新经济市场失灵与纳斯达克效应——美国新经济周期的制度经济学分析，本文主要内容关键词为：纳斯达克论文,新经济论文,美国论文,周期论文,经济学论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F113.4 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-596X(2002)05-0005-06
美国经济的走势备受人们关注，因为它往往关系到全球经济的发展状况。但是，对美国经济的预测在美国新经济以后变得越来越困难，在世界著名投资银行、权威国际经济组织之间，对美国经济的同一事件经常会做出截然相反的预测和反应。究其原因，我们认为主要是由于人们对新经济出现后的美国经济运行中的一些制度性特征还处在一个认识的过程中，尽管已有一些文献在这方面进行了有益的探索，但总体上并没有形成普遍为人们所接受的分析框架。本文试图在这些现有文献的基础上，对美国新经济的制度特征作进一步的探索，相信这种探索对预测美国未来经济的走势也是有益的。
一、简单文献回顾
新经济周期一直是理论界关注的焦点。20世纪90年代中期，以大卫(1998)、里德和西奇尔(1997)等人所持的“超越论”成为90年代的主流观点。他们认为，由于新经济是以高新技术规模收益递增、高速的创新速度以及巨大的需求弹性为基础的，它已经超越了传统周期的发展规律，消除了传统的“高涨—低落—萧条—复苏”相互更替的模式，持续的经济增长和高速的技术创新是新经济的本质。但是，2000年3月以来纳斯达克指数大幅地下挫，以及美国经济由持续高涨转入低迷状态，使这种“新经济下无经济周期”的观点破灭了。新经济的周期模式因此成为了理论界争论的核心。其中具有代表性的观点包括：一是以格林斯潘和Fred Bergsten(2000)为代表的"V"型论，认为虽具有一定的周期性，但高新技术规模收益递增和正反馈机制，以及美国逆风向的宏观经济政策将使经济周期的低迷不再是传统的危机或萧条，新经济即使在低迷时期也会保持相对较高的经济增长率和劳动生产效率，并且在谷底的时间将十分短，美国经济将在短期内复苏，并进入新的高涨阶段。二是以Stephen Roach(2000)、Hali Edison(2001)和Brooks Robin(2000)等人为代表的小"U"型论，认为即使以高新技术为支撑的新经济也面临着一定程度的结构性调整，而这种结构性调整将使新经济无法在短期摆脱疲软状态而恢复繁荣，新经济将在低迷的谷底保持相对较长的时间。三是以Larry Summers(2001)、范里安和夏皮罗(2001)等人为代表的大"U"型论，认为新经济周期在短期内虽突破了“基钦周期”运转的特点，但依然可以归结到“朱格拉周期”范畴之列，都是由于技术更替导致的经济中长期波动，并由它引发包括商品市场、资本市场和劳动力市场在内的各种市场结构的连锁反应，形成了经济危机性的大萧条。因此，新经济转入低迷不仅意味着经济增长速度的放缓，而且是一场持续时间很长的经济危机。四是以Samuelson和Luis Catao(2000)等人为代表的"L"型论，认为在新经济中不仅会出现持续的低迷和危机，还会出现许多传统经济周期没有的特点，这就是高新技术在低迷期并没有丧失活力，在危机之后，经济将出现跳跃式的复苏。
上述这些观点，虽然都从不同角度反映了新经济周期波动的不同层面，但是它们都存在一些致命的缺点，即它们都没有阐述新经济周期形成的内在机理，都只是从一些简单的经济指标做出判断。因此，本文试图利用两个分析框架来解释新经济周期形成的机理，并利用这种机理来对美国新经济周期形状做出判断。这两大分析框架就是：(1)阿瑟(Arhtur,1988)和诺斯(North,1990)等人提出的技术变迁的"path dependence"分析框架。通过该框架我们可以看到高新技术收益递增机制在本质上是一把双刃剑，它与高新技术投资的沉没成本(sunk cost)、高新技术的外溢性以及学习网络效应一起形成正反馈机制，既能导致经济持续的高涨，也会导致新经济市场失灵，从而引起经济持续的低落，即高新技术变迁以及市场环境的变化所导致的“闭锁(lock in)”，既是美国经济持续高涨的原因，也是美国经济近期陷入持续低迷的直接原因。(2)纳斯达克效应分析框架。通过该框架可以分析出高新技术陷入“系统性闭锁”状态时产生的各种宏观和微观效应。即高新技术在“系统性闭锁”状态中会出现路径依赖的创新模式，从而加速削减新技术盈利的空间，这种盈利空间的缩小又会通过“财富效应”、“托宾Q效应”以及全球股市互动效应加速美国新经济陷入低迷，并呈现出低绩效与高创新、短萧条与长复苏、低消费信心与低经济增长相并存的特点，使新经济周期出现既不同于"U"型也不同于"L"型的路径。
二、路径依赖与新经济市场失灵
自20世纪80年代以来经济学界对路径依赖的现象进行了大量的研究，其中也有不少学者利用这个框架来研究新经济问题(Summers,2000;Varian,2000)。但是这些研究都简单地将正反馈机制等同于报酬递增机制，并错误地认为报酬递增机制的存在就意味着持续经济增长的出现。事实上，正反馈机制在经济学中存在三种分析：一是阿瑟在分析技术变迁时采用的四种自我强化机制，即：(1)大规模沉没成本投资与低复制成本的并存；(2)网络效应的存在；(3)学习效应即边干边学(learn by doing)和默认知识(tacit knowledge)随时间而增加；(4)适应性预期的存在。二是诺斯在分析制度变迁时所谈及的“制度矩阵相互依赖的结构所造成的巨大收益递增”机制。三是温特(winter,1997)所谈及的演进因果累积效应机制。不论是技术变迁、制度变迁还是社会演进，正反馈机制一旦形成就会出现以下四种现象：(1)出现多种均衡，即可能有多种技术、制度或社会结构满足系统的要求；(2)一旦某种偶然性因素使某种方案被采纳，收益递增就会阻止该方案被即便是客观功能优于它的方案所替代，从而出现“闭锁”现象；(3)由于“闭锁”现象的存在，被采纳的方案可能并不是最有效率的；(4)系统将沿着被采纳方案所决定的方式运行，会出现一个前后连贯、相互依赖的必然的发展轨迹，即"path dependence"。因此，任何“正反馈机制”并不能简单地等同于经济的持续增长和经济效率持续的高涨，系统中个体面临的收益递增或沉没成本的上升并不意味着系统的最优或富有绩效，状态既可能带来高绩效，也可能带来低绩效。所以，简单地运用“正反馈机制”来解释新经济可能会导致许多错误。
事实上，深入分析新经济中“正反馈机制”的性质，我们将发现，“正反馈机制”不仅仅是新经济产生持续高涨的原因所在，也是美国经济出现经济低迷的原因所在。第一，新经济的“正反馈机制”在大规模沉没成本投资和低复制成本、高新技术的学习效应以及网络效应等机制的作用下将使新经济演变为一种“赢家通吃”(Krugman,1999)和追求市场垄断(Varian,1999)的经济，这种经济模式将扼杀市场的竞争功能以及分散化的创新功能，使一种或一类技术以及相应的生产模式称雄于整个市场，将许多很可能更为优秀的技术或生产方式被扼杀在开发阶段，许多经济学家认为市场体系具有分散风险并为各种技术提供竞争的环境。但是这种认识只在传统竞争性的市场中或新经济初期成立。只要新经济进入正常的运转，沉没成本、学习效应、网络效应以及适应性预期将会产生“闭锁”现象以及“均衡非效率”的现象。新经济市场中所能存在的就是某种主流技术以及与主流技术存在互补相容的技术和生产方式，创新也将局限于主流技术规定的路径之中，其他任何与主流技术相冲突或相竞争的创新都将无法投入市场，也无法获得创新收益，进行“范式革命”的创新都将被扼杀，市场分散化的创新机制也将失灵，新经济市场失灵也就产生了。第二，新经济与传统经济不同的是其核心产品——信息产品具有零复制成本的特点。这种特点将使主流技术产品的盈利空间在新经济进入垄断时期以后快速地被缩小，因为零成本的复制特性将使该产品迅速充满市场。因此新经济的“正反馈机制”的出现不但会阻止技术的创新，而且会使垄断技术（群）无法持续获得垄断利润，即使在市场中占绝对垄断地位的企业也会出现长期亏损的可能，并且这种亏损的出现具有突然性。
上述两个机制在最基本的层面上导致了美国新经济周期呈现以下的特点：在新经济出现之前，包括各种风险创新机制在内的传统市场机制刺激大量的技术创新出现，这些新技术随即进行激烈的竞争，在一些特殊因素的作用下某种技术逐渐成为主流。这时主流技术在占领市场的过程中形成了正反馈机制，并在高速扩展中演化为新经济，规模收益在巨大的需求弹性的作用下将转化为持续的经济增长，即20世纪90年代美国出现的持续高涨。但是，当主流技术及其生产方式在“闭锁”机制的作用下成为垄断技术时，正反馈机制就转变为扼杀竞争和阻止其他技术创新的直接原因，这时经济的整体创新能力下降，新经济内部出现的高速创新只是在既定“垄断技术范式”内的创新，这些创新带来的劳动生产效率增长的边际效应大大低于该“技术范式”刚刚出现时的边际效应，同时由于信息技术的零复制成本特点，高新技术在范式内的高速创新伴随的却是盈利空间加速地缩小。因此，许多以高新技术创新为核心的公司将出现亏损和倒闭，新经济也开始由高涨向低迷转变。
三、纳斯达克效应与美国新经济周期
高新技术在新经济中形成的正反馈机制和"path dependence"现象只是解释美国新经济周期的最基本的层面，但这难以完整地解释新经济周期。因为新经济的本质并不仅仅由高新技术构成，以纳斯达克市场为核心的高新技术融资体系以及经济全球化也是新经济的重要组成部分，纳斯达克效应是解释新经济周期内在机理的另一关键。
所谓纳斯达克效应包括两个层次内容：一是在新经济中，TMT(Telecommunication,Media,Information Technology)股票市值或高新技术股票市值通过“财富效应”和“托宾Q效应”等机制越来越成为决定消费需求和投资规模的核心因素，即纳斯达克指数成为新经济有效需求形成的指示器；二是在国际范围内，世界其他股市运动与纳斯达克指数运动呈现强正相关关系，纳斯达克指数的变化成为国际股市运动的先行信号，并决定着国际资本的流动方向。其中“财富效应”是指，由于来自股市的收益以及用股票表示的价值都构成了财富的一部分，股票市值的变化将直接影响居民财富的持有量以及可支配收入的大小，进而影响居民的消费水平。“托宾Q效应”是指，随着现有资本市场价格与重置资本成本的比率（托宾Q）上升，实际投资将增加(Tobin,1969)。或者简单地说，如果通过资本市场购买企业股票来获得企业的所有权和控制权的成本高于通过投资建立一个全新企业的成本，那么人们就不会通过股票市场上的收购和兼并来获取企业所有权和控制权，而会进行实际投资，从而促进资本的形成。当然，企业家在托宾Q上升的时候，通过实际投资和新资本的形成组建新企业的目的不仅仅是为了节省获得企业所有权的成本，另一个重要的目的就是，他可以通过组建新企业在资本市场上以更高的价格出售，以获取来自资本市场上涨的收益。
因此，股票市场价格的变化将通过“财富效应”和“托宾Q效应”影响消费和投资的规模。这种股票市场对经济基本层面的影响，在国际股市、国际投资和消费的相关运动的推波助澜下，以及股市自身具有的泡沫作用下，将使经济实体的波动加大。
所以，如果纳斯达克效应三大组成部分在美国新经济中显著存在，那么它将与技术层面的新经济市场失灵相互作用，形成具有独特性的新经济周期：一是在新经济的主流技术占领市场的过程中，主流高新技术在社会传播使社会生产力大幅度提高，并使它获得高盈利，形成经济高涨，带动纳斯达克指数上涨。而纳斯达克指数的上涨直接通过“财富效应”、“托宾Q效应”以及全球股市效应刺激美国消费、投资以及出口的大幅增加，进一步带动经济，出现持续的经济增长，并伴随一定程度的股市泡沫（纳斯达克泡沫），使高新技术投资规模过度扩张。当主流技术垄断局面基本形成之后，由于高新技术“正反馈机制”带来技术创新的“闭锁”和"path dependence"现象，以及在高新技术零复制成本特点的作用下，其盈利空间迅速压缩，高新技术企业各项经营指标下滑，纳斯达克指数在股市信心和“注意力转移”(Shapiro,2000)的作用下出现下滑，而这同样会通过“财富效应”、“托宾Q效应”以及“全球股市效应”使美国经济的消费、投资以及出口出现下滑，继而形成经济的低迷，产生萧条的恶性循环。下页图1就是美国新经济高涨形成的机制。而当高新技术企业盈利能力在“闭锁”现象和零复制成本作用下急剧下降时，图1将产生反向作用和运动，用以解释新经济萧条的形成。
图1 新经济周期的形成机制
四、实证分析和一些检验
1.关于新经济市场失灵是否存在。这可以从以下几个方面来证明：(1)与20世纪80年代创新模式不同的是，90年代的各种技术创新的速度虽然保持了较高的水平，但是这些创新80%是以信息技术为核心的，并且各种创新与市场中的产品有强烈的替代关系(Schreyer,2000)，这说明新经济的创新模式正步入创新的"lock in"路径之中，新的技术范式并没有出现的迹象，以CPU为核心的PC时代形成了自我强化的机制。(2)1998-2000年美国高新技术企业购并总规模超过了股票总市场价值的50%，许多企业在各自的行业中形成了垄断格局，并且这些企业垄断的基础是技术垄断。(3)1995-2000年美国非金融企业的利润没有增长，1999-2001年三个与高新技术直接相关产业部门的工业设备（包括计算机及其外围设备）、电子设备（包括电信设备和半导体）及通信服务的利润数下滑了40%，其中朗讯等高新技术企业出现大幅度亏损。美国2001年第二季度破产企业和个体的数量上升了24.5%，其中高新技术企业更为突出(IDC,2001)。(4)许多高新技术企业的盈利出现突然性的转变，如朗讯、惠普以及康柏等公司由1999年10%左右的利润率突然转变为5%以上的亏损率。纳斯达克效应可以通过分别检验“财富效应”、“托宾Q效应”以及“全球股市效应”来证明。
2.财富效应。财富效应的大小我们通过对方程Ct=α+βWt+δYPt+εt进行时间序列回归便可得出（其中Ct为消费支出、Wt为消费者财富、YPt表示收入、εt是误差量）。但是，纳斯达克财富效应的大小必须在此基础上考虑以下几个方面的因素：居民持有股票价值总额占居民财富的比重，股票市场价值占GDP的比例以及股票持有的种类。一般而言，TMT股票价值的波动性比非TMT股票要大得多，因此投资于这些股票的风险将很大，用这些高风险资本表示的财富的边际支出倾向将比非TMT的小；但是，在新经济中TMT部门广泛运用“股票期权”作为分配激励的手段，因此很多居民的财富将很大程度地依赖于新经济股票价值的未来发展情况，因此这些股票价格的变化将严重影响未来的消费支出。这两个方面作用的总和意味着TMT股的财富效应小于非TMT股的财富效应。因此，为了计量出二者的大小，可将上式变化为：Ct=α+βTMTt+θnonTMTt+δYPt＋εt；并将社会零售销售总额视为Ct，利用VAR模型进行计量，其结果见表1。
表1 TMT市值和非TMT市值变化10%对零售销售的影响(%)
国家和地区 TMT股 非TMT股
加拿大
0.8
1.5
法国0.4
0.5
德国0.1
0.1
日本0.4
2.4
新西兰
0.4
2.7
英国0.4
1.5
美国0.2
1.3
北美与英国的平均
0.5
1.4
欧洲大陆平均0.4
2.4
资料来源：Edison和T.Slok(2001)的研究成果。
从表1可以看出，在整体上，随着高新技术股票的加入，股票价值的财富效应在不断地变大，并且这种影响在边际上看是相当可观的。在股市下跌时，TMT股票对持股者的消费影响也明显地大于非TMT股票，Edison和T.Siok的研究证明了这一点。
3.托宾Q效应。该效应在美国就体现在TMT股票市值的变化与信息技术产品的投资变化呈现出强相关。为了在量上估计纳斯达克指数的变化对于各种投资的影响，我们依然可以利用VAR模型对各种股票对投资的影响进行计量研究。该方法将投资视为TMT市值、非TMT市值、工业总产值和短期利率的函数，并将滞后期定为3年，对除利率以外的变量取对数，其结果如表2。
表2 TMT市值和非TMT市值变化10%对投资的影响(%)
国家和地区 TMT股 非TMT股
加拿大0.8
2.9
法国 0.9 -0.1
德国 0.3 -0.1
日本 -0.7
2.4
新西兰0.3 0.8
英国 -0.2 3.0
美国 2.0
1.5
北美与英国的平均
0.9
2.5
欧洲大陆平均 0.5
0.2
以该计量结果为基础，将1990-2001年各国股市变化的情况纳入分析之中，可以得到以下系列结果：考虑到TMT股大幅度变化的特点，TMT股的变化成为支配投资变化的主要因素，TMT股市比传统股市对投资的影响幅度更大。在美国这集中体现在纳斯达克指数的变化已成为投资景气的指示器，而传统非TMT股票价格的波动并不能说明投资的波动，例如在2000-2001年美国经济和投资陷入低谷时，非TMT股票价格并没有下降。
4.国际股市效应。它是指纳斯达克指数强烈地影响着世界股市的发展趋势，并决定着国际资本的投资方向。这集中体现在各国股市的变化与纳斯达克指数的变化呈现正相关关系。纳斯达克指数的变化之所以能够引起世界股市同方向的变化，其原因在于以下几个方面：(1)美国是新经济的世界中心，纳斯达克指数的变化直接标志着高新技术发展的前景，纳斯达克指数也就是世界高新技术发展的晴雨表，因此，纳斯达克指数直接会引起世界其他国家TMT股票指数相同方向的变化。(2)对于资本项目开放的国家，国际股票市场的一体化将促使各国的股票收益趋同，因此国际资本的流动将促使人们对各国股票市场变化幅度的预期相对趋同。
当然，纳斯达克指数与世界其他各国股市共振现象的存在对世界经济周期的出现具有十分重要的意义，因为一旦纳斯达克指数发生变动，它不仅仅意味着美国国内的需求和投资将受到极大的影响，而且纳斯达克指数可以通过带动其他各国股市相同的运动而使其他国家的消费需求与投资产生与美国国内消费需求和投资相同的变化，从而加速经济高涨或低迷的形成。
［收稿日期］2002-02-11
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