杜邦分析法在房地产企业盈利能力分析中的应用&以保利房地产为例_保利地产论文

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      近年来，房地产行业备受关注，从2007年房地产市场火热起来，房价一路上涨，国家虽然采取多轮宏观调控政策抑制楼市过热，如“国八条”、“国十二条”等，而楼市却如生生不息的野火般愈烧愈旺。在2012年末，沉寂了半年的楼市开始复苏，成交量大增，一线城市房价上涨幅度达30%。在这片火热的背景下，保利地产在2012年12月21日，销售额突破千亿大关，成为继万科后第二家年销售额超千亿的房企。本文将从财务分析的角度对这家具有央企背景的房地产企业进行分析，以探讨其盈利能力。

      二、案例分析

      (一)保利地产概况 保利房地产(集团)股份有限公司(600048)成立于1992年，是保利集团控股的大型国有房地产企业，具有国家一级房地产开发资质，连续四年蝉联央企房地产品牌价值第一名。公司于2006年7月在上交所上市。

      (二)保利地产财务比率的时间序列分析

      (1)净资产收益率。如图1所示：净资产收益率=资产净利率×权益乘数=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

      

      图1 保利地产净资产收益率趋势图

      可见净资产收益率的高低通常会受到权益乘数(即企业负债水平)的影响。由图1可知，2008年该公司的净资产收益率较高，达到21.35%，这样的表现在发生金融危机的2008年是非常引人注目的，是否是因为该公司拥有较高的权益乘数，从而使得净资产收益率增加呢？该公司2007-2009年的权益乘数一直较稳定，因此，2008年该公司净资产收益率的增加是与其销售净利率和总资产周转率有关的。2009-2010年该公司的净资产收益率略微有所下降，到了2011年又上升至19.89%。

      

      图2 保利地产销售净利率趋势图

      (2)销售净利率。由图2可知，该公司的销售净利率在2007年时最高，达到20.06%，此后成逐年下降趋势，特别是2008-2010年，销售净利率从19.61%降至15.34%，降低了4.27个百分点。而2011年又稍微向上爬升了0.32个百分点，达到15.66%。从绝对值上看，公司的销售规模在不断扩大，销售净利率的下降意味着净利润的增长速度慢于销售收入的增长速度，房地产企业的主营业务成本，主要是指拿地成本，是影响净利润的主要因素。这是因为企业在扩大销售收入的同时，各种市场推广、行政管理、利息支出的费用即销售费用、财务费用、管理费用会增加支出，有时这些费用的快速增加会侵蚀企业的营业利润，使得净利润增长速度放缓。因此，企业应该努力降低土地成本，提高内部管理效率，如此才能节约成本和费用，提高销售收入的收益水平。

      为了进一步说明销售净利率变化的原因，可以通过计算利润表中营业成本、销售费用、管理费用、财务费用等项目占营业收入的比重来分析说明。

      

      

      图3 营业成本、销售费用、管理费用、财务费用占营业收入的比重趋势图

      由图2和图3的对比可知，从2008-2010年该公司销售净利率的下降是由于营业成本的上升，2008-2010年间，营业成本占营业收入的比重提高了6.68%(65.88%-59.20%)。而2011年销售净利率的略微上升也是归因于这年营业成本的下降。但不可以忽略的是除营业成本外，营业税金及附加、销售费用、管理费用及财务费用的变化对销售净利润的影响：营业税金及附加在这5年中变化较为平稳，占营业收入比重的平均值在10%左右；值得注意的是，销售费用占营业收入的比重从2007年的3.15%逐年下降至2010年的2.24%，表明了公司在销售费用的管理上卓有成效，采取了适当的措施，节约了市场推广和营销费用；更为显著的是管理费用占营业收入比重的下降，从2007-2011年管理费用占营业收入比重呈逐年下降趋势，降低了0.97%(2.57%-1.60%)，表明公司在组织和管理房地产开发经营活动中效率高，较好地节约了管理成本；财务费用在2007-2010年间列示为负值，说明现金充裕，公司存款的利息收入大于贷款的利息支出。

      (3)总资产周转率。由图4可知，该公司的总资产周转率在2008年达到最高，为0.3284，此后总资产周转率逐年下降，至2011年总资产周转率为0.2708。这说明保利地产近几年的资产使用效率是逐年降低的，可以从总资产的构成中，研究总资产周转率下降的原因。总资产可以分为流动资产和非流动资产，对于流动资产可以考察它的流动性，其中存货是房地产企业流动资产中重要的组成部分。通常将总资产周转率分解为存货周转率、应收账款周转率等。由于房地产项目开发周期较长，产品价值高，变现能力差，所以房地产行业的存货周转率一般偏低。而应收账款是企业应该收回却未收回的款项，是否能够收回具有不确定性，因此考察应收账款的周转速度，能反映企业将应收账款转为现金的能力。

      一是存货周转率。存货周转率=销售收入/平均存货余额，存货周转率表示了企业一定时期内企业存货资产的周转速度，存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快。

      由图4和图5的对比可知，存货周转率的变化趋势与总资产周转率的变化趋势大体上是一致的，2007-2009年存货周转率呈上涨趋势，而从2009-2011年存货周转率却逐渐降低，这主要是由于市场环境和国家宏观调控的形势较严峻所导致的。

      

      图4 保利地产总资产周转率趋势图

      

      图5 保利地产的存货周转率趋势图

      二是应收账款周转率。由图6可知，2007-2008年该公司的应收账款周转率有显著的提升，增加了35.75%(81.51%-45.76%)，可见公司在2008年的应收账款回收情况较好，应收账款能够及时有效地变现。而2008年以后呈逐年下降趋势，笔者认为由于房地产收入结算具有迟滞性，2008年金融危机的影响可能在今后几年才显现出来，利润表中显示2008年的平均应收账款余额为19040万元，到了2009年平均应收账款余额达到33630万元，所以2008年以后有较多的应收账款成为坏账，收回速度放慢，应收账款周转率下降。

      

      图6 保利地产应收账款周转率趋势图

      (4)权益乘数。如图7所示：2007-2009年该公司的权益乘数一直维持在3.3左右。2009年后，权益乘数逐渐增加，说明公司的负债水平在提高，公司扩大了财务杠杆的使用程度，这可能是由于随着公司销售规模的扩大，向外融资的数目也日益庞大。公司的负债率较高，融资政策激进，有一定的债务风险。

      

      图7 保利地产权益乘数趋势图

      (三)与万科公司财务比率的对比分析 在房地产行业中，万科一直都是处于龙头老大的位置，其销售规模、营运能力、品牌影响力都是位居前位的。不过近几年来，保利地产的高速成长，大有超越万科的趋势。因此，笔者选取万科公司作为保利的对比公司，分析两者财务指标变化的异同，试图预测两家公司未来的发展态势，并提出合理的建议，提高公司的盈利能力。

      

      由表2和表3的数据，绘制了保利地产与万科公司净资产收益率、销售净利率、总资产周转率及权益乘数的对比分析图。

      (1)净资产收益率的对比。如图8所示：从整体上看，除了2007年万科的净资产收益率一直处于保利地产之下，特别是在2008年受金融危机的影响，万科的净资产收益率大跌至12.76%，而此时的保利地产净资产收益率却表现突出，超过了20%，这在当年是非常难得的。从2009年起万科逐渐走出金融危机的阴霾，恢复元气，净资产收益率一直呈快速上涨趋势，这也与万科公司从2009年起将提升净资产收益率作为主要目标有关。万科近年来坚持快速周转的战略，严格控制成本，提升资金的利用率，从“规模速度型增长”向“质量效益型增长”转变。而保利2007-2011年的净资产收益率变化较为平稳，表现了公司稳健的发展态势。

      

      图8 保利和万科净资产收益率的对比图

      (2)销售净利率的对比。如图9所示：两家公司的销售净利率对比图的走势与净资产收益率对比图的走势较为一致，万科经历了2008年的低谷后销售净利率也是逐渐向上回升，甚至在2010年超过了保利，达到17.43%。而保利的销售净利率却呈现了一个下降的趋势，两家公司的销售净利率都在向15%左右回归，这表明了房地产行业的暴利时代已经过去，行业利润率将会回归到一个比较合理稳定的水平。

      

      图9 保利和万科销售净利率的对比图

      为了进一步分析销售净利率变化的原因，分别绘制了两家公司营业成本、三项费用占营业收入的比重对比图(见图10、图11)。

      

      图10 保利和万科营业成本占营业收入的比重对比图

      

      图11 保利和万科三费总计占营业收入的比重对比图

      一是营业成本占营业收入的比重对比。由图10可知，保利与万科的营业成本控制几乎不相上下，除了在2009年，万科的营业成本比重较保利的多7.43%。鉴于万科一贯的“不当地王，低价拿地”策略，以及保利凭借强大的股东背景优势，在拿地成本方面两者不相上下。

      二是销售费用、管理费用、财务费用总计占营业收入的比重对比。由图11可以看出保利的费用控制能力明显比万科强。万科虽然费用合计一直高于保利，但呈逐年下降趋势，可见公司在控制三费支出方面做出了努力，并取得了成效，而保利在连续4年的三项费用下降后，在2011年却出现了不小的上升，达到5.09%，接近2007年的水平，笔者猜测可能是由于公司销售规模的扩大，使得三项费用大量支出。笔者认为在未来保利能继续降低三项费用的空间已经较小了，而万科未来的费用控制表现可能更加令人满意。

      (3)总资产周转率的对比。由图12可知，保利地产的总资产周转率一直低于万科公司，保利从2008年开始，总资产周转率一直呈缓慢下降趋势。而万科公司的总资产周转率却由2007年的0.4736下降至2011年的0.2805，下降幅度很大。同时可以发现万科公司总资产周转率是呈阶梯状下降的，如2008-2009年，2010-2011年，笔者认为2008-2009年可能是受经济危机影响，尚未恢复过来。而2010-2011年的总资产周转率下滑，可能与总资产的快速膨胀有关，2010年末其资产总计21563755万元，2011年末总计29620844万元。这表明在未来房地产行业总资产周转率的下滑将是每个企业不得不面对的问题。

      为了进一步分析总资产周转率变化的原因，深入研究了两家公司存货周转率和应收账款周转率的变化情况。

      一是存货周转率的对比。由图13可知，两家公司的存货周转率对比图与其资产周转率对比图的走势较为符合，这说明对于房地产企业来说，存货资产在企业总资产中影响较大，存货周转率对企业的总资产周转率贡献较大，进而影响企业的净资产收益率。万科在业内是典型的“高周转”企业，但由于受到2008年经济危机的影响和国家房地产宏观调控的不断加剧，其高周转的销售策略似乎有点失灵了，以致其存货周转率的逐年下跌，与保利地产相接近。反观保利地产，存货周转率在2007-2009有小幅的上升，可见该公司在行业普遍低迷的时期存货周转速度快，销售资金回笼及时。

      

      图12 保利和万科总资产周转率对比图

      

      图13 保利和万科存货周转率对比图

      二是应收账款周转率的对比。由图14可知，万科的应收账款周转率一直处于波动状态，2008年和2010年是两个小低谷，而保利地产的应收账款周转率虽然在2007年时仍低于万科公司，但在2008年陡增至81.51，此时万科的应收账款周转率仅为45.86，两者相差35.65。此后，保利的应收账款周转率一直高于万科公司，但有下降趋势。笔者认为应收账款周转率的波动与房地产行业景气指数有关，当行业景气、资金面宽松时，应收账款的周转速度较快。而2007年以来国家的宏观调控及紧缩银根政策，使企业的资金面趋于紧张，很多房地产的下游企业的现金流可能不够充足，支付货款较慢。

      

      图14 保利和万科应收账款周转率对比图

       (4)权益乘数的对比。由图15可知，保利的负债水平一直高于万科，两者的变化步调一致，2009年以后万科和保利都加大了对财务杠杆的使用程度，这也表明了在未来几年，随着房地产市场竞争日趋激烈，在销售净利率和总资产周转率纷纷下降的趋势下，企业加大使用财务杠杆来提高净资产收益率。

      

      图15 保利与万科权益乘数的对比图

      作为杜邦分析体系中最核心的指标——净资产收益率，在保利和万科两家公司之间有着不同的表现：保利作为一家具有强大股东背景的地产新秀，上市以来的表现超乎寻常的优秀，销售规模迅猛扩大，净利润超高速增长。与此同时，公司积极拓展融资渠道，如2008年发行公司债，提高了负债率，加大利用财务杠杆的效率，为股东创造财富，因此净资产收益率维持在比较高的水平，但是在未来，处于成长期的保利地产的净资产收益率与行业周期和自身经营波动相关，因此净资产收益率的发展趋势尚不能确定。而万科作为规模最大的一家房地产龙头企业，从2009年首次提出增长模式将由“规模速度增长型”向“质量效益型”转变，以提高净资产收益率为主要目标，从而最大化的为股东创造财富，所以其净资产收益率逐年提升，前景比较清晰乐观。

      影响企业净资产收益率的一大因素——权益乘数，反映了企业的负债水平。由上文分析可知，保利地产的负债水平一直比万科公司的更高，其更善于使用财务杠杆提升净资产收益率。两家公司的权益乘数是同步呈现上升趋势，表明在未来随着行业竞争的加剧，公司规模的扩大，能否最优化地利用财务杠杆成为提升公司净资产收益率的关键。

      影响企业净资产收益率的另外两个因素——销售净利率和总资产周转率，反映了企业的营运情况。由上文分析可知，两家公司的销售净利率都趋于下滑，这归结于经过政府多轮调控，地价上涨，对于两家而言项目的盈利空间都被缩减。在三费控制方面，保利地产做得比较好，万科公司在这方面仍有较大的改善空间。根据杜邦分析原理，从营运角度看，企业的权益乘数是相对稳定的，而在房地产行业利润率透明公开的今天，房地产企业更应该把重心放在总资产周转率的提高上，从而提高净资产收益率。由于房地产项目开发的周期较长，影响资产周转的诸多因素较多，如存货周转率、应收账款周转率等。流动资产周转率低会占用大量资金，降低资金的使用效率。由上文分析可知，尽管两家房企都提倡快周转策略，尤其是万科，但存货周转率仍显示出逐年下滑的趋势，这反映了近年来因政策打压导致的存货消化不良，目前房地产行业的现状是有价无市，市场前景尚不明朗，不少人持观望态度。保利地产近年来的应收账款周转率也呈现下降趋势，应收账款变现能力下降，意味着由于房地产市场调控，销售回款受阻，下游企业面临资金面紧张的局面。

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