最优外汇储备规模理论的一个新探索，本文主要内容关键词为：最优论文,外汇储备论文,规模论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，由于出口的增长和国际直接投资(FDI)流入的不断增多，中国国际收支经常项目和资本项目出现双顺差，从而使得外汇储备不断积累和增长，从1999年的1546.75亿美元一直增加到2011年的31811.48亿美元，年均增长率为28.66%，已经超越日本而成为世界外汇储备最多的国家。在不断增加外汇储备的同时，中国的经济增长也取得了令人瞩目的成绩，2010年的国民生产总值超过日本，跃居世界第二大经济体。巨额的外汇储备成了中国经济增长的一大特征，从而使得最优外汇储备规模的研究在中国越来越重要。许多国内学者对中国外汇储备数额是否合意进行了实证研究①，但得出的结论并不一致。本文在这些研究的基础上，通过引入一个双均衡的理论框架来回答：在经济增长的前提下，一国最优外汇储备规模应该如何来确定。
一、文献综述
外汇储备的累积最先被认为是服从于一国国际贸易需求的。Triffin②认为，一国外汇储备量应至少满足三个月的进口量，因此最优储备量应为一国进口额的20%—40%；Brown③和Johnson④认为国际贸易本质上也是一种货币交换，所以更合适的储备规模应该是国际收支差额或引起国际收支差额变动的国内货币供应量的一定比例。
随着国际收支差额变动原因的日益多样化，经济学家们认为仅考虑单一因素来确定最优储备规模并不合适，于是他们对影响一国储备需求的各种因素进行回归分析，构造储备需求函数，最终用于确定最优储备规模。Frenkel⑤认为，各国的外汇储备需求主要受到该国的经济规模、平均进口倾向、国际收支变动率等因素的影响；Iyoha⑥专门研究了发展中国家的储备需求函数，他认为决定储备需求的因素包括预期出口收入、持有外汇资产的利率、进口支付变动率及一国经济开放程度等；Cheung和Ito⑦还考虑了制度因素对外汇储备的影响。
可以看出，以上研究均偏重于外部平衡对外汇储备的决定作用，却忽视了外汇储备本身对于一国经济运行的调节作用。
最优储备需求的另一种分析方法，就是把储备视为某种资金或资本，把微观的成本收益法用于宏观的储备需求分析。Heller⑧、Claassen⑨等人较早发展了成本收益模型，他们认为外汇储备带来的收益是其调节国际收支逆差所节约的成本，而持有外汇储备的成本则是其国内的投资收益。Hamada和Ueda⑩、Frenkel和Jovanovic(11)、Jung(12)等人则发展了极有影响力的缓冲存货模型，他们认为最优外汇储备量取决于对外失衡的宏观调节成本和持有储备的机会成本间的平衡点。
Ben-Bassat和Gottlieb(13)(14)提出了违约风险模型，他们认为持有外汇储备的一大收益是减少了一国发生主权违约的风险。最优外汇储备规模就是使违约风险的预期成本最小时的数量。Jeanne和Ranciere(15)将外汇储备考虑进代表性消费者的福利函数，从而通过最大化效应得出最优外汇储备水平。而近年来频繁发生的金融危机，使得更多学者开始转向研究外汇储备的预防性保障功能。(16)
国内的研究相对较晚，集中于讨论中国的外汇储备是否合意，但至今还没有形成统一的结论。在这方面可以参考周光友和罗素梅的观点，他们做了很好的综述。(17)我们注意到，国内的研究大部分是通过添加影响国际收支变动的各种因素来构建储备需求函数，从而判断中国的外汇储备规模是否合适。但到目前为止，尚未见到从经济持续增长或从双均衡角度来构建最优储备模型的文献。
综合前人研究可以看到：从Triffin开始，外汇储备的作用即被认为是满足一国外部平衡的需要；Frenkel等人利用多因素分析模拟外汇储备需求函数的时候主要考虑外汇储备在满足国际收支平衡上的作用；而在此之后，尽管出现了更为综合的以成本收益法为代表的研究，但仍然主要是从外汇储备调节外部失衡的成本角度出发，来研究外汇储备的最优规模的。
这些研究都非常深入且成果丰富。诚然，在经济日益发展的过程中，各国之间的经济活动联系越来越紧密，从外部平衡出发来研究外汇储备的适量性是合适的，但仅仅满足外部平衡的最优外汇储备是否就是“最优”的外汇储备呢？
我们注意到两点：第一，在之前的文献中，学者们基本都认为在发达国家和发展中国家外汇储备的决定和影响是不同的；第二，从成本收益模型开始，一国持有外汇储备的机会成本(即其国内投资收益率)开始被广泛重视。这两点其实在告诉我们，一国的最优外汇储备，其实和一国本身的发展水平和经济结构有莫大的联系。外汇储备的变化本质上反映的是国际产业分工的结果，是一国技术水平和相对竞争力不断变化的结果，也是一国总需求和总供给互相影响的结果。所以，仅仅从外部经济平衡的角度研究外汇储备的理论是不完整的，必须将一国内部经济因素的影响也融合进来，而这就是本文准备完成的工作。
本文所作的分析是一个长期分析，因为经济增长是一个长期的过程，而在这一过程中所产生的最优外汇储备也是长期作用的结果，所以短期经济波动导致的外汇储备量变化并不是本文的研究重点。本文认为，长期外汇储备的变动取决于长期国际收支的变化，这与之前文献的研究逻辑是一致的，但之前文献的研究却仅限于此。本文通过定义一国内部增长方式的差异，定义了“内部均衡”的概念，并且通过模型证明了“内部均衡”和“外部平衡”并不总是能同时达到，有时候甚至在内部均衡的情况下，外部失衡反而会更严重。于是，在内外均衡目标不一致的时候，一国经济增长的最优路径势必要求同时兼顾内外均衡，在不能完全平等兼顾的条件下则要确定一个优先顺序，使外部一定程度的失衡能够换来一国经济更稳定的增长。在这个过程中由于外部一定程度失衡导致的外汇储备规模对于整个经济体而言其实是长期有利的，这就是我们想要找到的长期最优外汇储备规模水平。
二、双均衡模型
1.外部平衡
本文对于外部平衡的定义与之前文献基本一致，即：
定义1：一国国际收支平衡或趋势平衡。(18)
从长期讲，国际收支平衡与否取决于一国商品和要素的国际竞争力。如果世界各国出口商品和要素是同质的，则长期国际竞争力的核心就是剔除货币因素后的不变价格表示的长期价格水平。一国的长期价格水平取决于单位商品的成本，而单位商品的成本和本国的产出效益成反比关系。也就是说，一国产出效益越高，则生产单位商品的投入要素越少，成本越低，从而单位商品的价格水平越低。
假设初始时经济体处于外部平衡状态，均衡汇率水平为
，则国际收支的变化，也就是外部平衡的变化取决于两个因素：名义汇率水平的变化；本国和外国(19)产出效益的相对增长率的变化，用
(下标d为本国、f为外国)表示。我们通过图1(A)来分析为保持外部平衡，这两个因素之间的变动关系，其中横轴为，纵轴为直接标价法表示的名义汇率水平状态。(20)
正如前文所述，当外部平衡发生变化的时候，外汇储备也会发生相应的变化。外汇储备的数量由外部平衡的状况(即国际收支)决定，而外部平衡的状况则由汇率水平和两国劳动生产率的对比共同决定，外汇储备增量水平
。我们用图1(B)来表示这种关系，其中纵轴是汇率水平，横轴是外汇储备量。(22)在结合图1分析之前，我们需要区分当前汇率水平和均衡汇率水平这两个概念。当前汇率水平是指现实中正在运行的汇率水平，而均衡汇率水平是指为维持外部平衡所需要的汇率水平。如果当前汇率水平不等于均衡汇率水平，则说明目前处于外部失衡状态，当前汇率水平会逐渐趋近于均衡汇率水平。在图1(B)上即表示当前汇率水平，而
则是
时所对应的均衡汇率水平。
分别是
三种汇率水平所对应的外汇储备量。
图1 外部平衡与外汇储备的关系一
2.内部均衡
我们接下来定义内部均衡。
图2 外部平衡与外汇储备的关系二
经济增长是指总需求持续增长，人民生活水平和福利水平持续提高，总供给也持续增长，这也就意味着全社会的潜在产出(最大供给能力)也要持续增长。全社会潜在产出的持续增长一方面涉及生产要素的增加，另一方面涉及单位生产要素的产出效益(即技术水平)上升。为了使供给持续增加和经济持续增长，生产要素的增加和单位生产要素产出效益的提高这两者之间必须获得某种平衡。如果我们将生产要素增加带动的经济增长称为“外延经济增长”，把单位生产要素产出效益的提高带动的经济增长称为“内涵经济增长”，则：
定义2：一国外延经济增长和内涵经济增长之间的平衡称为内部均衡，其表现形式就是经济的持续增长。
我们用图3来表示每种经济增长与汇率水平之间的关系。图3中，纵轴为汇率水平，横轴Q(Y)表示外延经济增长和内涵经济增长在总体经济增长中的贡献度，当外延经济(或内涵经济)增长更快的时候，其所占总体经济增长的贡献也就更大。
图3 外延经济增长、内涵经济增长与汇率的关系
图3中用
这条直线来表示汇率水平和外延经济增长之间的关系。之所以向右上方倾斜，是基于两个原因：第一，当外延经济增长时，随着生产要素的不断投入，对生产要素的需求不断上升会逐渐抬高要素报酬，进而提高国内的物价水平。假设国外的物价水平保持不变，则国内商品的相对价格就上升，本币实际汇率上升，从而出口相应减少，进口相应增加，导致国际收支恶化，国际收支的恶化最终又会促使本币名义汇率下降来达到收支平衡。也就是说，在外延经济增长时，会伴随物价上涨和本币贬值。第二，当货币水平低估(本币贬值)时，一国生产要素的相对价格下降，会吸引国际资本流入，增加国内生产要素的使用；而商品相对价格的下降又会扩大出口，刺激出口品部门增加投入，两者的共同作用使得外延经济获得增长。
图3中用
这条直线来表示汇率水平和内涵经济增长之间的关系。之所以向右下方倾斜，也是基于两个原因：第一，当内涵经济增长时，单位要素的产出效益增加，则单位产出所需投入的要素就减少，生产一单位商品的成本下降，这会降低一国平均的物价水平。假设国外的物价水平不变，则国内商品的相对价格就下降，本币实际汇率下降，从而出口相应增加，进口相应减少，导致国际收支改善，国际收支的改善最终又会促使本币名义汇率上升来达到收支平衡。也就是说，在内涵经济增长时，会伴随物价下降和本币升值。第二，当货币水平高估(本币升值)时，本国商品的相对价格升高，国际竞争力下降，从而迫使本国企业通过各种形式的创新来改善生产效率，这就会使内涵经济获得增长。
当外延经济增长和内涵经济增长相互平衡时就是本文定义的内部均衡，在图3上用点A所示(23)，所对应的汇率为长期内部均衡汇率水平。我们接下来说明该内部均衡是稳定的，这对于我们后面分析外汇储备的动态变化极其重要。
当本币汇率出现高估时(处于
)，内涵经济增长快于外延经济增长，这降低了本国对于资本的依赖并引起资本向国外转移，形成资本账户逆差；同时，本币汇率高估还会使本国净出口减少，经常账户逆差增加。资本账户和经常账户的双重逆差最终会导致本币贬值，回到，整个经济体回到内部均衡状态。
同样的道理，当汇率出现低估时(处于
)，本国过分依赖外延经济增长，对要素的旺盛需求会吸引国外资本，形成资本账户顺差，而较低的汇率又使得净出口增加，经常账户累积顺差。资本账户和经常账户的双重顺差会推动汇率不断向回归，直到经济体回到内部均衡状态。
3.双重均衡与最优外汇储备
在这里我们将综合考虑内部均衡和外部平衡，以及双重均衡下的最优外汇储备。
图4 双重均衡
经济体在面对内外失衡的时候，可以使用以下三种汇率政策加以调节：
(1)升值。使初始汇率向运动，从外部来看，这能够降低国际收支顺差，从而实现外部平衡。但从内部角度来看，这会使得经济体进一步依赖内涵经济增长，继续减少要素投入，本国失业人数继续增加，这使内部经济更加失衡；
(2)贬值。使初始汇率向运动，这会使得外延经济增长加速，要素投入增加，本国失业人数减少，最终实现内部经济平衡增长。而从外部经济来看，却会进一步增加国际收支顺差，增加外汇储备，这使外部经济更加失衡；
(3)维持汇率不变，或使汇率介于和之间(比如e*)，即接受内外双失衡，但相对于，内部失衡程度较少，相对于，外部失衡程度也较小。
我们把不同汇率政策造成的影响列举在表1中。
由以上的分析可以知道，对经济体而言，没有一种汇率政策是可以同时实现内外均衡的，只能在
的范围之内尽可能地寻找一个汇率水平，兼顾内外均衡两个目标。经济体会根据其政策的不同偏好和失衡的可维持性来进行选择，但在此处，我们以经济体会优先保持内部均衡这一假设为前提来展开分析。
在内涵经济过快增长且＞1的情况下，经济体面临的两难选择是：外部失衡带来的外汇储备增加和内部失衡带来的失业增加。要减少失业，就必须持有“超额”外汇储备；要减少储备，就必须增加失业。最后，持续稳定增长就成为汇率选择的最终依据。只要外汇储备的累积是可维持的，那么，内部均衡优先将体现在汇率的选择上，经济体会权衡两者的影响而选择一个新的双重均衡(比如说e*)：允许适当的失业，并持有“超额”的外汇储备。尽管外部平衡没有实现，但对于经济体而言却能实现经济持续增长，此时，持有的储备规模即是最优外汇储备规模。(24)
至此，本文基本完成了构建内外双均衡前提下的最优外汇储备决定的理论框架。在传统理论中，外汇储备的决定仅仅取决于一国外部经济的需要，而往往忽视一国经济增长对于外汇储备的影响。本文通过刻画以一国经济增长方式和经济持续增长定义的内部均衡的概念，并且将内外均衡结合在一起来考察最优外汇储备的动态变化，这对于最优外汇储备规模理论是一个补充。另外，希望这个模型对于中国的人民币汇率政策和最优外汇储备的测定也有借鉴意义。
本文所提出的双均衡模型仅仅是理论模型，其对现实的解释能力还需要实证数据来验证，而第一步就是能够为模型中的各种变量找到合适的可操作的代理变量。我们可以看到，在双均衡模型中，对内涵经济和外延经济增长之间的关系和这组相对关系的认定，是最优外汇储备规模决定的基础，也是我们模型中的基础变量。因此，有必要找到一些合适的且可以在现有统计资料中计算得到的指标，在此基础上才能对理论模型进行应用。(25)
①周光友、罗素梅：《外汇储备适度规模研究述评及新进展》，《上海金融》2011年第8期。
②R.Triffin,Gold and the Dollar Crisis(New Haven:Yale University Press,1960).
③W.M.Brown,"The External Liquidity of an Advanced Country",Princeton Studies in International Finance 14(1964).
④H.Johnson,"The Monetary Approach to Balance-of-Payments Theory",The Journal of Financial and Quantitative Analysis 7.2(1972):1555- 1572.
⑤J.A.Frenkel,"The Demand for International Reserves by Developed and Less Developed Countries",Economica 41(1973):14-24.
⑥M.Iyoha,"Demand for International Reserves by Less Developed Countries:A Distributed Lags Specification",The Review of Economics and Statistics 60(1976):655-667.
⑦Cheung Yin-Wong and Ito Hiro,"A Cross- Country Empirical Analysis of International Reserves",CESifo Working Paper 265(2009).
⑧H.R.Heller,"Optimal International Reserves",Economic Journal 76(1966):296-311.
⑨Claassen,"Demand for International Reserves and the Optimum Mix and Speed of Adjustment Policies",The American Economic Review 65.3(1975):446-453.
⑩K.Hamada,and K.Ueda,"Random Walks and the Theory of the Optimal International Reserves",Economic Journal 87(1977):722-742.
(11)J.A.Frenkel,and B.Jovanovic,"Optimal International Reserves:A Stochastic Framework",Economic Journal 91(1981):507-514.
(12)Jung,"Optimal Management of International Reserves",Journal of Macroeconomics 17.4(1995):601-621.
(13)A.Ben-Bassat,and D.Gottlieb,"Optimal International Reserves and Sovereign Risk",Journal of International Economics 33(1992a):345- 362.
(14)A.Ben-Bassat,and D.Gottlieb,"On the Effect of Opportunity Cost on International Reserve Holdings",Review of Economics and Statistics 74.2(1992b):329-332.
(15)O.Jeanne,and R.Ranciere,"The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries:A New Formula and Some Applications",CEPR Discussion Paper 2008:6723.
(16)这方面的文献有：J.Aizenman,and N.Marion,"The High Demand for International Reserves in the Far East:What is Going on?",Japanese Int.Economies 17(2003):370-400.和O.Jeanne,"International Reserves in Emerging Market Countries:Too Much of a Good Thing?",Brookings Papers on Economic Activity 38(2007):1-80.
(17)周光友、罗素梅：《外汇储备适度规模研究述评及新进展》，《上海金融》2011年第8期。
(18)趋势平衡是指：在本文的长期分析中允许短中期的国际收支出现顺差或逆差，但只要长期平稳即构成长期平衡。
(19)假设世界上只存在本国和外国两个同质国家。
(20)若下文不做说明，则e均为直接标价法下的名义汇率水平。
(21)本国除了使用汇率政策外，亦可使用产业政策或其他相应政策来调整相对产出效益增长率，以消除外部失衡，但这并不是本文的核心讨论内容。本文将重点放在汇率对于内外均衡的影响上。下文如不做其他说明，本讨论均适用。
(22)本文使用的外汇储备量的概念是一个流量概念，即反映的是经济体每一时刻所产生的外汇储备，并没有涉及存量概念。若下文不做说明，均同此。
(23)在这里，平衡并不一定指外延经济增长与内涵经济增长在总增长中的比例正好相等。在图3中取A点，只是为了叙述方便。
(24)中国遇到的情况并不是我们分析的这组情况，根据姜波克：《人民币汇率问题研究》(北京：经济科学出版社，2011年)一书中的测算表明，中国2000-2010年底的情况是外延经济过快增长并且＞1。按照本文的模型分析可知，内外均衡同时要求人民币升值，但考虑到升值过快可能引起的失业增加，政策的选择是人民币缓慢小幅升值，希望通过保持一定的内外失衡来满足目前增长的需要。也就是说，当前汇率水平相对于双重均衡汇率水平仍然是低估的，外部仍然失衡从而产生“超额”储备，内部也仍然失衡，外延经济增长占据主导，但这能够保证就业的稳定。因此，“超额”储备能够换来国内就业环境的稳定，这对于整个经济体而言反而是有利的，这部分“超额”储备也就是中国经济体当前的最优储备量。
(25)因篇幅关系，本文对指标问题不作展开。作者在另一篇文章中专门讨论了指标问题，建议用人均收入增长率与人均产出增长率之比，即
来表示内涵经济和外延经济的相对增长关系。当＞1时，表示内涵经济增长占主导；当＜1时，表示外延经济增长占主导。而对于这组关系，建议用两国贸易部门(制造业)单位劳动成本的实际产出的相对增长率为代表。有兴趣的读者可以参阅姜波克、刘沁清：《经济增长方式的判断指标研究》，《复旦学报》(社会科学版)2010年第4期。
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