券商上市有待启动，本文主要内容关键词为：券商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个时期以来，金融机构上市问题一直是我国证券市场关注的焦点，特别是浦东发展银行的成功上市拉开了金融机构上市浪潮的序幕。然而，迄今为止，人们最关注的主要是商业银行的上市重组，至于券商的上市尚未引起足够的重视，尽管决策层在券商上市问题上已表现出政策松动的意向，但就现实而言，除宏源信托被批准改组为证券公司外，目前我国尚未有一家专业券商上市。笔者认为，无论从券商自身还是从我国证券市场的发展需要出发，券商上市重组都应引起我们应有的重视。
券商上市的必要性
1.上市重组是券商解决资金来源问题的最有效途径。证券业属于资本密集型行业，证券机构的经营需要强有力的资金支撑。然而，融资渠道不畅、经营资金短缺却是困扰我国证券公司多年的难题。虽然近来随着政策的松动，对券商融资的限制已有所放宽，符合条件的券商进入银行间拆借市场已成现实，同时，决策层也已做出允许券商发行金融债券和以股票作质押从银行贷款的决策，但这些措施都因其固有的缺陷而难以成为解决券商资金问题的最佳选择。例如，进入银行间拆借市场不仅有严格的条件限制，而且极其短暂的拆借期限也使其只能用于券商的临时性资金周转，难以满足券商的长期资金需求；发行金融债券虽有助于券商筹集长期资金，但却会增加其债务负担，同时，当前的利率较低、金融风险较大的特殊环境也会削弱券商债券对投资者的吸引力；至于股票质押贷款则既会增加券商的负债，也易在抵押对象的品质认定上产生分歧，而且，如果银行规定的垫头率过高，又必然会限制券商的融资规模。相比之下，只有上市才是解决券商资金来源的最有效途径。首先，上市融资可以使券商在不增加债务负担的前提下筹集长期资金。其次，股票发行的溢价效应有利于券商融资规模的扩大。一般而言，负债型融资方式的特征在于其等价性或折价性，即在信用借款中，筹资主体只能融入与其借贷协议金额相等价的资金，在抵押借款中，筹资主体则只能按一定的折扣率融入低于其抵押品价值的资金量。上市融资却是一种具有“放大”功能的筹资形式，它通过股票的溢价发行可以使券商募集到远远高于股票面值总额的资金，溢价的幅度越大，募集的资金就越多。第三，上市融资有利于提高券商的资本充足率。我国证券机构的资金不足不仅表现为营运资金不足，也表现为自有资本不足（目前我国资本金在10亿元以上的券商寥寥无几，最大的券商国泰君安注册资本也只有37亿元）。面对“入世”后更加开放的市场环境，如不尽快增强证券机构的资本实力，我国券商很难在未来日益激烈的国际证券业竞争中站稳脚跟。
2.发行股票和上市有利于券商化解不良资产。金融机构资产质量不高是我国经济运行中的一个突出问题。然而，到目前为止，理论界和决策层最关心的只是国有商业银行的不良资产，证券公司的不良资产尚未引起人们的重视。实际上，尽管有关部门从未统计和公布过全国证券公司的不良资产比率，但我国证券机构的不良资产问题并不逊于商业银行。证券公司的不良资产主要是前几年非规范经营的结果，其主要表现形式有不良房地产、不良债权、不良股权等。大量不良资产的存在对我国证券业的发展必然会产生十分不利的影响，因此，必须采取有效措施予以化解和处理。券商不良资产的化解可以有不同的思路，允许券商发行股票和上市就是其中的一种较为理想的选择。因为，证券公司上市后，一方面增加了资本来源渠道，壮大了资本实力，增强了承受不良资产损失和抵御风险的能力；另一方面，由于证券公司拥有远高于一般工商企业的社会信誉，其股票将成为广大投资者更乐意优先选择的投资对象，因此，券商的股票完全可以按更大的溢价幅度发行，这不仅可以使券商通过股票发行筹集到更多的资金，更重要的是由溢价部分所形成的资本公积金可以用来弥补或冲销证券公司原有的不良资产或坏账，从而降低不良资产的比重。
3.发行股票和上市有利于增强券商股权的流动性。目前，我国专业证券公司虽然绝大部分都采取了股份制组织形式，但其股权却基本上处于非流动或低流动性状态，这既不利于现有金融资源在不同证券机构之间的优化配置和调整，更妨碍投资者参股证券公司的积极性，当前我国一些正在或准备进行增资扩股的券商所遇到的股东难寻的窘境就是较为明显的例证。允许券商发行股票和上市则是改变这种状况的理想途径。上市以后，借助于股票买卖，券商的股权处于高度流动状态，股权的这种流动性不仅可以促进金融资源在不同券商之间的优化配置，提高资金的使用效率，而且在刺激投资者对券商股权投资的热情方面也会产生积极效应。
4.发行股票和上市有利于券商完善法人治理结构、健全经营机制。我国证券公司虽然多属股份制企业，其市场化程度亦高于其他金融部门，但法人治理结构并不十分完善，股东会、董事会、监事会以及经理层之间的相互监督、相互制约较为薄弱，经营机制距真正的股份制企业相去甚远。允许券商上市则有利于改变这种状况，因为，券商发行股票并上市后，就由原来的非公众公司转变为公众公司，作为公众公司，它必须按照上市企业的运行规则建立健全相应的管理组织架构，明确各自的职责，建立严格的相互监督、相互制约关系，这就可以促使券商的法人治理结构趋于完善；上市以后，券商管理层不仅要接受股东大会、董事会和监事会的监督，而且要接受市场的评价，如果广大投资者对券商管理层丧失信任而大量抛售股票，导致股票价格下跌，就会对券商管理层形成强大压力，这无疑可以加大经理人员的行为约束，促进券商形成合理的运营机制。
5.允许券商上市也有利于中国证券市场的平衡发展。经过十年来的发展，我国证券市场已初具规模，截至1999年底，深沪两地上市公司总数已达947家，市价总值26000亿元。然而，不可否认，我国证券市场在发展过程中也存在着结构失衡问题。以上市公司为例，长期以来，由于我们在利用证券市场筹资方面过分向国有工商企业倾斜，金融企业的上市未受足够重视，因此使得我国现有的900多家上市公司中， 金融类公司寥寥无几，至于专业券商至今尚无一家跻身上市公司行列。这既使券商难以利用证券市场筹集资金，更不利于上市公司结构的优化。改变这种局面的有效途径就是放松对金融企业尤其是证券公司上市的限制。证券公司上市后，不仅可以产生上述几个方面的积极效应，而且可以为证券市场增添新的生力军，有利于上市公司结构的优化和证券市场的平衡发展。
券商上市的可行性
券商上市不仅具有客观必要性，而且也具有现实可行性。主要表现在：
1.券商卓著的信誉为其股票的发行与上市奠定了良好的社会基础。企业股票能否顺利发行、上市以后市场表现优劣等，关键在于发行主体能否获得投资者的认同。证券公司作为一种金融机构，其社会信誉无疑远高于一般工商企业，这不仅是因为券商特殊的业务范围决定了其经营风险相对低于工商企业，盈利水平则高于一般工商企业，而且是因为在我国证券业属于新兴行业，并且在未来相当长的时期内将一直维持其朝阳产业性质。特别是随着国有企业和经济体制改革的不断深化，今后会有越来越多的国有企业通过股份制改造和上市筹集资金，加快建立现代企业制度的步伐。同时，也会有越来越多的民营企业加入到改制和上市行列，这就预示着证券公司在我国具有极其广阔的发展前景。受证券业良好发展前景的鼓舞，如果券商上市，则其股票势必成为广大投资者更加乐意优先选择的投资对象。尽管目前除宏源信托被批准改组为证券公司外，我国尚未有一家券商上市，因此对于券商股票发行上市情况的评价尚无相应的参照对象，但从浦发银行股票的顺利发行来看，人们完全有理由相信，券商的股票一定会为投资者所推崇。
2.从技术角度看，相对于一般工商企业，券商的上市更具有简便性和易操作性。首先，券商现有的股份制特征为其上市奠定了必要的组织基础。以前，我国国有企业改制和上市，采取的是同时进行的做法。鉴于这种做法所具有的弊端，自1999年起我们便改变改制与上市“一步走”方式，而采取了改制与上市分步走的做法，即国有企业必须先改制，而后才能上市。这一新规定显然会延长企业上市的过程、加大企业上市的成本。证券公司则不同。目前我国券商大都早已完成了股份制改造，建立了股份公司的组织形式、管理架构和运作机制，因此，与一般国有工商企业的先改制后上市相比，券商的上市无疑更加简便易行。其次，券商的业务和资产结构决定了券商上市重组的过程较为简单，受传统计划经济体制的影响，我国国有企业尤其是大型国有企业普遍存在“企业办社会”的沉重负担，在企业的资产和人员中，非经营性资产和人员占比重较大。因此，如果进行上市重组，必然牵涉到大量非经营性资产和非经营性人员的剥离问题，由此难免会出现因利益关系而引发的矛盾和冲突，增加上市重组的阻力和难度。证券公司则相反。作为一种新兴的行业，其业务运作一开始就更贴近市场经济的现实，基本不存在“企业办社会”的内容。因此，在券商上市重组过程中，一般不需要进行非经营性资产和人员的剥离，这不仅使券商上市重组的程序相对较为简单，而且也不会出现在资产、人员剥离过程中因利益分配不均衡所产生的矛盾和阻力。
3.从券商上市对证券市场的影响看，它不仅不会引发市场运行的剧烈波动，反而有利于证券市场的发展。目前，制约我国证券市场发展的重要因素之一就是市场资金的供应状况。由于我国资本市场尚未对外开放，外国投资者尚不能投资国内A股市场，因此， 资本市场上的资金需求主要依靠国内资金的供应来满足。尽管我国银行中存在着6 万亿元人民币的居民储蓄，中央银行又连续7 次降低利率以促进储蓄向投资的转化，但真正能够流入股市的毕竟只是其中的一部分。因此，如果企业大量上市而资金供应不能相应跟上的话，往往会对市场产生较大冲击。实践也已证明，每当有国有大盘股发行上市时，或者新股上市较为集中时，股市运行往往存在向下的压力。券商上市则一般不会对市场运行产生很大负面影响，原因在于：一般工商企业上市基本上只是从市场抽取资金，其所募资金一般不会再用于证券市场，只能用于实业投资；券商则是证券市场的活动主体，其各项业务都直接与证券市场有关，因此券商通过上市所募集的资金既来源于市场，又用之于市场，同一般工商企业上市只是从市场抽血而不向市场输血相比，券商上市显然不仅不会引发市场的剧烈波动，而且对证券市场的长远发展十分有利。
券商上市重组的模式选择
券商上市重组模式，是指按照券商重组的具体形式对被改组券商的重组内容进行初步重组的框架。根据我国券商一般不存在“企业办社会”内容、因而不需要进行非经营性资产和人员剥离的现实，笔者认为，我国券商上市重组的模式可以有以下两种主要的选择。
1.整体重组模式。整体重组模式，是指将被改组券商的全部资产投入到股份有限公司，然后以之为股本增资扩股、发行股票和上市重组的模式。这种模式的优点在于：（1 ）整体重组模式的特征在于将重组券商的全部资产投入股份有限公司，不存在资产的剥离，因此，同必须进行资产剥离的重组模式相比，这种模式可以达到简化券商上市重组运作程序、缩短上市重组时间的效果。（2）采取整体重组模式， 券商的资产、负债以及其他经营要素（包括券商主要经营管理人员）在重组之后一般不会发生大的变化，因而有利于重组券商保持原有的运行秩序和重组前后券商经营活动的稳定性与连续性，可以避免在其他重组方式中由于券商各方面结构（包括资产结构、产权结构、人员结构等）的变化而可能给券商经营秩序带来的冲击。（3）在整体重组模式中， 伴随着券商全部资产投入股份有限公司，券商原有的职工一般也同时进入上市券商，剥离重组模式中的人员分离现象将不存在，这既可简化券商上市重组的内容，又可避免因现有职工是否进入上市公司而可能产生的矛盾冲突。
当然，整体重组模式也有缺陷，表现在：第一，整体重组模式由于是将重组券商的全部资产投入到拟成立的上市公司，不存在资产的剥离，因此，伴随整体性重组的过程，势必使券商的经营性资产和非经营性资产（如果存在非经营性资产的话）全部转移到上市券商，这既不利于上市券商资产结构的优化，也会因那些非经营或非赢利性资产的划入而降低上市券商未来的整体资产赢利水平，不利于上市券商资产赢利率的提高。第二，在整体重组模式中，由于券商原有职工一般都进入上市公司，不存在人员的分离，券商原经营班子成员亦大都留任，因而，这种模式不仅不利于重组后券商职工队伍的精简和结构优化，也不利于重组后的券商从外部吸纳优秀经营管理人员，进一步提高经营管理水平。
根据以上分析，笔者认为，整体重组模式主要适用于规模较大且不需要进行资产和人员剥离的券商的重组，对于那些规模较小，或存在较多非经营性资产或不良资产，因而需要进行资产剥离的券商而言，不宜采用此种模式。
2.合并整体重组模式。合并整体重组模式，是指将被改组券商的资产全部投入、同时吸收其他券商作为共同发起人而设立股份有限公司，然后以之为股本增资扩股，发行股票和上市的重组模式。不难看出，合并整体重组模式具有与整体重组模式基本相同的性质和特点，只不过是在整体重组模式基础上加进了合并的内容。采用这种模式的关键在于选择适当的合并对象。一般而言，合并对象应是现实经济效益或潜在经济效益较好的券商。合并重组后，或者合并对象的法人地位消失，合并者的法人资格存续，或者合并双方的法人资格都消失，而将合并后的券商实体登记为新的法人。前者称为吸收合并，后者称为新设合并。
合并整体重组模式的优点在于：（1）同整体重组模式一样， 合并整体重组模式一般也不需要进行资产和人员的剥离，因此，采用这种模式虽使券商的上市重组程序比整体重组模式复杂，所需时间较长，但与剥离重组模式相比则程序仍较简单，重组时间亦较短。（2 ）合并整体重组模式由于加进了券商合并的内容，因此可使合并重组后券商的实体规模和经营规模得以扩大，这即有利于增强合并后券商的市场竞争能力、也有利于其提高规模经济效益。（3）在合并整体重组模式中， 伴随着券商的合并和整体重组，必然使券商的体制构架、内部管理制度发生变化：同时，采用这种模式虽然通常不会出现人员剥离，但合并后券商人员（包括券商经营管理人员）的内部整合却会使其人员结构得到一定程度的优化。这种体制构架、管理制度的变化和人员结构的优化有利于提高重组后券商的经营管理效率。合并整体重组模式也有缺陷，主要表现在：由于合并整体重组模式加进了券商合并的内容，而券商合并必然牵涉到合并对象的选择、合并双方资产的清理与评估、合并条件的谈判与讨价还价等一系列问题，因此，同整体重组模式相比，采用这种模式进行券商上市重组要复杂得多，所需时间也较长。鉴于合并整体重组模式的上述特征，笔者认为，这种模式主要适合于规模较小，不存在大量不良资产，因而不需要进行资产剥离的券商的上市重组。
除以上两种主要模式外，对于那些存在有较多不良资产的券商的上市重组，可以选择剥离重组模式，即将不良资产从券商的资产总额中先予剥离，然后将所余优质资产全部投入，并增资扩股，发行股票和上市。
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