盈利能力、投资者认知偏差与资产增长异象，本文主要内容关键词为：偏差论文,认知论文,盈利能力论文,投资者论文,资产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
论文的研究结论有助于资产增长异象的研究。
企业投资是公司金融研究的核心内容之一，资产定价同样是资本市场财务研究的核心内容，基于投资的资产定价理论从企业实际投资行为出发，把资产定价同企业投资活动联系起来，已引起财务学界的广泛关注。企业投资活动的影响深远而广泛，投资活动如何影响企业价值是基于投资的资产定价理论关注的核心问题，也是资本市场是否有效的重要体现。现有研究表明，资本市场对这类交易的定价存在系统性特征。公司规模扩张(例如收购、增发配股、债务融资以及银行借款)往往伴随着股票收益的降低，而公司规模收缩(例如资产剥离、股票回购、偿还债务以及支付现金股利)则伴随着股票收益的增加。[1]这意味着，股票收益同公司资产增长间存在负向关系，称为资产增长异象。
针对资产增长异象，学者们已从风险视角(包括Q理论、期权理论、公司投资同宏观经济风险变量的关系)以及行为金融学视角(如管理层过度投资、管理层市场择机及有限套利)尝试着解释资产增长异象。尽管如此，有关资产增长异象的成因至今仍然没有形成明确而一致的结论。同已有研究不同，本文以行为金融理论为基础，认为投资者对不同盈利能力公司的投资水平变动所引起的企业价值变动存在认知偏差，进而导致了资产增长异象。本文实证结果表明：(1)在低盈利公司及投资者情绪高涨期，A股市场存在显著的资产增长异象，说明投资者高估了低盈利公司投资活动价值，并且投资者情绪影响资本市场对企业投资活动的初始定价；(2)同投资者情绪低落期相比，期初投资者情绪高涨时，低盈利公司的资产增长异象更为显著。这说明投资者对企业新增资产盈利能力的认知偏差可解释A股市场资产增长异象。本研究具有如下意义：(1)发现A股市场的资产增长异象主要存在于低盈利能力公司及投资者情绪高涨期，为后续深入研究奠定了基础；(2)首次从投资者认知偏差视角解释了A股市场的资产增长异象，丰富了基于投资的资产定价理论；(3)本文以资本市场对企业投资活动的定价为研究对象，为投资者认知偏差、情绪影响资产定价提供了具体证据，丰富了行为金融研究；(4)本文研究结论对企业投资决策、资本市场投资者决策乃至有关信息披露政策制定决策均具有一定的借鉴意义。
一、文献回顾及研究假设
1.解释资产增长异象的文献
现有文献主要从以下几个视角对资产增长异象进行了解释：
(1)基于风险变动视角的解释。Berk等构建的模型表明，公司投资水平随可供利用的低风险投资项目数量的增加而增加，并且公司的系统性风险是公司在位资产项目风险的加权平均值。投资于低风险项目降低了公司的期望收益率，投资之后的平均收益率较低。[2]Liu等证明了在规模报酬不变的前提下，股票收益等于有杠杆的投资收益，他们以盈余变动、账面市值比、资本支出进行分组检验了这一条件对应的一阶矩和二阶矩的含义，发现如果只考虑平均回报，以不同特征变量分组的股票平均回报与组合平均投资收益拟合较好；但要在拟合组合股票回报的方差与组合投资收益方差的前提下，平均股票回报与平均投资收益的偏差相对较大。[3]这一研究是到目前为止唯一从基于投资的资产定价理论视角对公司投资回报与股票回报间关系进行直接检验的文献。
(2)基于Q理论视角解释。标准的Q理论模型假设折现率是恒定的，边际Q只反映公司未来生产率状况，企业可完全根据边际Q进行投资决策。但现实中公司的资本预算所要求的收益率并不是恒定的。影响边际Q的因素有两个：未来边际生产率和未来折现率。当未来权益收益率相对较高时，需要用较高的折现率对当前投入一个单位所获收益进行折现，这样Q值相对较低，意味着低投资水平。Zhang以理性人假设为前提、以Q理论为基础，认为当期望报酬率较低时公司投资较多，当期望报酬率较高时公司投资较少，这本身就说明投资和随后股票收益间存在负向关系。[4]Li等认为，低折现率意味着更多投资项目的净现值为正值，公司会进行更多的投资，故资本成本受到冲击而降低的公司将会实施更多的投资，这同Q理论的预期一致。[5]Li等认为，不存在投资摩擦时，公司投资水平完全取决于期望收益率变动；存在投资摩擦或者需要承担较高成本时，即使要求的报酬率较低、投资的现值较高，公司也可能不愿意投资，因为新增投资需要承担沉重的成本进而抵消了较高的现值水平。[6]这意味着，当投资摩擦较严重时，资产增长异象应该更加严重。
(3)基于期权理论视角的解释。期权理论认为，公司投资期权风险高于实体资产风险。Zhang构建的理性预期下的新古典行业均衡模型表明，投入资本的逆转成本高昂，风险价格具有逆周期性，削减在位资产难度更大，在位资产较成长期权更具风险，在经济形势不好时尤其如此。低投资公司可能受累于非生产资本，而难以降低其资本存量，在经济下滑、风险价格较高时，这类公司的股利和收益率随经济形势下滑的速度较高投资增长更快，进而产生了更高的无条件风险溢价。[4]Cooper提供的非凸投资成本调整模型表明，低投资公司拥有过剩的资本存量，可在不承担昂贵投资成本的情况下，从有利的宏观波动中获利，这说明这类公司比那些投资水平高、近乎满负荷运营的公司风险高。[7]Carlson等的实物期权模型认为，实施实物投资执行了风险较高的实物期权，该类公司的系统性风险就会降低。[8]
(4)基于行为金融学的解释。Stein设计的资本预算模型表明，关注于公司短期股价最大化的管理层会在公司股价高估时进行最优化投资。[9]Baker等认为，股权融资依赖型公司股价的非基本面变动对投资的敏感度较高，公司股价被高估时，经理人当然会发行更多股票。[10]Titman等认为，投资—收益关系与投资者对管理层过度投资构建企业帝国的行为反应不足的现实情况一致。他们利用Carhart四因素模型，发现投资后的基准调整收益为负值，那些投资随意性比较大的公司(现金流较高，负债率较低的公司)更为显著。[11]Cooper等发现，标准的风险模型，如Fama和French三因素模型及Carhart的四因素模型以及条件资本资产定价模型，均难以解释同资产增长相关的收益变动，他们认为，资产增长并不必然是过度投资，投资后的负向异常收益只是对过度反应的修正。[12]在考察中国上市公司“资产增长异象”时，叶建华等研究发现，股价同步性所体现的套利风险、三年期操控性应计盈余均值所体现的信息透明度及Amuhuid非流动性指标所体现的套利成本，均能够对资产增长异象作出解释。[13]
尽管上述文献从不同视角解释了资产增长异象，但仍未达成一致结论。本文从行为金融学视角研究了资产增长异象在截面上不同盈利能力公司的表现差异，并深入研究了时间序列上投资者情绪变动对这种差异所产生的影响，从时变性这一独特视角深化了对资产增长异象的认识。
2.盈利能力、投资者认知偏差与资产增长异象
新增资产影响企业价值的根本原因在于资产增长影响企业盈利能力及企业风险水平(折现率)。在市场有效条件下，信息是充分的，理性投资者能够正确评估新增资产对企业价值的影响并据此对新增资产进行合理定价。如果情况的确如此，市场对公司资产增长的定价应是公允且及时的，资产增长率的历史信息不能预测未来股票收益。
但投资者在对新增资产进行定价时可能会出现认知偏差，原因包括：(1)企业投资活动涉及融资、投资、营运资金管理等重要的财务管理领域，对企业的资本结构、资产结构、成本结构、现金流分布、风险甚至行业分布均产生影响，在信息透明度低、投资者成熟度低的市场环境下，评价新增资产如何影响企业价值是投资者面临的一个复杂问题；(2)在面对复杂问题时，人类认知能力的一个基本特点是通过归类来简化认识对象，Barberis等认为，投资者和分析师通过对投资对象归类来简化认知过程。[14]Aronson也发现，当人们没有时间认真思考，负载信息过多，手中的问题不是非常重要，或者缺乏做出决策所需的可靠知识或信息时，就容易使用启发式判断，而不是理性决策。[15]因此，投资者根据企业资产规模变动判断企业价值时，很可能会简化认知过程，进而产生认知偏差。盈利能力信息无疑是最简单直观而又最能体现新增资产价值的信息，投资者很可能依据此信息对新增资产进行定价。因此，能否正确评估新增投资的盈利能力是正确评估新增资产价值的关键。
投资者基于公司历史盈利能力信息来判断新增资产的盈利能力，很可能对盈利能力不同的公司产生差异化的定价偏差。首先，大量心理学研究表明，人们往往倾向于过度自信和乐观，Hvide认为，过度自信是指人们往往存在傲慢心态，高估自身的能力和技术；过度乐观是指人们对某种事情的判断过度肯定或者对事情的发展过于乐观。[16]过度自信乐观的投资者很可能把低盈利公司的资产增长视为盈利能力反转的信号，进而高估低盈利公司盈利能力反转的概率及新增资产价值；也可能低估高盈利公司资产增长所可能导致的盈利能力反转的概率，进而高估高盈利公司新增资产价值。其次，大量文献证明，投资者面对损失时具有损失厌恶心态，面对收益时具有风险规避心态，典型表现为卖出获利股票，而持有亏损股票，即处置效应。[17]由于高盈利能力公司的市场收益往往较高，而低盈利公司的市场收益往往较低，处置效应的存在使投资者倾向于出售高盈利公司股票，而继续持有低盈利公司股票。在过度乐观自信和处置效应两种心理偏差的共同影响下，我们认为，(1)投资者会对低盈利公司资产增长给予较高的初始定价，在股价逐步回归至其基本价值时，表现为滞后期资产增长率负向影响本期股票收益率；(2)投资者对高盈利能力公司资产增长的初始定价相对合理(过度乐观自信偏差同损失规避偏差的影响相互抵消)。基于此，提出本文的第一个假设：
假设1：低盈利公司滞后期资产增长负向影响本期股票超额收益率，高盈利公司滞后期资产增长并不显著影响本期股票超额收益率
此外，过度自信乐观的投资者情绪可能会随着资本市场环境的变动而变动，这是因为外部环境可能引发个体发生“感知性扭曲”。[18]Brown等认为，投资者情绪可定义为投资者对股票的总体乐观或悲观，代表了市场参与者对某一标准的预期，这个标准就是看涨(看跌)的投资者的预期收益会高于(低于)市场平均收益。[19]De Bondt等认为，消极的认知偏差导致投资者的保守主义，形成悲观的情绪偏差，而积极的认知偏差导致投资者的激进主义，形成乐观的情绪偏差。[20]基于上述分析我们认为，市场情绪高涨时，投资者会进一步高估低盈利公司新增资产所导致的企业盈利能力反转的概率并进一步高估此类公司新增资产价值；而在市场情绪低落时，投资者渐趋保守，对低盈利企业新增资产价值的高估程度会有所降低。这样，提出本文的第二个假设：
假设2：同投资者情绪低迷期相比，在投资者情绪高涨期，低盈利公司滞后期资产增长对本期股票超额收益率的负向影响更大
二、实证方法与模型设定
1.数据来源及实证方法
本文以1999-2011年A股上市公司为样本，并进行了如下筛选：(1)连续三年总资产收益率不完全的样本；(2)按年度个股超额收益率进行了1％和99％缩尾处理；(3)难以确定行业归属的样本。经过上述处理共得到12934个有效年度样本。本文使用的公司财务及股票市场数据均来自CSMAR数据库。
2.模型设计及变量说明
本文在Li等[21]研究模型的基础，构建模型来检验A股市场是否存在资产增长异象，如(1)所示：
三、实证结果分析与讨论
1.我国上市公司资产增长情况分析
总资产年增长率
是本文的一个核心变量，表1显示1999-2011年样本总体及各类子样本的均值和中值。
表1显示了样本区间内，总体样本、低盈利样本、中盈利样本及高盈利样本的年度总资产增长率均值及中值。整个期间内，样本总体及低、中、高盈利公司的总资产增长率的年度均值平均数分别为16.95％、9.04％、17.25％和24.56％，年度中值平均数分别为8.48％、1.14％、9.86％和14.84％。这说明：(1)若不考虑其他投资决定因素(如宏观、行业及代理因素)，低、中、高盈利公司的投资支出水平或者投资机会依次递增；(2)各类公司总资产增长率的年度均值平均数均高于年度中值平均数，这说明A股公司资本支出水平均呈左偏分布特征。
纵向来看，公司年度资产增长水平存在较大差异。1999-2003年，货币政策总体上相对宽松，经济平稳增长，各类公司的资产增长速度较高，且随着企业盈利能力的提升而增加，如2003年低、中、高盈利公司的资产增长率均值分别为8.29、16.88和19.43。从2003年12月中央经济工作会议制定新一轮宏观调控政策至2008年，国家实行了紧缩性的宏观调控政策，企业资产增长速度明显下降，低盈利公司的总资产增长率均值甚至为负，中、高盈利公司的资产增长速度虽有所下降但仍保持较高水平，如2006年三类公司总资产增长率均值分别为-2.19、8.80和27.34。这说明紧缩的货币政策对低盈利公司投资的影响程度最大。为应对席卷全球的金融危机对实体经济的冲击，2008年年底国家开始实行宽松的货币政策和积极的财政政策，企业总资产增长率显著提高，如2010和2011年样本总体的资产增长率在样本区间内分别列第二和第三位，这说明宽松的货币政策显著提高了企业的资产增长速度。
根据上述分析，我们得出如下初步结论：(1)总体而言，同高盈利公司相比，低盈利公司所具有的投资机会较少或者所受融资约束较严重；(2)国家宏观调控政策对企业投资活动产生了较大影响，低盈利企业对宏观调控政策的敏感度最大，具体来说，从紧的宏观调控政策负向影响了企业(尤其是低盈利企业)的资本投入，而宽松的宏观调控政策则能促进企业(尤其是低盈利企业)的资本投入。
2.主要变量间的相关系数分析
为获取变量间相关关系的初步证据，我们先对本文的主要变量进行相关分析，变量间的Pearson相关系数如表2所示。
根据相关性分析，我们认为，A股上市公司滞后期资产增长对本期股票收益产生了显著的负向影响，此外公司资产增长还对公司市值规模、账面市值比、应计盈余等企业特征以及个股套利成本、套利风险等套利因素产生了影响。
3.样本总体的实证结果分析
为进一步获取资产增长如何影响股票收益率的证据，我们以总体观测值为样本，分别以市场贝塔系数调整后的个股收益、年度行业收益率均值及中值调整后的个股收益率为因变量进行回归，估计模型(1)的斜率系数，以获取更稳健的证据，模型参数的估计结果如表3所示。
对比模型(1)、(2)的回归结果，我们认为，A股市场整体上存在较弱的资产增长异象，并且A股市场的资产增长异象主要存在于低盈利公司中，高盈利公司中并不存在明显的资产增长异象。
控制变量中，期初账面市值比在模型(1)、(2)中的回归系数均显著为正值，说明A股市场存在显著的账面市值比效应。期初规模、滞后期个股收益率、本期股价同步性以及本期非流动性指数均对个股超额收益率产生了显著的负向影响，这同预期及相关分析的结果一致，说明A股市场同样存在规模效应、反转效应，还说明股价同步性所反映的企业信息透明度以及Amuhuid非流动性指标均对本期个股超额收益率产生了显著负向影响。
4.投资者情绪对资产增长异象的影响
刻画投资者情绪是实证金融研究的难题。韩立岩等研究表明，投资者情绪不是外生的，短期市场表现对投资者情绪具有正向影响；[25]刘超等发现，投资者情绪与上证综合指数收益率间存在显著的同向变动关系，且个人投资者情绪和机构投资者情绪都是如此。[26]本文借鉴孔东民等的做法，[27]根据每年1至4月份股指的涨跌来区分投资者情绪，把1～4月份上证综合指数报酬率大于10％的年度确认为投资者情绪高涨期，否则确定为投资者情绪低迷期。我们认为采用这一方法是合理的，原因在于：(1)企业在1～4月份披露年报，投资者根据年报信息对企业新增资产进行定价，投资者情绪对各类公司新增资产的定价水平产生直接影响；(2)投资者情绪受股价涨跌的影响最大。我们的计算结果表明，2000、2006、2007及2009年的1～4月份的上证综指累计收益率分别为36.69％、27.03％、88.70％和48.75％，而其他年度1～4月份的上证综指累计收益率均低于10％。据此，我们把2000、2006、2007及2009年确认为投资者情绪高涨期，剩余年份确认为投资者情绪低迷期。在此基础上，我们对两个子样本区间分别估计模型(1)和(2)，结果如表5所示。
对比各种分析结果，我们认为，在投资者情绪高涨时，市场对低盈利公司的高估程度增加，在投资者情绪低落时，市场对各类公司盈利能力公司新增资产的定价水平相对合理。因此，A股市场的资产增长异象主要为情绪高涨的投资者高估低盈利公司新增资产价值所致。
四、研究结论及启示
本文以1999～2011年A股上市公司为样本，在控制其他价值决定因素的前提下，立足于投资者存在过度乐观自信和损失厌恶认知偏差的现实情况，研究了不同盈利能力公司的资产增长异象，并进一步考察了投资者情绪的影响。研究发现：(1)A股市场存在一定程度的资产增长异象，这主要是低盈利公司中所存在的较强资产增长异象所致；(2)期初投资者情绪高涨时，低盈利公司的资产增长异象最为明显，期初投资者情绪低落时，该资产增长异象仍然显著；(3)高盈利公司不存在明显的资产增长异象，且不受投资者情绪的影响。
根据上述实证结果可得到如下启示：第一，投资者往往把低盈利公司的资产增长视为企业盈利能力反转的信号，进而非理性高估该类公司新增资产的初始价值，具体分析低盈利公司资产增长对企业价值的影响有助于制定更有效的股票投资决策；第二，低盈利公司经理人可能“迎合”投资者在对新增资产进行定价时的认知偏差，资源供给方应考虑到这一因素并采取有效措施促进资源配置效率的提高；第三，本文证明投资者认知情绪影响资产定价，在管理企业价值时，管理者应该充分考虑这一因素的影响；第四，投资者产生认知偏差进而导致错误定价的原因很可能是信息不对称所致，强化信息披露尤其是有关企业投资信息披露监管，有助于投资者保护。总体而言，本文的研究成果增强了我们对A股市场资产增长异象的理解，不但推动了基于投资的资产定价理论和行为金融理论的发展，还可为企业投资决策，投资者投资决策及政府强化监管决策提供参考。
注释：
①Balakrishnan/Bartov和Faurel发现，在控制其他变量后，滞后期总资产报酬率对未来个股回报具有显著解释作用。本文以为自变量可消除这种影响。
②冯用富等认为，有效市场中股价充分反映了公司全部信息，但由于信息不对称性等风险因素的存在，股价往往不能很好反映公司基本面信息，从而具有较高的同步性，较高的股价同步性意味着股价所反映的公司特质信息越少，公司信息透明度越低，套利风险越高。
③此处行业分类以2001年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》为依据，把制造业细分为十类，其他大类不细分，最后把样本整体分为22类。
④我们认为异常值的存在，使得年度行业收益率均值难以代表年度行业个股收益率水平，致使以年度行业收益率均值调整后的个股收益率为自变量进行回归的结果不显著。
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