债权人参与下的公司治理均衡分析，本文主要内容关键词为：债权人论文,公司治理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文的分析建立在剧锦文(2006)关于公司股东与经营者之间利益冲突及其治理均衡分析的基础上。那篇文献考察了公司只有股东和经营者，且股东同质、经营者不持有公司股份这一最简单的委托—代理关系情况下的公司治理均衡问题。但现实中，几乎不存在没有债权一债务关系的公司，特别是公众上市公司更是如此。在直接融资比重大的英美国家，由于认为债权具有融资和特殊的公司治理作用，公司一般都保有一定比例的短期债务。而在间接融资比重大的国家如日本、德国等，公司一般拥有较高比例的长期债务。因此，研究有债权人情况下的公司治理问题越来越受到经济学家的重视。
一、研究假设
出于分析的需要，本文事先作出如下假设：
第一，公司的资本结构中仅由外部的股东和债权人构成。这个假设把经营者及公司员工持股、持债排斥在外，以保证我们在分析股东和债权人的关系时的纯粹性，而仅将经营者看成股东和债权人的纯粹代理人，尽管现实中经营者甚至员工持股、持债已经成为一个普遍的现象。这个假设还保证了经营者与股东、债权人之间的关系，是依股东、债权人实际拥有的控制权而转移的。当股东拥有控制权时，经营者则主要代表股东利益，反之，则主要代表债权人的利益，而不是像传统理论所通常认为的经营者只是股东的代理人。
第二，所有股东具有同质性，且具有同一意志，无论是一个股东还是众多股东。股东参与公司治理是出于获取剩余收益的最大化。以S表示股东，则
。这个假设在于避免了由于大股东的存在而引起的大小股东之间的利益冲突问题，也避免了具有不同权利的股东等的干扰，而使分析复杂化。我们当然承认现实中大股东几乎存在于所有地区的所有公司之中，公司发行拥有不同权利的股票也是常事，但这些均可另作分析。
第三，所有债权人具有同质性，且具有同一意志，无论是一个还是多个债权人。债权人参与公司治理是追求贷出资本的安全性以及获得固定收益。以B表示债权人，则。这个假设同上一个假设有同样考虑，就在于避免使分析偏向于债权人内部，即大债权人和小债权人之间可能存在的委托—代理关系问题，以及长期贷款人（如银行）和短期债券持有人在治理公司方面的差异问题，等等。[1]尽管这些问题都很重要，但也需单独作出研究。
第四，出于分析的需要，本文所指的债权人是狭义的，主要指借钱给企业的银行和企业债券的持有人。尽管阿尔奇安和武德沃德(1991)从广义上定义了公司的债权人。他们认为，“公司并不只用股权为其全部活动融资。对工资、采购订单和税的流动负债是债务融资的一般形式。企业还向银行借款和发行债券”。[2]
第五，经营者是公司的相机代理人，其行为除了受制于委托人的控制权外，还受外部声誉等经理市场机制的约束。经营者个人的远期价值是通过包括声誉机制在内的经理市场界定的。
二、文献综述与基本命题
美国金融学家F.莫迪里安尼和默顿.H.米勒(1958)在其完美的假设下，研究了企业的资本结构与企业价值的关系问题，提出了企业价值与其资本结构无关的著名的MM定理。但现实中，企业的资本结构在不同的企业规模、不同行业、不同的股权结构，以及不同国家间呈有规律的分布状态。学者们进一步研究指出，MM定理之所以不能解释这些现象的原因在于，他们没有考虑信息的不完全性、不对称性导致的债权人与经营者、与股东之间利益的不一致性。威廉姆森(1988)就直接指出，与其把债券和股权看作是融资手段，还不如视其为不同的治理结构。
迈克尔.詹森和威廉.麦克林(1976)在委托—代理关系的框架下，阿尔奇安和武德沃德(1991)在不完全契约框架下，分别从信息不对称、信息不完全的角度出发，系统地讨论了公司的债权人与股东、经营者之间的代理成本问题。詹森和麦克林指出，所有者—管理者出于融资的需要，在有机会先发行债券然后再决定投资项目的情况下，会利用信息不对称，选择方差较高的项目，项目一旦成功，全部收益归股东，而项目一旦失败，则损失是由债权人承担，债权人的代理成本实际上因此而增加了。阿尔奇安和武德沃德进一步指出，在契约不完全的情况下，会使股东获取全部景气的收益，而债权人则要承担部分不景气的成本。此外，债权人遭致代理成本损失最简单和最有可能的情况是，经理人通过发行债券用债权人的财富作为股利分发给股东、给自己增加工资、福利，或通过关联交易转移因债务带来的财富（威廉.L.卖金森，1997）。Smith与Warner(1979)指出，事先的债务契约条款在限制经理们从事不利于债权人的决策的同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策，使公司承担风险的行动降低到社会最优水平之下(Jonathan.R.Macey & Geoffrey.P.Miller,1996)。这确实是因债权而给公司带来的代理成本，但本文认为，这并不是债权人的代理成本，债权人并不因此支付更多。相反，股东因此会遭致一定的经济损失。
债权人预期到债务人会有这些机会主义的行为，因此在签订借款契约时会在契约中规定不同的保护性措施，比如，提高借款价格、实物抵押等等。所以，詹森和麦克林等认为，这些成本最终是由债务人支付的，但本文并不同意这种完全契约式的观点。从交易成本经济学和不完全契约的角度看，由于事先的契约不可能完美，而在事后契约执行过程中，难以避免非常高的交易成本。因此，债务人支付给债权人较高的价格，实际上在执行契约过程中通过其它方式再次转移回来了。而且，交易成本越高，转移过来份额就越多。再从现实来看，如果这些成本都由债务人承担，债权人的权益都能得到满足，那他就不存在事后参与公司治理的任何激励，这显然与事实不符。正因如此，本文提出与传统理论不同的第一个命题，即：
命题1：由于关于债权—债务契约的不完全性和实施过程的信息不对称、不完全造成的巨大的交易成本，因债权—债务关系引起的代理成本，事实上很大部分仍然由债权人承担。债权人承担一定的代理成本是其参与公司治理重要的自我激励因素。
从命题1不难推论，债权人出借的资本量越大，其面临的代理成本就越高，因此，其直接参与公司治理的激励就越强。但债权人参与公司治理同样要付出成本的（这里用BGC表示债权人的治理成本），比如搜集债务人的相关经营信息的成本。尽管像银行这样的债权人具有低成本获取债务人经营信息的优势，但对搜集有关经营者个人的经营能力、信誉状况等信息仍然需要付出一定代价。在通常与大贷款人有长期关系的国家里，当公司出现经营困境时，大贷款人如主银行为了挽救企业往往会继续注入资金。显然，在这时注资具有很大风险，一旦挽救失败债权人将损失更大，而挽救成功债权人仅能获得固定收益。因此债权人要付出一定的资金成本，即资金的机会成本；再则，当债权人贷出资金额度巨大，或企业濒临破产时，通常要派代表进入公司的决策层，这也要付出某种决策成本。而且，如果公司果真破产，债权人还要承担一定的破产成本。因为这些成本的存在，债权人也希望股东更多地治理公司，而自己搭其“便车”。但股东何尝不想搭债权人治理的便车，因此，债权人在一定成本之下参与公司治理是必要的。
青木昌彦和奥野正宽(1997)等对日本主银行参与公司治理进行了具有代表性的研究，他们在“相机治理”的理论框架下，将分析的重点放在了作为公司主要债权人的主银行与企业经营者之间形成的治理关系。他们将主银行与企业的治理关系分成三个阶段。在事前阶段，主银行主要解决经营者的“逆向选择”问题；在事中阶段，主要解决经营者的“道德风险”问题；而在事后阶段，则要根据企业的经营状况，实施“相机治理”，即依情直接行使控制权。这三个阶段反映了债权人参与公司治理的不断深化，同时也指出，债权人随之要付出更多的治理成本。因此，这里提出第二个命题：
命题2：债权人参与公司治理需要付出成本，包括搜寻与债务人经营相关信息的成本、必要的继续注资的资金成本、保证履约的交易成本，以及企业破产引致的相关成本等。并且，债权人的治理成本会伴随着其参与公司治理的深化而增加。不过，债权人总希望机会主义地搭股东治理的“便车”，但由于代理成本的存在，其行使治理之职责又是必要的。
由于出借资本的代理成本的存在，引发了债权人参与公司治理的激励。债权人参与公司治理的主要目的体现在降低代理成本上，通过确保契约的履行而使其资金的安全性以及能够按期付息。此外，从贷款公司处获取更多利息的好处有时也是债权人参与公司治理的动机之一。对于那些因资产可塑性高而更难监督经营者，或出资人因资产的高度专用性而被套牢的企业来说，股东也会借助发行债券以招募债权人帮助监督企业的管理层。而且，一定比例的债务降低了企业的多余现金流，可以限制经理挥霍企业收入和将剩余收入返还给股东，从而股东的代理成本也因此降低了（詹森，1986），这些可看成是债权人参与公司治理的外部性收益。
这里，我们用△BAC表示债权人的边际代理成本；△BGC表示其边际治理成本；为了分析的简便，我们首先假设它们均是线性的，它们均是债权人参与公司治理强度的函数，不过前者是减函数而后者为增函数。即：
依据这两个等式，可做出如下坐标图。从图可知，债权人在点P处实现治理的均衡，对应的治理强度为Q。如果将外部性考虑进去的话，因债权人参与公司治理造成全部代理成本的曲线（总△BAC代理成本曲线）就会向下移动，并形成在点的均衡（这里假设它与债权人代理成本的降低是等比例的），对应的治理强度为Q'。不难看出，P'小于P表示公司整体的代理成本降低了，Q小于Q也说明，由于债权人的参与也使公司治理付出的强度减弱了。正因如此，债权人参与公司治理是受到欢迎的。而且，P-P，的值和Q-Q'的值越大，其被招募参与治理的条件就越充分和必要。如下图所示。
图 债权人代理成本与治理成本的均衡
根据以上分析，本文提出第三个命题：
命题3：债权人参与公司治理的均衡，在债权边际代理成本与边际治理成本相等的那一点实现。由于债权人参与治理还使股权代理成本减少了，因而债权人的治理存在收益的外部性，而这正好构成了债权人参与公司治理重要的外部条件。
长期以来，许多学者总是将股东和债权人都看作委托人，并共同与作为代理人的经理人相对，认为他们参与公司治理的利益是一致的。在伯利和米恩斯(1932)的分析体系中，“将债券持有人并入股东之列，视为公司的部分所有者(part owners)”。在他们看来，债权人与股东之间的界线已经相当接近。因此，他们在考虑公司治理时，基本上忽略了债权人与股东之间的利益冲突，或他们之间代理成本的存在。但事实上，由于债权人与股东代理成本的存在性，使其在参与公司治理时在各个方面都表现出差异。从参与治理的目的来看，股东与债权人并不相同甚至相左。股东参与公司治理不仅要减少股权的代理成本（用SAC表示股权的代理成本，SGC表示股权的治理成本），而且希望获得股权契约规定的应得收益，甚至获取本属包括债权人在内的其他利益相关者的部分利益；而债权人参与公司治理则期望能够到期还本付息。股东希望投资决策更具风险性，而债权人则期望投资决策更稳妥可靠。在治理强度方面，如果公司主要以股份融资，则债权人参与公司治理的要求就低，股东就要求强力治理；反之，债权人就会增加其治理强度，特别是在公司处于财务困境或面临破产的情况下，债权人参与公司治理的强度达到最大化（布莱尔，1995，朱羿锟，2001）。
股东和债权人在治理公司上的差异，根源于股权与债权契约性质的不同[3]，这首先体现在股权和债权在治理公司时的功用方面。股东不仅要对公司的重大决策负责，而且要监督决策的具体执行；而债权人则主要在于监督经理人的履约，只是在其出借的资本处于高度风险状态时，相机地掌握公司的控制权。伯利和米恩斯指出，债券持有人“能够拥有的手段，是通过债券持有者委员会来尽可能地影响公司经营者，以使公司经营者满足他的期望”。[4]奥利弗.E.威廉姆森(1985)也分析到，贷款人通过考察企业是否为生产通用产品的而提供短期贷款，或通过耐用资产作抵押而提供长期贷款，以规避风险；如果企业的风险特别大，债权人则要与经营者协商，通过派代表进入公司董事会参与决策来减少风险。因此，本文提出第四个命题：
命题4：根源于股权和债权契约的不同，股东和债权人之间存在代理成本，并通过参与公司治理的不同利益要求表现出来。股东的治理是全面和积极的；而债权人的治理则通常仅是监督履约，只有在特殊情况下才相机行使所有者的角色，整体上是被动的治理者。
在公司治理结构中，经营者被看作出资人的代理人。但是，经营者有自己独立的利益，他不仅要考虑如何满足委托人的期望收益，而且要考虑自身的远期价值，而其远期价值主要取决于经理市场的客观评价。因此，经营者在极力遵从出资人决策的同时，会尽可能地考虑其行为在市场上的反应。比如有可能的话，经营者出于声誉的缘故会倾向于选择相对安全、能保证还清债务的次优项目，而不是真正价值最大化的最优项目(Diamond,1989,1991)。这样，我们提出第五个命题：
命题5：经营者出于自身远期利益的考虑，并不完全听命于委托人，在投资项目的选择上往往是次优的，声誉机制致使经营者与委托人在可能的范围展开博弈。
三、均衡的动态分析
从以上的假设和基本命题我们已经认识到，债权人与股东一样，参与公司治理存在一个自我约束的均衡机制；由于代理成本的存在，股东和债权人在治理公司方面总会相互博弈；作为股东、债权人的治理对象的经营者又总会伺机牟取自身利益，这又引发股东、债权人和经营者之间的三方博弈。但限于以上分析的静态性质，我们有时只能看到债权人对股东、经营者的代理成本，或只能看到股东对债权人、经营者的代理成本，而难以更深入地揭示出在股东与债权人之间，股东、债权人与经营者之间的相互博弈下，代理成本的转换及其相应的策略行为，但这一问题无论在理论上还是在实践中都是十分重要的。为此，本文将从动态的角度，借助博弈的方法进行一些初步探索。
1.股东与债权人治理公司的博弈分析
根据以上分析，在公司有债权人的情况下，股东和债权人对公司治理的策略行为构成为一种博弈关系。我们首先将股东、债权人治理公司的策略分为偷懒（主要指不履行契约规定实施监管的行为）、按契约监管和积极监管（主要指超越契约规定的监管行为）等三类，并会形成如下策略组合。
按照青昌彦等(1997)对债权人（主要是银行）参与公司治理的阶段划分，以及博弈论中的时间线方法，这里也将公司治理分为三个时段：初期1、中期2和后期3。必要时，在不同时期内再分为更小的阶段（如下图所示）。
股东与债权人治理公司的博弈时间线
我们首先设定，在初始阶段（初始期0），公司通过举债将债权人招人公司出资人结构之中。由于“搭便车”机制的存在，股东和债权人都有实施机会主义的动机，即总希望他人实施对经营者的治理而自己享受监控带来的收益。这样，就会出现股东与债权人在策略行为上都选择（偷懒，偷懒）的可能，这一结果实际上导致了股东、债权人对经营者的委托—代理关系。尽管这会减少各自的治理成本，但其代理成本就会非常高，结果就形成一个低水平的治理均衡。待到初始期结束，公司因治理缺位而使股东和债权人的实际利益均因太高的代理成本而受到损失。显然，这并不是股东和债权人所希望看到的。
但是，毕竟信贷契约规定了债权人的有限责任和事先确定的收益率，而股权尽管也以出资额为限承担有限责任，但其剩余收益并不封顶。因此，股东遭致损失的可能要大于债权人的损失，即SAC＞BAC。在股东搭债权人治理公司便车无望的情况下，有动力首先改变行动策略，至少依照公司事先确立的契约行事，从而打破这种低级的均衡状态，而使公司治理进入另一个时段(0[,a])，即股东“按契约监管”经营层。而债权人一旦获得股东主动治理公司的信息，处于节约治理成本的考虑，债权人会依然“偷懒”，这样就形成（按契约监管，偷懒）的策略组合，这实际上形成了债权人对股东的弱委托——代理关系。尽管股东主动担当起治理公司的职责要多付出一定量的治理成本，可是，由于治理公司行使了控制权又使股东的势力得到增强，根据前面假设1，作为经营者于是就成为股东的代理人，公司做出不利于债权人决策的概率上升，如将资本投资于方差较大的项目上。待这个阶段结束，如果投资失败，债权人承担更大损失；当投资成功，股东获得更多收益。也就是说，债权人偷懒的边际损失开始大于其偷懒带来的边际收益（即△BAC＞△BGC）时，债权人不参与公司治理就失去了经济意义。
而且，如果股东因行使控制权而得到更多收益的激励的话，股东实施公司治理就会更加积极主动，债权人这时当然还可以选择偷懒（进入0[,b]时段），形成（积极监管，偷懒）的策略组合，这是一种债权人对股东的强委托—代理关系。但这个组合已随着股东获取边际控制权收益的增加，债权人的绝对收益和相对收益都会下降，从而使这一策略组合变得越来越不稳定。尽管，股东实施治理公司的强度不会无限增加下去，因增加治理带来的边际成本最终会大于其边际治理收益，而使股东治理出现自身的均衡约束（剧锦文，2006）。但这足以调动起股东治理公司的积极性和债权人对先前采取的策略的反思。
因此，我们可以看到，在整个公司治理的初期，股东实施治理与债权人偷懒是一个越来越趋于不稳定的策略组合。
随着公司治理进入中期（时期1），一方面，债权人越来越不能容忍股东对其利益的侵占，另一方面，债权人也利用自身优势掌握了经营者更多经营信息，债权人参与公司治理的成本降低了，而获取治理的预期收益增加了（即△BGC＜△BAC），从而给债权人采取新的策略提供了激励。特别是在公司经营出现问题时，债权人就会立即取代股东而行使控制权。当然，不难设想，债权人从选择偷懒到参与公司治理总有一个进入过程，总需要在已经形成的股东治理架构中寻求自身的地位，而这个过程也有一定的进入成本，并与介入的深度正相关。因此，债权人进入公司治理的策略选择最好是先“按契约行事”。这样，债权人就与股东形成（积极监管，按契约监管）新的策略组合，这反映了代理成本正在由债权人向股东的转化。但是，债权人按契约监管至多能够维护其契约规定的权益，无法改变股东的强势控制地位，因股东与经营者的合谋而可能带来的潜在风险依然存在。因此，这个组合也不具有稳定性。
随着债权人参与公司治理的深化，随着公司对债权人依赖程度的加深，债权人的治理成本会进一步降低，而代理成本则会进一步上升。这就迫使债权人也要采取更积极的治理策略。尽管债权人更积极参与公司治理会约束股东的势力，使股东的控制权收益降低。但这并不完全排斥债权人进入公司治理结构中，毕竟它在一定程度上也会降低股东的代理成本和治理成本。这样，就会在债权人“按契约治理”的基础上，出现股东与债权人的（积极监管，积极监管）的策略组合（进入时期2a）。从委托—代理关系上看，这实际上重新将委托—代理的重点由债权人对股东转向债权人、股东对经营者。这个组合显然是一个公司治理的理想状态，但要维持这个状态需要同时具备许多支持条件。比如，股东能够容忍债权人逐步增强的控制势力，和自身势力因此的降低；债权人治理公司的边际收益大于债权的边际代理成本等等。一旦这些条件不能同时齐备，这个组合就会立马消失。可见，这一组合尽管理想，但也并不是一个长期的稳定状态。
假如债权人参与公司治理的积极性被调动起来，股东获取控制权收益的边际成本太高的话，也许股东会选择更适当的参与治理的策略。而且，这个时候最能够搭债权人治理公司的便车。这样就会出现债权人主导的（按契约监管，积极监管）策略组合（进入2时段）。比如，债权人派代表进入公司的决策层等等。这时，委托—代理关系由过去的债权人委托股东转变为股东对债权人的委托。
但是，债权人并不愿意看到自己治理公司，而股东享受治理的成果。因此，上述策略组合潜藏着不稳定性。如果债权人这时的边际治理成本大于其边际治理收益，即△BGC＞△BAC，债权人也会向下选择按契约监管的策略。从而形成股东与债权人相同的策略，即（按契约监管，按契约监管）（进入时期3）。这种组合至少具有制度的稳定性，因为无论股权契约还是债权契约，都经过了股东和债权人事先慎重的考虑。而且，在经过上述一轮的博弈之后，双方都看到选择偷懒或超越契约的治理，不是损失更大就是只能获得短期利益。因此，均按契约治理公司是一个相对稳定的策略结构。在这一点上，如果没有他方主动改变策略，自己就没有改变策略的激励。
2.股东、债权人与经营者之间的博弈关系
由于股东和债权人实施治理的对象都是公司的经营者，经营者又有着自身独立的利益。因此，股东、债权人和经营者三者的博弈是客观存在的。尽管其间的关系更为复杂，但这就是现实。
展开这一分析仍然需要借助上面的那张表。
在初期，当股东和债权人都选择了偷懒，都不想主动去监管经营者，一旦经营者获得这一信息，经营者肯定选择控制公司，并通过各种途径最大化地攫取出资人的财富。而且，在投资项目的选择上，他（她）会尽量挑选那些有助于提高经营者声誉但决不是最优的项目。这就是上述提到的股东和债权人对经营者的委托—代理关系，正如上面已经指出的，这个关系不可能维持长久。
一旦股东首先选择实施公司治理，股东就会握有公司更多的控制权，经营者事实上就变成股东的代理人，从而形成债权人对股东和经营者的委托—代理关系。其结果就可能会出现股东与经营者的串谋，以侵占债权人的利益，形成所谓的“资产替代”。
当债权人对这种治理状况日益不满，其治理公司的积极性被激发出来，并先选择按契约治理，再选择积极治理策略，引起变化的不是经营者获得更多的控制权，而是经营者由作为股东的代理人最终转为债权人的代理人，并因为二者的串谋可能给股东带来更多代理成本，从而形成股东对债权人和经营者的委托—代理关系。
当在股东和债权人同时采用（积极监管，积极监管）策略时，经营者会受到来自股东和债权人两个方面的督察，其采取机会主义的道德风险被降到最低限度。这时，经营者几乎失去了所有与委托人进行博弈的条件和基础。这时，经营者实际上被排斥于这场游戏之外。经营者几乎失去所有经营自主权(autonomy)并非完全好事，毕竟，经营者拥有比委托人更多关于经营中的具体信息，这也证明了这种治理状态并不是最优的。
在股东和债权人经过多次博弈而稳定在（按契约监管，按契约监管）这一策略组合上时，经营者事实上也按照契约规定行使其既定的权利，如果他们想获得额外的控制收益的话，只能等待这种状态的改变，并相机地选择并跟随握有实际控制权的委托人，以期获得串谋的额外收益。
不难看到，经营者如果有条件与股东、债权人进行博弈的话，总是在股东与债权人的博弈之后再采取相应策略的，这既符合公司治理或决策的一般程式，也是经营者最好的策略选择路径。
需要指出的是，本文在分析股东与债权人的关系时，只是在定性意义上做了模糊处理，如果能够对股权和债权作哪怕是简单的比例划分，都会使分析更有趣；此外，本文的分析还未能将许多不确定性考虑进去，这在一定程度上影响了模型的切实性。不过，这总归为以后的研究奠定了基础，并为更深入的分析留下了余地。
四、结论
根据以上分析，我们可以得出很多结论，本文认为以下结论是重要的：
第一，完全契约和不完全契约理论都承认代理成本的存在性，但在由谁承担这些成本方面，两种理论却大相径庭。以债权的代理成本为例，本文在不完全契约理论的假设下，得出代理成本最终是由作为委托人的债权人承担的，这是对完全契约理论的有关结论的根本否定。
第二，本文不仅从静态上进一步明确了债权对经营者存在代理成本和相对于股权存在的代理成本；股权对债权的代理成本等，更重要的是，从动态上揭示出这些代理成本实际上是在股东、债权人参与公司治理过程中交替转换的，这对于深入研究并指导公司治理的实践均具有启示意义。
第三，债权人参与公司治理确实具有积极意义。但对股东来说，利用债权人治理公司的机制是有成本的，这个成本是股东决定是否招募或在多大程度上招募债权人参与公司治理的重要依据。同时，利用债权治理公司的成本的在一定程度上决定了债权在公司资本结构中的比重，这也证明了MM定理所说的公司资本结构是随机的假说并不成立。
第四，本文的分析还表明，股东和债权人对公司的治理是一个动态过程。其间，股东与债权人以及股东、债权人与经营者之间，在不停地进行着相互博弈。但是，事先拟定的契约至关重要，它实际上成为各方博弈和妥协的最终归属。
第五，从以上理论反观中国公司的治理，我们就能够清楚地看到我国公司治理所具有的特殊性。债权人主要是与企业有长期关系的国有银行，债务人是国有控股的公司，这些均与上述分析所暗含的假设与结论相去甚远。因此，中国国有公司的债权人以及股东在治理公司的行为方面并不完全按照以上规则进行。就公司方面看，从银行借钱仅是一种融资行为，招募债权人治理公司的动机仅处于很次要的考虑，银行事实上也没有很强的激励去积极参与公司治理。大股东或“内部人”控制依然是公司治理的基本特征。不过，有资料显示，银行对民营公司的治理已经正在走向规范。
注释：
①保罗·米尔格罗姆和约翰·罗伯茨(1992)考察了作为长期债权人的银行和公司债券持有人在参与公司治理上的不同动机。他们指出，在一些国家银行与企业是长期的贷款关系，因此，银行通常会派代表进入公司的董事会，并和公司的管理层保持密切关系；债券持有人一般较少地直接接触企业信息，也较少参与企业的决策。在这种情况下，他们要求债券契约附加限制企业的条款，或抵押主要资产，以限制经理人的机会主义行为。
②Aemen A.Alchian和Susan Woodward：“对企业理论的思考”，载于埃瑞克·G·菲吕博顿、鲁道夫·瑞切特编：《新制度经济学》（中译本），上海财经大学出版社，2002年，第170页。
③奥利弗·E·威廉姆森系统地对比了股权和债权契约的异同。参见奥利弗·E·威廉姆森：“公司融资与公司治理”，载于李维安、张俊喜主编：《公司治理前沿》（经典篇），中国财政经济出版社，2003年。
④阿道夫·A·伯利、加德纳·C·米恩斯：《现代公司与私有财产》（中译本），商务印书馆，2005年，286页。
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