资产重组新课题：“造壳”与“用壳”，本文主要内容关键词为：资产重组论文,新课题论文,用壳论文,造壳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现在，人们往往把构造一个或购买一个上市公司叫做“造壳”，目的是通过这一机构从股票市场筹集资金，这也就是所谓“用壳”的意思。下边通过若干案例进行说明。
一、构造股份公司的几种模式
我国国有企业构造股份公司的模式大体上讲有两种，一种是从内部生长出来的，即体内模式；另外一种就是从外部兼并来的，即体外模式，这也就是通过收购的办法控制一个上市公司。在体内模式中，又包括整体、分解、聚合等三种情况。在分解的模式中，又有并列分解与串列分解两种情况；同样，在聚合的模式中，又有新建与置换两种情况（参见图1）。
整体模式的典型是青岛啤酒，因为社会负担不很重，所以可以整体包装上市，这样，省去了内部外部划分的麻烦。并列分解模式的典型是上海石化，将生产主体部分与社会负担部分“一分为二”，并列地挂在上级部门（中国石化总公司）下边。这样做的好处是层次少，改革一步到位。串列分解模式的典型是马鞍山钢铁公司，将矿山等单位以及社会负担等部分放在上边的一个“总公司”中，而以生产主体部分为主构造成一个股份公司。这种情况一方面是由于马钢总公司的归属问题比较复杂（是属于安徽省还是冶金部还是由安徽省与冶金部联合所有？），另一方面是可以把社会负担放在总公司内部，而不至于影响到其它层次（参见图2）。
二、“马钢模式”利弊谈
所谓“马钢模式”即对原有企业进行纵向的“一分为二”的处理，构造出一对“母子公司”：上边设立一个“总公司”，下边为一个“股份公司”。后来的倾向是，先以一些工厂为核心，构造出一个“企业集团”，再由最上边的“集团公司”作为下边股份公司的控股公司。这种结构的本质特征是集团公司与股份公司的经营者层相互重合，看上去很象是“一套班子，两块牌子”。
虽然母公司都是企业，但是，它们的持股性质却有着不同的称呼，例如有的为国家股（如广东电力集团公司、广西柳工集团公司、昆明机床集团公司、鲁抗医药集团公司等），有的为国有法人股（如安徽电力开发总公司、成都无缝钢管厂等），有的更含糊一些为国有股（如深圳能源总公司、合肥美菱实业总公司、齐齐哈尔钢厂等）。不管怎么样，这些母公司都是被授权代表国家的。就这样，股份公司与股东单位的主要领导人合为一体，名义上是国家所有，实际上是企业自己所有。看上去这有些象“子公司上市”，但是，一般的母子公司不一定是经营者合一，母公司对子公司有实际的控制；而“马钢模式”的两个公司实际上是一种绝对一致的关系。这是与美国、日本企业完全不同的“自己持股”模式。
那么，这种模式有什么特点呢？首先，由于变相的自己持股，企业处于某种“超稳定状态”，其优点是企业没有被人恶意收买的后顾之忧，避免了最高经营者的突然变动，也许这正是企业具有活力的秘密；其缺点是经营者没有来自出资者的压力，因而不能实现有效的监督。其次，股份公司与集团公司有着许多业务上的联系，集团公司对股份公司的经营提供了很多方面的保证，特别是国有企业的历史遗留问题与社会负担等等；问题是有可能发生各种关联交易，结果会侵犯其它股东的权益。此外，比较困难的问题是，一般来说，对于经营者的激励是由股东决定的，而股份公司的经营者又是母公司的经营者，那就很难掌握激励的尺寸，也很难产生激励的效果。
出现这种情况的根本原因在于国有资产管理体制和配套改革的滞后。由于最终国有资产代表不明确，因此，集团公司或总公司并无法按照《公司法》登记。如马钢，虽然是从中央下放到了地方，但是，其投资主要是中央政府的，那么，马钢总公司应该算安徽省的企业还是与冶金部合资的企业？实际上，由于讲“国有资产归国务院统一所有”，所以不可能很快解决这一问题。
三、新建聚合模式——赛格案例研究
到目前为止，深圳赛格集团公司已经拥有全资、控股、参股企业84家，其中，财务合并报表范围的企业41家，上市公司4家，一般股份公司4家。资产经营公司的一个重要功能是进行内部资产重构，通过资产的集聚，构造出规模适中的企业。在这方面，赛格集团公司是一个典范。图3为重组后的情况。
重组的过程是在集团公司与下属公司之间设置了一个中间组织，把8家企业放到新组建的赛格股份公司之下，其中，赛格中电又与日立联合出资设立了赛格日立。这样，在重组前，集团公司与下属公司呈“平面结构”，即只有两个层次法人；重组后则变成了具有4个层次的法人的“立体结构”。通过这种资产重组和集聚，克服了集团公司太大、下边企业又太小的矛盾，构造出的股份公司规模适中，同时成为了吸收社会资金的组织载体。可以认为，赛格集团的经验对其它国有企业改革也有着典型的示范意义。
实际上，赛格集团公司与赛格股份公司都属于控股公司的性质，只不过，最上边的是跨行业的控股公司，第二层是专业管理的控股公司，这种“两级控股结构”与国外某些大的国有控股公司（例如法国的埃拉普公司——埃尔夫·阿奎坦公司）的组织结构是完全一致的
四、置换聚合模式——香港四通案例研究
四通公司是1984年中国科学院几名知识分子与北京海淀区一家乡镇企业联合成立的，他们从日本三井公司购入打印机对之进行中文改造，后来又开发出了中英文打字机。在那之后的不到十年的时间里，企业规模迅速扩大。1993年6月，四通股票在香港联交所挂牌，成功地实现了“二次创业”。现将他们1993年以前的主要历程列示如下：
·1986年初，原始发起人与职工共同设立同仁基金会并于同年成立了北京四通集团公司（四通集团）。
·1987年，四通集团与三井分别出资75%和25%成立了北京四通办公设备有限公司（北京索泰克），大规模生产打字机。
·1987年，四通集团在香港成立了四通电子技术有限公司（四通电子），主要从事零配件采购及市场调查等工作，这个当时仅仅是非公众的有限公司，后来成为了四通股市筹资的“壳”。
·1988年底，成立了四通集团公司独资的北京四通新技术产业股份公司（四通新技术），虽然它将在京的20家专业公司整合了起来，但没有成为一家公众公司。
·从1991年下半年到1993年春季，四通集团设想了国内公开上市、国内定向募集、香港上市同时国内募集等方案，但考虑到筹资效果、职工股等方面的问题，最后确定在香港上市。
按照香港联交所的要求，上市股票的市值不得少于3000万港币，当市值小于4亿港币时，公众人士持股比例不得少于25%。为达到上市规格，四通集团以四通电子为主体，对这一非公众性质的有限公司进行了一系列资产重组，图4是重组前的结构示意图。重组的主要过程是：
a.四通集团与四通电子在北京设立北京四通电子公司（北京四通），总股本1000万美元，四通集团占25%，四通电子占75%。
b.四通集团向四通电子转让其在中外合资北京索泰克中70%的权益，总代价为280万元人民币。
c.四通集团向四通电子转让其在中外合资深圳索泰克中70%的权益，总代价为350万元人民币。
d.四通电子以110多万元港币的代价收回四通集团设立于香港的4家公司的股本。
e.四通集团向四通新技术转让其在全国18家下属公司中的权益，四通集团对四通新技术仍拥有100%的权益。
f.四通集团向北京四通出售其对四通新技术的全部权益，总代价为8559万元人民币。图5是重组后的结构示意图。
经过以上重组，使得四通电子的总股本达到6亿股，其中四通集团持有58%，承销商及有关财团持有17%，向社会公众人士发行流通股1.5亿股，占25%，每股发行价为1.26港元。1993年8月16日，四通股票在香港联交所挂牌买卖，收盘价为1.6港元。
可以看出，四通“造壳”的奥秘在于“把老大卖给老二”，在这一过程中几乎没有现金流动，结果是“老二”肥壮了，队形变换了，而控制却没变。
五、买壳与用壳——中信泰富案例研究
香港中信泰富的前身泰富发展有限公司（泰富发展）成立于1985年，1986年上市时，资产净值仅为3.5亿港元。1995年底，中国泰富总资产为393.83亿港元，净资产达266.41亿港元，年均增幅高达930%；股本从1.5亿港元增加到21.3亿港元，扩大了14倍；股价从1991年的1.3港元增加到1996年底的44.9港元，按并股前可比价格计算为11.225港元，年增幅高达154%；按市价总值排行，目前已经跃居香港前10名最大的上市公司之中。那么，这种魔术般的变化是怎么发生的呢？
第一个步骤是“买壳上市”。与普通的在二级市场收购不同，这次是通过一级市场购买的。1988年10月，泰富发展向中国国际信托投资香港集团有限公司（中信香港）发行2.7亿股新股，使中信香港持有泰富发展64.7%的股权，1991年，泰富发展正式改名为中信泰富。后来，中信香港把部分股权卖出，对中信泰富的持股比例下降到49%，现在已降到41.92%。
作为上市公司，中信泰富通过证券市场筹资，本身进行了多元化收购，如购买香港电信12%的股份、参股江苏、郑州等电站项目、与日本五十铃成立合资公司、参股中国钢铁厂、电信电报公司、精密钢管厂、机械动力制造厂等，特别是收购恒昌企业，更是筹集了56亿港元，其规模之大，令人瞠目结舌。
但是，最精彩的要属中信香港不断地向中信泰富注入资产，同时不断地从市场收回资金。图6是注入资产前股权结构示意图。
从1990年起，中信香港向中信泰富注入资产的若干重要操作是：
·1990年2月，中信泰富以每股1.2港元发行3.11亿新股，筹资3.7亿港元，用来从中信香港购入港龙航空公司38.3%的股份和工业大厦、货仓等两座建筑物。
·1991年8月，中信泰富以每股1.35港元发行14.9亿新股和5亿港元债券，筹资超25亿港元，后来用28.6亿港元从中信香港购入国泰航空公司12.5%的股权，用2.5亿港元从中信香港购入澳门电讯20%的股权。
·1994年5月，中信泰富以每股23港元发行新股，用来从中信香港购入西港隧道公司25%的股份，加上原来已持有的10%的股份，使中信泰富对西港隧道公司的持股比例达到了35%。图7是注入资产后的股权示意图。
可以看出，上述过程的实质是，中信香港利用中信泰富上市公司的地位不断地从证券市场筹集资金，然后将下属公司股权或其它资产出售给中信泰富，从而实现了集团公司的资产套现。换句话说，从资产流来看，是从中信香港流向了中信奉富；而从资金流来看，则是从证券市场经过中信泰富再流向中信香港。因此，有的专家形象地把证券市场比喻为一个“蓄水池”，中信泰富好比是中信香港伸向这个“蓄水池”的“吸水管”，社会资金就是这样源源不断地被“吸”到中信香港的。因此，虽然这一节目看上去也是“把老大卖给老二”的把戏，但与四通公司股权交换的不同之处在于这次是现金与股权的交换，是用别人的钱发大财，恐怕这也许是“造壳”的真正目的之所在吧。