民营高科技企业境外上市的路径选择，本文主要内容关键词为：民营论文,高科技企业论文,路径论文,境外上市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在目前境内证券市场持续低迷、银行普遍惜贷、创业板市场很难出台的背景下，境外证券市场融资无疑是境内众多民营高科技公司的首选。谁早一点获得资金，谁便能早一点实施自己的发展战略、扩大产品的境内外市场占有率。
目前境内已有很多民营高科技公司在境外成功募集资金，对其他民营高科技公司起到广泛的示范效应。因此，向民营高科技公司清晰地介绍境外上市的路径，有助于他们判断、决策，从而节省各种成本，提高公司的融资效率。本文主要以香港创业板为例进行介绍。
一、境外上市的基本过程
人分为法人与自然人，因此，公司境外上市可比如自然人出境。就自然人出境而言，第一步要取得公安部门的护照，第二步要获得境外使馆的签证。不管您前往何国，办理护照的机构与法律程序都是一样的；而使馆签证则不然，需要依据其本国法律与程序办理。公司境外上市也是如此。
第一步，要取得中国证监会的《批复》或《无异议函》。这就类似自然人出境的护照。《批复》针对境内公司按照我国《公司法》的规定改制成为股份有限公司，境外直接发行上市。比如已经在香港创业板上市的北大青鸟、复旦微电子、南大苏富特。上市的公司是中国公司，是中国人。《无异议函》针对的是境外公司通过重组，成为境内公司的母公司，然后在境外申请上市的情形。比如已经在香港创业板上市的裕兴电脑、金碟软件、中华数据。
第二步，要取得上市所在地监管机构的注册或审核。类似自然人出境的签证。
上述两步是境内公司境外上市的关键之关键，尤其是前者。有些民营高科技公司认为，不同市场上市，国内应适用不同的法律。这是一种误解，需要澄清。
二、境外上市的基本路径
如前所述，从中国证监会可能获得两种法律文件，即批复或无异议函。其根本原因就在于民营高科技公司上市的路径不同。前者针对的是直接上市，后者针对的是间接上市。现就各自的基本路径介绍如下。
（一）直接上市
直接上市，是指民营高科技公司依照《公司法》的规定，改制为股份有限公司，然后以该股份有限公司的名义向中国证监会、海外监管机构申请境外公开发行上市。为此，有如下基本程序：
1、改制：根据企业的不同情况，在境内律师的协助下，确定不同的方案。
(1)整体变更：如果民营高科技企业已经是我国《公司法》意义上的有限公司，则企业按照《公司法》的规定（第98、99、100条），整体变更为股份有限公司即可。该种改制方案优点在于，可以在境内外市场上市做出选择。如果有限公司已经有两年的经营历史，则变更为股份有限公司以后，经过一年的辅导，即可以在境内上市。如果不想在境内上市，或很难上市，就可以直接申请海外发行上市。既没有一年辅导的要求，也不要求股份公司有三年的经营历史。海外市场关注的是企业是否在稳健的控股权与管理层运营下发展，而并不关注企业是有限公司，还是股份有限公司。
(2)发起设立：如果企业不是《公司法》意义上的公司，则企业就需要作为主要的发起人，或企业的股东作为主要的发起人，与其他人（如果企业的股东不足5人）共同发起设立股份有限公司。在该设立过程，如有新股东参与，需要保证新公司的主要股东与管理层是原有企业的，以满足境外上市规则的要求。
(3)分拆：如果民营高科技公司已经发展得很大，有不同的业务与产品，为了适应海外上市，需要对相关业务进行分拆重组。即拿出核心技术与优势产品，组成一个人、财、物、产、供、销独立于母公司的新股份有限公司。
(4)注意事项：海外市场对国内并不十分了解，因此取得国内相应资质就显得十分重要。比如，民营高科技公司技术创新奖、设立国家或省级技术研发中心、国家或省级高新技术企业、相关专利或非专利技术、驰名商标等。聘请高精尖人才从事公司技术研发，以提高公司自主知识产权研发能力。成为高新技术企业可以提高无形资产在注册资本中的比重，进驻国家级经济开发区可以享受很多优惠政策，从而减轻企业的税负（两免三减半），有利于提高公司的融资能力。
2、准备申请文件：改制工作结束以后，公司就可以委托中介机构准备境外发行上市的申报文件。主要包括《公司申请报告》、保荐人／承销商的《保荐与承销意向报告》、境内律师的《法律意见书》、境内外会计师的《审计报告》、保荐人准备的较完备的《招股说明书》。
3、初步申请：前述《公司申请报告》与《保荐与承销意向报告》准备完毕、其他文件初步准备完毕以后，保荐人就可以代表公司向中国证监会提高该两份报告与公司的设立文件，并抄报省级人民政府和国务院有关部门。等待中国证监会的《正式受理函》。期间，中国证监会将会商国家经贸委。中国证监会同意受理的，即出具《正式受理函》，抄送外经贸部、外汇局。
4、正式申请：收到中国证监会《正式受理函》以后，保荐人即可以代表公司向香港联交所提出初步申请。同时，向中国证监会提交《法律意见书》、《审计报告》、《招股说明书》。中国证监会、外经贸部、外汇局未提出反对意见的，中国证监会即批复公司，同意境外发行上市。公司也就可以向香港联交所正式申请。联交所上市科将按照《创业板上市规则》的规定，对公司进行合规性审查。如无异议，在25个工作日内就可以安排联交所的上市委员会审核（聆讯）。
5、上市：聆讯结束后公司即可以安排路演，对公司进行推介，然后在承销商的安排下发行并上市。
（二）间接上市
所谓间接上市，是指境内公司与境外公司之间进行重组，使境外公司成为境内公司的子公司；然后以该境外公司的名义在海外交易所申请上市。境外拟上市公司注册地多在开曼群岛或百慕大群岛，亦或在美国、香港、新加坡。
由于海外上市规则对拟上市公司的管理层、股东均有稳健的要求，因此，境外拟上市公司的主要股东与管理层也必须与境内公司的基本一致。因此，境外拟上市公司应主要以境内公司股东的名义注册设立。
1、适用法律
有人认为这是“红筹股”模式。对于民营高科技公司来说，这又是一个重大误解。何为红筹股？红色筹码的股票，特指大陆国有资本在境外注册公司，然后上市的模式。该等模式必须遵循国务院1997年6月20日颁布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，简称《红筹指引》。
间接上市主要适用的是，中国证监会2000年6月9日发布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》。按照该文件的规定，民营高科技公司间接上市，需要境内律师向中国证监会出具《法律意见书》。
该《法律意见书》须包括以下内容：(1)境外公司的基本情况；(2)本次发行的基本情况；(3)如果中国境内机构或公民直接或间接持有该境外公司的股权，应详细说明该权益的形成及其演变过程，并对其合法有效性发表意见；(4)境外公司上市资产中，如果直接或间接涉及境内权益，应详细说明该权益的形成过程，并对其合法有效性发表意见；(5)说明境外公司直接或间接持有权益的境内企业所从事的业务，并对其是否符合外商投资产业政策及其他相关法规发表意见。
中国证监会经征求有关主管部门意见后，如无异议，就向律师事务所出具《无异议函》。保荐人就可以代表公司直接向海外监管机构申请了。因此，在间接上市模式下，中国大陆律师的选择往往成为公司间接上市的关键所在。
2、审核重点
由于境外公司与境内公司重组是间接上市的前提，而境外公司又必须是境内公司的母公司，因此按照外资法的规定，境外公司必须是境内公司的控股股东。这里就涉及如何成为控股股东的问题。
1999年哈尔滨光宇电池公司以1美元的价格将自己5000万元的净资产卖给了自己在海外注册的公司，由此完成了重组。在海外法看来，由于有了一美元，合同成立，因此香港联交所就同意公司的上市申请。此后，北京裕兴电脑如法炮制，但被中国证监会中止。后虽放行，但下不为例。从此，就有了前文提及的涉及境内权益的通知。目前境内监管机构审核的重点是，境外公司与境内公司必须有真实的外资关系，即境外公司必须至少以净资产的价格从境内公司股东手里买走控股权，或全部股权。
在笔者看来，这是一个十分教条的监管制度：
(1)境外公司对境内公司的控股，纯粹是一个简单的重组关系，是公司股东的自己交易，而非真正的外资关系。重组目的仅仅为了上市，否则该等重组没有任何意义。因此，要求股东在重组过程中有真实的外资关系，与重组上市的目的不符。其损失与浪费自不待言。
(2)民营高科技公司在安排境外间接上市模式时，必须回避适用《红筹指引》。要回避《红筹指引》，就必须回避“中资”的概念。什么是中资？没有规则。但如果境内公司股东取得境外居民身份，以该境外居民身份在避税港注册拟上市公司，然后再来收购境内公司资产或股权，自然就回避的“中资”的概念。做出该种安排，自然会增加公司的融资成本、浪费时间、人力与物力。
(3)为形成真正的外资关系，境内公司股东在境外注册拟上市公司后，必须积极寻找外汇，以收购境内公司的股权或资产。有安排过桥贷款的、有亲朋借贷的、有外资出境的、有国际风险资本或战略投资的。无论如何，境内公司都要以很高的代价完成重组。外资入境后一般并非进入境内公司，而是又回到大股东的手中。由于往往是借贷，因此入境的外资还必须以合法的方式再回到资金借贷者手中。在整个资金滚动过程，即涉及到证券市场的上市风险，又面临外汇风险。上市成本之高可想而知。
三、基本路径的优劣比较
如前所述，境外上市有两种途径，但目前境外间接上市几乎是民营高科技公司的唯一选择。既然境外间接上市风险大、成本高，为何还要如此选择呢？主要在于间接上市有直接上市无法比拟的优势。
（一）回避《公司法》
间接上市地都在英文是官方语言的国家或地区。我们只听到境内公司前仆后继到NASDAQ、香港、伦敦、澳大利亚、加拿大、新加坡上市，但很少听到企业有到巴黎、柏林、罗马、台湾等地上市。根本原因在于讲英文的地区与不讲英文的地区基本是两种法律制度。公司证券法制度就是有很大差别的制度。
我国《公司法》与欧洲大陆、台湾的《公司法》十分相似，有有限公司，也有股份有限公司，但只有股份有限公司才能上市。在中国，要成立股份有限公司，还必须经过国务院授权的部门或省级人民政府特批。因此，股份公司注册比较难。
《公司法》实行实收资本制。股份有限公司至少1000万元人民币。要增加注册资本，必须经过股东大会、政府主管部门审批，还要修改《公司章程》，变更公司注册登记手续。允许现物出资，但又限于实物、工业产权、非专利技术与土地使用权。商誉、债权、股权、票据、营业执照等财产不能出资。而且无形资产出资还不能超过股份公司注册资本的20%，除非高新技术企业可达35%。
而在讲英文的地方注册公司就变得十分容易。公司注册资本可以是10亿美元，但缴纳1美元就行。以后再增加注册资本由董事会批准就行。现物出资的范围十分广泛，只要是公司所需的财产就行。
（二）回避审批制
如前所述，直接上市必须报经中国证监会两次审核。一次初审，须报《公司申请报告》等文件；一次正式审批，须报《招股说明书》、《法律意见书》、《审计报告》等文件。如果审批慢一点，公司业务、资产、股权发生变化，还需要修改、补充文件；时间过期，还需要出具新的审计报告。
间接上市，只须中国律师向中国证监会提交《法律意见书》，如果中国证监会没有异议，就可以运作海外工作。因此与直接上市相比，间接上市程序简捷。
（三）股份全流通
与直接上市相比，间接上市最大的优势是股份全流通。直接上市股份之所以不全流通，有如下原因：
1、由于是《公司法》上的股份有限公司，因此存在对发起人三年转让限制的规定、存在对管理层股份禁止转让的规定；
2、证券市场属于资本市场，而我国对货币的资本项下实行严格的管制，还不允许外资直接进入国内证券市场、内资直接进入国际证券市场。因此，在直接上市模式下，只是向海外投资者发行的增量股份流通，而公司海外发行前的存量部分股票不流通。
而在间接上市情形下则完全不存在类似限制，因为上市公司是境外公司，不受《公司法》与我国的外汇制度管制。在海外市场，由于直接上市不全流通，因此很难发现公司的价值，投资者自然给予公司股票很低的市盈率，公司筹资能力受到限制（参见下图）。以香港交易所2002年2月份的行情为例，H股的市盈率只有7.2倍，是最低的市盈率，自然筹资能力最低。
（四）可以设置期权
民营高科技公司历史一般较短，财富积累较少。在公司发展壮大期还无法以很高的待遇奖励公司管理层。而在海外，起源于美国上个世纪60年代的期权制度对公司管理层起到巨大的激励作用。要有期权制度，公司就必须有股票可供支配，但我国《公司法》禁止公司回购自己股份，除非减少注册资本，因此没有库存股制度。自然也就很难用期权制度奖励管理层。
北京裕兴电脑之所以间接上市，在大股东祝维沙看来，就是因为直接上市没有股票期权激励机制，很难留住优秀人才，自然也难于参与国际竞争。
而海外证券市场，尤其是讲英文的地区都有很好的股票期权激励机制，可以吸引优秀的人才。因此，间接上市对民营高科技公司吸引力巨大。
（五）回避境内外汇监管
境内对一向实行严格的外汇管理制度。直接上市或以“红筹股”上市，都必须严格遵循国家的外汇制度，在获得中国证监会有关境外发行上市的批文以后，必须到外汇局办理上市股票外汇登记手续。在募集资金到位后，调回境内，接受外汇局的监管。
而民营高科技公司以间接上市模式上市，由于不是中资，也非直接上市，自然无须接受外汇局的监管。
（六）易于引进国际资本
当然由于回避了僵化的《公司法》、审批制度、股票全流通，又可以设置期权激励机制，自然也就易于吸引国际资本，从而壮大公司的实力，尤其是提高了公司的融资能力。
四、关于中介机构的建议
不管是境外直接上市，还是境外间接上市，都需要依赖中介机构的广泛参与。主要有保荐人／承销商／主理银行、境内外律师、境内外会计师、境内资产评估机构、境外物业估值师、安排路演的公关公司、印制《招股说明书》的印刷商。
由于审核机构不见企业，只见中介机构提交的申报材料，因此，在公司具备上市条件的前提下，中介机构的选择就至关重要了。有的公司在上个世纪90年代初就准备上市，到目前还没有上市。看一看公司的基本材料，符合上市条件，除了其他原因外，中介机构选择不当几乎是一个重大原因。因此，公司在物色中介机构时需要参考多种因素，以确保合格的中介机构委派合格的工作人员，参与公司的境外上市。