寻找A股的价值中枢——A股估值的国际比较，本文主要内容关键词为：中枢论文,估值论文,价值论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着QFII的引入和QDII开放的呼声日高，A股的国际化——即某种程度上的资本开放已被提上了议事日程。在这一背景下，A股的整体估值会发生何种变化，换言之，A股的走势将因此受到何种影响，向下、向上还是大体如故？围绕这些问题，从人民币升值预期论到成长推动论、再到A股含权论，国内各方观点不一，众说纷纭。
事实上，要寻找上述问题的答案，必须将视野拓展到全球化的角度，研究尚属封闭市场的中国A股，在其定价体系与国际接轨、融入国际资本市场的过程中可资借鉴的国际经验。
索尔尼克在1974年建立的国际资产定价模型（ICAPM）指出：在资本全球化流动的情况下，一国资产的价格并不由该国投资人决定，而是取决于其世界范围内的竞争性定价，即，一国资产的价格取决于其对全球市场组合的收益和风险贡献。而这种定价体系的国际化，使得封闭市场融入国际资本市场的过程显得异常痛苦。另两位学者Bekaert和Harvey在2003年一项对24个新兴市场国家资本开放过程的研究中发现，早在资本市场完全开放前，各国的市盈率水平就已经进入了国际接轨的下降通道中，其与世界平均水平的差距从开放前七年的2.7倍逐步缩小到开放当年的1.5倍。
■ 新兴市场国家资本市场开放前后本国市盈率与世界平均水平差值的变化（图1）
那么，面临开放压力，经历了三年连续下跌，1300点的中国股市将何去何从？已知的新兴市场国家在资本完全开放前所经历的长达七年的市盈率下降，是否亦是中国A股的前车之鉴？
在此，我们将选取一种不同于以往对各地区市场定价模式的比较研究的方法，研究资本全球流动下国际投资人对不同国家、不同地域资产的价值评估，以寻找中国A股真正的价值中枢所在。
关于样本选择及
数据处理的说明
首先，不同于以往对各地区市场定价模式的比较研究，这里我们研究的是资本全球流动下，国际投资人对不同国家、不同地域资产的价值评估，因此，我们关注的不是交易资产的上市地，而是交易资产的产权所属地。因此，本文所述的美国资产不是对在美国上市的所有公司的统计，而仅局限于美国本土公司。实际中，这种区分是很必要的。
其次，由于中美经济处于不同的发展阶段——中国的GDP以每年7％以上的速度增长，而美国的GDP每年有4％的增长率就已经是超常的了——在这种情况下，简单比较中美数据可能不具有说服力，因此，我们在A股市场、美国主板市场（NYSE和AMSE）和NASDAQ之外，又选择了9个亚洲地区开放条件下的新兴市场国家（地区）作为参比样本，它们分别是香港、台湾、印度、韩国（主板和创业板）、泰国、马来西亚、新加坡、印尼和菲律宾。
第三，在选择参比行业时，我们剔除了部分不具有全球可比性的行业，如造船业，在美国市场上找不到可比公司——目前全球的造船中心已转移到亚洲的日本和韩国（中国正成为新崛起的造船大国），其他如媒体行业（音像公司、报社、赌场等）和医疗服务行业，在中国股市上都还找不到对应的上市公司，因此，也暂不包含在我们的研究范围内。鉴于此，我们只对30个具有全球可比性的行业进行了研究统计。
第四，为了剔除个别离群值对统计结果的影响，同时将目标锁定在投资人对行业内正常经营的主流公司的看法上，我们将有效样本区间设定为市盈率在[0，100]之间的公司，排除了亏损公司和微利公司的影响。进入这一区间的A股公司共有800家，新兴市场国家有1294家，美国主板公司808家，NASDAQ公司1259家。
最后，在样本数据的处理上，我们以2004年8月31日的收盘价和2004年中期业绩每股收益乘2计算A股市盈率，以中期财务报告每股净资产计算市净率，以过去五年股价月波动率的均值年度化（平方后乘以12再开方）计算股价波动率，以上年主营业务收入的增长率作为g计算PEG指标。
上篇：
系统性高估：A股真相
A股34倍整体市盈率，令美国和新兴市场相形见绌
随着1300点的到来，市盈率的国际比较重新成为中国A股市场的焦点：1300点两市平均市盈率28倍，动态市盈率甚至在20倍以下。一些分析人士据此指出，当前中国股市的价格水平已与美国主板接近，国际接轨前的泡沫压缩已基本完成。
■ 指数市盈率的国际比较（加权平均法） （图2）
事实果真如此吗？这种扭曲的结构下的低市盈率是否可信？我们的回答是：泡沫依然存在！
首先，前述中国A股市场的市盈率是总市值和全部上市公司净利润总额的比值，这就涉及到一个非流通股市值估算的问题；另外，Damodaran（NYU Stern School of Business）也指出，在一个大盘股溢价或折价严重的市场上，上述计算方法并不能准确反映投资人对市场上多数公司的定价，反而用算术平均法计算市场平均市盈率，可能能够更好地反映多数公司的定价水平。换言之，这种方法是一种不考虑权重因素，对有效区间内所有公司（通常是市盈率在0～100之间的公司）的市盈率进行简单平均，以此反映市场的一般定价准则。
34倍！——算术平均法的答案是如此惊人的相去甚远（8月31日收盘价）——该数值不仅大大高于加权平均法计算的市盈率，同时亦显著超出了美国主板市场（NYSE和AMSE）23倍的平均市盈率（加权法计算的平均市盈率在20倍左右）！
由此可见，A股市场上大盘股的折价现象拉低了平均市盈率，掩盖了多数股票仍被高估的事实。
其次，中美两国的经济在发展阶段、制度背景、产业结构方面迥然不同，因此，两国市盈率显然并不具有简单可比性——作为新兴市场资产，尽管具有较强的成长动力，但面对国际投资人定价时，通常因其较高的国家风险而会被折价。在亚洲几个相对开放的新兴市场上，市盈率普遍低于美国市场（见图3），而且国家风险越大，市盈率均值水平越低。
■ 整体市盈率的国际比较（算术平均法） （图3）
根据国际评级机构Moody的最新评级显示，台湾为Aa3评级，长期国债被要求1.35％的国家风险补偿；新加坡与美国同级，均为Aaa，无国家风险补偿；香港A1，1.50％的国家风险补偿——这三个地区的市盈率排名在新兴市场国家中位居三甲（不含中国和韩国创业板市场）；而评级较低的印度尼西亚（B2，11.25％的国家风险补偿）、印度和菲律宾（Baa3，3.00％的国家风险补偿），市盈率排名在后几位（韩国两市场合并计算的市盈率排在中间）。中国的评级为A2，与日本相当，略低于台湾和香港地区，高于韩国、马来西亚等其他新兴市场国家，相应的国家风险补偿为1.88％。
但事实上，当前我们的整体市盈率水平不仅没有因为国家风险而被折价，反而还高于美国市场，更显著高于其他开放条件下的新兴市场（见图3）——以个别平均法计算的A股市盈率均值，为10个亚洲新兴市场平均水平（18.17倍）的两倍，是最低的韩国主板市场（12.48倍）的2.7倍，高出印度孟买市场（15.06倍）125％，高出香港市场（18.03）88％，台湾市场39％。
这意味着，在当前的国际价格体系下，A股市盈率的整体水平依然是比较高的！
■ S＆P500市盈率（1872-2000） （图4）
▲资料来源："Valuation Ratio and The Long-Run Stock Market Outlook：An Update"！John Y.Campdell and Robert J.Shiler,NBER Working Paper,April,2001.
■ S＆P500市盈率（1943-1998） （图5）
▲资料来源：www.lowrisk.com
问题1：人民币升值预期，对A股市盈率的影响究竟有多大
伴随美元贬值和资本账户开放压力的增大，人民币升值预期使得中国股市似乎成为了一块理想的掘金乐土。在升值预期的诱惑下，QFII争相申请额度涉水中国股市。人们越来越相信，升值预期下的中国股市有望重演80年代日本的繁荣。
然而，这种愿望更接近一场一相情愿的美梦。从国际经验看，并没有证据显示升值预期一定会带来一国资本市场的繁荣，尤其是对于以资源出口和加工贸易为主的国家（地区）。
Bilson，Brailsford和Hooper（2000）（澳大利亚国立大学）在研究新兴市场国家股市收益率的影响因素时发现，本币升值预期并没有带来预想中的股市繁荣，反而还有可能因其对实体经济的损伤而产生副作用。统计结果显示，在20个新兴市场国家（地区）中，有12个国家（地区）的股市收益率与汇率预期是负相关的；而且，在汇率变动对股市收益率有显著影响的12个市场上，有9个市场的股市收益率对汇率变动的系数为负，仅有3个市场有显著的正系数（见表1）。具体到亚洲，出口导向的经济结构使得股市对汇率的变动更加敏感，但多数却呈现负相关性：其中，印度-0.644*（-2.26，括号内数字为多元线性回归的t统计量，*表示5％置信区间下显著），印度尼西亚-1.82*（-6.85）、韩国-1.143*（-7.36）、巴基斯坦-0.615*（-2.31）、台湾-1.439*（-2.49）、泰国-0.678（-1.10）。实际上，升值预期只在马来西亚2.086*（4.19）和菲律宾1.801*（4.21）两国是个“好消息”；但对于多数制造业推动的国家，升值对经常账户的消极影响超过了其对资本账户的积极影响。
■ 由A股净资产收益率到合理市净率（表1）
A股市场ROE 美国主板ROE A股ROE 美国ROE A股PB 美国PB 美国PB 推算A股PB 实际A股PB
半导体 9.39％
5.30％ 4.09％ -0.57
2.98 2.41
2.70
电力9.51％ 10.93％-1.42％ -1.35
1.67 0.32
2.29
电子9.39％ 11.93％-2.54％ -1.51
3.14 1.63
2.70
发电设备8.03％ 10.90％-2.87％ -1.56
3.03 1.47
3.06
房地产 8.80％ 20.88％-16.08％-3.43
2.66 -0.77
2.25
纺织服装8.12％ 22.85％-14.73％-3.24
3.38 0.14
2.09
钢铁
16.20％ 13.40％ 2.80％-0.75
3.26 2.51
1.60
航空
12.96％ 18.24％ -5.28％-1.90
3.00 1.10
2.50
化工（专用）7.85％ 15.66％ -7.81％-2.26
3.30 1.04
1.91
化工（综合）9.71％ 13.36％ -3.65％-1.67
4.59 2.92
2.44
机械制造
10.91％ 10.34％ 0.57％-1.07
2.57 1.50
2.52
计算机 11.31％ 15.05％ -3.74％-1.68
2.51 0.83
2.73
建材9.92％ 11.76％ -1.84％-1.41
2.30 0.89
2.25
炼油
15.76％ 28.50％ -12.74％
-2.96
4.78 1.83
0.98
零售6.55％ 15.35％ -8.80％-2.40
3.09 0.69
2.22
煤炭
18.86％ 22.11％ -3.25％-1.61
5.20 3.59
2.92
酗酒9.01％ 25.27％ -16.26％
-3.46
6.28 2.83
2.34
农业7.77％ 22.26％ -14.49％
-3.21
4.49 1.28
2.03
汽车9.61％ 12.63％ -3.02％-1.58
2.13 0.55
2.15
软件7.72％ 16.76％ -9.04％-2.43
2.82 0.39
3.14
商业银行
14.81％ 14.67％ 0.17％-1.13
2.27 1.15
3.02
水运
13.09％ 13.03％ 0.06％-1.14
1.69 0.54
2.71
通信设备7.03％ 5.29％ 1.74％-0.90
1.80 0.90
2.63
医药
10.11％ 20.10％ -9.99％-2.57
4.73 2.16
2.75
有色金属
13.24％ 8.63％ 4.61％-0.50
2.77 2.27
2.72
纸制品 7.14％ 7.99％ -0.85％-1.272.28 1.01
2.26
问题2：快速增长的GDP，真能支撑A股市场的市盈率吗
“中国每年以6％以上的增长速度发展，市盈率高于美国、甚至韩国是正常的”——此种说法一直是支持A股市盈率并不算高判断的一个重要论据。
然而综观美国股市最近60年的发展历程，市盈率突破20倍的也只有五次，冲破25倍的只有两次，而且除2000年网络泡沫外，其余几次市盈率均只在高位停留了几个月时间，即使是在经济连续106个月增长的60年代，市盈率也基本维持在20倍以下。其他国家，如韩国，70年代经济增长率在14％以上，但市盈率一般为20倍，期间仅有两次达到30倍水平，持续时间也只有短短1～2个月；90年代市场开放后，市盈率基本维持在20倍以下。
新兴市场国家的经济增长多为粗放型的，政府投资扮演着重要的角色，因此，GDP的高速增长未必能够落实到个别企业上，至少不能为多数公司所分享。在这种情况下，GDP增长预期并不一定能够支撑整个股市的高市盈率。Bakaert和Harvey（2003）的研究也表明，在新兴市场国家，超常（超过世界平均水平）经济增长率与超额市盈率之间并不存在显著正相关关系——高市盈率与高GDP增长预期间的统计关系甚至为负。实际上，对日本80年代股市的研究也发现，除会计制度的影响外，其高市盈率主要归因于封闭市场下低利率导致的低资本回报要求，以及对上市公司土地价值的升值预期，而与GDP增长预期并不相关。
具体到中国，总量增长与个体增长之间的差异更加明显。这里，我们可以引入中美两市场PEG指标（市盈率与每股收益预期增长率的比值）进行比较——由于要取得国内公司每股收益增长的一致预期数据很难，我们仅以公司上年主营业收入的增长率来替代股收益预期增长率——结果显示，美国主板市场的PEG为1.95倍，NASDAQ1.65倍，A股市场1.87倍。比较而言，A股的PEG指标与美国主板接近但高于NASDAQ。NASDAQ的低PEG是对其高风险的折价，即，尽管在NASDAQ上市的公司成长性更好，但由于其风险更大，因此，投资人对单位成长性所认同的PE更低；而考虑到中国市场的国家风险和公司风险，上述折价因素也适用于A股公司，因此，中国市场合理PEG就应该低于美国主板市场。另外，考虑到国内上市公司的再融资偏好，通常会出现收入和利润增长但每股收益不变的情况。换句话说，再融资偏好稀释了A股公司的成长性，实际PEG指标可能很高。
A股市场，盈利能力与市净率背离
与高企的市盈率不同，市净率的比较从表面看似乎令人欣慰，A股上市公司的定价并不算高——2.39倍的平均市净率排在10个亚洲新兴市场的第6位（不含韩国创业板，见图6），略低于10市场的均值（2.45倍）。在这10个市场上，泰国以3.68倍高居榜首，其次是印度3.42倍，新加坡（2.92倍）和香港（2.67倍）紧随其后，最低的是韩国主板1.25倍（但韩国创业板高达4.85倍），菲律宾1.51倍，马来西亚1.88倍。而美国主板则以3.52倍的市净率（创业板2.76倍）高于多数新兴市场。
■ A股市场市盈率的国际比较（图6）
从A股市场与新兴市场市净率的分行业比较（见图7）也可以看出，A股的市净率水平绝对值确实不高。但问题是，低市净率是否就意味着合理定价呢？
■ A股市场与新兴市场市净率的分行业比较（图7）
■ A股市场与新兴市场上市公司净资产收益率的分行业比较（图8）
让我们来对比一下A股市场与新兴市场上市公司的净资产收益率（ROE）。可以看出，由于中国上市公司对股权融资的过度偏好，A股上市公司净资产收益水平显著低于其他新兴市场国家（地区），而在国际定价体系中，净资产收益能力恰恰在很大程度上决定着市净率水平，两者呈现明显的正相关关系（见图9），资本盈利能力是市净率的重要决定因素！这也是新兴市场国家的一些优势代工产业，如通信设备（手机）、计算机、软件、汽车零部件制造等能够获得高于美国市场市净率的重要原因。
■ 市净率差值与ROE差值的关系（图9）
实际上，将两市场（新兴市场-美国市场）的市净率差额（△PB）对净资产收益率差额（△ROE）回归后，我们发现，由于国家风险折价，在资本盈利能力相同的情况下，新兴市场的市净率普遍比美国低1.15，但如果某行业新兴市场资产的盈利能力比同行业美国资产高1个百分点，则对应市净率差额就缩小0.14，反之，市净率差额扩大。根据这一关系，利用A股与美国市场的ROE之差（△ROE），我们可以推算出两市场的市净率差（△PB），以此调整对应行业在美国市场上的市净率，就可以粗略估算出符合国际定价标准的A股市净率。
根据上述调整方法，我们发现，调整后的结果与调整前市净率的比较显示（见图10），多数行业当前市净率水平已显著超过了其资本盈利能力所能支撑的合理水平。
■ 按国际标准推算的A股PB与实际PB的比较（图10）
以下游化工产品制造业（专用化工产品）为例，A股上市公司2003年末的净资产收益率平均为7.85％，比美国主板市场同行业上市公司的均值（15.66％）低7.81个百分点，相应市净率应比美国主板市场低2.26（=-1.15+14.2？（-7.81％）），因此，尽管美国主板市场上该行业的市净率较高，均值达到3.30，但是A股市场上的合理市净率仅为1.04，显著低于目前的1.91的实际市净率水平。
由此可见，与我们的资本盈利能力相比，A股定价依然偏高！
综上，当我们按照国际化的估值方法重新审视中国A股市场，我们所看到的A股真相绝不乐观：对蓝筹股的折价拉低了指数，在一定程度上掩盖了市场上多数公司的高估定价，而实际上A股市场的系统性高估依然严重！
问题3：关于A股含权问题的讨论
股权分置问题一直是一把悬在股民头上的利剑，近日证监会主席尚福林在向国资委作报告时提出，从国有股中拿出与流通股相同比例的股权，以净资产值向流通股东进行配售，从而使其余非流通股自动获得流通权的全流通方案。一时间，A股是否“含权”的问题成为市场争论的焦点。
按照尚福林的观点，以中石化为例，总股本867亿股，流通A股28亿股，H股168亿股，现时A股流通股股价4.7元，根据流通方案，大股东拿出28亿非流通股，按2元/股的净资产值卖给流通股股东，除权后流通股价3.32元/股，市盈率19.5倍，低于当前水平，从而使A股成为含权股。但关键问题是除权后，在其余670亿非流通股的流通压力下，A股股价还能否在3.3元水平站稳？
由此可见，A股的含权性实际涉及两个问题，一个是非流通股的转让定价，一个是低价转让的股票所占的比例。如果按不高于净资产的价格转让给流通股股东，且比例占到非流通股总数的一半，估计股市的总体价格可下降20％左右。但这种情景的发生还涉及接盘资金的问题，虽然我们有近10万亿元的居民储蓄存款和数千亿元的保险资金，但其入市意愿很难确定。因此，把A股定价建立在含权假设上面临着诸多不确定性因素，它对市盈率的影响需要看事态的进一步发展。
问题4：A股市盈率缘何高企——政府行为下股市风险的平抑
市盈率反映投资人对公司未来前景的预期，它由成长性因素和风险性因素共同决定，但其中风险性因素却常常被人们忽视——每当我们提起市盈率时，首先想到的总是增长率，这一点也常被用来解释科技股和NASDAQ的高市盈率。但实际研究表明，尽管市场上个股间市盈率的差异主要由成长性因素解释（因为个股风险可以通过组合投资来分散掉）；但市场整体的市盈率水平，尤其是那些开放程度不高、不能进行国际化投资以分散系统风险的市场，则主要由风险因素决定。市场整体的风险越大，投资人要求的风险补偿就越大，相应的股市融资的资本成本（投资人要求的投资回报率）就越高，对具有相同盈利能力和成长性的资产的定价水平（投入成本）就越低，市盈率也就越低——这与我们前面观测到的新兴市场国家（地区）股市的普遍折价现象是一致的。
从这个角度看，既有国家风险又积聚了大量结构性风险和体制风险的中国股市，市盈率不但不应该被溢价，还应该被折价，这显然与现实相矛盾。之所以会出现这种现象，我们认为，要归因于政府保护下的A股市场无论是系统风险还是非系统风险都从没有得到过充分的释放。换言之，不是股民的风险意识不强，而是从历史看这个市场的风险真的不大。
对比13个样本国家（地区）市场组合收益的波动率的实际数据（见图11），我们可以看到A股市场的股价波动率不但不高，还是几个样本市场中最小的，这似乎与对中国股市高投机性的一般共识相矛盾（由于我们选取的是月度波动率均值，因此已排除了涨跌停板限制的影响）。
■ 样本国家（地区）市场组合的收益波动率比较（图11）
究其原因，一方面是由于在“稳定、发展与市场承受能力高度统一”的最高宗旨下，监管机构相机出台的“救市”政策，构筑了隐性“政策底”，平抑了整个市场的波动——1300点的失守，最着急的似乎并不是投资人，媒体同声指斥‘国九条’已成一纸空文，政府的权威性和公信力已受到极大损害”，投资人开始追问谁阻碍了“国九条”的落实，在股市融资能力与股民既得利益的双重压力下，政府想不救市也难。另一方面，汇率管制和资本项下交易的严格审批，也把A股市场和世界资本市场在某种程度上隔离保护起来，使其免受金融危机或其他国际投机势力的冲击，从而能够相对独立于全球资本市场波动。
其实，A股市场不仅系统性风险小，就连非系统性风险，相比于其他国家的股市，也是较小的。在两地（A股和H股）同时上市的29家公司中，除华能国际一家两市波动率基本相同外，其余28家公司的H股波动率均大于A股。
A股市场的个股风险小还表现为许多个“铁律”，“新股不败”的神话，“净资产值，不可击穿的铁底”的神话，“A股市场无仙股”的神话，等等——这里有些神话在2004年破灭了，有些至今还在延续着。不管怎样，从历史的角度看，股权融资渠道稀缺下的壳价值决定了中国股市的非系统性风险不可能很大。
综上，救市政策下系统性风险的转嫁和壳价值下非系统性风险的平抑，使得A股市场的投资风险从未得到过充分的释放，政府作为市场上最重要的参与者承担了相当一部分的风险，从而降低了投资人的风险意识和相应的风险补偿要求；此外，由于投资渠道少，投资范围被锁定在境内资产上，竞争性资产的减少也导致了风险补偿要求的降低；第三，历史形成的高定价使得红利收益变得没有意义，股市脱离实体经济而被投机性定价所主导，结果是整个市场价格中枢的抬升。
但未来，在市场化和国际化的大趋势下，政府对市场的保护力量将越来越弱，实际上，2004年一个个股市神话的破灭也正是这一现象的初步体现。尽管目前还有“国九条”，还有“稳定高于一切”的发展宗旨；但这并非投资人永久的信心后盾——当资本的大门开放后，政府面对势力强大的国际投资人，在保护国内投资者方面可能将力不从心。届时，投资人会自动远离ST股票并对风险要求高额补偿的；而国际投资人基于全球定价体系的风险因素调整也会使中国股市的整体市盈率水平降到一个合理区间内。
中篇：
弱市掘金优质资产
价格重心下降乃大势所趋
无论同相对成熟的美国市场比，还是同具有相似经济结构或处于相近发展阶段的新兴市场比，无论是从市盈率还是从市净率的角度看，A股市场的定价偏高都是不容置疑的事实。
未来，随着市场的开放，一方面，融入全球定价体系后的中国资产将面对国际投资人的定价，在与其他区域资产的竞争性定价中，A股资产的价格泡沫将被进一步压缩；另一方面，资本流通下，政府机构对本国市场风险的承担和对境外风险的屏蔽作用都将被削弱，股市的系统和非系统性风险将得到更加充分的释放，从而导致市场的波动率加大，境内投资人自身要求的风险补偿也会加大。在上述双重力量的作用下，境内资产整体价格重心的下移已是不可阻挡的趋势。
图12、13分别是新兴市场国家（地区）资本账户全面开放和有限开放前后股市收益率的变动趋势。由图可见，在开放前的2～3年，股市整体收益呈下降趋势，甚至会出现负收益，但开放当年由于境外资金的大量流入，而导致收益暴涨，此后收益率逐渐回复到正常水平。
■ 新兴市场国家资本市场开放前后本国市盈率与世界平均水平差值的变化
■ 新兴市场国家（地区）资本市场限制性开放前后的股市收益率
尽管国际接轨的趋势下，A股市场整体价格重心的下移是不可阻挡的，但这并不意味着对当前A股市场投资价值的全面否定，毕竟QFII几百亿的资金还在不断涌入这一市场——弱市中优势资产潜力的再发掘是未来A股市场的投资价值所在。
新兴市场哪些行业受国际投资人青睐
对比中国A股市场与美国主板各主要行业市盈率（见图14），我们发现，尽管多数行业A股市盈率高于美国同行业上市公司，但确实存在少数行业的A股市盈率接近甚至低于美国主板市盈率。
■ 美国主板与A股市场市盈率分行业比较（图14）
■ A股市盈率与美国主板市盈率之差
有人据此简单的判断，中国钢铁、煤炭等行业被低估。但事实上，两市场（A股和美国主板）的上述行业并不具有简单可比性。以煤炭行业为例，世界十大煤炭公司中，美国有四家，均为上市公司，其中世界排名第一的皮博迪集团（年产原煤1.79亿吨）拥有世界上最大的露天煤矿，排名第八的固本能源公司（0.737亿吨）拥有世界上最先进的长臂产煤技术，而中国目前还没有一家年产在5000万吨以上的煤炭企业；另外，美国近期煤炭行业的高市盈率也与其石油价格高涨情况下政府对煤炭产业的政策倾斜有关。至于钢铁行业，尽管目前美国的钢铁产业实际上已经丧失了国际竞争力，但作为国家的战略性产业，自1921年以来美国的钢铁企业就一直受惠于国家贸易保障法案——从1995年到2001年的七年时间里，美国钢铁行业的贸易保护措施立案数高达201起，年均29件，占此期间全国贸易保护措施立案总数的66％；2002年3月美国总统宣布对10种进口钢材加征最高达30％的关税，截至2002年底，美国对钢铁产品正在实施的贸易保护措施共179项，占所有贸易保护措施的58％。由此可见，国际投资人对美国上述产业的高定价是对其贸易保护政策的溢价，并不能作为全球化的定价标准。
实践证明，境外投资人对部分美国产业的高定价的确没有转移到新兴市场上。对比美国主板与新兴市场分行业市盈率（见图15），可以看到，尽管美国的钢铁行业市盈率接近40倍，但新兴市场国家——包括韩国这样的钢铁生产大国——其平均市盈率也只有12.6倍；而美国的优势产业，如化工（美国拥有像杜邦这样的世界级化工企业，在世界前二十大化工企业中美国占了八家）、半导体等行业，其市盈率水平更是远远超过新兴市场国家（约为新兴市场的两倍）；反倒是水运、航空、房地产、建材、保险（尤其是寿险）等行业的新兴市场资产更被看好。
■ 美国主板与新兴市场市盈率分行业比较（图15）
那么，国际投资者究竟青睐新兴市场的何种行业？我们发现，被其青睐的行业有一个共同特点，就是当本国或本地区居民的收入水平达到一个临界值后，该国的上述产业就被触发了，并在未来的一段时期内呈现爆发性增长。根据消费经济学理论和国际经验，当人均GDP达到1000美元时，居民消费结构开始从生存型向享受、发展型转变，食品和衣着消费在总消费支出中的比例下降，从50％以上下降到1/3左右，而零售、汽车等行业被触发；而人均GDP达到3000美元后，一国进入全面发展时期，住房、保险、旅游业全面启动，连带推动航运市场的发展。
上述新兴市场国家多数正处于或将步入这一阶段，相比于发达国家已接近饱和的传统消费市场，新兴市场国家的上述行业受到国际投资人的追捧是可以理解的。此外，经济高速发展中的瓶颈产业也是新兴市场分类资产中的又一个亮点，最典型的代表是水运行业，新兴市场国家水运行业的平均市盈率为20.7倍，比美国市场同类行业15倍的市盈率高出1/3。
不过，需要强调的是，即使是新兴市场上那些被国际投资人偏好的产业，如瓶颈产业中的水运（新兴市场20.71倍，A股24.90）、港口（新兴市场14.09，A股25.35）、电力（新兴市场14.04，A股31.61）以及消费升级类产业——零售（新兴市场19.79，A股35.39）、建材（新兴市场19.17，A股32.52）、房地产（新兴市场18.35，A股36.55）、机场（新兴市场13.83，A股27.59）等，A股市盈率也已经充分、甚至过度体现了这种溢价因素（见图16）。实际上，除航空业（新兴市场22.31，A股19.86）外，其他各行业的A股市盈率均高于新兴市场国家。
■ 新兴市场与A股市场市盈率分行业比较 （图16）
■ 部分重工业和消费升级产业的H股或红筹股市盈率均值
重工业 样本个数平均市盈率消费升级样本个数平均市盈率备注
钢铁 3
5.71 零售 2 36.29
石化 6
7.24 保险 4 22.14
有色金属 5
8.95 机场 2 16.24
汽车 6 10.89 航空 2 11.63南航25.40
煤炭 1 12.45房地产 5 11.33
寻找A股优质资产
被低估的大盘股
美国市场上，按市值加权法计算的市场平均市盈率与算术平均法计算的平均市盈率相差很小，但在A股市场上两者相差在10倍以上，说明在中国股市上规模效应显著，大盘股折价现象依然很严重：1300点关口，以算术平均法计算的A股整体市盈率均值为35.65倍，但同期上证180的市盈率均值仅为26.6倍，上证50为26.7倍，深证100为25.2倍，而大盘股（流通市值大干10亿元人民币的269只股票）平均市盈率为24.9倍，可见，大盘股平均折价30％左右。
与中国市场上的大盘指标股折价现象相反，在美国股市上一直存在着稳定的蓝筹股溢价现象——蓝筹股市盈率约为市场平均水平的1.2倍，这与其机构投资者主导下指数投资的盛行有关。未来，随着国内机构投资人的发展和QFII进入，蓝筹股溢价也同样是中国股市的发展趋势，因此，蓝筹股的价值仍有待发掘。
被低估的个别行业
正如我们在上一部分所述，美国具有技术和规模领先优势的产业和保护性产业受到国际投资人的青睐一样，而新兴市场国家的瓶颈产业和消费升级类产业则在国际定价体系中处于优势地位。
若排除市场间国家风险折价的影响，比较国际投资人在新兴市场和美国市场的资产偏好（见图17），可以看到，瓶颈产业（水运）和具有消费升级概念的产业（航空、保险、房地产、建材等），其新兴市场资产的市盈率定位高于美国资产。此外，新兴市场国家的一些代工产业，如计算机硬件及外部设备制造业、软件业等，尽管由于国家风险折价等因素影响，其市盈率绝对水平与美国接近，但在本地区相对排名是比较靠前的。另有一些行业，如汽车产业，尤其是整车制造业，尽管技术先导在美国，但市场空间在新兴市场国家，而且由于贸易保护等壁垒，美国的竞争优势不能随意地进行全球扩张，在这种情况下，行业的市场成长被发达国家与新兴市场国家共享，市盈率排名全球趋同；而烟草、石油炼焦等行业在这两市场上竞争优势相近（我们没有包括中东国家），因此，尽管其市盈率绝对数值有差异，但相对排名也很接近。
■ 新兴市场与美国主板市场市盈率之差
具体中国，我们认为，目前A股市场基础产业和瓶颈产业的整体价值已得到相当充分的体现，但部分消费升级类行业的整体价值还有发掘的空间。比如零售行业（详见本期P68《国际视野下的零售企业价值重估》一文），保险行业，航空行业。
通过分析，我们的结论是，未来中国股市上最有价值的富矿是：规模低估与行业低估交集里的企业！
（市盈率由高向低排名，以新兴市场排名减美国市场排名，差值为负表示该行业的美国资产更被看好，差值为正且正值越大表示该行业的新兴市场资产越被看好）
金融保险业，墙内开花墙外红
中国保险业是一个典型的墙内开花墙外红的行业，目前还没有一家保险公司在A股上市，但已有四家保险公司在境外上市，四家平均市盈率22.14倍。其中，寿险类的市盈率较高（中国人寿24倍），财险较低（中国财险17倍），这与国际上对寿险、特别是新兴市场国家寿险的偏好是一致的（新兴市场国家寿险平均市盈率25.75倍，财险为14.73倍）。
寿险作为一个相对稳定、且基本独立于经济周期的行业，除非人口激增，否则其成长性主要来源于市场从无到有建立过程中的规模扩张。根据马斯洛的需求理论，当温饱（生存）问题解决后，人们就开始寻求对更高层次需求的满足，而首当其冲的就是安全性需求，从而使安全性支出在总支出中的比重逐渐加大——高成长前景使得寿险业在新兴市场上的平均市盈率（25.75倍）能够高于美国主板市场（20.5倍）了。遗憾的是，目前A股尚没有保险类上市公司，不过，未来随着保险市场的发展，A股市场无疑会增加的一个新的亮点。
至于商业银行，A股目前有四家股份制银行，建行和中行正在筹划一地或多地上市。有意思的是，尽管新兴市场国家的银行业大多积压了许多政府管制下的遗留问题，资产质量不高，但在国际投资人眼中却与美国的商业银行一样获得了17倍的市盈率——这也应归功于财富积累到一定程度后金融服务门槛的突破吧。实际上，在消费升级过程中，汽车、房屋需求的启动，最大的收益者可能并不是汽车制造商或房地产开发商，而是提供消费信贷的商业银行。但是国有四大银行的坏账问题确实会使其实际资产大幅缩水，相比较而言，历史包袱较轻的民营或其他股份制银行将成为消费升级过程中的一道风景。目前在A股上市的四家商业银行，平均市盈率18.3倍，与国际水平接近，定价相对合理。
航空业，这边风景独好
世界民航业受“9·11”以后恐怖活动的影响而元气大伤，但中国的航空业却才刚刚迈出起飞的第一步，随着中国实际人均GDP突破3000美元大关，旅游业被触发，连带推动了航空业的发展；而市场经济下跨地区的商务合作及全国性的企业扩张也都促进了商务航运的发展。至于货运业，中国作为亚太地区最为活跃的经济体之一、未来的世界工厂，航空货运业的发展前景广阔。根据美国波音公司的预测，到2020年以前中国的航空货运业将保持年均10.6％的增长速度，高于对这一时期世界平均水平的预测（6.4％）。
新兴市场国家（地区）航空业平均市盈率为22.3倍，南方航空在香港市场上的市盈率为25.4倍，目前国内上市的四家航空公司平均市盈率21倍，定价基本合理。至于机场业，国内四家上市公司的平均市盈率为30倍，扣除厦门机场，其他三家的市盈率都在21～22倍水平，而在香港上市的两家机场的（首都机场和美兰机场）的市盈率均在16倍左右，因此，即使考虑本地股偏好问题，A股机场行业的溢价空间也不可能太大了。
综上，尽管作为一个整体，A股的定价水平显著高于美国市场，更高于新兴市场，但在国际接轨的过程中，不同行业所承受的价格压力是不同的，即使是高估行业内也存在一些被低估的个股正等待投资人去发掘！
最后，新兴市场国家平均用了七年时间来实现资本市场定价体系的国际接轨，未来我们还有很长一段路要走，在崎岖中探寻个股资产的价值，才能长期立于不败之地！
下篇
QFII看A股
陈昌华——瑞士信贷第一波士顿中国研究主管
瑞士信贷QFII获准投资额度：5000万美元，正在申请7亿额度；
陈家琳——海富通基金管理公司中国股票研究负责人
富通银行10月份刚获批准QFII投资资格。
李慧——里昂证券有限公司（CLSA）董事总经理及中国研究部主管
里昂证券目前正在申请获准QFII投资资格。
QFII作为一种过渡性制度安排，无疑是中国资本市场由封闭走向开放进程中的突破性一步，目前QFII机构的投资策略，亦被视为国际投资人评价中国A股市场的风向标。
在我们探讨中国A股的国际估值比较时，QFII无疑是最具发言权的一群。作为境外大型机构投资者，面临全球资产配置选择的QFII如何评价A股市场投资价值？他们怎样判断A股国际化接轨进程中的政策变革及经济环境？一年中，经历A股洗礼的QFII基本投资方略发生了怎样的变化？
带着上述问题，本期《新财经》倾听来自QFII机构的声音，邀请三位来自QFII的资深专家对A股市场的整体估值以及相关问题给予点评，以期投资者能够更深入地理解QFII的投资特点和投资趋势。
投资环境
多年来，外国投资者认为中国国内A股市场估价过高且回报较低，但近年来A股市场发生了很大的变化，如上市公司强劲的盈利增长，蓬勃发展的机构投资者，以及日趋改善的政策环境以及公司治理机制。
“从战略的角度来看，中国经济的发展前景才是吸引QFII的关键。”渤海证券研究报告显示，现在市场在谈论QFII的过程中，比较多地从资本市场的角度来谈论QFII的投资策略问题。但是，在QFII进入中国所考虑的因素中，关键在于如何分享上市公司在成长过程中的收益，特别是中国经济作为新兴市场经济国家存在着很多的价值增长和价值挖掘的机会。
那么，QFII对于中国A股市场的基本认识是什么，他们如何把握中国A股的投资机会，对经济环境及政策因素等方面的看法又是什么？
A股市场市盈率究竟高不高
*A股市盈率的高低是一个由市场供需决定的问题。不可一概而论，应视公司所处的国家、行业、财务、盈利等状况的不同而不同。QFII主张市盈率高低不应由政府干预调节。而是由市场供需自动调节。
*如果市场是充分有效的，市盈率高低应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素。如果A股上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么，考虑到成长性因素，不少的A股公司从估值角度看，同样具有吸引力。
陈昌华：目前A股市场的平均市盈率为25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的时候是60倍。如果把香港的H股红筹加起来，用大摩中国指数作为一个标准来和国内A股比较，国内A股平均市盈率高15倍，有一些距离，但不是相差太远。有一些股票，它们之间的市盈率是很接近的。A股市场中的一个问题是，有些股票，尤其是业绩很差的股票的市盈率特别高。
陈家琳：关于市盈率，这是一个太艺术的东西。但是，如果市场是充分有效的，它应该较正确地反映一家公司的基本面和市场因素，包括财务指标、成长性、管理能力、公司治理、股票流动性等多方面。如果我们上市公司的治理结构和国外的公司处在同一水平上，那么，考虑到成长性，不少A股公司从估值角度看同样具有吸引力。当然，对A股公司的治理结构和治理实践，QFII需要更长的时间来观察。
李慧：似乎国内市场的普遍共识为：市盈率仍高、市盈率要与国际接轨，我觉得本身都没有太大的实际意义，说到底市盈率应取决于市场的供需情况。当然，中国的证券市场毕竟仍处在与成熟市场的接轨过程，仍然受过去遗留下来的一些问题的困扰。总而言之，横观亚太地区各个国家（地区）市场的市盈率都因其上市公司的行业、业务的性质不同，以及行业、企业的盈利前景、财务状况和市场对其的信任程度不同而异。这是一个市场行为。
将来A股市盈率的变化趋势
*随着中国证券市场的逐步放开，如果市场供需方面的不畅通和原有掣肘的影响不存在或很小时，A股市盈率总的趋势是会慢慢和国际市场同类行业的市盈率接轨和趋同。
*短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表它们的股价一样。
*长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，它们之间的股价不会相差太大。
陈昌华：肯定是向国外慢慢靠拢的一个情况，这是在所难免的一个过程但每一个市场的市盈率到底是多少，还要看很多因素；短期以内，最有意义的是中国股票在海外和中国股票在国内的市盈率的互相靠近，但并不代表他们的股价一样。长时间内，如果把中国国内和国外上市的中国股票，选出当中有机构投资者积极参与的，作为一个团体，他们之间的股价不会相差太大。
李慧：总的趋势还是逐渐与国际市场同类行业的市盈率接轨，前提是在供需畅通或供需方面的一些原来的掣肘不存在的前提下。但是，监管部门可通过制订法规强制性地使企业的公司治理有所改善，企业本身透明度的提高及市场对其信任度的增强均能使公司得到溢价。总之，市盈率的高低与主观及客观情况均相关，不是一成不变的。
这一轮经济增长对A股市场的影响
*中国经济增长模式处于转型过程中，使得上市公司的经营环境面临较大的不确定性，对上市公司中长期业绩预期存在较大难度。如果中国经济增长好的话，对企业盈利增长是有正面效益的。
*QFII介入国内市场的动机主要是分享中国经济的高速成长。因此，其选股思路将紧密联系具体的宏观环境。投入时间等进行宏观研究。
陈昌华：如果中国经济增长很好的话，自然对企业盈利增长有正面效益，如果总体盈利做得好的话，那么，在调整市盈率的时候就没有那么痛苦了；中国股票市场构成中，上游企业的所占比例是很大的，海内外股市中的中国企业受原材料价格的影响可能会比中国整体经济走向的意义更大。今年年中做过一个调查，把A股股市中的石油、化工、钢铁、民航四个行业，今年上半年A股市场的盈利上升是49％左右，其中70％的盈利上升是因为这四个行业，是比较集中的；中国总体经济的增长会对零售等一些行业有正面的影响。
陈家琳：“股票市场是宏观经济的晴雨表”，这句话对于中国A股市场也不例外。随着市场的发展和投资者的成熟，A股市场对于宏观经济的代表性越来越强。举例来说，去年四季度蓝筹股的风起云涌正是以宏观经济的高速增长为重要基础展开的；而今年二季度的调整也是担心宏观调控会在短期内产生负面影响的结果。随着各行业的龙头企业不断登陆A股市场，经济增长对A股股价的影响将日益明显。
李慧：中国毕竟仍处在走出通缩刚刚一年多点的转型期，市场经济的力度的加大和计划经济的残余多少还同时共存；转型期的经济还没形成一个相对可靠的定律，互动的各种各样的因素既互相干扰又互相制约，变数不少，不能仅一二个数据而妄下结论。国际市场的波动、国家政策上的调整都影响市场的可预见性，因此，很难草率地下结论。我认为，市场的逐渐成熟应慢慢将市盈率调整到位。
人民币升值与A股投资
*决定一国货币价值的最终力量是该国的经济实力。在现有经济存量和汇率水平下，经济增量的潜力使得人民币有看升理由。由于中国目前是世界范围内经济增长最快的地区之一，且人民币存在升值潜力，使得QFII投资境内有获双重收益的可能。
*人民币升值的预期成为了一个帮助境外更多机构投资中国境内市场的因素，并且预期带来了QFII投资策略的一些改变，人民币升值的预期更提高了他们把中国A股、债券纳入自己投资组合的兴趣。
*人民币升值预期对不同行业和公司的影响不尽相同，总体上将对A股市场形成一定的支撑，但企业实际管理价值和创造价值的能力将比汇率变动所带来的一次性刺激对其长期估值具有更重要的影响。
陈家琳：绝大部分QFII并不是冲着人民币升值来投资A股市场的。QFII希望通过A股市场来充分分享中国经济的高增长。也就是说，即使没有人民币升值的预期，QFII对中国及其资本市场的热情也不会减退。
李慧：没有必然的联系，依行业、公司的情况而异。假如人民币有波动的话，定价能力不同的公司的盈利影响均不一样；对于一个有绝对定价权的企业，人民币的波动能通过产品价格的调整来弥补，而本来就是竞争激烈、随行就市的企业，利润应会受到负面影响。负债及收入、支出的币种的不同，对汇率变化的反应也不同。
QFII眼中的全流通和A股市场
*在行业和个股选择上，QFII目前并未过多地考虑全流通、含权问题。但是，QFII将密切关注处理“股权分置”的时展，以判断其间可能出现的“有风险套利”的机会。
陈昌华：现在QFII购买股票，股票同在A股和H股上市，有同样的市盈率也会买A股，并没有考虑到含权的问题。实现全流通后，A股总体的市盈率因为股票供应的增大，肯定会降低。A股的股价现在已经很低了，因而市盈率下跌影响不会有很大。
陈家琳：QFII并不认为“全流通”和“含权”之间有必然的联系，所以，在行业和个股选择上并没有过多地考虑全流通、含权问题。当然，QFII将密切关注处理“股权分置”的进展，以判断其间可能出现的“有风险套利”（risky arbitrage）的机会。同时，QFII将秉承“价值发现”的投资理念，坚持以上市公司的基本面为出发点走价值投资之路。
李慧：从理论上来说，实现全流通与国际资本市场全面接轨只是何时完成的事。流通量增大，即供应增多，如需求也同步增加的话，并不一定导致市盈率下跌。对一些高质量的企业来说，流通量增大，即出出进进管道的更加畅通，对大基金的吸引力反而可能提高。而对于质量差的公司，本来就不受欢迎，流通量大了，市盈率肯定就会跌。
投资策略
随着QFII在中国市场的逐步发展壮大，2004年其投资理念对于中国股市的种种影响也将会越来越深远。其实，QFII并没有特别的投资理念。“价值发现”是放之四海而皆准的投资理念，QFII也不例外。正如海富通基金的陈家琳所说，“价值发现”就是寻找市场上的“定价错误”（mis-pricing），通过市场自有的“纠错”功能，从而获取投资收益。
A股市场的优势产业及如何评价
陈昌华：我们曾经做过一个关于盈利分布问题的报告。中国目前上游企业盈利过度集中的情况是不正常的，是过度投资的一个反映；中国的投资增长不能长期维持高于GDP增长的水平，现在习以为常的是投资增长比GDP增长要快，所以，我们对原材料的需求才那么大，我觉得这个会改变；中国现在已经消耗了全世界50％的水泥和30％多的钢铁，中国经济受这些原材料的推动是否还会那么大呢？很成疑问。我比较喜欢和消费等有关的行业。有一些同行也有不同的看法，比较喜欢原材料类的一些股票，觉得中国工业的长期发展要比中国经济的发展要快。
陈家琳：中国的特点在于“人多”。其结果是一方面中国具有劳动力成本优势（从简单的制造加工业到高附加值的科技企业），另一方面中国的消费市场潜力巨大。所以，从产业角度讲，QFII看好充分利用劳动力成本优势且收益于国内消费增长的行业。
李慧：很难泛泛而谈。如果从基本层面来说，在中国经济发展中起着至关重要和未来长远盈利可持续增长性强的行业，或真正在国际上有质量、成本及规模优势的行业的市盈率会高于一般行业。具体地说，我们看好有资源、市场优势的企业，如石油、石化、煤炭、航运、码头及资金雄厚的房地产开发商，此外，一些在国际上有全球竞争力的机械制造业，如振华港机、中集等。
在选定了行业外，我们还须就公司所处的行业周期作出判断，因为在大的周期过程中，还会出现一些小周期的波动，又得具体分析公司现处在整个周期的哪个部分，才能决定出一个合理的市盈率。
可要作出准确的判断又和公司的自身素质有关。一直以来，中国公司存在一个普遍的问题，即无法向投资者就公司的盈利前景作出更长的判断，或及时调整市场的期望值。这多少与以往政府行政干预及可预见性相对低多少有些关系，同时与公司本身未能争取主动权也有关像国内在香港上市的钢铁公司，市盈率就一直偏低，每个季度跟进，公司只能告诉你一二个季度的大致的盈利情况，如果你只能看到一个季度、两个季度的情况，那基金经理也只能来回交易而不敢做长期投资的打算。
会重点关注那些股票
陈昌华：会关注在H股没有的股票。如果这个行业在H股里面的代表已经很多的话，对A股的兴趣就不会太大。但如果一些行业、企业在H股里面找不到的话，兴趣会比较大。在具体分析方面，如果一个企业的长期资本收益率都很高，负债也很正常的话，代表它在这个行业里的地位应该不错。当然，这是一个长期的，需要结合周期来看。
陈家琳：我们大致将A股市场的股票分成投资、消费、外贸三个大的类别，这也是驱动任一经济体增长的“三驾马车”。在不同的经济增长阶段，以上三个驱动力发挥着不同的作用。投资人将重点关注在某一特定阶段对经济增长有最大贡献的行业和部门。具体在投资A股市场时，QFII将抓住两大主题：一是经济高增长中的“瓶颈”行业，一是在经济增长模式改变中（从由投资拉动到由消费驱动）受益的行业。在个股选择层面，除了偏向于行业龙头之外，我们更关注上市公司的治理结构和治理实践。
李慧：中国之前是相对来说比较封闭、受政策影响比较大的市场，以前做证券分析要关注的事项比现在少。随着跟国际市场的相融，单单看国内的供需，已经很难对公司的前景作出全面准确的判断，毕竟现在联动的东西越来越多；相对而言，对于我们来说，比较容易看清楚是那些受区域经济驱动更多的公司的，如消费品、零售类，一般不太受外围经济的影响，而像石油、石化和世界的联动就很强。
就目前盈利增长清晰度，或者其短期前景不容易出问题的而言，我们是看好石油、石化、煤炭、航运、码头及资金雄厚的房地产开发商，及有全球竞争力的机械制造业。
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