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加入WTO,对我国经济的影响是深远的。就资本市场而言,随着加入WTO以后国内金融服务市场的开放,我国资本市场必须在不断发展和完善的基础上,在市场规则、交易体制等方面与逐步国际资本市场接轨,并逐渐融入到国际资本市场中去,而最终成为国际资本市场的一部分。尽管这需要一个较长时间和过程,但我国资本市场国际化的方向是不容置疑的。
一、资本市场国际化的一般基础与条件
根据发达国家和新兴市场经济国家的实践,资本市场国际化需要具备一定的基础和条件,包括一国经济市场化水平与开放程度,金融业发展水平与资本市场成熟的程度以及有关法规、制度等因素。
第一,经济市场化水平与开放程度。一个国家经济市场化水平与开放程度决定着该国资本市场国际化的进程和速度。一国经济发展水平越高,市场化程度越高,融资需求就越大,资本市场对外开放的内在需求和容量就越大;同样一国经济的开放程度越高,该国与其他经济体进行各种资源交流就越频繁,对资本市场国际化的要求就越强烈。由此,经济市场化与对外开放达到一定程度是资本市场国际化的一般基础。
第二,国内金融业发展水平与金融体系完善程度。一是银行体系比较健全,资本市场发展到一定规模、具有一定深度,监管制度包括监管体制、监管法规和实际监管走向成熟。二是国内投资主体不断走向成熟。大部分国家在放开资本市场前都允许投资基金、养老基金和保险公司参与证券投资,这些机构投资者能够合法合理地配置资金,具有自我约束和风险防范机制,监管部门能够对其投资行为进行有效监管。三是资本市场上交易品种和交易手段逐步完善。在资本市场开放前,在试点基础上逐步引进国际资本市场普遍存在的金融期货、金融期权等衍生工具,建立起风险的对冲机制。资本市场的通讯、网络等交易手段有较大发展,富有效率。
第三,资本项目开放与汇率机制市场化。资本市场国际化意味着资本在国际间自由流动,这种流动必然受到不同币种的兑换制度和货币出入境管理制度的严重影响,逐步放松金融管制和外汇管制是实现货币、资本的自由流动的一个基本条件,因此,资本项目下自由兑换和市场化的汇率机制是资本市场国际化的必然要求。如果一个国家对货币交易实行比较严格的管制政策,如汇率决定机制非市场化、对本币出入境进行管制,那么资本市场就很难成为国际资本市场的一部分。例如日本在八十年代实行日元国际化政策,逐步放松对日元的管制,结果促进了日本资本市场的国际化。
第四,资本市场的各项法规和会计制度与国际惯例逐步接轨。资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放,更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。如果一国资本市场的规则和制度与国际惯例不一致,那么国外市场主体包括投资者、企业和中介机构,进入国内市场就受到限制,国内的市场主体进入国际市场也面临着障碍;会计制度不一致会使报表项目、核算口径和财务指标等不相一致,影响财务信息的准确性和严密性,国际间无法进行资本市场的定价和交易。这些都会对资本市场国际化形成阻碍。
二、我国资本市场国际化面临的主要问题与障碍
目前我国还不具备完全开放国内资本市场的条件,资本市场国际化还面临一些实际障碍和问题。
第一,资本项目的管制使资本市场国际化面临实际障碍。我国资本项目仍处于较为严格的管制中,按管制的严重程度排名,在IMF的182个成员国中中国仍处第八位。我国资本项目管制的形式主要是对跨境资本交易行为本身进行管制及在汇兑环节对跨境资本交易进行管制。其表现,一方面限制外国投资者通过资本市场上在中国境内购买A股和人民币债券以及货币市场工具;另一方面限制境内企业和个人到境外购买、出售和发行资本和货币市场工具。通过1997年东南亚金融危机,使我国和一些金融市场欠发达国家已充分认识到资本项目管制的必要性和开放的逐步性。鉴于目前我国尚不具备资本项目可兑换的条件,要实现资本项目可兑换显然需要一个较长的过程。在资本项目自由化处于管制的条件,资本市场的国际化会面临一些实际障碍,只能通过某种特殊方式来推进,并且在资本项目开放之前,A股与B股难以实现并轨。
第二,银行体系和金融监管体制不适应资本市场国际化的要求。健全的银行体系和高效率的金融监管体制是金融自由化必要条件。而目前我国国有银行商业化改革还远远没有到位,行政化的经营管理体制还没有得到根本改变,不良资产问题也没有完全解决,银行内部控制制度仍不完善。在金融监管方面,尽管分业监管体制的框架已经建立,监管职能在逐步增强,但人民银行货币政策的职能与监管职能仍没有分离,中国人民银行、中国证监会、中国保监会三个最高监管当局三足鼎立,如何有效地协调统一仍在探索。虽然已经出台了《中国人民银行法》、《证券法》和《公司法》等监管法律法规,但缺乏可操作性的实施细则,监管部门执法力度和法律约束不够,致使资本市场投机现象比较严重,存在很多风险隐患。
第三,资本市场仍处在发育形成过程中,市场规模还相当有限,制度方面还存在缺陷,市场机制尚不健全。资本市场运行中,政府行政干预色彩仍然相当浓厚。证券市场信息披露的充分性、及时性和有效性,以及信息在投资者中分布的公平性,与成熟的国际证券市场相比还有较大差距。市场主体仍不成熟。其中,国有企业改革还没有到位,离真正建立现代企业制度的目标还有距离,上市公司多数由国有企业改制而来,股权结构不合理,国有股最终所有者缺位问题、国有股的市场化与流通问题都没有得到解决,上市公司治理结构存在制度缺陷,治理机制难以市场化,致使市场约束不了上市公司,上市公司的行为不规范;市场投资主体的构成不合理,中小散户投资者占主体,风险意识和风险承受能力还很低,尽管近几年机构投资者有所发展,但在大力发展机构投资者的背景下,私募基金等不规范的机构大户发展很快,目前养老基金、保险公司还没有成为市场主体;证券公司等市场中介机构的作用和责任都还不够,缺乏国际竞争力。
第四,大规模开放资本市场的外部环境尚不成熟。一是我国的利率体制与利率市场化改革的目标相差很大。利率机制的行政传导以及利率的弹性较低,使其对资源配置调节的价格杠杆作用未能发挥。二是汇率缺乏弹性,汇率制度仍需完善。虽然从1994年汇率制度改革以来,我国一直实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,但汇率机制的市场化程度仍然不够,汇率一直是浮动不足,缺乏弹性。三是外汇储备的持续增长和外债面临巨大压力。我国外汇储备的增长主要来自货物贸易的顺差,近年来我国外贸出口增长乏力,在加入WTO过程中所签署的协议对中国未来几年的出口会有一定的限制,预计短期内出口难以有大增长,但进口的增势不减,货物贸易的顺差可能会减少。尽管随着金融、电信等服务贸易的开放,在短期内资金的流入可能会大于流出,但服务贸易一般不直接创汇,由此外汇储备的持续增长面临压力。
以上这些说明我国资本市场尚不成熟,银行体系和监管体制还不健全,应付外来冲击的能力还比较低,国内经济环境也不完全适应资本市场大规模开放。如果在条件不完全具备的情况下,资本市场国际化作出超越自身实际的举措可能会产生严重的后果。
三、加入WTO与我国资本市场国际化的过渡安排
中国证监会主席周小川在“WTO与中国资本市场国际研讨会”上表明,中国资本市场对外开放将采取逐步推进的方针:首先允许国外证券机构在证券交易所设立特别席位直接进行B股交易,允许设立中外合资的证券公司与基金管理公司,积极鼓励更多的中国优秀企业到境外上市,并随着条件的成熟,允许外国符合标准的企业到中国上市,改变证券市场上市公司结构;积极研究引进国外机构投资者的政策,允许外资有步骤、有限额的进入A股市场。由此,中国资本市场国际化是一个循序渐进,稳步推进的过程。加入WTO后,也有一个合理的过渡期,在此期间特别是资本项目尚未放开的情况下,通过一些过渡性制度安排来推进资本市场国际化是必要的。
第一,扩大B股市场规模,完善B股市场运行机制。在暂时不具备资本项目可兑换的条件下,A、B股市场的合并短期内难以实现。建立B股市场的目的就是在引进外资的同时,使其成为中国资本市场开放的实验场,利用该市场来学习国际资本市场的经验,为我国资本市场国际化作准备。2001年起B股市场开始对国内居民开放,通过B股市场的投资为国内投资者进入国际市场提供锻炼机会。要继续发挥B股市场的作用,必须要放宽B股市场的准入条件,扩大市场规模,并创造条件,在币种、清算体系和托管制度等方面,逐步使沪、深两地B股市场统一,形成统一的B股市场,进一步规范信息披露,完善市场机制。
第二,成立中外合作投资基金。以合作基金的方式吸引外资投资A股市场作为中国资本市场国际化的过渡形式,对我国资本市场发展具有积极作用。采用此方式可以迅速募集到大量的游离于国际资本市场的资金,有效地解决我国发展中遇到的资金不足的问题,可减轻借款后的偿债压力。并且,中外合作基金的建立还会以较为规范的国际标准操作,为国内的基金经营起到示范作用,增加市场的机构投资者有利于市场的稳定。在资本项目非自由兑换情况下,需要解决中外合作基金如何进入A股市场的问题。对此,中国证监会首席顾问梁定邦曾提出了一个可行方案,即央行监管货币流动,外资机构将外汇汇入中国后,兑换成人民币并存在指定银行账户中,然后才可买A股。其中所采用的配额制有助于减少资本快速流动对股市和货币稳定性的不利影响。外资机构为了保证其额度,也不会将其投资的资金汇出后不再汇回。中外合作基金的形式会随着资本市场的开放而不断发展,其最高形式会出现纯粹的外资基金管理公司管理由我国居民的资金为来源的基金。允许外国投资者既可通过基金间接投资我国股市,又可直接由自己投资于中国股市则是我国资本市场国际化最终要达到的目标。
第三,设立中外合资证券公司。目前我国券商普遍规模较小,业务比较单一,创新能力不够,抵御市场风险的能力较弱,券商的总体水平根本无法与国际性的“航母”券商和投资银行相匹敌;面对入世后外国券商挟强大的资本实力和技术创新能力对我国券商的挑战和威胁,通过设立中外合资的证券公司来引进国外券商的先进经验与模式、学习和运用国际惯例和规则、逐步熟悉海外市场,提高我国券商实力和水平,这不失为一条有效途径。设立中外合资证券公司还可以改进我国资本市场中证券交易的各种弊端,例如证券交易佣金率过高的问题,进一步强化中介机构的作用和责任,以适应市场化的要求。
第四,建立风险资本市场特区。风险资本是专门投资于高成长性创新企业和高新技术企业以承担高风险追求高收益为特征的资本,风险资本市场是资本市场的重要组成部分。目前我国风险资本市场相对滞后,风险资本不足已成为高新技术产业发展的“瓶颈”。在我国资本市场完全开放之前,建立风险资本市场特区引入外资风险投资基金进入,不仅有利促进我国高新技术产业发展,而且还能推动我国风险投资的发展和国际化,对创业板市场的发展提供基础支撑。建立风险资本市场特区要有适当的政策倾斜与支持,需要制定比较完善的法律法规,相配套的政策措施,并要有创业板市场的发展相适应。尽管风险资本市场特区的建立会有很多问题需要研究和探索,我们有兴办经济特区的成功经验和不断创新的精神,相信一定能够为资本市场开放探索一条新的途径。