东亚地区股市合作的现状及战略思考，本文主要内容关键词为：东亚论文,现状及论文,股市论文,战略论文,地区论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、东亚股票市场合作的概念和内容
股票市场合作是指在一个区域内，若干国家和地区的股票市场之间相互开放、加强合作，就某些共同的规则达成一致意见，从而使该地区内的股票市场具有趋同的发行制度、交易制度、监管法规、技术标准和市场运作规则，最终形成一个统一的股票市场的过程。它往往需要以条约或协议的形式确保各市场间相互开放与合作的进行(张育军，2003)。笔者认为，现阶段的东亚股票市场合作应该包括三方面的内容：股票市场监管的合作、证券交易所的合作和交叉上市。
监管合作是在信息共享的基础上，通过积极的政策协调和技术援助，采取一致的宏观经济政策立场并充分考虑各国国内的政策架构和监管措施，从而寻求监管目标统一的政策融合过程(朱孟楠，2003)。股票市场监管的合作是政府间通过双边或多边的条约、谅解备忘录等共同对股票市场进行监管的行为，包括双边的监管合作和多边的监管合作。
结合当今国际证券市场的发展趋势，区域内的多国股票市场合作多以各国间证券交易所的联盟与合并为先导，证券交易所合作大致可分为以下四个层次(张育军，2003)：市场联通；共同交易平台；准合并或后联合；合并。这四个层次从形式和制度安排上逐渐递进，合并是证券交易所整合的最高形式，是真正意义上的一体化。
交叉上市(cross listing)是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同的国家上市的情形。虽然交叉上市需要承担更高的上市成本，但主流的经验仍然相信它对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等方面有积极的作用，因此，交叉上市也成为国家间股票市场合作的重要形式。
二、东亚股票市场合作的发展现状
东亚各经济体经济的高速增长推动了资本市场的较快发展，并成为全球主要的资本市场之一。如按市值计算，截至2007年4月底，日本股票总市值为46，531亿美元，位居全球第二，我国香港股票总市值18，214亿美元，位居全球第8位，韩国股票总市值为9，045亿美元，位居全球第16位，新加坡股票总市值为4650亿美元，位居全球第21位。由于2006年以来中国资本市场的迅速发展，截至2007年11月24日，中国沪深交易所股票总市值达33，868亿美元。经济全球化、欧盟证券市场一体化带来的竞争压力，以及东亚各国或地区资本市场的发展推动了东亚地区证券市场的合作。
(一)股票市场监管合作
东亚地区股票市场监管合作取得了一定的进展。双边监管合作的主要形式是签订双边监管备忘录，多边监管合作的主要形式是国际证券监管委员会组织(IOSCO)下辖的亚太地区委员会(APRC)。APRC为东亚地区各国政府就证券市场监管的焦点问题提供了交流的场所，为提高证券市场的监管能力作出了重要贡献(Mori，2004)。
在国际证券监管委员会组织的推动下，签订备忘录已经成为证券监管者有效的双边监管合作形式。统计显示，IOSCO成员中的90个国家和地区签订了至少1000个双边证券监管合作备忘录。监管合作谅解备忘录对促进市场准入、信息交流、协调监管标准起着非常重要的作用，发展双边监管合作将是较为可行的选择。东亚各经济体也签订了一系列的双边监管备忘录。以中国为例，截至2007年6月，中国证券监督委员会与34个经济体的证券监管部门签订了37个证券监管合作备忘录，亚洲地区的经济体包括香港地区、新加坡、日本、马来西亚、韩国、印度尼西亚、泰国、越南、印度。截至2007年7月，香港证券及期货事务监察委员会与33个海外的证券监管机构签署了44个合作协议，以达到信息交流和调查援助的目的。
为加强国际证券监管合作、打击跨境违法违规行为，IOSCO于2002年5月审议通过了《多边备忘录》，要求所有加入的成员机构(可在相关执法部门的协助下)：(1)有权获得证券、衍生产品交易相关的资金、资产记录以及实际控制人等信息。(2)有权向境外监管机构提供上述资料。(3)有权在自愿基础上获得或强制得到个人陈述。(4)就境外监管机构涉及内幕交易、市场操纵、虚假陈述和其他证券欺诈或操纵行为的请求提供协助，即使该案件不涉及违反其法律法规。(5)遵守相关的信息保存以及保密等规定。截至2007年6月，已有41个成员被批准列入附录A名单，另有15个存在法律障碍的成员被列入《多边备忘录》附录B名单。在亚太地区，除中国证监会外，澳大利亚、香港地区、印度、马来西亚、新西兰、新加坡和斯里兰卡的证券监管机构也已列入附录A名单。
(二)证券交易所合作
证券交易所的合作包括双边合作和多边合作。东京证券交易所常务执行董事清水寿二(Toshitsugu Shimizu)提出了双边市场联合模型(如图1所示)，并认为澳大利亚和新加坡证券交易所已经实现上述股票市场合作模式，而新加坡和东京证券交易所的联合已在进行之中。
图1 市场联合模型
资料来源：Shimizu，Toshitsugu.Regional Cooperation Among Securities Markets.http：//www.oecd.org/dataoecd/5/61/33735778.pdf
2001年12月13日，新加坡交易所和澳大利亚证券交易所签署合作协议。在此协议下，双方将通过电子联系，把两家交易所的交易和结算系统连接起来。这使得新加坡及澳大利亚的投资者可以在他们自己的国家通过各自经纪人直接交易对方市场的股票。由于缺乏交易量，新加坡证券交易所与澳大利亚证券交易所合作建立交易系统的努力于2005年付诸东流。但作为第一个“联网交易”的尝试，新交所和澳交所的努力对将来的股票市场合作提供了重要的教训和经验。
2001年10月1日，新加坡证券交易所和东京证券交易所发表声明将建立战略联盟。声明中说，两个证券交易所将对在两家交易所上市的金融产品的联合交易和清算、新产品开发、市场营销信息技术开发和信息共享等方面展开战略合作，这将有助于吸引两国的上市公司和投资者。
2005年8月31日，东京证交所和韩国证交所签订合作意向备忘录(Memorandum of Intent)，讨论两国间的跨境证券交易。2006年7月7日，东京证交所和韩国交易所签署市场联盟工程的谅解备忘录，宣布将进一步加深双方的合作关系。根据东京证交所新的联盟方案，双方将考虑建立一个市场联席机制，允许投资者买卖在另一个市场上市的股票，同时协议还将对两家公司的投资者关系活动提供共同营销和支持。
交易所层面的多边合作主要包括两个跨地区的交易所联合会：中国上海、深圳证券交易所在内的东亚和太平洋地区交易所联合会(RAOSEF，the East Asia and Oceanian Stock Exchanges Federation，1982年)；中东、南亚和欧盟以外的欧洲其他国家交易所在内的亚欧交易所联合会(FEAS，the Federation of Euro-Asian Stock Exchanges，1995年)。2002年，日本东京证券交易所有意联合上海、深圳、香港、台北等10个亚洲城市的证券交易所，共同研究市场一体化构想，以活跃区域内资金流动，促进经济发展。东京证券交易所社长土田正显认为，推进东亚地区证券市场的一体化乃当务之急。
(三)交叉上市
在世界范围内，越来越多的大公司在境外交易所上市。例如，新兴经济体中大公司以股票和ADR的形式在纽约证券交易所上市。2005年有81家中国企业在海外八大证券市场上市，筹集资金204亿美元，2006年则有86家中国企业在海外上市，筹集资金440亿美元。根据来自香港的数据，共有340家中国内地公司在香港上市，筹集资金达1.1万亿港元，这些公司的总市值占香港股票市场总市值的40％。除了筹集资金以外，在香港股票市场上市能够促使这些公司改善商业经营，采用国际标准和国际惯例(尚福林，2006)。截至2006年8月，有105家内地公司在新加坡证券交易所上市，市值约达284亿新加坡元，占新交所上市公司总市值的6％，中国股目前占新加坡交易所每日股票交易量的约15％。新交所及其创业板738家上市公司中的37％是国外公司。
根据国际货币基金亚太区域展望(2005年9月)的数据，亚洲区域内的一些股票市场吸引了大量的国际投资者。国外投资者的参与在一些股票市场的需求方面已经非常重要，但很少的参与者是来自亚洲的。在香港地区，2004年1/3以上的交易量来自非本地居民，其中只有1/5的交易与亚洲有关。在日本、泰国、韩国，外国股东占了将近30％，只有少数来自亚洲其他国家。并且，有证据表明近年来有一些外国公司从亚洲股票市场撤市。
亚洲证券市场的合作还包括以下几种形式：第一是亚洲证券论坛，每年召开一次，主要讨论东亚证券市场的区域合作；第二是亚洲证券分析联合会，也是每年一次，主要共同讨论亚洲证券分析的资格标准和资格考试等；第三是亚洲证券投资基金年会。还有证券业自己组织的参与全球证券相关活动。以上这些众多的合作组织表明，东亚股票市场的合作体现了东亚各经济体经济增长的内在要求，同时也说明了东亚证券市场的合作具有广泛的基础。
三、亚洲股票市场合作的局限性
与欧盟股票市场的合作相比，东亚股票市场合作在广度和深度上都存在较大差距。
从广度看，东亚股票市场的有效合作还仅限于双边合作，这与欧盟证券市场多边合作表现出的合作广度及其有效性明显不同。从东亚股票市场合作的现状看，虽然成立了东亚和太平洋地区交易所联合会(EAOSEF)和亚欧交易所联合会(FEAS)等多边合作组织，但较具实质性的合作仍主要体现为双边合作关系，如新加坡证券交易所(SGX)与澳洲证券交易所(ASX)之间的合作。三方以上的多边合作，由于一般依托于较为松散的组织，如东盟“10+3”，因而股票市场合作由于缺乏对成员国的约束力而难以有效地发挥出合作效应。
相对于欧盟股票市场的合作来说，东亚股票市场合作的深度明显不够。虽然1982年发起成立了东亚证券交易所联席会议(EASEC)非正式组织，从1990年起EAOSEF有15个证券交易所成员，但其合作目的仅停留在推动成员之间的信息交换和互助。虽然SGX与东京证券交易所(TSE)的合作除了共同交易和信息共享合作外还增加了结算、新产品开发、营销和信息技术开发合作等，但与欧盟合作的深度相比，仍然存在较大差距。由此看来，东亚证券市场合作不像欧盟证券市场已经上升到上市发行、监管、信息披露以及为企业并购提供服务等更深层面的合作，因而有待于进一步深化。
四、东亚股票市场合作的发展战略
(一)在证券监管合作方面
笔者认为，通过金融市场监管合作，各国将改善金融监管效率，增强抵御金融市场外来冲击的能力，从而促进区域金融稳定和发展。基于以上目标，作者认为东亚金融监管合作需两条腿走路：
一是双边努力。各国监管当局之间以签订监管合作谅解备忘录的形式开展双边监管合作，继续发展各国监管机构的访问制度和信息交流机制。通过签署监管合作谅解备忘录，建立双边监管合作机制，有利于证监会与有关国家、地区的金融监管当局进行信息沟通和交叉核实，及时发现问题或不良发展趋势，及时向金融机构提出警示，对金融机构不审慎经营行为或违规违法行为进行及时的惩戒，督促互设机构进行合法稳健经营。
二是多边努力。成立金融监管合作机构来改善监管规则和实践，提高监管的有效性，促进东亚地区的金融稳定。在面对和处理区域性或全球性金融机构的问题时，监管当局的合作显得尤其重要。对于多边股票市场监管合作，作者较为赞同的是设立亚洲金融机构。Eichengreen(2001、2002)提倡在“10+3”的框架内建立一个“亚洲金融机构”(AFI)。这一机构的功能有：向那些愿意加强金融监管的成员国提供技术上的帮助；向成员国的银行监管者、证券交易员、会计等提供统一的培训；像国际清算银行一样，对各国的央行提供支付清算服务。但为了实现监管合作的目标，东亚金融监管合作机构的功能还应该加以改进与扩展，因此作者认为AFI的功能应该包括：(1)实现银行和金融体系监管领域的信息和经验分享；(2)发展与国际惯例相一致的银行和金融标准和规则，向成员国的银行高层人员、审计师、监管人员等提供培训，使其掌握这些标准和规则，并监督这些标准和规则的执行；(3)逐渐实现监管规则的和谐化。
(二)在证券交易所合作方面
随着全球金融一体化的深入，美欧交易所进行着激烈的并购战或积极寻求与国内及大西洋彼岸的伙伴合作。发达的互联网络推动了交易所在全球范围的更广泛的合作，许多美欧交易所已经将目光放在了亚洲，跨境战略已攀升至亚洲金融交易所合作议程的首位。
在现金充足的背景下，亚太交易所已开始关注于购入本地区潜在长期合作伙伴的股权。2007年3月，新加坡证券交易所率先进行了亚洲首笔跨境交易，以4300万美元购入孟买证券交易所(BSE)5％的股权，以巩固新加坡证券交易所作为衍生品和海外上市区域中心的地位。2007年6月初，东京证券交易所在并购之路上也迈出了重要一步，在公开市场以3亿美元购入新加坡证券交易所4.99％的股权。两家交易所集团还计划联手开发证券和利率产品。
(三)在交叉上市方面
交叉上市被认为是股票市场发展的“催化剂”。一国交叉上市的发展促进了国内市场与国际市场的一体化，给当地的股票交易所、国内的上市公司、经纪人和监管机构带来竞争压力，促进他们规范化运作，提高信息披露水平和增强交易监管的能力。同时交叉上市会通过风险分散，带动国内非交叉上市公司的资本成本下降，但下降幅度依赖于非交叉上市公司与交叉上市公司的收益相关程度(Errunza & Miller，2000)。
事实上，亚洲各经济体，尤其是具有发达金融市场的经济体都在努力创造条件促进跨境上市。日本经济和财政政策委员会委员伊藤隆敏(Takatoshi Ito，2007)认为，日本应提高自身资本市场的吸引力和效率，吸引中国等其他国家企业到东京上市，这将使日本储户更容易获得一些世界上最具吸引力的投资机会。新加坡证券交易所也把区域金融中心建设作为其发展目标，计划在2012年之前在新交所上市的外国公司达到一半以上，尤其是来自中国和越南、印度尼西亚等东南亚国家的公司。根据2007年6月17日英国金融时报的报导，香港行政长官曾荫权提出支持有关香港和上海交易所彼此交易对方上市股票的提议，并证实正在进行相关谈判。
美国纽约证券交易所国际执行团副主席乔治·尤盖斯(George Ugeux，2002)指出，过去三年在亚洲上市交易的股票相对于其他区域的股票发展更快，一个充满活力的亚洲区域股票市场不仅对国内市场有益，而且对于区域和全球也有益。当前最重要的是亚洲国家要加快股票市场的制度建设，增强投资者的信心，为培育亚洲区域股票市场创造条件。