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实物黄金因货币等价物的天然属性使其收益独立于经济周期、商品价格和其他投资类产品，成为良好的风险分散工具。在保留实物黄金保值增值优点的同时，黄金交易型开放式基金(Gold Exchange Traded Fund，以下简称为黄金ETF)具有投资门槛低、交易便捷、保管安全等实物黄金所不具备的优点，受到了海外众多机构和个人投资者的青睐。黄金ETF不仅加大了对实物黄金的需求，促进了黄金市场的繁荣，也丰富了市场投资者的投资手段，特别在金融危机的情况下，其优势更为突出。以此次席卷全球的金融危机为例，2008年第三季度全球股票市场大幅下挫，而投资者对黄金ETF的买入量创季度买入历史新高，达到145吨，充分表明了黄金ETF在危机情况下“避风港”的作用。显然，黄金ETF已成为各国和地区投资者抵御通货膨胀、保值增值、分散组合风险的重要工具。
黄金ETF产品市场发展趋势分析
黄金ETF是一种以实物黄金为基础资产，追踪现货黄金价格的金融衍生产品，其收益情况与黄金收益挂钩。黄金ETF通常以1/10盎司黄金为一基金单位，每单位的净资产价格等于1/10盎司现货黄金价格减去应计的管理费用。作为ETF类产品，黄金ETF不仅可以像股票、封闭式基金一样在二级市场交易，也可以在一级市场申购和赎回。
一、黄金ETF的投资优势分析
黄金ETF具有黄金和证券的共同优势，具体包括：
1.抵御通胀
图1为世界黄金协会以黄金计算的1900年以来世界主要货币价格。由图1可以发现，不论在通胀期间还是在通缩期间，黄金能够抵御“货币价格”的变化，具有保值增值的功能。我们以美国的CPI大于5%作为高通胀的标准，进一步分析高通胀时期股票、债券、商品和黄金等投资产品的投资收益率(见图2)，结果显示，黄金的平均收益率为31.1%，远高于其他投资产品，而股票产品S&P500的投资平均收益率仅为－0.5%。这意味着通过购买黄金可以在高通胀时期对冲股票投资的风险。
图1 以黄金计算的世界主要货币价格(1900年的指数=100)
资料来源：Global Insight，世界黄金协会
图2 各类投资产品在高通胀时期的收益率
注：S&P500为标普500指数，MSCI为摩根史丹利全球指数，GSCI为高盛商品指数，Ibbotson US LT Bond Total Returns为Ibbotson美国长期债券收益，Gold为黄金。资料来源：世界黄金协会
2.分散组合风险
黄金收益与证券产品、大宗商品和贵金属的收益不存在显著的相关性，可以为投资者提供较好的风险规避手段，主要表现为：(1)通过考察黄金与主要金属和商品近3年的相关性情况，不难发现，尽管黄金与所有重要产品存在显著的正相关关系，但除了银之外相关性都较低(见图3)。这表明持有黄金能够规避贵金属及原材料价格波动所带来的风险。(2)黄金与股票和债券等证券投资品种的投资收益呈现不相关或负相关性的特性(见图4)，意味着投资者通过持有黄金可以构建既定收益下更低风险的投资组合。
图3 2005～2008年各类重要商品与黄金周收益相关性
资料来源：Global Insight，世界黄金协会
图4 2004～2008年黄金与证券产品收益的相关性
资料来源：Global Insight，世界黄金协会。
3.易于交易和保管
投资者在实物黄金的购买过程中需要具备黄金质地辨识、保管方式等较为专业的知识。黄金ETF的出现使投资者的交易更为便捷，保管也更为安全。这表现为：(1)黄金ETF的信托黄金是以黄金指定账户方式记名持有，除非持有人特别指明，否则不得交易、出租或外借持有人名下的库存金条于第三者，这确保了黄金的安全性；(2)黄金ETF在交易所上市，投资者可像买卖股票一样方便地交易黄金ETF，无需考虑实物黄金购买过程中所遇到的繁琐问题；(3)申购和赎回的黄金一般都要求满足一定的标准，投资者可以放心和便利地申购或赎回黄金资产。例如，主要的黄金ETF都以伦敦金银市场协会认可的可交割金条(London Good Delivery Bar)作为交割标准。
4.低成本与高流动性
一般来说，黄金ETF具有交易成本低、流动性强且价格透明的特点。具体而言，包括：(1)交易成本低。一般而言，投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳约0.40%管理费用，比其他投资方式约2～3%的费率具有明显优势。(2)全球黄金交易是24小时连续交易，且价格非常透明。(3)较好的流动性。黄金ETF存在一级和二级市场，同时有市场代理或做市商活跃市场交易，加之黄金ETF市场存量巨大，交易的流动性得到了极大保障。
二、世界黄金ETF市场发展现状及未来趋势
2003年世界上第一只黄金ETF——Gold Bullion Securities在澳大利亚交易所上市。由于澳大利亚并非纽约、伦敦等世界金融中心，再加上人们对黄金ETF还不熟悉，该产品在当时并未受到投资者的追捧。直到2004年美国StreetTracks Gold Trust基金在纽约证券交易所上市后，黄金ETF才真正被人们熟知并引起广泛关注。随后，英、法等国家纷纷推出黄金ETF，黄金ETF市场进入快速增长期。截至2009年初世界主要的黄金ETF情况如表1所示。
从表1可以看出，世界上主要的金融市场，如纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港，都已推出了黄金ETF的产品，且有些产品在多个市场上市交易。黄金生产国如澳大利亚、南非，银行业非常发达的瑞士也先后推出了黄金ETF。在当前发行黄金ETF的国家中，印度的发展值得关注。作为世界黄金消费大国，印度黄金ETF虽然推出的时间较晚，但是发展迅速，2007～2008年连续发行了6只黄金ETF。
伴随着黄金ETF数量的不断增加，全球黄金ETF市场的持仓总量也不断增长。图5给出主要黄金ETF黄金持有量的增长图。不难看出，自第一只黄金ETF产品出现以来，世界各地黄金ETF产品持仓量和全球黄金ETF持仓总量持续增加。特别是次贷危机爆发以来，黄金的避险作用更增大了全球黄金ETF的需求。根据世界黄金协会统计，2008年底世界黄金ETF持有黄金的总量达到了1190吨，价值330亿美元，已经超越世界黄金储量排名第6名的瑞士，在世界各国央行和重要机构的黄金储量中占据了重要位置。
黄金ETF的国际比较
以下考察现有黄金ETF产品的组织结构、运作模式，并从一级市场的募集及申购赎回、投资对象及策略、申购赎回净值计算、费用及成本等方面对黄金ETF的特点和差别进行比较。
一、基金的组织结构及运作模式
就海外黄金ETF的运作模式而言，黄金ETF属于契约型基金，组成成员包括发起人、受托人、保管人等。
1.发起人(Sponsor)
黄金ETF的发起人负责设立黄金ETF及登记股票份额，可分为两类：(1)专为发行基金而成立的特殊目的机构(special purpose vehicle，SPV)。为了享受较为优厚的税收待遇并规避较为严格的法律限制，该类公司多选择在世界著名的公司注册地设立。以GLD为例，其发起人是世界黄金信托服务机构，该机构由世界黄金协会全资拥有，注册于美国特拉华州。(2)大型知名投资机构，如发行iShares COMEX Gold Trust(IAU)的巴克莱资本国际等。
2.受托人(Trustee)
黄金ETF的受托人负责对基金进行日常管理，记录运营流程和计算资产净值，类似于股票ETF的基金管理人。其主要职责包括：出售基金持有的黄金资产以偿付基金管理费用、计算基金净资产价值和每基金份额净资产价值等。黄金ETF的受托人一般由国际知名银行担当，如GLD和IAU(Ishare COMEX Gold Trust)就由纽约银行担任受托人。
3.保管人(Custodian)
保管人负责保管投资人在申购一揽子基金份额时存入的黄金，类似于股票基金的托管人。目前，主要黄金ETF一般都选择伦敦当地银行为保管人，如GLD及GBS的保管人为美国汇丰银行伦敦金库。
4.市场代理商(Marketing Agent)
为方便基金运作，黄金ETF通常会指定市场代理商为其服务。其主要职责包括：为基金持续出具市场开发计划、进行基金战略研究等。例如，GLD基金的市场代理由美国道富环球市场公司担任。
国际黄金ETF虽不尽相同，但其运作模式大体一致，图6给出了黄金ETF的一般运作模式。一般而言，由发起人设立信托，并按照信托方式向投资者发售受益凭证，该受益凭证即代表该信托的财产权利(扣除相关基金税费后)。同时，发行人还与受托人、保管人、授权参与机构分别签订相关协定，规定各方的职责、权利等。其中，授权参与机构一般为符合一定条件的可在一级市场申购赎回的投资者。受托人则负责日常的基金运作管理，保管人保管基础资产——黄金金锭或金条，合法授权的参与机构进行相关黄金实物的申购与赎回。
图5 世界主要黄金ETF黄金持有量的增长
资料来源：世界黄金协会。
图6 黄金ETF的主要运作模式
实物黄金在授权的参与机构和保管人的可分配账户及不可分配账户之间流动。可分配账户的资产是属于黄金ETF投资者的资产，不属于保管机构。而不可分配账户是为应对保管人接到申购赎回申请或卖出黄金时所存放的一个账户，并未与保管人本身的资产分开，且黄金ETF的持有人对该账户并无所有权。当申购时，授权的参与机构先将黄金存入保管人的不可分配账户，然后保管人再将其转入可分配账户；当赎回或需卖出黄金时，保管人先将黄金从可分配账户，提取到不可分配账户，然后再分配给授权的参与商或者卖出。
二、黄金ETF产品特点分析比较
目前，国际主要黄金ETF产品虽然都属于相同范畴，但在一级市场募集、申购赎回、投资对象与投资策略等方面，各产品间还是存在一定差异。
1.一级市场股份募集、申购与赎回
为了避免申购赎回对黄金ETF的影响，黄金ETF一般对申购赎回制定一定的标准，包括：申购赎回中参与者资格、最小参与量、现金或实物申购赎回方式等。
对有些黄金ETF而言，并非任何投资者或机构都可以参与申购赎回，而是必须达到一定条件才可以参与一级市场的交易。以GLD为例，投资者必须是授权的参与者，即注册经纪交易商或者不需要注册成经纪交易商的证券市场参与者，如银行或其他类金融机构，同时，还必须是美国存款信托公司(DTC-Depository Trust Company)的会员。此外，为了能够参与一级市场交易，投资者还要与发起人和受托人签订会员协议，对基金份额的申购和赎回、黄金交割及相关现金要求作出规定。一些黄金ETF还会对除授权的参与人之外的一些大额投资者提供实物申购服务。而所谓的大额投资者需要满足一定的要求，例如，印度的几家黄金ETF公司只允许持1kg以上的投资者进行实物申购。
在发售募集阶段，欧美国家的黄金ETF大都只允许授权的参与者进行实物申购，有的还规定了最小申购标准，这样就限定了初始的投资者类别。而南非的New Gold、瑞士的ZKB Gold ETF及印度的几家黄金ETF均接受现金申购，从而降低了申购门槛。
在发售之后，大部分黄金ETF均只采用实物申购和赎回。不过，有的黄金ETF也允许投资者采用现金申购和赎回。例如，瑞士的ZKB Gold ETF和印度的Kotak Gold ETF等。
2.黄金ETF的投资对象及投资策略
黄金ETF的投资对象和投资策略分为“全部投资于实物黄金”和“大部分实物黄金+少量流动性资产”两类，黄金ETF的发起人依据自身条件选择不同的投资策略。像欧美等国的黄金ETF，募集时是采取实物募集方式，从一开始就未能收到现金资产，因而支出日常花费时，必定需要卖出黄金。而像印度那种募集时允许现金募集，资产中原本就存在现金资产，因而存在选择流动性资产和决定实物黄金投资比例的情况。我们对典型黄金ETF的投资策略进行了归纳汇总，结果见表2。
(1)全部投资于实物黄金
此类基金一般将全部资产配置为实物黄金，基金本身既不能借款支付日常开支，也不能投资流动性资产。因此，黄金ETF本身的投资策略为被动式的管理方式，不会关注黄金价的短期获利机会，从而严格限定了基金的经营活动。此类基金主要的经营活动包括：A.存入黄金而发行股份；B.应对赎回而取出黄金；C.卖出黄金以支付日常费用支出。这一类基金包括ETFS Physical Gold securities、Gold bullion securities、New Gold Debentures、SPDR Gold trust、Ishares comex gold trust、ETFS Physical Gold等。
(2)大部分实物黄金+少量流动性资产
如果黄金ETF将所有资金均投向实物黄金，尽管该ETF的收益必定等同于实物黄金收益，但由于资产组合全部为黄金，黄金ETF会出现现金的流动性问题，需要依靠卖出黄金维持日常运营费用。因此，部分黄金ETF允许现金申购赎回。例如，ZKB Gold ETF及印度的黄金ETF采取“大部分实物黄金+少量流动性资产”的投资策略。在“少量流动性资产”的投资范围上，各黄金ETF规定不同，但一般以货币市场票据、债券甚至黄金衍生品为可选项。
特别指出的是，印度的黄金ETF在黄金借贷、股份回购方面较为灵活，增加了黄金ETF的活力，但是也隐含了不能实现投资目标的风险。投资其他资产的比例越高，跟踪黄金价格的误差就可能越大，参与经营活动越多(比如黄金借贷)，违约风险可能越大。
3.黄金ETF的申购赎回价
黄金ETF的净资产值NAV(Net Assets Value)的计算是黄金ETF在一级市场申购赎回和二级市场交易记价的基准，等于基金总资产值减去负债。大多数黄金ETF基金受托人在计算NAV时以伦敦黄金定盘价(London bullion market association AM/PM fixing)为基准，如GLD等。其中有两个例外：一个是Ishares comex gold trust，另外的是印度的黄金ETF。前者以COMEX当月黄金期货合约的结算价来计算净值；而后者则是按照印度监管层的规定，将伦敦黄金定盘价转换后确定净值，转换公式为：
印度国内价格=伦敦黄金定盘价*盎司千克转换因子*美元卢布汇率+关税+销售税及其他
4.费用及成本
黄金ETF的基金费用主要分为基金日常运营开支和基金管理费。投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等费用。表3给出了当前全球主要黄金ETF的管理费用(包括托管费、管理人费用、市场推广费、上市费等)及申购赎回费用情况。不难发现，欧美及南非发行的黄金ETF管理费用均在0.39～0.5%之间，这相对于直接投资实物黄金来说还是比较小的。对于申购赎回费用，ZKB Gold ETF和New Gold Debentures是按照净值来收取，其他则均是对申购赎回进行单笔收费。几家印度的黄金ETF的管理费用相对来说则高得多，均在1～2.5%之间，且在发行时还根据认购量的不同，分等级制定了不同的申购费用，但是它们对授权的参与机构申购赎回是不收取费用的。
黄金ETF引入我国市场的思考
基于前面对黄金ETF市场的运作模式、产品的国际比较，若将黄金ETF产品引入到国内的话，考虑中国金融市场的特殊国情，可能存在如下几个方面问题：
1.基金的发起设立
国外黄金ETF的发行主体中通常有两类：一类是专为发行基金而成立的特殊目的机构(special purpose vehicle，SPV)；二类是大型知名投资机构。对于第一类，国内的SPV设立存在种种障碍，在目前操作可行性较小；对于第二类，由于我国《证券投资基金法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的限制，投资机构中的基金公司、信托公司、证券公司担当发起人目前并不可行。对于黄金ETF这种创新投资产品，要具体解决这个问题就需要金融创新及对法律法规的进一步诠释。
2.基金的交易、保管
黄金ETF由于其实物黄金属性，因而其对黄金的保管、仓储有着较高的要求，在国内，黄金交易所和上海期货交易所在此方面有较好的优势。但是又鉴于ETF的证券交易及申购赎回属性，其在期货交易所和黄金现货交易所交易存在一些法规及机制上的障碍。因而黄金ETF可能的模式之一就是托管在黄金交易所或期货交易所，二级市场的交易在证券交易所，但这就涉及两个交易所交易、结算等数据信息的沟通以及相关的系统连接。
3.跨部门监管
黄金的监管机构是人民银行，ETF属于证券产品，其监管机构是证监会，因此黄金ETF产品的申报及日常监管涉及两个部门，手续复杂，审批时间长。这对目前我国的分业监管是一种挑战。
在这样的现实情况下，将黄金ETF引入我国市场还需要监管部门、投资机构及其他参与者更深层次的分析和研究。但是作为黄金需求大国，中国内地在2008年的黄金需求紧随传统黄金需求大国印度之后，位列世界第二位。其中，零售投资增长势头强劲，继2007年增长63%之后，在2008年增长169%，投资者表现出投资黄金的强烈意愿。又鉴于文中论述的黄金ETF所具有的投资优势，我们相信，黄金ETF的推出必将丰富我国的投资渠道，有利于投资者更为有效地管理风险和进行资产配置，黄金ETF在我国的发展空间将会非常广阔。
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