美联储货币政策困境与变革*
王 宇
（中国人民银行，北京 100800）
摘 要： 历史上，美联储的货币政策调整总是高度依赖于宏观经济数据，从目前情况看，美国的宏观经济数据并不支持美联储的降息决定。美联储主席鲍威尔关于三次降息的理由陈述也都缺乏足够的说服力。美国货币政策面临两难困境，美联储的货币政策框架、货币政策工具箱和货币政策操作方式正在调整变化之中。
关键词： 中央银行；货币政策；利率政策；防御性降息；贸易政策
2015-2018年美联储连续9次加息，将联邦基金利率从0-0.25%上调至2.25%-2.5%。今年上半年美联储保持货币政策中性。今年下半年以来，美联储分别于7月、9月和10月三次降息，将联邦基金利率从2.25%-2.5%下调至1.75%-1.5%。从已经公布的宏观经济数据看，美联储三次降息的决定都缺乏充分的理由。从美联储主席鲍威尔关于三次降息的理由陈述看，也都缺乏足够的说服力。
一、美国宏观数据分化，美联储政策分歧扩大
今年以来，尤其是今年二季度以来，美国宏观经济数据日益分化。一方面投资、出口和制造业疲软，另一方面就业、消费和经济增长强劲。宏观经济数据分化造成了美联储政策分歧扩大。
（一）投资、出口和制造业疲软
从美国国内情况看，今年8月制造业采购经理人指数（PMI）连续6个月下跌至49.1，为2016年以来最低。反映企业信心的“经济前景指数”连续6个季度下滑至79.2。房地产行业景气度下降，房屋销售不旺，从投资和消费两方面影响了美国经济。
对接成像结果分析，可以得知多个球体模型重力垂直梯度方法在勘探浅层大质量和比较深层小质量的地质体重力异常效果较好。
从国际情况看，全球经济增速放缓在减少美国出口的同时，也对美国经济长期发展造成潜在威胁，因为美国大中型企业实行全球化经营，比如标普500指数成分股上市企业40%左右的营业收入来自国际市场。正如美联储主席鲍威尔所说，受世界经济放缓和贸易政策走向这两大不确定因素影响，近期美国制造业产出、企业投资和外贸出口均有下降。此外，包括英国脱欧以及意大利政府解散在内的一系列地缘政治事件，加剧了国际金融市场的动荡和不安，也对美国经济产生了负面影响。
（二）就业、消费强劲，“倒挂”和通胀改善
七是确保震损水利工程安全度汛。对震损水库、水电站、堤防、水文设施逐一进行分析研判，对影响安全度汛的震损水利工程抓紧制定修复方案，确保在主汛期前修复完毕。对汛前难以修复的要制定安全度汛应急预案，确保汛期防洪安全。
就业市场强劲。今年上半年美国经济增长率2.5%，为最近10年较快增长。今年8月份美国失业率3.7%，为近50年最低水平。尤其是适龄劳动力工作参与率不断提高，低收入群体工资水平持续上升。美国最新公布的劳动参与率62.9%，为今年以来最高。
通胀率正在接近美联储的目标值。2015年12月美联储进入加息通道之后，一直面临着低通胀的困扰，成为特朗普政府反对美联储加息的重要理由。美联储最近两次降息也是因为通胀率一直低于美联储2%的目标值。但是，从目前情况看，美国通胀率正在呈逐步上升态势。2019年6月美国通胀率1.6%，核心通胀率2.1%，为2018年1月以来最大增幅。美联储预测，今年整体PCE通胀率为1.5%，核心PCE通胀率为1.8%。如果再加上国际大宗商品价格可能发生趋势性变化的考量，无论是以PCE计算的通胀率还是以CPI计算的通胀率，都正在接近美联储2%的目标值。最近鲍威尔强调：“尽管美国的通货膨胀率仍低于2%，但预期通胀水平将于今年年内达到1.9%”。
历史上，美联储在进行货币政策决策时，总是高度依赖宏观经济数据，会仔细研究主要经济数据及其变化情况，并以此作为政策调整的依据。然而，从目前情况看，美国已经发布的主要宏观数据都不支持美联储降息的决定。如上所述，今年上半年，美国失业率3.7%，为最近50年以来最好；美国经济增长率2.5%，为最近10年以来较快；美国消费强劲，今年二季度个人消费支出增长率达到4.3%。这些宏观数据与美联储降息决策形成矛盾。
消费支出扩大。强劲的就业市场和不断提高的收入水平，有力地支持了消费支出扩大。今年二季度美国个人消费支出增长率4.3%，与一季度1.1%相比，有较大幅度上升，为当季经济增长贡献了2.85个百分点。由于消费对美国经济增长的贡献率高达70%以上，消费支出扩大成为美国经济增长的重要支撑。根据OECD最新预测，2019年美国经济增长率为2.4%。
（三）美联储政策分歧扩大
宏观经济数据分化造成美国联邦公开市场委员会投票成员的意见分歧扩大。在今年7月议息会议上，10名投票成员分为两派，8人支持降低联邦基金利率25个基点，2人坚持维持利率水平不变。在今年9月议息会议上，10名投票成员从两派分化为三派，6人主张降息25个基点，1人主张降息50个基点，2人坚持维持联邦基金利率水平不变。这是2014年12月以来美联储决策投票分歧最大的一次，也是鲍威尔担任美联储主席以来反对票最多的一次。在今年10月份的议息会议上，10位投票成员中有8位成员支持降低联邦基金利率，有2位投票成员继续反对降息。对此，鲍威尔表示：“当前是做出货币政策判断的困难时期，因为美联储内部存在着如此多的不同意见”。
二、已发布的经济数据及现行货币政策框架不支持降息
收益率倒挂情况改善。美国国债收益率倒挂，曾经被市场认为，是今年7月驱动美联储降息的重要原因。目前这一情况正在发生变化，美国10年期国债收益率与2年期国债收益率曲线已经开始陡峭化，美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率曲线的倒挂程度也有了明显改善。
阿克苏诺贝尔粉末涂料全球照明市场经理Mark Reekie表示：“我们致力于寻求创新的解决方案，以减少对能源的消耗，降低我们对环境的影响。Interpon Reflex能满足对行业对反射性粉末涂料日益增长的需求，这正是我们以更少的资源创造更高的价值，也是阿克苏诺贝尔以可持续发展驱动创新的良好范例。”
三、美联储货币政策困境
（一）低利率会使美联储在经济衰退时失去政策操作空间
物价稳定和充分就业是美联储主要的货币政策目标；利率政策是美联储主要的货币政策工具。从理论上讲，美联储货币政策操作主要是在“政策规则”的基础上“逆经济风向”行事。也就是说，如果美国出现通货膨胀或经济过热，由于现在联邦基金利率水平较低，美联储可以继续加息甚至连续多次加息；如果美国出现经济衰退或通货紧缩，目前1.5%-1.75%的利率水平会使美联储很快失去降息的政策操作空间。
美联储主席鲍威尔曾经多次向社会公众和媒体解释了美联储最近三次降息的主要原因：一是全球经济放缓的可能性；二是国际贸易政策的不确定性；三是美国通胀率一直没有达到美联储2%的目标值。从字面上看，鲍威尔关于美联储降息原因的表述是清楚的。但是，从数据上看，这三条降息理由是不充分的。从理论和经验上看，这三条降息理由缺少权威性和说服力。在这三者中间，只有低通胀是可以纳入美联储现行货币政策框架，并且通过货币政策操作进行调节的。但就目前美国通货膨胀情况看，无论是与去年相比，还是与今年一季度相比，都已有了较大改善，作为美国通胀率重要指标的PCE和CPI已经上升至1.6%和1.8%，正在向着美联储的目标值靠近。鲍威尔的另外两条降息理由——全球经济放缓的可能性，以及贸易政策的不确定性——作为风险预期因素，目前还无法纳入美联储的货币政策框架，美联储也没有相应的货币政策工具可以直接影响这两个外部风险变量。
（二）美联储很难继续在防御性降息上挥霍自己有限的本钱
从历史看，美联储降息政策分为两种情况：一是衰退性降息，即当美国经济面临危机或陷入衰退时，美联储通过降息进行货币政策扩张，引导市场预期，促进经济恢复。比如，2000-2001年美国经济衰退时，联邦基金利率在6%以上，使美联储可以连续10次降息。2008年全球金融危机爆发时，联邦基金利率为5.25%，使美联储可以连续十多次降息。二是防御性降息，即为了防止未来可能出现的经济衰退而实施的降息操作。今年下半年以来美联储三次降息都是为了给未来的不确定因素“上保险”。正如鲍威尔所说，美联储采取降息行动的目的，是为了在国际市场环境发生显著变化时，保持美国经济稳定增长。从目前情况看，三次降息收窄了美联储的政策紧缩空间，1.5%-1.75%的利率水平已经逼近了美联储可以接受的利率底线。就算特朗普继续施压，美联储也很难继续在防御性降息上挥霍自己有限的本钱了。
（三）通胀率正在接近美联储的目标值
目前关于美联储利率政策分歧主要集中在通胀目标上。今年以来，由于美国的通胀率一直低于美联储设定的2%目标值，不仅给了美联储降息的可能，而且给了特朗普持续施压美联储降息的理由。特朗普在其推特上多次表示，“美国通胀率很低，美联储完全有可能将利率降到零，或者更低”。其实，到2019年6月底，美国通胀率1.6%，核心通胀率2.1%，均为2018年1月以来最大增幅。美联储预测，2019年美国整体PCE通胀率为1.5%，核心PCE通胀率为1.8%，都正在接近美联储2%的目标值。
一是不会实行负利率政策。最近鲍威尔多次表示，美联储将不考虑实行负利率政策。“即使低利率有助于房地产、耐用品和汽车行业，即使联邦基金利率可能再次下降为零，美联储也不会考虑使用负利率政策”。
四、美联储货币政策操作方向
这事过后，作为农会主席的沈老七受到了上级的严厉批评。沈老七不服。他申辩说，我到县上开会去看毙人，你们不也是站在台上问问台下的人，这恶霸地主你们说该不该毙？台下的人说该毙，你们不就拉下去给毙了。那领导说，我们毙人是上面批准了才动作的。你呢？沈老七这时才知道要毙人农会还不能自作主张，还得上面批准才行。
二是继续扩张资产负债表。2009年美联储在将联邦基金利率降低为零的情况下，开始通过扩张资产负债表的形式向市场投放流动性。实施三轮量化宽松政策后，美联储的资产负债表从危机前的不过1万亿美元，扩大到4.5万亿美元。2015年12月美联储开始加息，2017年10月美联储开始缩表。2019年8月30日美联储停止缩表。2019年10月15日美联储再次扩表。美联储宣布在2020年6月份以前，每个月购买600亿美元的短期国债，以保持较为充足的银行准备金供应，并将联邦基金利率维持在目标区间内。
服饰的变化是历史的缩影。隋文帝结束了魏晋南北朝的混乱局面，建立了大一统的封建多民族国家。到了唐代，为了加强对西域各族的统治和管理，唐太宗设立了安西都护府和安南都护府，进一步扩展了丝绸之路，与西域各国之间的往来互通也越来越频繁。外族人不但不被视为蛮夷，反而被礼遇为贵人，因此外族人争相到长安朝拜，唐人尊重外来人的习惯，出现了各族通婚的盛况，民族融合达到了空前的高度，唐太宗也被各族人民誉为天可汗。此时的盛唐正如著名社会学家费孝通所言：“各美其美，美人之美，美美与共，天下大同。”
五、美联储货币政策改革趋势
一是坚持中央银行独立性。去年以来，特朗普不断指责美联储，“因为鲍威尔和美联储没有远见和胆量，不允许我们做其他国家已经在做的事情”。特朗普还多次呼吁美联储一次性降息100基点，甚至实行负利率政策。针对特朗普的指责，鲍威尔明确表示，“美联储的独立性是有益于美国民众利益的”，货币政策不受政治因素影响。
二是强调财政政策作用。最近鲍威尔提出，有效的财政政策可以提高劳动生产率、劳动力参与率、工人技能水平，从而提高经济可持续增长的能力。鲍威尔表示，从长远来看，美联储并不能真正影响经济增长率，美国的潜在增长率不是货币政策的函数，而是其他事物的函数。美国经济发展的根源和基础都在企业部门，因此财政政策应当充分发挥作用。
三是将贸易政策的不确定性纳入货币政策框架。最近鲍威尔多次表示，在现行货币政策框架下处理宏观经济问题，美联储具有丰富经验，但是，要将贸易政策的不确定性纳入现行货币政策框架，是一项新挑战。美联储没有制定贸易政策的权利，更无法为国际贸易提供规则。同时鲍威尔还表示，任何可能影响美国就业前景和通货膨胀的因素，都应当成为美联储关注的目标，包括贸易政策的不确定性。目前美联储正在研究贸易政策和贸易活动对美国经济的各种可能影响，并且通过货币政策操作来应对这些冲击。
中图分类号： F833,F837
文献标识码： A
文章编号： 1007-9041-2019(10)-0003-04
收稿日期： 2019-09-24
作者简介： 王 宇，女，博士、研究员，供职于中国人民银行研究局。
*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。
（编辑：李锋森）