企业家激励与公司绩效关联度的实证研究，本文主要内容关键词为：绩效论文,企业家论文,实证研究论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F270.7 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549（2005）04-0057-05
一、问题的提出
现代公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题（Jensen and Meckling，1976），即正确处理好委托——代理关系中的委托人与代理人之间的权利制衡与利益分配关系是现代公司治理的核心内容，其目的是使委托人与代理人在目标一致和利益趋同的前提下，充分发挥代理人的积极能动性，实现公司价值的最大化。在此，公司的所有权与控制权就变成了剩余索取权与决策权，公司的内部控制问题就变成了委托人对代理人的监督和激励问题，即代理问题，其实质是委托人如何通过建立监督和激励机制，最大限度地克服代理人可能作出的“逆向选择”和“道德风险”，以保证代理人的行为符合委托人的利益和要求，因此，企业家激励成为现代公司治理中的关键问题。从某种意义上说，正确处理好企业家激励问题，使企业家利益与公司绩效挂钩、与所有者的利益一致，可以使企业家充分发挥其管理才能，完善和优化内部控制制度，从而最大限度地避免“内部人控制”问题的产生，营造一个有利于维护所有者利益的良好的内部控制环境。而企业家报酬与公司绩效之间的关联度大小将决定着激励机制对企业家所发挥的激励效应的好坏。由此可见，研究企业家激励与公司绩效的关联度问题对于解决企业家激励问题以至优化公司治理结构、完善内部控制制度建设都具有重要的理论意义和实践价值。
二、相关理论背景
1.委托代理理论与企业家激励
现代公司的根本特征就是在产权结构上实现所有权同经营权的分离，与此相应出现的委托——代理关系，即委托人（股东）授予代理人（经理）以决策权，要求代理人以委托人的利益为目标进行管理与经营。但是在双方都追求效用最大化的假设下，委托人的目标与代理人目标很难一致。如何设计出一个激励合约来激励和控制代理者，使其尽量从委托者的利益出发行事，是委托——代理理论所要解决的主要问题。经典的委托代理关系中的激励可以用以下模型表示：假定代理人采取了行动a以生产产出y，而产出函数可表示为：y=f（a）+ε，ε是一个随即变量，则委托人拥有产出y，而支付给代理人薪酬ω。而ω又是与产出相关的，报酬合约可以是线性的，ω=s+by，其中截距s是工资，斜率b是奖金占产出的比例。因此委托代理理论对我们建立企业家激励机制的启示是：为了实现激励相容，让企业家分享一部分剩余索取权是有效率的（张维迎，1995）。任何使委托人效用最大化的企业家激励的合约安排，均应该使企业家报酬与产出相关，使企业家在分享剩余收益的同时承担部分风险。
2.风险偏好与企业家激励
企业家激励的一个重要原则就是对不同风险偏好的企业家应采取不同的激励措施。激励合约中风险处置的方法，可以比照地主（委托人）与佃农（代理人）分享收获的例子进行：当地主付给佃农工资让佃农以天为单位为地主做工时，佃农便不承担任何风险；当地主与佃农以分享生产出的谷物的方式建立激励合约时，双方便分担了风险；而如果佃农付给地主固定的租金，而获取所有收获的谷物，则他就承担了所有的风险。一般而言，如果代理人是一个风险规避者，则让委托人与代理人分享风险是一种最优的激励安排；而如果代理人是一个风险偏好者，则可以选择类似承包制的让代理人承担风险的激励措施。
3.绩效评价指标的选择与企业家激励
绩效评价指标根据指标的对比关系可以分为绝对绩效指标和相对绩效指标，其中绝对绩效指标指企业家所管理公司的各项绩效指标，主要定位于公司自身，而相对绩效指标则是企业家所管理公司的自身指标与同行业其他公司相对比之后的相对数，它可以排除企业家所无法控制的行业或市场风险因素或有利因素，但是，詹森和墨菲（JensenandMurphy，1990）的实证研究似乎并不主张用相对绩效指标来决定企业家激励，因为企业家工资与奖金对公司绝对绩效指标的关联度要远大于经过行业调整的相对绩效。另外，根据内控绩效评价指标的主客观性也可以将其分为客观绩效指标和主观绩效指标，其中客观绩效指标如销售额、利润、股价、每股收益、净资产收益率等的提高，绝对绩效指标则指董事会对企业家工作的评价等，二者在现实应用中各有优缺点。完善的内部会计控制系统能够提供可靠、相关、可比的会计信息，而这将有利于激励机制的有效推行。
三、实证分析：企业家激励与公司绩效的关系
詹森和墨菲（JensenandMurphy，1990）曾用实证的方法估计了公司CEO的报酬（包括工资、奖金、期权、股票增值及解聘引起的损失）与公司绩效之间的关系是：CEO报酬或财富每变动3.25美元，则股东财富将会变动1000美元，显示了CEO报酬与公司绩效之间存在的关联关系。本文也将采用现代计量经济学的实证方法，分析论证我国企业家报酬水平与公司绩效的关系。在诸多的财务指标中，最能体现公司经营业绩的财务指标是净资产收益率和每股收益，而从容易取得的资料上看，我们可用上市公司年报中所披露的金额最高的前三位高级管理人员的平均报酬代表企业家的报酬水平。
（1）变量选取与参数设定：
本文选取我国上市公司年报中电子行业38个上市公司2003年度的财务数据，（注：笔者曾经对我国电子行业、房地产行业、钢铁行业、汽车行业和机械制造行业的共124个上市公司的财务数据进行分析，但由于行业间数据之间关联度的可比性较差，所以最终选择了数据比较稳定且关联度较大的电子行业并剔除了一些异常数据之后，通过简单的计量经济模型证实我国当前企业家报酬与公司绩效之间的关联度水平，以便进行结论性分析。）用ROE代表净资产收益率，用EPS代表每股收益，用NAPS代表每股净资产（大体可衡量企业规模），AWM代表金额最高的前三位高级管理人员的平均报酬。
（2）变量的平稳性检验：
为避免伪回归问题，首先运用迪基——富勒提出的DF或ADF单位根检验法进行变量的平稳性检验。检验结果如表1：
表1变量的单位根检验结果
变量
DF或ADF检验值临界值（α=0.05） 检验回归式（c，t，k）检验结果
ΔLnROE -3.2632-3.0114
（c，0，0） LnROE～I（0）
ΔLnEPS -2.9956-2.6457
（c，0，0） LnEPS～I（0）
ΔLnAWM -3.4470-3.0114
（c，0，0） LnAWM～I（0）
注：检验回归式中的c，t，k分别表示回归式中包含的位移项、趋势项和滞后项的阶数。
平稳性检验结果表明，上述变量的原水平序列的ADF值均小于Mackinnon临界值，说明上述变量均为0阶单整变量，故这些变量之间可能存在协整关系。
（3）协整回归：
根据上述检验结果，我们将模型设定为线性、双对数形式，利用Eviews3.1软件建立如下协整回归模型：
LnROE＝0.6205LnAWM（1）
（0.0395）
（15.6923）
R[2]=0.4556
[2]=0.4556SE=0.5726
DW=1.6829 N=22
LnEPS=-4.2954+0.9389LnAWM（2）
（0.5022） （0.1627）
（-8.5527）（5.7716）
R[2]＝0.6248[2]=0.6061SE=0.5354
DW=1.5284
N=22
（4）协整检验：
根据协整理论并运用恩格尔——格兰杰提出的EG或AEG协整检验法进行协整检验，对模型的残差序列e[，t]进行平稳性检验就是对上述二变量进行协整检验。对模型（1）的残差序列e[，t1]进行单位根检验，检验形式为（0，0，0，），ADF=-5.1152，显著性水平为5％的Mackinnon临界值为-1.9592，所以残差序列平稳，所建模型的相应变量之间存在协整关系；对模型（2）的残差序列e[，t2]进行单位根检验，检验形式为（0，0，0，），ADF=-4.2962，显著性水平为5％的Mackinnon临界值为-1.9642，所以残差序列平稳，所建模型的相应变量之间存在协整关系。
（5）模型残差的假设检验：
残差的正态性检验表明：模型残差服从正态分布，各种指标值均良好。
残差的高阶自相关检验：对上述二模型进行1至5阶拉格朗日乘数序列相关性LM（1）～LM（5）检验知，模型残差项不存在高阶自相关。
异方差检验：对模型进行1至5阶拉格朗日异方差性ARCH（1）～ARCH（5）检验表明模型残差不存在异方差。
（6）格兰杰因果关系检验：
通过前述协整检验，我们已经知道AWM与ROE、AWM与EPS之间存在长期协整关系，但为了进一步了解AWM的变化是否就是ROE和EPS变化的原因，还需要进行Granger因果关系检验，滞后期数为3期，检验结果见表2。
表2AWM与ROE、EPS的Granger因果关系检验值
零假设 观测数F值 概率（％）
AWM不是ROE的Granger因227.262100.00891
ROE不是AWM的Granger因 2.751890.10444
AWM不是EPS的Granger因229.194700.00420
EPS不是AWM的Granger因 1.462520.28890
由表2可知，“AWM不是ROE的Granger因”与“AWM不是EPS的Granger因”的零假设被拒绝，即AWM是ROE和EPS的Granger因，而ROE和EPS不是AWM的Granger因。
（7）模型结论分析：
总体统计结果显示：方程及变量的显著性检验基本上都通过，回归误差较小，方程的拟合优度很高，总体显著性水平较好。从回归模型可知，AWM每变动1％，会引起ROE同方向变动0.62％，会引起EPS同方向变动0.94％。
四、结论与建议
（一）实施具有短期激励效应的收入分配激励与具有长期激励效应的财产分配激励相结合的激励方案
激励机制的设计应当遵循的一个重要原则就是在激励机制的作用下，企业家的利益与委托人或公司的利益最大程度地趋于一致，即实现所谓的“激励相容性”，以便使企业家能尽量发挥其努力程度，在追求个人利益最大化的同时实现公司价值最大化的目标。信息非对称条件下的企业家激励方案主要包括两大类，一是将企业家的收入与公司经营成果挂钩的具有短期激励效应的收入分配激励，二是企业家持有公司部分股权的具有长期激励效应的财产分配激励。具体来说，收入分配激励根据对工作绩效的评价标准的不同又可进一步分为绝对绩效激励方案、相对绩效激励方案、差别绩效激励方案以及代理人—声誉模型和棘轮效应模型等（秦兴方，2003）。上述方案各有优缺点，而其共同的优点是它通常与企业家的工作绩效直接挂钩，能够增进企业家对其所从事的管理工作的努力程度，共同的缺点则是收入分配激励的效果具有短期性，并且方案的有效实施有赖于严格的绩效考核或对企业家工作绩效的比较，这在实际操作中存在着技术性的困难，同时，如果以公司效益指标作为绩效考核标准的话，又容易产生企业家为了追求个人利益最大化而虚报利润等人为操纵会计指标的舞弊行为；而财产分配激励则可以在一定程度上克服收入分配激励的短期性，因为它通过使企业家持有公司部分股权的方式分享剩余收益而使企业家的目标与委托人的目标趋于一致，公司内部治理结构也因此而得到优化，在个人利益的驱动下，企业家会努力完善企业的内部控制制度，以期通过追求公司利润或公司价值的最大化来实现其个人效用最大化的目标，另外股权的行使往往有一定的期限或标准，所以财产分配激励机制可以使企业家的行为长期化，例如：已经在国内外的股份制企业中应用实施的年薪制、员工持股计划、股票期权制度（ESO）、劳动力入股、赠送干股或奖励股权、虚拟股票方案、管理者收购等形式，实践证明这些激励方式在一定程度上确实对企业家起到了长期的激励作用，但是它也存在着不可避免的局限性，近年来安然公司、世界通信公司、施乐公司等一系列美国公司企业家财务舞弊案件的发生就在一定程度上证实了在软约束条件下期权制度引致的董事会监督弱化的缺陷。
为此，笔者认为，应当设计一种将收入分配激励与财产分配激励有机结合起来的合理而有效的激励机制，这一机制的设计前提应当建立在按生产要素分配和人力资本股权化的理论基础上，一方面通过确定合理的绩效考核标准或指标体系设计工资方案或薪酬计划，使企业家用来补偿其劳动力价值的工资性收入与其贡献或绩效密切相关达到短期激励的效果，另一方面，设计有弹性的、动态的企业家持股方案，例如：将企业家所持股权分为岗位股、贡献股（或绩效股）和风险股等多种形式，其中岗位股是企业家价值的体现，它不需企业家购买，而是从委托人资本中配给，股数的多少取决于岗位的性质与胜任的难度，岗位股只有收益权，没有所有权，企业家不在其位就没有其“股”；贡献股是按企业家的工作绩效，从公司当年新增的所有者权益中切出一块，无偿赠送给企业家，既有收益权，也有所有权。企业家将以所拥有的贡献股份额分享企业剩余收益，同时当企业发生亏损时也要同样承担损失责任。贡献股不能退出，企业家离开企业则成为普通股股东；而风险股则需要企业家用自有资金购买，企业家对这部分股权的获利性完全取决于其经营管理的成果，既有盈利时的收益性又有亏损时的风险性，这样就可以对企业家的行为产生良好的激励和约束作用，防止其行为的短期化。岗位股与贡献股所体现的是企业家所拥有的人力资本的价值和使用价值，而风险股则作为风险投资性质的股权来发挥其对企业家的激励与约束作用。当然，除了经济激励之外，还应同时采用名誉、地位、事业心及自我价值实现等精神激励的方法，形成对企业家的全方位的激励。
（二）设计合理有效的公司绩效评价指标体系
提高企业家激励与公司绩效关联度的前提是要立足于现代公司治理特征，努力寻求和设计一套合理有效的绩效评价指标体系，以强化企业家报酬制度的激励效应。西方国家开发的综合性的绩效评价指标体系主要有平衡计分卡法（BSC）、业绩多棱体以及经济增加值（EVA）业绩评价体系等，而我国从建国后至今，经营者业绩评价指标体系曾经出现过三次重大变革：第一次变革是1993年财政部出台的《企业财务通则》所设计的一套财务业绩评价指标体系，第二次变革是1995年财政部制定的《企业经济效益评价指标体系（试行）》；第三次变革是1999年由四部委联合颁布实施的《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》，伴随这三次变革，我国企业家绩效评价指标体系经历着一个逐步完善化和合理化的过程。2002年又对《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》进行了修订，给出了企业效绩评价指标体系与指标权数。这是到目前为止比较完善的且具有中国特色的一个指标体系，它反映了财务指标与非财务指标的结合、绝对绩效指标与相对绩效指标的结合、定量评价指标与定性评价指标的结合，并借鉴了平衡计分卡等西方绩效评价指标体系的先进理念，初步形成了一个有层次、有支持系统、长短结合的企业业绩评价指标体系（林钟高、章铁生，2003）。但是，它也存在着需要完善的地方，例如某些评价指标的可操作性还比较差、某些概念还需要明确化和具体化等。另外，由于我国资本市场的不健全、不具有提供可信赖的显示业绩信息的能力，使得该指标体系对我国上市公司的评价效果相对较差。所以我们应当在不断完善资本市场的前提下，结合我国上市公司的特点，对现有的企业家绩效评价指标系统进行改进，这也是目前和今后完善公司绩效评价指标体系以提高企业家激励真实效应的最为紧迫的任务。
（三）加大企业家舞弊成本约束的力度
在加大激励力度的同时，必须实施必要的约束机制，因为只有强化相应的约束机制，才能约束企业家的造假行为，才能促使企业家不断完善内部控制制度，从而保证与企业家报酬挂钩的公司绩效指标的真实性和客观性。这里重点强调加大企业家舞弊成本约束的力度，即加大企业家进行虚假信息批露和会计舞弊行为的成本与代价，以使其在执行代理契约的过程中，因会计造假或舞弊所带来的收益小于其成本而放弃造假行为，并促使其不断采取积极有效的行动完善和优化内部控制制度，以克服激励过程中的“内部人控制”行为。舞弊成本可以包括经济成本、精神成本、法律成本等多个方面，例如，如果某企业家为了美化其业绩而人为粉饰报表，提供虚假财务信息，一旦发现则应当令该企业家对其行为所造成的全部损失负无限责任，倾其终生的全部财产赔偿各利害关系人的损失，直至彻底清偿；在该企业家的业绩记录或相应档案中记载其作假舞弊的事实，使该企业家再无资格或机会重新加入企业家行列，给其以严重的精神惩罚；舞弊严重者应当追究其法律责任，并修订相应立法，加大对企业家舞弊行为的法律惩处力度，以此形成对企业家行为的成本约束，使其在激励机制的作用下，放弃造假舞弊的念头，在努力经营的同时不断加强内部控制制度的建设，从控制活动、信息披露和监督等各方面完善公司内部控制体系，为自己的经营管理和企业的长远发展创造出一个稳健、真实、宽松、优化的环境，从而使自己在更好地完成委托责任、实现企业价值最大化的同时实现自身利益的最大化。
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