金融危机中的PE市场变化及启示，本文主要内容关键词为：金融危机论文,启示论文,市场论文,PE论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2008年金融危机爆发以来，已经过去了近3年的时间。在这3年中，由于自身的经济特点和金融结构，中国能够坦然应对危机，并为世界经济的复苏作出重要贡献。在此轮经济复苏中，中国的经济增长速度最快，已然跃升为世界第二大经济体，拥有着全球最丰富的投资机会。众多外资PE视中国为投资的乐土，大量国内私募股权基金也是投资热情膨胀，投资活跃度显著上升。由于创业板改写了创业投资“退出无门”的历史，激发了更多机构和资金蜂拥而入这一行业。清科研究中心数据显示，近年PE单笔退出回报最高的纪录都是“中国创造”。中国正在赶超美国，成为全球最大的私募股权市场。
但是，随着全球经济的逐步复苏，美国第二轮定量宽松货币政策的推出及欧洲主权债务危机的加深，全球经济发展的阴霾始终没有消散。纵览后金融危机时代，国际和国内的经济形势都发生了许多新的变化。国际方面，国际金融体系正进行重大变革；美元的霸权地位受到削弱，多极化国际货币体系正在形成；美国新的金融监管法案和巴塞尔协议Ⅲ的推出；国际金融去杠杆化的趋势不可阻挡。国内方面，中国正在加速转变经济发展方式，由原来的投资、出口拉动型向需求、投资、出口共同推动型转变，促进产业升级和培育自主创新能力。这些客观条件都为PE市场的发展提供了前所未有的机遇。面对这样的形势，我们需要分析金融危机下国际PE市场的诸多变化，总结经验和教训，从而得出有益于中国PE市场发展的启示，为实践明晰方向。
金融危机中PE市场的变化
此轮金融危机对全球PE市场的冲击直接表现为募集资金规模的大幅缩水。全球新基金的募集量从2008年第二季度大幅跳水，到了2009年第一季度，市场募资额减少了80%。这一年有1100宗并购协议被取消，尤其是2008年第四季度，并购活动减少44%。
在交易额方面，2007年6月全球PE公开并购业务总额1.2万亿美元以上，而到了2009年初已经骤然减至90亿美元。特别是危机最为严重的2008年，当年全球私募股权投资交易量降至1887亿美元，比2007年锐减72%，第四季度的成交量更是创下2001年网络泡沫破灭以来的最低。2008年全球并购额只有2.89万亿美元，出现了五年来的首次下降。
金融危机的迅速蔓延，使得很多重大收购和交易被迫取消。例如PE巨头KKR收购英国联合博姿(Alliance Boots)、克莱斯勒回归美国的交易、凯雷收购英国维珍传媒等。全球金融危机给PE巨头造成了巨大冲击，美国私人股本巨头黑石集团(Blackstone Group)2008年年报显示，黑石当年第四季度亏损8.271亿美元，较第三季度亏损额5.093亿美元大幅增加62.4%，而其上一年度（2007年）同期则盈利1.282亿美元。KKR集团为2008年所有投资所计提的资产减记为47.5%，总额达22亿美元。
但是，随着各国经济刺激计划的推出实施，全球经济止住下滑趋势并缓慢低速增长。市场的复苏和稳定为PE市场提供了很好的外部环境，大幅下跌趋势已得到遏制，跌幅减少。从最新的年度数据来看，截至2010年10月份，全球PE共募集资金355支，所募资金为1851亿美元。理性预期，2010年募集资金总额势难回到2009年水平，连续4年市场总量下跌，全球PE市场走向真正复兴还需假以时日。
抛开全球宏观经济的大背景，仔细分析PE市场重挫的原因，一是此前低利率环境创造了大量资金供给，引发了全球投资热潮，而危机前股市的持续上涨，更加助长了私募基金募集热和投资热。二是伴随着大量资金的进入，PE业务呈现了单一化趋势，投资对象越来越集中，且较多集中于周期性行业，风险并没有有效分散。三是大量使用杠杆化融资方式，且在扩张过程中对于银行的依赖程度加深，这样，在银行紧缩信贷业务而求自保时，银根抽紧，资金链难以为继。
而反观我国PE市场，却呈现出“风景这边独好”的繁荣景象。虽然2009年基金募集数下降2成多，但是募集资金总额只减少了9亿美元。特别是在2009年第二季度，由于创业板的因素，资金募集额无论同比还是环比都巨幅攀升。
我国PE市场之所以能够迅速发展，主要原因在于，首先，资金面比较宽裕，整体处于供大于求的状态。2009年“4万亿”的经济刺激计划和十大产业振兴规划都使得信贷资金充裕，市场流动性获得很大提升。加之股市的低迷和楼市的过热，使得大量资金追逐私募股权投资领域。其次，政府提倡多年的宏观产业结构调整客观上促进了私募股权投资市场的发展。长期的固定资产投资扩张导致许多产业产能过剩，生产效率严重低下，环境压力过大。发展低碳环保，节能循环经济，整合优化产业结构等都迫切需要政府借助产业投资基金来完成融资。再次，国内积压多年的融资体系缺陷为PE的发展提供了广阔的发展空间。间接融资为主、直接融资不足的金融体系，使得中小企业很难融得发展急需的资金。服务于企业直接融资的PE无疑是提高直接融资比例和推动资本市场发展的重要力量。最后，相关法律政策制度的配合，有限合伙人制的推出，人民币基金的设立，全国性和区域性行业协会的建立，这些都促使我国PE市场欣欣向荣。
国际PE积极应对金融危机的措施
首先，面对全球性金融危机所带来的困境，国外PE转变投资战略，很多PE基金将投资目光更多地转向新兴市场。目前，全球以美英为主的PE市场，占据全球并购业务近45%的交易数量和近一半的交易金额，而中国和印度仅吸引了8%的业务量和4%的投资额，新兴市场发展潜力巨大。特别是中国市场，成为国外PE基金的首选之地。
同时，国外PE加速从风险投资转向非风险投资领域，投资更为谨慎。由于中小企业本身存在产品尚未定型，客户不稳定和公司治理结构不完善等问题，私募股权投资要承担巨大的投资风险。为了降低风险，PE开始逐步将投资标的由初创期的创新型企业更多地转向成长期的成长企业，甚至不少投资基金摇身一变为Pre-IPO基金。当然，由于创投类型交易拥有良好的预期，且初始投资规模要求相对较小，很多PE转而加大这方面投资。
其次，诸如华平投资、黑石投资和KKR这样的巨型私募股权投资基金，开始学习中小型私募股权投资在投资对象上的专注度，进一步收紧战线，在投资行业上更加集中，也开始关注中小型并购交易。例如华平投资业务侧重于金融服务、医疗保健、借债收购和特殊投资、信息及通信技术、传媒及商业服务、能源、房地产。黑石投资业务主要集中在电信与媒体、食品饮料、消费零售、汽车、交通、医药行业。KKR主要投资的行业则在消费品、金融服务、医疗保健、电信／媒体、零售、旅馆／休闲等行业。实践中，大中小型并购交易之间，存在着此消彼长的替代效应。金融危机下，虽然大型并购交易戛然而止，但中小型并购交易魅力不减，呈现出相对繁荣的景象。
再次，很多国外私募股权投资公司主动减少杠杆收购模式(LBO)，在各种收购方式中，杠杆收购由多年保持的60%占比大幅减少。由于次贷危机导致发行垃圾债券不再可行，客观上要求欲实行杠杆收购标的公司的PE只能寄希望于银行的大量借贷。一方面银行收紧银根，审核更为严格，使得资金借贷难度加大，但另一方面，私募股权投资公司出于短期自身风险考虑，主动减少资金借贷，降低杠杆比例，从而使得标的公司资产负债率上升有限，标的公司财务风险更易有效控制。
图1 近几年全球PE交易总额
数据来源：ZephyrbyBvDEP，2009。
另外，金融危机客观上为PE重新审视自己的投资策略和寻找更好的退出机制、实现战略转移提供了条件。上市公司私有化和行业调整正是它们在危机下的有效生存法则。“收购→私有化→退市运营→重新IPO→全面套现”的整体投资流程，为其提供了行之有效的经营之道。一些PE抓住上市公司体现出的超值投资机会，关注长期价值，投资于一些拟私有化的公司，然后运用自身的资源整合、战略调整和组织重塑的专长，提升了企业的价值，增强了企业的竞争力，提高了企业的投资吸引力。在金融危机时期，国际上众多PE适当放弃一些诸如IT和互联网等热门行业，趋于保守，转而加大对传统行业的布局，如能源、化工、机械制造、汽车和消费零售业等抗周期性和安全边际高的行业。
最后，PE企业从其自身修炼内功做起，借着金融危机的业务淡季，完善管理、改善内部控制，建立良好的财务制度，加强对成本的细化管理，确保现金流稳健。同时，加强对目标企业的财务净值、业务净值和市场净值等的调查。在金融危机之下，除了资金之外，增值价值作为区别基金能力和水平的指标愈来愈凸显其重要性。更多的PE企业和企业并肩坚守，免费提供大量的附加服务：咨询、财务税收、管理、公司治理、品牌、市场、国际化等，使得双方的经营理念相合拍，也为投资对象带来了除资本之外的更多的价值，以提升投资对象业务发展成功的概率。
后金融危机时期我国PE市场发展的建议
相对于国际PE企业的捉襟见肘，国内PE市场的发展可谓风起云涌。但是，我们在市场繁荣时期，一定要清醒地认识到自身的不足和缺陷。作为PE市场的后来者，我们应当一方面借鉴总结国外的经验和教训，另一方面结合当前最新的国际形势和我国自身的经济特点，深入思考，得出一些有价值的启示，并积极付诸实践。唯有如此，才能使中国的PE市场不断壮大和兴盛，真正发挥对国民经济发展的强大促进作用。
第一，发挥PE对我国经济结构调整的导向作用。在上一轮经济增长周期中，PE发挥了重要的作用，推动了以网络、信息化为代表的新经济的崛起和发展。在金融危机后，各国都在寻找新的技术创新、培育新的战略产业，以求构成新的经济基础，占据有利位置。各个PE公司也在四处出击，进行全球搜索。我国当前面临着经济结构转型，加快科技创新、培育新兴战略产业将是今后一个很长时期内国家战略的重要内容。而要实现这一战略，仅靠国家投资显然是不够的，更需要发挥包括民间资本在内的各种资本的作用。由于PE在融资上的灵活高效性，可以有效地补充资本市场的不足，通过法律政策和税收等优惠，投资于节能环保、低碳绿色、清洁能源、垃圾处理等产业，在气候变化和能源危机问题解决上占据制高点。
第二，大力发展人民币PE基金。金融危机使得中国PE领域过度依赖国外资金的融资模式被迫发生转变。资本的特点在于逐利性，国内人民币基金不仅吸引着大量人民币持有者的加入，而且金融危机后还有大量外国资金已经或者等待进入中国。近年上海、北京、天津都已经出台发展股权投资基金的相关规定，欲打造为PE中心。同时，在资金供给上，国内庞大的资金储备、较好的市场流动性以及社会各界日益增长的多元化投资需求都为募集人民币基金创造了条件。人民币基金的发展对于改善我国PE的投融资环境具有极为重要的意义。从更为宽广的角度，人民币基金的发展顺应了人民币国际化和人民币汇改、长期升值的趋势，有利于疏导热钱，降低金融体系风险。为此，政府应该明晰相关法律法规，给予人民币PE税收上的优惠，为其提供良好的投资环境。
图2 我国PE市场发展
数据来源：清科研究中心，2010。
第三，加速发展产权交易市场，完善拓宽PE多样化退出通道。金融危机发生后，很多以IPO为主要退出渠道的PE基金受到极大冲击。退出渠道不畅通，致使PE基金战线被迫拉过长，打乱了既有的投资方案，风险陡然增高。此时，多层次的资本市场可以有效减少这样的系统性风险。在国外包括IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等完善的多层次的资本市场为PE提供了健全的退出渠道。而我国虽然创业板推出已满一年，但是离多层次市场体系还相差很远，退出过于依赖IPO。因此，我国积极加速发展产权交易市场，发挥股票市场和产权市场这两个双通道在并购重组中的互补作用，使得PE的运作更加广泛和便捷。
第四，积极探索合乎中国国情的PE监管模式。从国外来看，整个欧洲除英国金融服务署(FSA)外，没有一个国家对PE设立监管部门。这与PE在西方主要是富裕阶层和精明的管理人私下签署合约有关。PE的相对独立和监管空白，使得其在金融危机中受到一定的诟病。但是，从事后的现状来看，恰恰因为其超脱于政府之外，才获得了惊人的生存力和活力，反而推动了经济的复苏。现有推出的法规和更为完善的监管体系，也只是加强对一些必要信息的披露。而我国由于国有资金的进入，国家发改委和财政部、地方政府以及各种国有金融机构等与许多PE有着千丝万缕的联系。往往先成立基金，再找管理人，不少基金严重受制于政府管理，市场化程度较低。国家应该按照市场化原则规范发展私募股权投资基金，尽快出台《股权投资基金管理办法》，将审批制改为备案制，使得私募股权投资基金的融资、投资、管理、退出等环节都遵循市场化原则，有章可循。此外，当前的多头管理极大地制约了私募股权投资行业的健康发展。由于基金的设立分别归属国家发改委、中国人民银行、银监会、证监会、保监会等审批管辖，处于“群龙治水”状态，利益纷争相当复杂，显然不利于行业的健康发展。在后金融危机时期，只有监管模式的突破，才能解决我国PE市场的发展瓶颈问题。
第五，着力培育PE机构的核心竞争力。目前国内的PE机构层出不穷，但难言拥有真正的核心竞争力。在投资目标选择上，多青睐于可以短期退出的Pre-IPO项目；在投资路径上，多依赖于人脉资源和政府关系来获得优质项目的投资机会，上市前“临门一脚”的火线入股现象层出不穷；在竞争手段上，更多地体现在价格的竞争而非有价值的增值服务的提供，导致PE市场“虚火上升”，投资对象价格和心态都“水涨船高”。可以说，虽然目前国内的PE市场发展很快，但各机构距离拥有自己的细分市场和核心竞争力还相差很远。因此，政策部门、行业协会和PE机构应将眼光放至长远，将视界拓至全球，利用后发优势和当前的有利时机，下工夫培育特色的竞争优势，建立起不同资金规模、不同资本性质、不同业务领域的PE机构和谐发展的生存链条，培育起中国特色的PE体系和PE发展模式。
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