分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险，本文主要内容关键词为：分析师论文,偏差论文,股价论文,利益冲突论文,乐观论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股价“暴涨暴跌”是资本市场的一种重要现象，特别是“暴跌”所带来的股价崩盘风险，给资本市场的健康发展和投资者的财富带来了极大的冲击和破坏，因而受到监管者、投资者和学术界的广泛关注。近年来，随着金融危机的爆发，“股价崩盘风险”成为宏观经济和微观财务学研究的热点。特别是在我国经济快速增长而金融风险和脆弱性逐渐累积的背景下①，开展该问题的研究对降低我国资本市场金融风险、促进股市平稳发展具有重要的理论和现实意义。
尽管如此，该领域的研究并不多，尤其是针对中国的研究更为匮乏。在少有的几篇研究股价崩盘风险的文献中，Jin & Myers（2006）通过跨国比较研究发现，公司透明度与股价崩盘风险负相关，而Hutton et al.（2009）来自美国公司层面的证据同样支持该结论。此外，Kim et al.（2011a，2011b）、Kim & Zhang（2011）发现股价崩盘风险与公司CFO的期权激励和避税行为正相关，但会计稳健性能有效降低股价崩盘的可能性。这些研究认为股价崩盘风险的主要生成机理是：公司内部管理层一般不愿意披露负面消息而是隐藏“坏消息”，且负面消息随着经营周期的持续而逐渐累积。当负面消息累积到一定程度而达到极限时，将集中释放到外部市场，进而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。但这些研究大多侧重于从信息透明度等公司内部特征来分析崩盘风险的影响因素，没有考虑公司外部其他可能影响股价崩盘风险的因素。
自我国股市建立以来，证券分析师已成为我国资本市场的重要参与者与组成部分。但这些分析师能否有效发挥信息中介作用以促进证券定价效率的提高和股市的平稳发展，一直是个充满争议的话题。众多研究表明，受制于各种利益冲突，分析师向市场传递的信息存在严重的选择性偏差，他们倾向于发布乐观的盈余预测与股票评级，即发布正面信息而忽视负面信息（Francis and Philbrick，1993；Easterwood and Nutt，1999；O'Brien et al.，2005；Mola and Guidolin，2009；曹胜、朱红军，2011）。如此的话，分析师的乐观偏差将导致公司的负面消息难以及时披露给外部投资者，当这些负面消息累积到一定程度而最终释放时，有可能导致股价大幅下跌而出现崩盘风险。那么，分析师的乐观偏差是否会影响股价崩盘风险？分析师面临的利益冲突是否会加剧两者之间的关系？
为回答上述问题，本文以2003-2010年我国A股上市公司为样本，从企业微观层面研究分析师乐观偏差是否影响上市公司股价崩盘风险，并考察分析师面临的“利益冲突”是否会加强两者之间的关系。本文认为，中国资本市场为研究这些问题提供了理想的研究样本和实验场所。第一，中国上市公司的信息透明度较低，所面临的信息环境较差（Piotroski and Wong，2010）。这集中体现在中国上市公司具有很高的股价同步性，例如Jin&Myers（2006）发现，中国股价同步性位列40多个国家的第一位，说明中国上市公司披露的公司特有信息较少，导致股价“同涨同跌”现象严重。如此差的信息环境尤其适合于考察分析师是否能发挥信息中介作用，以提高信息透明度和证券市场效率。第二，相比于西方发达国家，中国股市成立时间较短，还存在一些制度性缺陷，较为不成熟和不稳定，因而股价崩盘风险更高（Piotroski and Wong，2010）。Jin & Myers（2006）及Hutton et al.（2009）均发现，信息透明度越低，股价崩盘风险越高。因此，中国这种更高股价崩盘风险的特征为研究此问题提供了一个理想的实验场所。第三，我国股市存在卖空限制，分析师要想增加交易量，以获得更多佣金分成，必须提供更多“买入”评级的报告（Jackson，2005），因而在推荐股票和盈余预测方面普遍表现得更为乐观，这为研究分析师乐观偏差的经济后果提供了很好的样本和数据。
本文研究发现：（1）当跟踪上市公司的分析师中具有乐观偏差的分析师比例越高，其股价未来崩盘的风险越高，且该关系在“牛市”阶段更为显著；（2）机构投资者持股比例越高，机构投资者数量越多，公司存在再融资行为，以及来自前五大佣金收入券商的分析师比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系更显著。这说明分析师乐观偏差是影响股价崩盘风险的一个重要因素，并且分析师面临的“利益冲突”会加剧两者之间的正向关系。
本文的贡献体现在：第一，不同于以往大量集中于分析师乐观偏差影响因素的研究，本文考察了分析师乐观偏差的经济后果，并且首次发现了其中一种重要的负面经济后果——提高股价崩盘风险，从而深化了分析师预测偏差的相关研究。第二，不同于以往文献侧重于从公司内部特征特别是会计特征角度来分析股价崩盘风险的影响因素，本文从公司外部的分析师乐观偏差角度来分析并证实其对股价崩盘风险具有显著的正向影响，从而为股价崩盘风险的研究开拓了一个新的研究视角。第三，本文将外部市场态势引入到股价崩盘风险的研究框架中，并且首次发现了分析师乐观偏差与崩盘风险的关系在牛市和熊市存在显著差异，从而深化了该领域的研究。最后，本文发现分析师面临的“利益冲突”会增强分析师乐观偏差的倾向，进而加剧了股价崩盘风险，说明“利益冲突”会给资本市场带来负面影响，从而为有关分析师“利益冲突”的理论和研究提供了来自转型经济国家新的证据和补充。
二、文献回顾与研究假设
（一）分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险
对于股价崩盘风险的生成机理，以往文献认为：公司内部管理层基于“掏空”（Kim et al.，2011a）、期权（Kim et al.，2011b）、晋升（Piotroski et al.，2011）等原因，往往存在隐藏公司负面消息或“坏消息”的动机。随着时间的推移，负面消息不断积累，但“纸终究包不住火”，公司对坏消息的容纳存在一个上限，一旦超过了这个上限，坏消息将集中释放出来，进而对股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。进一步，Bleck & Liu（2007）认为经理人有动机投资于净现值为负的项目，他们通过隐藏负面信息可以防止投资者的阻挠，保证项目顺利实施。而随着经营的持续，项目的亏损将不断积累，最终为市场发觉，将造成股价大幅下跌。尤其对于信息透明度低的公司，由于投资者无法感知经理人藏匿负面信息的行为，经理人更容易进行信息管理，故其股价未来崩盘的风险越大（Jin and Myers，2006）。可见，在信息不对称的情况下，坏消息的累计及瞬间释放是导致股价崩盘风险的一个重要原因。
而长期以来，扮演资本市场信息中介角色的分析师被认为在缓解信息不对称方面发挥了至关重要的作用。理论上，通过分析师的研究报告，外部投资者能了解更多信息，公司的信息透明度将提高，因而有助于降低崩盘风险。然而，分析师在很多时候并未公允、客观地提供他们掌握的私有信息。一般来说，分析师普遍存在系统性的乐观倾向：Francis & Philbrick（1993）发现，分析师的盈利预测显著大于公司的实际盈余；Easterwood & Nutt（1999）发现分析师倾向于高估正面信息的收益而低估负面信息的损害；O'Brien et al.（2005）发现受制于利益冲突，分析师更不愿意披露公司的负面消息。在乐观偏差的作用下，公司的许多负面信息并不能通过分析师的研究报告及时披露给外部投资者。同时，分析师研究报告的发布，通常能够影响股价走势。一般来说，盈余预测或股票评级越乐观，公司股价的市场表现越好（Womack，1996；潘越等，2011）。并且，由于分析师过度乐观，公司存在的负面消息无法及时被披露进而反映到股价中，导致公司股价被高估。②因此，分析师乐观评级或盈余预测出现的频次越多，公司负面消息被隐藏进而股价被高估的可能性越大。当累积的负面消息最终被市场识破时，将导致股价泡沫的破灭，使得股价大幅下挫。据此提出假设一：
H1：分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险之间呈正相关关系。
（二）“利益冲突”对分析师乐观偏差与股价崩盘风险关系的影响
Mehran & Stulz（2007）认为，如果分析师通过发布有偏的研究报告给其服务的顾客带来直接好处，则存在利益冲突。而分析师面临的“利益冲突”是影响分析师乐观偏差的一个重要因素。对于分析师来说，面临的利益冲突主要包括三个方面：一是机构投资者；二是承销业务；三是佣金收入。为此，以下部分逐一展开分析。
1.机构投资者对分析师乐观偏差与股价崩盘风险关系的影响
机构投资者是分析师研究报告的最主要客户，同时也是经纪商最主要的利润来源。Mola & Guidolin（2009）认为，分析师的研究报告往往会作为支持经纪业务的营销工具，因此，分析师对机构投资者重仓持有股票跟踪的频率更高，尤其对获得分仓的机构投资者持有的股票，分析师出具的研究报告会更加乐观。在中国，许多券商的卖方分析师从研究部门被推上了营销的前线，分析师的收入水平直接与佣金收入相挂钩。除了分仓收入之外，机构投资者还掌握了分析师职业晋升的脉门——《新财富》等最佳分析师评选活动的投票权掌握在机构投资者手中，而一旦被评为最佳分析师，则意味着其价值、地位和收入的大幅上升（Stickel，1992）。因此，为了维持与机构投资者良好的客户关系，分析师在对机构投资者持有的股票出具报告时会更加谨慎，更不容易及时地公开披露此类公司的负面信息。尤其对机构投资者重仓持有的股票，一旦分析师单方面公布负面信息，可能导致机构投资者的利益严重受损。③此时，机构投资者将减少在该分析师所在机构的交易，也不可能支持该分析师参与最佳分析师的评选，这将给分析师及其所在机构带来较高成本。正如Womack（1996）的观点，分析师对机构重仓股发布负面消息的成本明显高于其他股票。Hong & Kubik（2003）发现，分析师的职业晋升更多取决于乐观偏差而非准确度。Firth et al.（2011）来自中国的证据表明，当基金为分析师所在机构的客户并且持有某家公司股票时，该分析师将发布更为乐观的投资评级，并且基金持股比例越高，分析师的评级越乐观。因此，一方面，从机构投资者持股的深度来说，机构持股比例越高，分析师受到的压力越大；另一方面，从机构投资者持股的宽度来说，机构数量越多，分析师受到的压力也越大。这两个方面压力都将促使分析师发表更为乐观的研究报告，进而提高股价崩盘风险。据此提出假设二：
H2a：机构投资者持股比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强。
H2b：机构投资者数量越多，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强。
2.再融资行为对分析师乐观偏差与股价崩盘风险关系的影响
虽然法律要求综合类券商各个部门之间必须架设“防火墙”，但许多研究表明这种“防火墙”并不有效。尤其对于承销业务这一重要的收入来源，随着市场竞争日趋激烈，分析师的研究报告越来越成为投行争取承销业务、维护客户关系的重要战略资源（Lin and McNichols，1998；原红旗、黄倩茹，2007）。Lin & McNichols（1998）发现，在上市公司进行再融资（SEO）之前，来自最终获得承销业务的券商的分析师会给予更高的增长率预测。Dechow et al.（2000）发现，在新股发行前后，分析师对长期成长性的预测过于乐观，表明分析师为了帮助所在券商赢得承销业务，会丧失客观性和独立性。Mola & Guidolin（2009）也发现，承销商分析师在公司进行SEO当季，会表现得比其他分析师更乐观。Ljungqvist et al.（2009）发现分析师在股票和债券发行之前发布更为乐观的投资评级，能提高券商在竞争主承销商或副承销商中获胜的可能。此外，当分析师为所在机构赢得承销业务时可获得大量奖金，这也将加剧其乐观偏差。我国的分析师大多受雇于综合类证券公司，面临着严重的利益冲突，乐观偏差较为严重（原红旗和黄倩茹，2007；曹胜和朱红军，2011）。因此，我们预期当上市公司存在再融资需求时，这些分析师会更加乐观，容易忽略公司的负面因素而报告正面消息，高估募集资金的投资项目，以此为所在机构争取更多潜在的承销业务。故提出假设三：
H3：当公司有再融资行为时，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强。
3.佣金收入压力对分析师乐观偏差与股价崩盘风险关系的影响
在分析师的薪酬体系中，佣金收入的提成是一个至关重要的组成部分。许多研究均表明，由于存在卖空限制，看涨的研究报告能够刺激交易，带来更高的佣金收入。例如，Irvine（2004）和Jackson（2005）均发现，分析师发布乐观的研究报告将提高其经纪公司的交易量。进一步，Ljungqvist et al.（2007）认为，在经纪业务规模越大的券商就职的分析师，其受到的提高佣金收入的压力越大，会倾向于发布更为乐观的研究报告。因此，受制于券商提高佣金收入的压力，以及从中获得更多报酬的动机，分析师将发布乐观的研究报告，并且受此压力影响的分析师比例越高，分析师对该公司的研究报告将更为乐观，导致该公司存在的负面消息更不易被披露出来，最终使得股价崩盘的风险越高。故提出假设四：
H4：来自高佣金收入券商的分析师比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强。
三、研究设计
（一）样本数据
本文的研究样本为深沪两市2003-2010年所有存在分析师关注的A股上市公司。文中用到的分析师数据来自CSMAR数据库，其余数据来自WIND数据库。其中，CSMAR对分析师研究报告的收集起始于2001年，但数据库中2001年和2002年的分析师记录数据较少，同时，机构投资者数据在WIND数据库中从2003年末才开始披露。故本文的研究区间选为2003-2010年。
对于初始数据，我们进行了如下处理：（1）剔除了分析师姓名及报告发布日期缺失的样本；（2）借鉴相关文献的处理方法（Clement and Tse，2005），如果分析师在一年内对同一公司发布了多份报告，只保留最后一份预测报告的数据；（3）为了估计股价崩盘风险的数值，参照Jin & Myers（2006），剔除每年交易周数小于30的样本；（4）剔除金融类上市公司；（5）剔除数据缺失样本。根据上述标准，最终得到4236个公司-年观测值。
（二）变量的选择和度量
1.股价崩盘风险
借鉴Chen et al.（2001）及Kim et al.（2011a，2011b）的方法，本文用两种方法来度量上市公司股价崩盘风险。④度量方法如下：
首先，每年用股票i的周收益数据进行下列回归：
2.分析师乐观偏差
Francis & Philbrick（1993）发现，分析师的平均预测误差大于0，表明分析师的盈利预测存在普遍的乐观偏差。据此，本文以公司真实盈利水平为标杆，通过分析师盈利预测与公司真实盈余的比较判断分析师的乐观偏差。参照Jackson（2005）的方法，分析师乐观偏差定义为：
3.分析师跟踪人数
为在第t年对公司i发布盈利预测分析师人数的自然对数。为避免重复计算分析师人数，如果在第t年分析师j对公司i做了多次预测，只保留最后一条预测记录。如果数据库中不能提供公司i在第t年的分析师预测数据，则该上市公司当年的Analyst记为0，并予以剔除。由于Optimism是一个百分比指标，需要在基数一致的基础上进行比较才能得出有价值的结论，因此本文控制了分析师跟踪人数。
4.机构投资者变量
借鉴Chen et al.（2002）的度量方法，分别从机构投资者持股比例（深度）和机构投资者家数（宽度）两个角度考虑机构投资者对分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间关系的影响：（1）每年按照每家公司中机构投资者持股比例的中位数，将样本分为两组，如果机构投资者的持股比例大于中位数，
取值为1，否则取0；（2）每年按照每家公司中机构投资者数量的中位数，将样本分为两组，如果机构投资者数量大于样本中位数，
取值为1，否则为0。
5.公司再融资哑变量
借鉴Ljungqvist et al.（2009）的定义，如果公司i在第t年或t+1年存在增发、配股或者发债（公司债和可转债）的行为，再融资哑变量Offering取值为1，否则为0。之所以以分析师盈利预测的当年及下一年来衡量公司是否存在再融资行为，是因为我国的证券发行制度属于核准制，需要相关监管机构进行批复，周期一般较长。而在公司董事会宣告融资方案到公司最终确认承销商之前，均有可能影响分析师的信息披露行为。
6.分析师聘用机构佣金收入排名哑变量
Wind数据库中提供了券商交易金额的数据，假设佣金费率相同，则交易金额与佣金收入成正比。每年我们按照交易金额对所有券商进行排名。如果分析师聘用机构来自前5大券商，则佣金收入哑变量Top5取值为1，否则为0。进一步，每年按照来自Top5的分析师跟踪比例将上市公司分为两组：如果来自Top5的分析师比例大于中位数，HTop5取值为1，否则为0。根据Ljungqvist et al.（2007）的研究，佣金收入越高的机构，给分析师带来的压力越大。因此，HTop5取值越高，说明受制于提高佣金收入压力的分析师比例越高。
7.其他控制变量
（三）实证模型
第一，采用模型（5）来检验分析师乐观偏差是否影响股价崩盘风险：
第二，采用模型（6）来检验机构投资者是否影响分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的关系：
第三，采用模型（7）来检验再融资行为是否影响分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的关系：
第四，采用模型（8）来检验分析师所在券商的佣金收入压力是否影响分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的关系：
同时，考虑到本文使用的是样本期间较短而横截面样本数较多的面板数据，本文借鉴Petersen（2009）的方法，对上述回归模型的标准误差进行了公司层面的群聚调整（cluster at firm）。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
由表2（见下页）所示的描述性统计可知：（1）NCSKEW和DUVOL的平均值分别为-0.248和-0.218，标准差分别为0.851和0.724，说明这两个指标在样本公司中存在较大差异。（2）Optimism的平均值和中位数分别为0.536和0.600，说明在分析师跟踪的每家上市公司中，具有乐观偏差的分析师比例高于具有悲观偏差的分析师比例。
（二）分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险
1.不考虑外部市场态势的分析
在控制变量方面，Analyst与崩盘风险正相关，说明被越多的分析师跟踪的公司，其股价未来的崩盘风险越高，这可能是由于分析师收集和披露的信息主要是市场层面或行业层面的宏观信息，而非公司层面的特有信息，⑤导致分析师跟踪人数越多，并不能提高公司信息透明度进而降低崩盘风险，相反会提高提高崩盘风险。另外，Size、Ret和MB均与崩盘风险显著正相关，这与Chen et al.（2001）、Hutton et al.（2009）等相同。而信息透明度ABACC并不显著，其他控制变量也不显著。
可见，在控制相关因素后，分析师乐观偏差与未来股价崩盘风险之间呈显著正相关，说明在跟踪上市公司的分析师中具有乐观偏差分析师的比例越高，公司的负面消息越不可能及时披露给外部市场。当这些负面消息累积到一定程度并爆发时，股价崩盘的风险越高，从而支持“假设1”。
2.考虑外部市场态势的分析
理论上，不同外部市场态势下分析师乐观偏差与股价崩盘风险的关系可能不同。其理由是：第一，外部市场环境较好时，投资者情绪高涨，而投资者情绪越高，分析师的乐观偏差越明显。⑥例如，Hribar & McInnis（2012）、游家兴等（2011）均发现，当投资者情绪较高时，分析师存在更为明显的乐观偏差。第二，在牛市阶段，由于交易量较大，为了帮助所在机构获得更多佣金收入，同时，由于更多公司选择在牛市进行融资，为了帮助所在机构获取承销机会，这两方面原因可能促使分析师发布更为乐观的报告。例如，Becchetti et al.（2007）发现，分析师的预测偏差受外部市场态势的影响，并且在牛市表现得更为乐观。因此，我们预测牛市阶段分析师更为乐观的预测偏差将导致股价未来崩盘的风险更高，即两者之间的正向关系在牛市更为显著。
为此，本文采用不同方法划分“牛市”和“熊市”阶段，并进行相应的检验：
（2）划分方法二：波峰波谷判定法。Pagan & Sossounov（2003）认为，当市场指数从“波谷”上升到“波峰”且此过程维持一定时间时，市场处于“牛市”阶段；反之，则处于“熊市”阶段。由图1（见下页）可知：在2003-2009年的样本期间内，牛市主要有两段：2005-2007年以及2009年；而熊市主要有：2003-2004年以及2008年（图1中的阴影部分）。
在此基础上，本文采用模型（9）来检验两者关系在牛熊市是否显著有别：
其中，Bull分别为：（1）按“方法一”，当year=2006年、2007年和2009年时，Bull1=1，否则为0；（2）按“方法二”，当year=2005年、2006年、2007年和2009年时，Bull2=1，否则为0。
（三）“利益冲突”对分析师乐观偏差与股价崩盘风险关系的影响
1.机构投资者的影响
由表4可知：（1）当因变量为NCSKEW，交乘项
在1%水平上显著为正，说明机构投资者持股比例会加强分析师乐观偏差与崩盘风险之间的关系，即机构投资者持股比例越高，乐观偏差与股价崩盘风险的关系更为显著，与“假设2a”相吻合。（2）当以机构投资者的家数来度量时，
同样显著为正，说明当公司被更多机构投资者持有时，两者正向关系更为显著，支持“假设2b”。（3）在回归（3）和（4）中，以DUVOL为因变量所得到的结果不变。因此，不论是从持股的深度还是宽度来说，机构投资者的出现将加剧分析师的乐观偏差，进而加强分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系。
2.再融资行为的影响
由表5中A栏可知：不论因变量是NCSKEW或DUVOL，交乘项
均显著为正，说明当公司当年或未来存在证券发行（包括股票和债券）时，会加强分析师乐观偏差与崩盘风险之间的正向关系，支持“假设3”。可见，当公司存在再融资行为时，分析师为了帮助所在券商争取承销业务，会倾向于发布乐观的盈余预测，导致公司的负面消息无法及时披露出来，当坏消息累积到一定程度而最终释放时，股价崩盘风险将提高。
3.佣金收入压力的影响
由表5中B栏可知：不论因变量是NCSKEW或DUVOL，交乘项
的系数均为正，且在10%水平上显著，即当来自于前五大佣金收入券商的分析师比例越高，分析师乐观偏差与崩盘风险之间的关系越显著。这说明分析师所在机构获得的佣金收入越高，其面临的为机构增加佣金收入的压力越大（Ljungqvist et al.，2007）。为此，分析师将发布更乐观的盈余预测来吸引客户并增加交易佣金，最终导致股价崩盘风险增大，与“假设4”一致。
（四）稳健性测试⑨
五、研究结论与启示
本文选取2003-2010年中国A股上市公司的相关数据，从企业微观层面研究分析师乐观偏差是否影响上市公司股价崩盘风险，并考察分析师面临的“利益冲突”是否会加剧两者之间的关系。研究发现：（1）分析师乐观偏差与上市公司未来股价崩盘风险之间显著正相关，当跟踪公司的分析师中具有乐观偏差的分析师比例越高，其股价未来崩盘的风险越高，且此关系在“牛市”期间更为显著；（2）机构投资者持股比例越高、机构投资者数量越多，公司存在再融资行为，及来自前五大佣金收入券商的分析师比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系更为显著。由此可见，分析师乐观偏差是影响上市公司股价崩盘风险的一个重要因素，并且分析师面临的“利益冲突”会加剧两者之间的正向关系。
本文的研究结论具有重要的理论与现实意义。第一，本文发现分析师乐观偏差这一公司外部因素是影响公司股价崩盘风险的一个重要变量，突破了以往仅从公司内部特征来分析崩盘风险的研究。第二，本文的结论说明，我们应全面客观地认识证券分析师在资本市场中所扮演的角色及带来的风险，特别是牛市阶段分析师乐观偏差蕴含的崩盘风险更高，这就要求我们应进一步加强对分析师的监管和引导，不断提高分析师客观谨慎、勤勉尽职的职业素养，及时充分地向外部投资者提供有关上市公司真实客观的信息，尤其是负面信息，以降低负面信息累积并集中爆发给股市带来的冲击与破坏。第三，本文发现分析师面临的利益冲突会加剧其乐观偏差与崩盘风险之间的关系，因而监管部门应加强对分析师职业道德的教育，提高分析师在执业过程中的独立诚信原则，并进一步完善相关法律法规，以使分析师能真正有效发挥信息中介作用，最终促进证券定价效率的提高和资本市场健康平稳的发展。
特别感谢两位匿名评审专家富有建设性的修改意见，但文责自负。
①2011年11月15日，国际货币基金组织和世界银行公布了中国“金融部门评估规划”成果报告——《中国金融体系稳定评估报告》和《中国金融部门评估报告》。
②例如，2000年7月至9月，东方趋势证券公司分析师赵笑云对默默无闻的“青山纸业”过分吹捧，导致股价被大幅拉升。在此期间，盘面中资金大手笔出逃迹象明显，半年后股价发生大跌。转引自宋乐和张然（2010）。
③分析师在出具负面报告时可能会有选择地提前通知重要的机构投资者，预留其调整仓位的时间。但这已违反我国《内幕交易行为认定指引》等相关条例。详见：《看谁脸色行事——基金强迫分析师内幕交易》，《21世纪经济报道》，2008年11月28日。
④Piotroski et al.（2011）也采用这两个指标对中国公司进行计算与分析。
⑤Chan & Hameed（2006）和Chan et al.（2012）均发现，分析师跟踪人数越多，公司的股价同步性越高，说明分析师收集和披露的信息主要是市场层面或行业层面的信息。
⑥感谢审稿人提供的建设性意见和外文文献。
⑦因篇幅限制，不再报告该检验的详细结果，如有需要，可向作者索取。
⑧篇幅限制，表4和表5不再列示控制变量的检验结果，如有需要，可向作者索取。
⑨篇幅限制，本文不再列示稳健性测试的实证结果，如有需要，可向作者索取。
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