市场有效性、盈利预测与内幕交易，本文主要内容关键词为：内幕论文,有效性论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、市场有效性
市场有效性一般是指在市场上，商品买卖之间的相互行为形成某一特定商品价格，这一价格能够全面反映有关商品的所有公开信息，尤其在出现任何有关的新信息后，上述价格应该能够立即随之作出变动调整这一整个过程的效率。对市场有效性的直观刻划是：价格可以反映所有公平的信息；价格对有关新信息可以作出迅速且不偏不倚的反映；没有可能利用公开信息进行套利。
按照影响证券价格的历史信息、公开信息和内幕信息，有效市场理论将市场分为弱式、半强式和强式三种有效市场。在弱式有效市场存在情况下，证券价格反映了其所有历史交易信息，即有关证券的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用，任何投资者不可能通过任何方法来分析这些历史信息以取得超额收益；在半强式有效市场存在情况下，证券价格已经充分、及时地反映了所有可通过正当途径获得的公开信息，例如公司公布的盈利报告、分红、送配股的公告、会计政策变动以及专业机构公开发表的资料等，即证券价格的形成反映了全部投资者对所有公开信息的判断；在强式有效市场存在情况下，证券价格已经充分及时地反映了所有公平的与内幕的信息，例如，除了上述的公开信息外，还包括内幕人员所掌握的有关公司机密等，即所有投资者所占有的信息是一样的，无论其公开与否。
与市场有效相关的概念是信息有效性，即信息作用于市场而引起的价格变动的速度。一般认为，信息传播的面越广，速度越快，市场越有效。在某一特定市场上，特定信息传播对象不同，信息传播的速度与广度也不同。
对于依靠大众性公开信息交易者，其信息来源为公开渠道，信息传播速度既快且广，证券价格充分吸收了全部大众性公开信息；对于依靠专业性公开信息交易者，其信息来源仍为公开渠道，但信息内容有所加深，公司财务报表的数据及注释等会计信息，经过专业机构人员的分析，被迅速转化为对价格变动趋势的判断而作用于市场；对于依靠派生信息交易者，其信息来源一般为法定内幕人员等市场上拥有特权的群体，其获取信息的方式有三种：第一种是从内幕人员那里获取由于无意而泄露的内幕信息；第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能的信息；第三种是通过观察股票的价格和交易等数据，将观察结果与已有信息和期望值相比较，以取得最有可能解释价格变动原因的新的信息。
由于获取、研究、提供信息会发生交易成本，因而，只有在市场由于缺乏信息而陷于低效，获取信息的收益大于其机会成本，对信息的占有才会带来短期的超额收益。
二、盈利预测
盈利预测是预测主体对预测期间的经营成果所做的预计和测算，是一种事前信息，具有不确定性。对于投资者，如果盈利预测比较符合实际，就可能利用它评估公司未来现金流量发生的时间、金额以及不确定性，从而有助于作出合理的投资决策；对于公司管理者，通过披露盈利预测信息，则可以吸引更多的资本；对于证券市场，盈利预测信息在一定程度上减少了信息搜寻、传播及分析成本，同时也有助于消除存在于公司管理者与投资者之间的信息不对称。
公司盈利预测信息的特征是：可靠性；不经常性；是一种定性信息的披露。正确的接近于实际情况的公司盈利预测，对于投资者了解公司未来经营思想和经营情况无疑是有利的。如果盈利预测与实际情况相差较大，非但不能使投资者掌握公司发展趋势，反而成为误导市场的工具。
因此，对于是否公开盈利预测信息理论上存在两种不同观点：站在投资者角度，更强调盈利预测信息的相关性。假设投资者会利用盈利预测信息作出投资决策，公开盈利预测信息可以提高市场的有效性；站在公司管理者角度，更加关注盈利预测信息的可靠性，认为只有在盈利预测信息确实被投资者有效利用，而且这种信息确实是可靠的，公开盈利预测信息才是合理的。但这仅是一种理想状态。事实上，如果强制公开盈利预测信息，公司会担心因地露商业机密而在市场竞争中丧失竞争优势，反而会利用信息不对称提供虚假盈利预测信息，成为误导投资者工具。
尽管存在上述两种不同观点，在世界各国信息披露制度中，对上市公司的财务报告一般均要求揭示盈利预测信息。1997年1月， 我国证监会发布的松开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号：招股说明书的内容与格式》中规定，如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据将有助于投资人对发行人及其所发行的股票做出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测数据。
为了提高盈利预测信息的可靠性，保护投资者权益，维护投资者信心和体现市场运作的公平、公正、公开原则，各国一般都制定诸如注册会计师审核签证、公司对盈利预测信息的重大偏差承担责任等制度。由于业务关系拥有某些特定证券价值的非公共信息的内幕人员，被禁止交易其所知悉的、尚未公开的和可能影响市场价格的重大信息，即内幕信息，否则，必须承担一系列信用责任。我国证监会1996年12月印发的倍于股票发行工作若干规定的通知》和证监（1997）赔号《关于做好1997年股票发行工作的通知》中对盈利预测责任十分强调。要求公司上报材料中的盈利预测报告由具有证券业从业资格的会计师事务所和注册会计师出具审核报告。若年度报告的利润实际数低于预测数10%至20%的，发行公司及其聘任的注册会计师应在指定报刊上作出公开解释并致歉。1993年9 月颁布的然止证券欺诈行为暂行办法》对利用内幕信息进行欺诈发行、交易等活动也作出了详细的规定。尽管如此，实际上许多内幕人员却获取了非正常收益，甚至投资者渴望获取内幕信息以赚取超额收益，已经形成了内幕信息的交易市场。
三、市场有效性与盈利预测的相关性
如前所述，与有效市场相关的信息有效性是指对相关信息的反应速度和程度，而信息是否充分有效，既与盈利预测涉及的时间长短有关，也与盈利预测区间的分布状态有关。
盈利预测涉及的时间长短是指从编制盈利预测开始到预测期结束为止的时间范围。当公司在第三季度之前招股上市时，公司只需对当年进行盈利预测，盈利预测所涉及的时间就会小于一年；当公司在第三季度之后招股上市时，不仅需要对当年进行盈利预测，还需要对下一会计年度不低于12个月进行盈利预测，盈利预测所涉及的时间就会超过一年。一般来说，盈利预测涉及的时间越短，预测的可靠性越高。如果公司只对当年进行盈利预测，公司占有的信息就比较全面，未来不确定因素就会因时间较短而大大减少；如果公司是对下一会计年度进行盈利预测，由于盈利预测所涉及的时间较长，公司掌握的信息不够充分，未来一年不确定因素较多，就会降低盈利预测的可靠性。
盈利预测区间是指从编制盈利预测开始到编制完成盈利预测方案、经注册会计师签证结束为止的一般时间。信息是否有效与盈利预测区间分布的状态有关。如果一项信息很快被利用，并在盈利预测中予以适当反映，那么，这项信息对公司管理者编制盈利预测信息就是有效的，否则，这项信息就是无效的。公司编制盈利预测信息，合理确定预测基准，就要利用财务报告提供的信息，当公司在前一个会计期间的财务报告日之前编制盈利预测，就不可能充分有效利用最近一期财务报告所提供的财务信息；如果公司在前一个会计期间的财务报告日之后编制盈利预测，就能够比较充分利用最近一期财务报告中所提供的重要信息，因而提高盈利预测信息的质量。当然，即使在前一个会计期间的财务报告日之前编制盈利预测信息，公司仍有可能吸收消化了财务报告即将反映的某些信息，但由于此时还存在某些不确定性和不完整性，信息的有效性还是比不上第二种情况。
盈利预测公布是指上市公司在招股说明书或上市公告书中对外公布披露盈利预测的日期。理论上，由于难以准确掌握公司编制盈利预测的具体开始时间，因而常以盈利预测公布日作为编制盈利预测的起点，以便确定盈利预测涉及的时间，分析盈利预测的可靠性及相关程度。
四、内幕交易的两种形式
在弱市有效市场条件下，掌握与股价走势相关的内幕信息的内幕人员可能会利用公司公布的盈利预测结果来实现其交易策略、以获取短期超额收益。例如，某一内幕人员可能会利用某公司财务分析的盈利预测结果来判断该公司盈利的市场预期，从而决策是否购买或出售该公司股票。如果他掌握了对公司有利的重大内幕信息，他可能于该公司盈利预测公布之前就购买该公司股票，这种于盈利预测公布之前的交易活动是一种主动的内幕交易形式；相反，如果他掌握了对公司不利的重大内幕信息，他可能等到盈利预测公布之后再出售其持有的该公司股票，这种于盈利预测公布之后的交易活动是一种被动的内幕交易形式。显然，主动的内幕交易形式是违反有关证券交易法的，但在尚未发现内幕人员利用内幕信息从事证券券买卖的有力证据之前，法律不能阻止其利用非公开信息从事交易。对于被动的内幕交易形式，法律却无能为力，因为从表面来看，在盈利预测公布之后从事证券买卖，内幕人员与不知情的外部投资者利用的是同样的信息，依法追究这种内幕交易活动几乎是不可能的。
为了分析内幕人员利用盈利预测从事上述两种内幕交易活动，这里我们把上市公司公布的盈利预测数低于盈利实际数的股票称为低值股票，将盈利预测数高于实际数的股票称为超值股票。这一定义说明，对实际盈利作出反应的股票价格已经显示了财务人员的盈利预测是有误差的。
如果股票在盈利预测公布之前是低值的，而掌握对公司不利情况的内幕人员预计公司未来实际盈利将不会大于即将公布的盈利预测，但由于这时盈利预测尚未公布，他就会仍持有该股票，直到盈利预测公布之后，他会被动地将盈利预测公布之前是低值而盈利预测公布之后从长期看将是超值的股票出售。推迟出售的被动策略要求股票在盈利预测公布之前是低值的而在盈利预测公布之后将是超值的；如果股票在盈利预测公布之前是超值的，而掌握对公司有利情况的内幕人员预测公司未来实际盈利将大于即将公布的盈利预测。但由于这时盈利预测尚未公布，股票仍然超值，直到盈利预测公布之后，以前是超值的股票但从长期看将是低值的。此时，他就会购买该股票。推迟购买的被动策略要求股票在盈利预测公布前是超值的而在盈利预测之后将是低值的；相反，如果股票在盈利预测公布之后是低值（超值）的，掌握公司有利（不利）情况的内幕人员就会主动地在盈利预测公布之前购买（出售）该股票。显然，被动的内幕交易比主动的内幕交易更难于预防。
综上所述，了解公司实际盈利将大于所公布的盈利预测的内幕人员，会主动地赚取超额收益。即使了解公司实际盈利将小于盈利预测的内幕人员，由于在实际盈利公布前，股票是超值的，他们也会采取被动的交易活动赚取非正常收益。对于掌握公司未来实际盈利将大于或小于所公布的盈利预测的内幕人员来说，股票至少在短期内是低值或超值的。因此，在投资者利用盈利预测进行投资决策的同时，公司财务人员应当检查内幕人员是否利用了非公开信息谋取私利？是否利用了财务盈利预测的误差来从事自己的交易？以便决策是否应当修改已公布的盈利预测信息。