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一、稳健的货币政策不是偏紧的货币政策
具有中国特色的稳健货币政策，是1998年以来逐渐形成的。当时的背景，一是金融风险问题异常突出，防范和化解金融风险是当时紧迫的任务；二是当时市场供求关系发生了转折性变化，结构矛盾成为主要矛盾，实际有效贷款需求不足；三是实行积极的财政政策，财政发债，商业银行参与购买，其本身包含了运用货币政策支持经济增长的内容。
稳健货币政策的内涵是十分丰富的。根据几年来的经验，我们将其概括为：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。稳健的货币政策的提法，是对货币政策原则的规定，是指制定货币政策的指导思想和方针，而不是经济学教科书中关于货币政策操作层面（宽松或紧缩）的提法。与稳定币值相联系，稳健的货币政策同时包括防止通货紧缩和防止通货膨胀两个方面的要求。坚持货币政策的稳健原则，并不妨碍根据经济形势的变化在操作层面灵活地实行放松或收紧银根的政策措施。实际上，近几年多数时候，央行货币政策操作是具有非常扩张性的。
1998年以来的实践证明，稳健的货币政策取得了巨大的成功。一是灵活运用货币政策工具，保持了货币信贷平稳增长。五次降息，二次下降存款准备金率，取消贷款规模控制，增加再贷款和再贴现，通过公开市场操作投入基础货币等等，货币政策操作力度之大，中外央行历史上也是少见的（其中1999年6月将五年期固定资产贷款利率一次下调达2.34个百分点）。通过努力，广义货币平稳增长，1998至2001年增幅基本控制在14%至15%，全部金融机构贷款1998、1999两年分别增加1.1万亿元左右，2000、2001年分别增加1.3万亿元左右；二是信贷结构有了大幅度调整。在当年贷款增加额中，基础设施贷款、个人住房贷款、农业贷款比重近几年已经达到70%；三是利用通货紧缩时机，发放再贷款，支持关闭金融机构支付个人债务和外债，保持了国内金融稳定和社会稳定；四是通过人民币外汇公开市场操作，保持了人民币汇率稳定，国家外汇储备持续增加；五是基本实现了货币政策由直接调控向间接调控的转变。最近几年，公开市场操作已经成为货币政策日常操作的主要工具。
从宏观经济总体看，1998年以来，在世界经济和国际金融市场出现大幅度波动的背景下，中国经济始终保持了平稳增长。1998至2001年国民生产总值增幅基本在7%至8%之间，物价基本在0%上下波动，国民经济成功实现了持续的低通胀、高增长。应当说这几年经济是我国历史上最好的时期之一。建国以来（包括改革开放以来），我国经济曾经出现过多次较大幅度的波动，尽管每次原因都比较复杂，但是每次经济出现大的波动，都同时伴随着货币和信贷的大幅度波动。最近几年，我们终于实现了货币信贷的平稳增长和经济的平稳增长。虽然我们还不能精确估计货币政策对经济的平稳增长究竟起了多大的作用，但是货币信贷的稳定增长与经济的平稳增长同时持续出现，则在历史上是比较少见的。近几年，在货币政策操作层面，我们始终有一个基本的目标，就是努力保持货币信贷的增长适度，执行稳健货币政策并没有导致货币信贷紧缩。1998-2001年，广义货币年均增长14%至15%，比经济增长7%至8%加物价上涨之和平均高7个百分点。1990-1997年，广义货币年均增长比经济增长加物价增长之和，也大体是高7个百分点。另外，从反映社会资金松紧的其他几个主要指标看，商业银行扣除6%的法定存款准备金之后的备付金比率，近几年始终保持在7%左右，金融机构总体支付能力一直比较充足；货币市场利率持续稳步下降，1998年初为8%左右，目前已降为2%左右；国债发行利率1997年为11.83%（10年期固定利率国债），目前已降至2%（7年期固定利率国债）。这几个主要指标也表明，近几年资金一直不紧。
二、货币政策要兼顾短期和中长期目标
由于去年9月份以来，消费物价重新出现负增长，同时经济增长前景又存在一些不确定因素，而恰在此时财政部又明确提出财政政策将逐步淡出的目标，因此不少同志将防止通货紧缩和支持经济增长的希望，较多地寄托在实行更宽松的货币政策上。有的同志建议我国货币供应量目标应该由目前的14%提高到接近20%。理论上，有的同志提出，由于金融市场特别是股票市场的发展，由于经济结构调整和体制转轨，货币需求因素在增加，因而不能简单地用货币流通量公式来确定货币供应目标。
我们认为，目前14%的货币供应量增长是基本适度的。经济增长7%，物价为0%，不考虑经济结构调整和体制转型，实体经济提出的货币需求应该为7%。现在增长14%，实际已考虑了结构调整和体制转型的因素。股票市场发展的确相应增加了货币需求因素，但是健全发展的股票市场应与实体经济有紧密联系，它在增加货币需求的同时，也相应减少了货币需求，即企业从股市筹资相应会减少向银行的借款。不论货币及其资产形态在现代信用经济中发生何种变化，货币作为一般等价物与商品世界相对立、因而二者应保持一定数量关系的本质不会改变。我们假定，货币供应量增幅真的由现在的14%调高到接近20%，虽然根据过去经验有可能使短期经济增长有所提升，但由此积累的中长期问题也将非常严重。2001年广义货币余额为15.8万亿元，如果增长20%，则2002年应在上年基础上再增加3.2万亿元（而不是增长14%的2万亿元）。目前我国决定广义货币供给的因素主要有三项：一是贷款，占70%左右；二是外汇占款，占11%左右；三是债券投资，占14%左右。2002年如要增加3.2万亿元广义货币，则至少需要增加贷款约2.3万亿元，即比2001年实际增加额（1.29万亿元）多增加约1万亿元。
如果真的如此大量增加贷款和货币供应量，在中长期至少会出现两个方面的问题：一是不良贷款问题会异常突出，金融风险会进一步加剧；二是通货膨胀压力会进一步加大。2001年广义货币存量为158301亿元（不含外币存款），当年GDP为95933亿元，广义货币与GDP之比为163%（1998年美国为67%，韩国60%，日本120%，我国为131%），按20%的增幅发展，四年后广义货币将翻一番；假定名义GDP平均增幅提高到8%,则四年后广义货币与GDP比仍将达到251%；再过四年将达到383%，届时将出现世界金融史上从未出现过的情况。我们知道，广义货币由公众存款加现金组成，这些都是社会购买力。如果居民和企业预期稳定，没有问题；如一旦发生不稳定，则随时可能出现对商品市场、外汇市场、金融市场的冲击。过高的货币增长最终会不可避免地导致高通货膨胀、人民币汇率大幅度贬值和资产价格的大幅度上扬。
其实，持续维持目前广义货币供应量年均增长14%至15%和经济年均增长7%的速度，通货膨胀压力等问题也是不断积累的。仍以2002年为例，广义货币增长14%即增加2.2万亿元，而国内生产总值增长7%仅为6715亿元，广义货币增加额为国内生产总值增加额的3.3倍。显然从中期看，需要通过加快投融资体制改革，加快货币流通速度，逐步降低货币供应量的增长速度。在中国经济经过20多年改革，经济的市场化程度已经相当高的情况下，对“货币流通速度”持续减缓，需要保持警觉。
三、对当前的物价下跌要作具体分析
当前市场价格出现了一些新情况。居民消费物价同期比指数，1997年上涨2.8%，1998年下降0.8%，1999年下降1.4%，2000年上涨0.4%，2001年上涨0.7%。居民消费价格从2001年11月份以来，连续7个月负增长。但是，从月环比指数看（比上月），消费物价负增长是今年3月份开始的。尽管在物价下跌的同时，经济仍然保持了快速增长（普遍预期今年GDP增长比去年高），但不少论者对经济形势仍然表现了很大的忧虑，物价成为当前宏观经济形势判断的一个焦点性问题。为此，我们对当前的价格形势需要作深入具体分析。
先看居民消费价格指数。1至5月份累计同比下降0.8%，分类看，食品下降1.1%，烟酒上涨0.2%，衣着下降2%，家庭设备用品及服务下降2.4%，医疗保健及个人用品下降1.1%，交通和通信下降1.6%，文娱教育文化用品及服务上涨0.6%，居住上涨0.1%。居民消费中，食品和衣着权重超过40%，食品中，粮食价格下降0.9%，鲜菜价格下降8.2%，水产品价格下降4.2%。再看企业（批发）商品价格指数，5月份同比下降2.83%，分类看，农产品下降3.37%，矿产品上涨2.63%，煤油电下降0.79%，加工业产品下降3.02%。
由上述分类指数分析物价下跌原因，一是加入世界贸易组织的影响。加入世界贸易组织以来，我国下调了5000多种商品的进口关税，同时取消了一部分商品的进口配额，使国内市场价格偏高的商品直接受到了国际市场的冲击。国内市场粮价偏高，小麦和大米高于国际市场20%左右，玉米和大豆更是高出30%以上。农产品价格持续下跌，受到了国内市场供过于求和国际市场较低价格冲击的双重影响。引入关注的进口汽车价格大幅下调，迫使国产汽车价格普遍降价。钢和钢材净增资源分别增长16.6%和20.3%，铜和铜材净增资源分别增长59.1%和20.9%，与进口增加关系密切。二是技术进步因素的影响。在居民消费价格指数中，家庭设备用品及服务价格下降3.4%，交通和通信价格下降1.6%，这两类消费品价格下降主要是技术进步的结果。三是收入差距扩大，制约了消费需求的增长。2001年，全国城乡居民消费支出总额中，占全国总人口62%的农村居民消费支出只占34.7%，比1997年的47.5%降低了12.8个百分点。一方面我国80%以上的消费品供大于求，另一方面农民购买力较低。今年1至5月份，全国储蓄存款增加6717亿元，比去年同期多增2628亿元，其中农村储蓄仅增加960亿元，仅多增248亿元，农村储蓄增加额占全国储蓄增加额的比重由上年的17.4%下降到14.3%。广阔的农村市场难以开拓，是当前买方市场格局的重要特征和消费品总量与市场需求结构失衡的主要成因。
总之，当前市场价格下降是加入世界贸易组织和科技进步的影响，以及收入分配差距扩大等因素综合作用的结果，不是货币供应总量偏紧造成的。对由于加入世界贸易组织和技术进步而带来的物价下跌，我们要有相对长期的思想准备。在开放经济条件下，国内物价如持续高于国际市场价格，势必带来进口的大幅增长，这对我国是不利的；在收入分配差距问题未有显著解决之前，单纯靠扩大货币信贷总量供给，如果增加的货币到不了农民和低收入群体手中，结果不但解决不了多大现在的问题，反而对中长期经济和金融稳定积累更多的问题。
四、当前资金结构性矛盾是客观存在的，治本的措施要靠完善商业银行体系和改革投融资体制
当前，货币信贷总量不紧，社会资金总量不紧，但资金分布的结构性矛盾是客观存在的。主要表现，一是部分中小企业贷款难；二是县域经济范围的金融服务不足，部分经济欠发达地区存在同类问题；三是农民贷款难问题仍然存在。
分析产生这些问题的原因，一是经济结构调整产生的必然结果。现在，相当一部分乡镇企业在竞争中倒闭了，五小企业（小煤炭、小电厂、小钢厂、小冶炼厂、小建材）关闭了。在市场整体供大于求的情况下，现有的相当一部分中小企业经营比较困难，中小企业“贷款难”，很大程度上实际是商业银行对中小企业“难贷款”；二是金融体制发生了变动。国有银行为降低不良贷款比例，减少亏损，普遍加强了统一法人管理，上收贷款权是其一项重要措施。但由于同时没有其他的金融机构补充进去，结果相当一部分县支行存贷比急剧下降。从全国来看，存贷比下降，存贷差扩大，不是问题。由于债券市场、票据市场、同业拆措市场、回购市场的发展，商业银行资产逐渐多元化，其存贷差扩大是必然趋势。国外发达国家商业银行存贷比一般不超过50%，而我国目前仍起过70%。近几年虽有所下降，但从客观趋势看，下降还未到底，今后还会进一步下降。但是从资金分布的地区结构看，如果县域经济范围内普遍出现存贷比过低的情况（目前一部分县国有商业银行当年新增存贷比甚至低于10%），则反映金融体制出现了新的矛盾。三是社会信用环境不好，中小企业财务制度不健全，地方各种中介机构（如资产评估、信用评级机构等）服务质量低，收费过高，也限制了中小企业贷款的发放。
为了解决这些问题，目前人民银行正在与各国有商业银行协商，准备在支持中小企业信贷政策和商业银行内部管理上做出一些调整。例如，强调各国有商业银行分支行要普遍建立中小企业信贷部门，建立适应中小企业特点的信用评级制度，适当下放流动资金贷款权，提高对中小企业贷款的利率浮动幅度，建立增加贷款营销的约束和激励机制，提高贷款审批效率，增加贷款业务创新等。上述这些措施如能顺利出台，预计将在一定程度上缓解中小企业贷款难和县域金融服务不足的问题；但是，由于这些措施与商业银行加强统一法人管理客观上存在一定的矛盾，有可能难以解决根本问题。
根本解决目前资金结构性矛盾的治本措施，是完善适合中国实际的商业银行体系和改革投融资体制。中国金融资产的90%在商业银行，商业银行体系是否符合中国多层次实体经济对金融服务的需求，对能否充分发挥金融对经济的促进作用极为重要。美国早期有2万多家地方单元制的商业银行（现在也还有9900家左右），对美国经济发展发挥了重要作用。我国目前需要在防范金融风险的前提下，增加为地方经济服务的地方性商业银行。客观地看，原则上在经济比较活跃的县，都需要有相应的地方性商业银行为其提供金融服务。这是中国金融体制改革回避不了的问题。投融资体制改革的关键是扩大储蓄转化为投资的渠道，提高直接投资比例，具体措施包括稳步发展股票市场、大力发展债券市场、健全发展非公开的股本市场等。
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