，
代表两国的利差，λ为实际货币需求的利率弹性，α和k是参数。该模型指出，在货币市场非均衡的情况下，未来的即期汇率变动率是两国相对货币供给变动率、相对国民收入水平变动率、名义利差与预期通货膨胀率之差的函数。在购买力平价长期内成立的情况下，本国利率与本国汇率呈逆向运动。
二、不同经济体制下利率与汇率联动性分析
（一）市场化条件下的利率对汇率的作用机制
当一国的利率和汇率都是完全由市场供求决定且自由浮动的时候，利率对汇率的影响可以分为短期效应和长期效应。
就短期而言，在一国开放资本市场的情况下，利率将通过短期资本流动的渠道影响汇率。利率升高将从两个方面来影响外汇市场上外汇的供求变化，从而导致汇率发生变化。其一是本国利率升高将使得本国金融资产相对而言更具有吸引力，导致国际短期资金流入，使外汇市场对本币的需求增加，本币升值；其二是利率的提高意味着使用本币贷款的成本提高，致使本币信贷数量减少。相应的，进入外汇市场的本币数量也会减少，从而减少对外汇的需求，使外汇供求关系朝着供大于求的方向变化，从而导致本币升值。
就长期来看，利率可以通过经常项目的变动影响汇率。利率上升，将导致银根紧缩，投资消费减少，抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加供给，促使本币升值；利率下降，将导致货币供给增加，投资消费增加，进口增加。而出口取决于他国对该国产品的需求，不一定会随本国生产的增长而增长，这会促使外汇需求上升，本币贬值。
如果利率的变动影响到物价的变动（或预期物价的变动），根据购买力平价理论，就会影响到本国通胀率和外国通胀率之差（或预期本国通胀率与外国通胀率之差），这样，就会引起汇率变动（或预期汇率的变动）。
另外，实际利率的变动还会对即期和远期汇率产生影响。外汇交易者在追逐各国间较高的利息差额时，为了避免外汇风险，往往对每笔交易都进行抵补套利，这种做法的结果是使利率高的国家的货币在即期外汇市场上供不应求，即期汇率上升，而在远期外汇市场上供过于求，远期汇率需要贴水。这可以从凯恩斯著名的利率平价理论看出：远期汇率决定于利率差，高利率货币远期贴水，低利率货币远期升水，升贴水率等于两国利率差。
（二）非市场化条件下的利率对汇率作用机制
1.浮动汇率制度、管制利率
如果汇率是开放的、利率是管制的，则利率被严格控制，在一定时期内始终稳定在一个水平上，利率对汇率不会产生冲击；同时，汇率的浮动也不会使国内利率发生变动。此时，利率与汇率之间不存在联动关系。
2.固定汇率制度、市场化利率
由于汇率是由官方决定的，其浮动幅度受到了严格的限制，因此，当一国货币的国际购买力发生变动而汇率固定时，本币汇率就会出现高估或低估的现象。如果本币有升值的压力，为了维持固定汇率制度，货币当局将被迫在外汇市场上持续地购入大量外币抛盘，外汇储备、基础货币减少，将使国内利率升高。通过利率对汇率影响的传导机制就会产生对本币的超额需求和对外币的超额供给，这在客观上会导致国际短期性投机资本流入套利的现象发生，加大本币的升值压力。
3.固定汇率制且存在外汇严格管制、利率非市场化
这种假设条件和中国的情况非常相似。央行通过在外汇市场上的干预，维持事实上的钉住美元汇率机制，而且货币兑换也受到了限制。利率升高，将会使国际短期套利资金流入。由于实行外汇管制，这些资金将通过各种非法渠道进入本国，还会造成黑市交易活跃，增加一国外汇管理的难度；相反，利率下降，也会出现骗汇、套汇及其黑市交易现象。因为汇率和利率都是官方严格管制的，利率和汇率都不会发生大幅的波动，二者之间的联动机制也被完全割断，在这种情况下，利率变动几乎不会对汇率造成影响。
（三）汇率变动对利率的作用机制
从影响物价的角度看，本国货币汇率下降，引起国内物价上升，从而引起实际利率下降，这对债权人不利，对债务人有利，会引起借贷资本供求失衡。在这种压力下，名义利率可能上升。
从影响短期资本流动的角度看，汇率对利率的影响具有不确定性。一国汇率下降，往往激发人们产生汇率进一步下降的心理，引起短期资本外逃，国内货币供给减少，导致利率上升；而如果汇率下降后，人们存在汇率反弹的预期，则可能导致资本流入，增加国内资金供给，引起利率下降。
从固定汇率制下汇率变动影响外汇储备的角度看，本币贬值，将改善该国贸易条件，促使其外汇储备增加，国内资金供给增加，利率下降；反之，本币升值，将导致外汇储备下降，影响国内资金供给，使利率上升。
三、人民币利率与汇率联动性分析
经过前文的论述，我们明晰了利率与汇率在不同经济体制下的联动机制。下面我们将运用计量方法对我国利率与汇率联动性进行考察，以验证我们上述分析。
表1 我国利率、汇率的时间序列平稳性检验
序列
ADF临界值
结论
名义利率时间序列
-1.085919 -3.0199 不接受
名义汇率时间序列
-1.781857 -1.9602 不接受
实际利率时间序列
-3.458713 -3.6920 不接受
实际汇率时间序列
-2.090353 -3.0199 不接受
名义利率差分序列
-4.029258 -3.0400
接受
名义汇率差分序列
-3.760948 -3.0294
接受
实际利率差分序列
--3.777449 -3.7119
接受
实际汇率差分序列
--4.140306 -3.0294
接受
平稳性检验显示我国的名义利率、名义汇率，实际利率、实际汇卑都是一阶整形序列；通过格兰杰因果检验可看出，我国实际利率变化与实际汇率变化，名义利率与名义汇率两者之间的联动性都非常低。
首先，人民币汇率的变动对于利率调整的反映缺乏足够的敏感性，使得利率调整对汇率的变动影响不大（见表2）。从调节范围来看，银行间外汇市场不包括外商投资企业的本外币买卖，交易对象不全面，这样的外汇市场所形成的外汇汇率也是不完整的。另外，我国虽然已于1996年底实现了人民币经常项目下的可自由兑换，但离人民币真正自由兑换还相差甚远。外汇管制特别是用汇审批仍具有浓厚的行政色彩，个人和企业并不能自由买卖外汇。因此，当本外币利率发生变化时，居民不可能通过自由买卖外汇来调整其外币资产结构；加之国内金融市场发育程度较低，金融资产品种较少，也限制了居民的金融投资选择。由于居民本外币金融资产的替代性很差，因此，人民币汇率的变动对于利率调整的反映缺乏足够的敏感性。这是人民币汇率和利率相关率低的一个根本原因。
表2 我国名义利率和名义汇率的格兰杰因果检验
Null Hypothesis: obs F-Statistic Probability
LMYLL does not Granger Cause LMYHL 19 0.133320.87628
LMYHL does not Granger Cause LMYLL
1.706580.21715
其次，货币当局的利率政策和货币政策分割而治、互不关联的倾向十分明显（见表3）。一直以来，我国的利率和汇率的市场化程度都比较低，官定色彩浓厚。纵观我国历次利率调整，很少与汇率联系起来；反之亦然。利率政策和汇率政策在政策运用上互不关联，容易导致货币当局在调控宏观经济时顾此失彼。同时，我国利率改革和汇率改革进程并不一致，利率市场化进程较慢，远滞后于汇率市场化，利率管理权限过于集中，资金价格不能随市场资金供求关系的变化而变化；存贷款利率调幅不均，利率不合理，贷款缺乏期限利率和行业差别利率，没有形成一个完整、运行自如的利率体系；资金供给制仍未从根本上打破，央行包专业银行资金，专业银行包企业资金，结果使资金杠杆作用微弱。可以说，现行利率的市场属性还很不充分，难以与汇率相配合。
表3 我国实际利率与实际汇率的格兰杰因果检验
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
SJLV does not Granger Cause SJHV 18 0.30206
0.74434
SJHV does not Granger Cause SJLV
0.27466
0.76413
综上所述，我们可以从中得到如下几点启示。
其一，汇率与利率之间的关系，实际上是外汇市场与货币市场之间的关系，二者是相互影响、相互促进的。但我国的货币市场很不健全，地区分割严重，货币资金流动区域狭小，难以形成一定规模，效率不高；对人民币信贷资金管理靠货币市场调节的部分所占的比例较小，使得我国目前利率不能完全反映国内资金供求关系。在这种情况下，利率不可能通过货币市场传导而对汇率产生较大影响。因此，要加快完善货币市场，才能更大程度地发挥利率对汇率的作用机制。
其二，在促成利率市场化的诸因素中，汇率因素起着不可忽视的作用。一个包含着远期交易的活跃的外汇市场将通过货币兑换、货币资产形态转化等途径对货币市场及其利率形成产生积极的反作用。
其三，在利率政策制定过程中，应充分考虑利率对资本流动和人民币汇率的影响，避免利率政策与汇率政策的脱节。在政策运用过程中，应将人民币货币政策与外汇政策综合运用，提高汇率与利率的相关度，使利率与汇率政策在时间、力度、作用、途径等方面实现有效搭配。其四，在完善的金融市场上，汇率与利率联动机制是一个自平衡机制。目前我国汇率、利率与国际资本流动之间并投有形成一种自平衡机制，而是一种不协调的关系。在金融市场逐步开放的情况下，中国既不能完全选择自由浮动汇率机制，也不能固守事实上“钉住美元的固定汇率制”，而应该在现行的有管理的浮动汇率制基础上有所改进，扩大人民币汇率的自由浮动范围。
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