日本企业债券市场的结构特征及监管制度，本文主要内容关键词为：日本论文,债券市场论文,特征论文,结构论文,监管制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
日本企业债券市场①的崛起源自于20世纪80年代末日本严重的泡沫经济所导致的商业银行信用危机[1]。商业银行大量坏账的出现使日本金融监管当局意识到银行主导型融资结构的局限性以及给本国金融体系安全所带来的威胁，并由此促使日本政府在对本国银行业进行改革的同时加大了对资本市场扶持与培育的力度，推出了一系列积极的政策措施②，这为企业债券市场的起步创造了有利的条件[2]。进入21世纪之后，金融全球化发展所引致的大量国外投资者进入到本土市场、市场结算系统等硬件条件得以明显改观③等众多因素耦合在一起更加速了日本企业债券市场的发展。
然而与本国股票及政府债券市场相比，日本企业债券市场的发展仍显得颇为滞后。企业传统的融资结构(日本是银行主导型融资模式的典型国家)造成了本国企业债券融资具有较高的可替代性，银行业多年来在企业融资过程中占据着举足轻重的地位④。更为关键的是，多年来由于日本政府的管制及主导使得日本企业债券市场在发行制度安排、担保托管、债券投资级别要求等方面长期受到制约，影响了市场的进一步完善与发展。
政府管制及主导下的日本企业债券市场结构特征
一、日本债券市场发展很不平衡，企业债券规模占比较低
一般意义上说，滞后发展的企业债券规模通常占本国债券资产总规模的比重都比较低，在政府管制多年下的日本企业债券市场也不例外(参见图1)。
图1 1990～2010年日本各类未清偿债券占整个债券市场的比重 单位：(％)
资料来源：Japan Securities Dealers Association
日本的债券市场主要是由政府债券(JGB)、短期贴现国债(TB)、金融债券、公共债券、非居民债券以及企业债组成，整个债券市场的发展并不均衡。多年来日本政府一直在政策上予以侧重，鼓励本国政府债券市场的优先发展，尤其是在日本经济改革过程中由于部分年度税收收入减少、财政支出的急剧增长，迫使政府不得不依靠增发国债来弥补财政赤字，于是市场的挤出效应进一步被放大，企业债券市场的供求规模受到严重影响。
图1显示：在1990～2010年这20年的时间里，政府债券在日本债券市场中始终占据着主导地位。1990年日本政府债券和短期贴现国债的未清偿规模共计为166.3万亿日元，占当年整个债券市场未清偿规模的56.7％，2010年该类债券未清偿规模共计为676.8万亿日元，占当年整个债券市场未清偿规模的77％，无疑是日本债券市场的中流砥柱。而日本1990年、2010年未清偿企业债券的规模仅为26万亿日元和64万亿日元，分别占当年整个债券市场未清偿规模的8.8％和7.2％⑤。尽管日本企业债经过多年的发展，可仍然是市场中一个不起眼的部分，企业债券市场的投、融资功能萎缩，更谈不上价格发现、利率风险规避、货币政策操作等衍生功能。
二、企业债券市场交投不够活跃，缺乏流动性
理论上说，债券市场流动性是用来衡量市场交易活跃程度及运作效率高低的重要指标。高流动性债券市场的存在既是对债券一级市场顺利发行的有力保证，同时也有利于促进债券市场系列功能的实现。从目前情况看，日本还缺少来自企业债场外市场(OTC)的有效补充：其商业票据市场和回购市场的交易规模都不大，且有着诸多限制条件，因而无法给予企业债券市场更多的推动作用。此外，由于日本企业债市场本身容量小、持有人结构过于集中⑥以及对投资“非投资级别债券”的高度谨慎，这些因素都在一定程度上影响了市场的交易频度和流动性(参见图2)。
图2 1990～2010年日本债券市场各类债券的交易规模⑦ 单位：(万亿日元)
资料来源：Japan Securities Dealers Association
从图2可以看到，在过去的20年时间里日本债券市场中政府债券(JGB)、财政部贴息债券(T－Bill)、短期贴现国债(TB)及短期政府债券(FB)的交易规模一直占据了整个市场交易规模的9成以上。以2010年为例，政府债券交易规模共计为7621万亿日元，占当年市场交易规模的98.6％，而非居民债券、企业债券及其他公共债券交易规模加在一起也不到2％⑧。同期的亚洲债券在线(Aisa Bonds Online)数据也显示⑨：在2010年亚洲各国债市流动性的数据对比中，日本政府债市场的换手率(Turn－over Rate)达到了136％，超过韩国(81％)、中国(68％)等亚洲债市大国的同类市场，位居亚洲第一；但是日本企业债券市场的换手率只有8％，远远落后于中韩，仅比印尼(6％)稍高一些。
三、市场发展过程中呈现出明显的阶段性政府主导及管制特征
从日本企业债券市场发展的重要历史阶段来看，政府主导及管制对市场规模变化有着很大的影响：凡是市场得以快速增长的阶段，大多是和政府在这一阶段放松对市场管制并做出积极引导有着密切关系(参见图3)。
图3 1996年前后日本企业普通债券发行规模及数量对比 单位：(1亿日元)
资料来源：Ministry of Finance,Zaimusho Kimyu Tokei Geppon(Domestic Economy)
20世纪80年代，企业债券市场在日本一直都处于高度监管的状态下。日本企业债券发行一般都要求担保，实行企业债券银行托管制度，实际上就是对企业债券发行的变相限制。对于企业债券的发行主体来说，只有经过严格的信用评级才能取得发行资格，发债企业受约束多、成本大，从而造成了日本企业债券市场的长期低迷状况。然而随着日本政府鼓励本国债券市场发展各项积极政策的推出(如1993年、1996年日本企业债券发行限额、债券托管和发债企业范围限定等制度的废除)，日本企业债券市场的发行数量、规模得以呈现出跳跃式的增长。图3显示，1994年之前的各年里日本企业普通债券发行规模没有达到过2万亿日元，发债企业数量基本上没有超过100家；而1996年后受政策推动的影响，市场情况则发生了极大变化：1998年日本企业普通债券发行规模达到了9万8千亿日元，发债企业达到了700家的阶段性高点。
然而由于2000～2001年全球经济衰退特别是“9·11”事件之后，日本政府为了确保金融系统的稳定性，尽快摆脱困境避免出现支付问题，开始对本国企业债券发行进行了阶段性的控制。其中尤其对电力、陆路运输设备行业及电信等企业的发债规模及发行条件进行了严格限制(这些企业发债规模都属于日本前几名，占当时市值的三分之一左右)，从而导致了日本企业债券市场这一时期增速明显放缓。图3显示出与1998年市场规模的高点相比，2001～2002年日本企业普通债券发行数量与规模出现了较大下滑趋势，政府的调控引导作用较为明显。
四、企业债券市场以投资级债券工具为主，缺乏多元化投资工具
由于日本经历了长期的经济衰退和资本市场泡沫经济崩溃的阵痛，无论是政府出于保护投资者利益及降低市场风险的目的，还是公众投资者对市场高风险衍生工具发展普遍持有的谨慎态度，日本企业债券市场中的投资者一直以高评级债券作为其投资对象，非投资级别债券很难在市场中得到投资者的青睐⑩(参见图4)。
图4可以看出，在2005～2008年间，日本企业债券市场成交的债券以A级信用评级水平以上的企业债为主(所占比重超过9成以上)，BBB级乃至以下的非投资级别债券所占的比例很小。虽然企业债券的投资风险等到了控制，但是这也一定程度上导致了市场中缺乏多元化投资工具，难以满足众多中小企业发债以及各市场参与主体多元化的投融资需求[4]。
五、日本具有较大规模的海外企业债市场
二次世界大战后，日本政府运用行政手段通过建立日本企业债券发行资格标准等方式(11)强化了企业债券的投资者保护要求，将一批不合格的发债企业排除在市场之外。由于当时不论信用评级水平的高低，企业发债的利率水平都是一样的，因此对于获得信用评级水平较高的企业而言，在本土债券市场发债的积极性无疑受到了打击。多数日本的企业债券发行者纷纷到海外如欧洲去寻求发债途径，以期获得更高的收益和较好的融资条件，这一现象客观上推动了日本企业去海外拓展市场的进程，企业债券市场国际化的理念也影响至今(参见表1)。
表1显示，1998～2008年的10年时间里，日本最大的证券交易所(东京交易所)都保持有较大的可转换债券海外发行规模。尤其是2004年更是达到了15925.46亿日元，远远超过了2004年在国内市场可转换债券的发行规模(5396亿日元)。日本政府的政策引导客观上也促进了日本企业债券市场发展的国际化进程。
日本企业债券市场的监管制度安排
尽管由于政府的过严管制和倾向性引导造成了日本企业债券市场多年来低水平供给和需求，在一定程度上干扰了市场宏微观运行环境的培育完善。但是应当说经过多年的发展，作为市场经济程度化较高的日本，在市场监管操作方面还是规范与卓有成效的。
一、日本企业债券市场的监管主体构成
虽然中日两国同属于亚洲企业债券市场大国，但是两国市场的监管体制却存在着很大差异。与中国企业债市场多年来因呈现出的多头监管格局而饱受诟病所不同的是(12)，日本金融体系监管架构是典型的集中监管模式，监管权力较为集中，从分工上看侧重于职能监管。金融厅作为日本金融体系的监管主体，在此基础上依照行业细分设置课室，对不同性质和类型的监管对象进行分业监管。在企业债券市场的监管方面，金融厅下分设有证券交易监督委员会和证券课，部门间分工明确，权责划分较为清晰：日本证券交易监督委员会作为金融厅直辖的下设机构，承担着企业债市场审核注册登记、行政调查、协调组织等职责，它被授以具有对发债企业进行调查、对企业被处罚事项进行核实以及公开惩处等相当大的权利(13)，是日本企业债券市场的直接监管者；证券课则主要负责制定与债券市场交易有关的法律、交易机构经营行为的合法性等工作，尽管二者监管的侧重点有所不同，但是部门间非常注重相互沟通及协调，有着较高的监管协同效率[5]。
二、日本企业债券市场监管的相关法规制度
构成日本证券市场总体法律框架主要包括有：2005年修订推出的《商品交易法》；1948年颁布的《公司法》；1998年《债权让渡特例法》；1948年颁布的《证券交易法》以及2006年将原《证券交易法》修改更名的《金融商品交易法》[6](14)。具体涉及到企业债券市场风险防范的监管要求主要在以下制度中有所体现：
1.投资者保护制度
日本受欧美监管理念的影响较深，历来对投资者权利保护相当重视。日本企业债券发行的投资者保护制度源于金融市场总体法律框架下构建起的企业债券发行信用约束及偿债保障机制。日本借鉴美国的《信托契约法》实施了“附担保企业债信托制度”，以此来保障企业债券投资者的权益。附担保企业债信托制度的推行旨在通过第三方的信用增强(信托机构作为受托人代表分散的债券持有人保管并实现担保权)的形式，增加企业债券的投资吸引力，最大程度的减少乃至消除债券发行公司债务不履行的信用风险[7]，即：企业发行有担保债券的时候，须依据1990年修改实施的《附担保公司债信托法》对企业发行有担保债券进行规范，明确企业债发行人与受托人签订信托契约，代表企业债债权人利益来对相关事务进行全面管理。此外，在1993年修订的日本商法中专门明确了企业债信托机构的强制性义务，以保护债权人的权益，企业债券管理人的范围也得到进一步扩大。具体来说，企业债券信托管理人的权限主要包括：(1)具有为保护企业债债权人获得投资偿还及确保其他债权的实现所必需的一切诉讼及诉讼之外的行为；(2)召集债权人开会、并陈述自己观点，执行会议决议；(3)具有根据会议决议，对所有企业债券行使延期支付、和解、破产及企业重组程序上的权力；(4)为行使以上权利，经日本法院批准后具有对发债企业的相关业务及财务状况进行调查的权力(15)。
2.信息披露制度
信息披露制度及信用评级机构所提供的信息是社会公众投资信心与信任得以建立的基点，因此客观、独立、及时的信息披露是有效防控市场风险的基本保证。日本监管部门非常注重对企业债市场信息披露与信用评级制度操作规范性的要求。
为了使广大投资者能够全面了解到各企业债券产品的相关信息，根据日本《金融商品交易法》的要求，申请上市的企业债发行主体必须先向金融厅登记注册，将相关资料进行备案，同时将详尽信息在企业债发行申请登记表中予以披露，并保证至少在5年时间里向社会开放(依托总公司或支公司的网站)，接受公众的查询。企业债发行申请登记表通常要求包含以下主要内容：企业债的相关信息(债券企业的信用评级水平、筹集资金的用途与细节及债券违约后的清算补偿设计等)；发债企业的相关信息(经营范围、经营前景、财务报告及证明)以及企业债担保机构的背景资料。
此外，为了方便投资者掌握企业债发行企业的动态情况，日本《金融商品交易法》中还专门对企业债发行主体提出了“持续性披露”要求(Continuous Disclosure)。即“任何企业债首次发债的主体、在证券监管部门登记注册的发债主体以及过去4年中企业股东超过1000家的发债主体”完成发债程序后，还必须在每个财务年度结束后的3个月内按照规定格式向金融厅提交其年度、半年度或季度性财务经营报告，或按要求不定期地提交财务特别报告。直到该企业债品种进入金融厅批准的清算程序或从证交所登记注册的清单中撤去，这种“持续性披露”要求才会终止。
3.信用评级制度
日本在企业债券市场中推行信用评级制度的时间比较早。1977年当时作为日本财政部顾问委员会的“证券交易委员会”就撰写出版了“日本债券市场如何操作”的报告，该报告建议日本财政部需要放松对日本企业债券市场发行的约束，同时建议从美国引入信用评级系统作为与发债企业没有相关利益的独立机构，客观评估发债企业的信用级别，并希望采取以本土和海外信用评级机构共同参与的方式进行企业债券的评级工作，以保护投资人权益[3]。报告同时还提出了三个重要建议：(1)市场中要存在多家信用评级机构以利于竞争；(2)要确保信用评级机构与评估对象之间保持独立的利益关系；(3)信用评级机构应向债券投资者和评估对象双方收取信息费用。
从1985年开始，信用评级机构作为独立的组织机构开始在日本企业债市场运作。应当说日本信用评级制度在实施过程中受美国信用评级系统运作理念的影响较大，1987年7月日本财政部正式将穆迪、惠誉和标普公司作为日本国内债券市场指定的官方权威信用评级机构。
然而应当指出的是，即便美国信用评级系统经过了多年发展，在市场运作和风险控制方面已经较为成熟和系统化，但是其内部的风险控制操作也都出现过一些问题，尤其是在数次国际范围内的金融危机爆发过程中，信息评级与披露机构的客观、公正性也受到了一定的影响(16)。特别是在次贷危机发生后，鉴于国内信用评级体系执业过程中所出现的突出问题，日本监管部门及时调整了信用评级机构的评级标准与要求，并加强了对信用评级机构不端欺诈行为的监管及处罚。
2010年4月日本通过了《信用评级机构监管指引》并开始正式实施，其核心内容体现在：(1)规定所有在日本经营的信用评级机构必须在日本金融厅重新注册，在取得资格后才能够为公众从事评级服务；(2)要求信用评级机构必须严守诚信的职责，将信用评级机构在评估过程中“独立性(17)、规范公正性(18)与透明度(19)”的三个原则放到了前所未有的高度上；(3)突出强调了信用评级机构被发现存在有违反专业评级标准与恶意欺诈等行为将会面临金融厅吊销其营业执照的严厉处罚。通过这些措施的施行来督促并限制在日本企业债市场从业的信用评级机构不应为评级企业的利益诱惑而出现违背公众利益的不道德操作，在保持市场信心的基础上，促进市场的平稳发展。
结论及对中国的启示
1.尽管日本经济发展的市场化程度比较高，但是政府主导作用在企业债市场发展过程中仍表现得非常明显，长期性的干预及管制导致了市场存在着功能弱化、流动性低、结构失衡等诸多问题。然而当日本政府在某一阶段对市场放松管制或对市场做出政策倾斜的时候，企业债券市场也同样会有快速的阶段性增长态势，这说明日本企业债券市场带有典型的政府主导型特征。
2.日本企业债券市场对外开放程度比较高，其海外市场的发展也是政策主导作用下的结果。日本一直以来致力于改进企业债券和政府债券发行的会计与审计标准与国际惯例接轨，保持公司财务资料标准的统一性与可比性，并努力适应国际债券市场监管规则和运行规则，以促进企业债券海外市场的发展。
3.经过多年的发展日本在市场监管方面已经积累了较为丰富的经验，其监管工作是紧密围绕着构建系统的监管法律体系、规范信息披露与信用评级制度以及建立有效的担保清偿机制等具体内容展开的。日本企业债市场监管体系设计体现出从防(降低风险发生的可能性)到控(风险损失发生后的补救)的整体性及连贯性特征，也具有较强的可操作性，是日本企业债券市场赖以约束发债企业行为、规范市场运作的宝贵经验。这些制度的实施在债权人权利保护及风险控制等方面发挥过积极的作用，对推动日本企业债券市场的繁荣做出了的贡献。日本企业债市场的监管经验对于仍处于建设发展中的我国债券市场的规范管理也是很有借鉴意义的。
4.近10余年以来，中国企业债券市场的交易管理及清算体系等硬件条件的发展在亚洲已经居于领先地位。与日本相比，中国的同类市场近几年在发行交易规模和流动性上甚至呈现出更为强劲的发展态势。但是应当看到我国也在企业债券市场的信息披露与评级、市场信息公开的透明度、投资者保护、市场约束及违约处置等方面还有待进一步完善。此外，我国应借鉴日本企业债市场的国际化经验，可以考虑在拓展海外市场的同时积极探索在企业债券市场中引入境外投资者的可行性，争取能够在未来市场发展的国际化趋势下把握主动。
注释：
①本文中日本企业债券主要包含有普通公司债(Straight bonds)、可转换债券(Convertible bonds)、附认股证债券(Bond with warrants)及资产支持债券(Asset－backed bonds)等内容。
②从针对企业债券市场的具体规定来看：1993年日本废除了企业债券的发行限额制度和企业债券托管制度，建立了企业债券管理公司制度。1996年废除了限定发债企业范围的相关制度，使任何企业都能够发行企业债券并降低了部分企业债券发行的费用。日本企业债券市场正是以此为契机，市场规模得以有了显著的发展。
③2003年日本银行推荐的企业债券市场实时报送接受系统实现与BOJ－NET资金交易系统联网，完全实现了国际通行的DVP(券款对付)结算模式，对提高市场结算的安全性和效率性起到了重要作用。
④长期以来，日本本国企业对商业银行贷款依赖程度很高，再加上发债手续繁琐以及政府的诸多限制条件，导致了相对于银行信贷和股权融资而言，债券融资对企业来说并没有多少吸引力，日本企业债市场的供求规模始终在一个较低水平上徘徊。
⑤资料来源：根据Japan Securities Dealers Association的相关数据整理而成。
⑥以2007年为例，日本企业债券的机构持有中，商业银行占46％，保险公司占26％，年金公司占22％。即市场中有94％的企业债券被这三类机构持有。
⑦此处企业债券中的“Corporate etc”包括资产支持债券(Assetbacked bonds)和可转换债券(Convertible－type bonds)，尽管其中没有包含普通公司债(Straight bonds)和附认股证债券(Bond with warrants)的交易，但是与政府债市场相比，日本企业债交易仍可用惨淡来形容。
⑧资料来源：根据Japan Securities Dealers Association的相关数据整理而成。
⑨资料来源：Aisa Bonds Online(http://aisa.bondsonline.adb.org)。
⑩在企业债券的需求方面，一个影响市场发展显著的问题是日本国内市场很难接受较低信用评级的债券。多年来的政府引导使日本大众往往将投机级别债券理解为“不正确投资的品种”，投资者将要承担过高的投资风险，这也是为什么日本非投资级别的企业债很难得到市场投资者支持的原因。
(11)当时日本企业债券发行的资格标准主要包括：企业拥有的股票资本总量、净资产规模及资本比率等几项指标。并初步对发债企业只进行：AA、A、BB和B等四个级别的信用评定，企业的发债规模只能取决于它的信用评级。
(12)在我国，中国人民银行、国家计委(现国家发改委)、中国证监会、财政部等部门分别具备相应资格参与到企业债券的计划额度管理、发行程序审批、债券发行利率水平审核、承销商资格审核及上市交易监管等众多具体工作中。多头监管看似分工专业、细致，其实相互制约，效率较低。
(13)日本证券交易监督委员会调查交易违规事件时，具有较大的权利：可依法行使传讯违规嫌疑人或证人，对违规嫌疑人进行质问，检查其持有或丢放的物件，或扣留其任意提出或丢放的物件在进行违规事件调查时，可依法向官署、公署或公私团体进行询问，要求其提交必要的说明报告并根据法院的许可令对相关责任人或单位的物品进行现场检查、搜查或扣押。
(14)2006年日本通过了修改证券交易法的法律，将证券交易法更名为《金融商品交易法》。《金融商品交易法》为证券投资者提供了总括、横断性的保护，构筑了结构灵活、公正透明的法制框架，加强了对不公正交易行为的惩罚力度。此法也被称作日本版的“《萨班斯－奥克斯利法》”(Japan Sarbanes－Oxley Act)：在美国安然、世通事件发生后，鉴于社会公众对投资信息披露与审计过程中出现的财务欺诈、公布虚假信息表示了极大的不满，并对信用评级与审计这类社会中介机构公信力产生质疑的这一情况，美国国会专门出台了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》(即《萨班斯－奥克斯利法案》Sarbanes－Oxley Act of 2002)，在信用评级的规范性要求等方面做出了专门补充。此法案因在规范投资信息披露与审计行为等方面具有引领性作用而得以被推崇。
(15)这项制度的意义体现在：由于企业债券的存续期通常较长，投资者个人对债券发行主体相关责任人的渎职行为作出正确的判断与反应的能力较为有限，更容易受到蓄意欺诈等不当行为的侵害。因此，受托人可以通过企业债券债权人授权取得召开会议的权力，进行意见交流并依法处置债券发行主体的相关责任人，这在很大程度上有利于维护企业债券投资者的权益，稳定市场，从而进一步提高广大社会投资者的投资信心。
(16)从2001年美国安然、世通事件的发生到2008年金融风暴的席卷蔓延，美国的三大信用评级机构穆迪、标普及惠誉在评估过程中缺乏充分的透明性与竞争性，信用评级机构的专业性、独立性甚至职业道德水准都曾受到公众质疑，美联储主席伯南克甚至直言：在以次贷危机为代表的美国金融风暴所触发的一系列公司破产、债务拖欠乃至市场动荡的责任拷问上，美国的三大信用评级机构难辞其咎。
(17)利益独立性要求是：信用评级机构必须与债券发行企业及其子公司保持经济利益上的独立性，任何评级机构的专业分析及行政人员在评级过程中必须保持和债券发行企业之间不存在任何利益联系，不得接受任何形式的直接或间接补贴。
(18)这是指整个评级过程必须规范与公正性，体现在：(1)评级过程的标准、规范性。参与评级的专业分析人员必须具备专业素质与技巧并确保评级信息的高品质，对公布的评级信息必须及时更新与评价回顾；(2)评级程序要受到严格监管；(3)评级程序必须保持公正性，评级结果必须由信用评级机构的评级委员会最终决定，评级委员会成员实施轮换制度。
(19)这是指评级机构必须对债券发行企业与债券投资者做出责任承诺，要及时、透明地对债券发行企业做出信用等级的评判，并公开向市场的投资者披露受评企业的真实信息。
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