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新股发行监管方式从审批制向核准制逐步转轨
从理论上看，《证券法》的实施，以及由此推动的股票发行从审批制向核准制转变的过程，是一个从实质性审核到合规性审核的转变，政府主导的色彩依然十分浓厚。
审批制时期，最主要的监管方式是实行股票发行额度控制。在2001年以前，我国一直采用股票发行规模和发行数量双重控制的监管方式，即每年先由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模，并在此限额内各地方和部委切分额度，再由地方或部委确定预选企业，上报证监会获得批准。
2001年3月，在新股发行市场正式实施核准制（依照《证券法》，证监会依法成立了专门的发行审核委员会，从事股票发行审核工作，2003年进一步对发行审核委员会成员进行了调整。2001年3月6日，中国证监会修订发布了《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9号：首次公开发行股票申请文件》及《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第12号：公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》。这两份文件对股票发行实施核准制作出了明确的规定），对于发行人的推荐由地方政府转为券商推荐。与注册制的非实质条件审核相比，现行核准制则是按实质管理原则，对证券发行申请进行实质条件审查的一种发行管理制度，即异化的审批监管制度。在现行核准制条件下，证券发行权由主管部门以法定方式授予，只有取得审核机构同意其发行的核准文件后，发行申请人才可以据此进行拟发证券的募集与发行活动，证券监管机构有权否决不符合实质条件的证券发行申请。
证券发行核准制在坚持公开原则的同时，给管理部门赋予了某些关键条件的价值判断权。不过，核准制存在两个主要缺陷：其一是审核机构的价值判断不一定完全正确，有时甚至会出现审核失误，使原本符合条件的公司，尤其是一些高成长性、高技术但高风险的公司发行受阻，二是审核机构事先对发行申请进行实质性审查，容易给投资者发出错误导向或使投资者产生依赖心理，误认为管理部门对通过发行审查的证券的安全性和收益性等问题已作出保证。
在核准制开始实施的初期，经过上市辅导工作，具备发行上市条件的企业数量急剧增加。为适应这一局面，有关部门推出核准制下的配套办法“通道制”（所谓“通道制”（又称“推荐制”），是指由证券监管部门确定各家综合类券商所拥有的发股通道数量，券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发股公司的制度），希望通过行政的手段对券商同时推荐发行人数量的限制，实现对准上市公司数量乃至扩容节奏的控制。
新的股票发行制度政策仍存在一定问题
严格的政府主导型发行制度，在特定的条件下促进了股票发行市场规模的扩大，但也使发行市场产生一些问题。
发行费用有逐渐增加的趋势
证监会对股票发行的费用有明确的规定（1996年证监会颁布的《关于股票发行工作若干规定的通知》中规定：发行费用是指发行公司支付给与股票发行相关的中介机构的费用，主要包括承销费用、注册会计师费用（审计、验资、盈利预测审核等费用）、资产评估费用、律师费用等。不包括文件制作、印刷、散发与刊登招股说明书及广告等费用），承销费用的收费标准一般与发行方式挂钩：
上网发行承销商包销的费用标准为：承销金额在2亿元以内的，发行费用为总承销额的1.5～3％；3亿元以内的收取比例为1.5～2.5％；4亿元以内的为1.5～2％；4亿元以上除特殊情况外，不得超过900万元。
采用“全额预缴款、比例配售”发行方式的，发行时间不得超过8天（含法定休息日），每股发行收费不超过0.10元，发行收费总额不得超过500万元。
采用与储蓄存款挂钩发行方式，其存款期不得超过三个月，每股费用成本不得超过0.10元，发行收费总额不得超过500万元，发行时间不超过8天。
以上所列属于显形费用，不包括一些隐性费用，如公关费用、其他摊派的费用等。
有统计数据表明：
1.我国股票发行费用绝对数一直呈上升趋势，当然这与发行量增加有一定关系。
2.费用比重下降不多。一般而言，发行量越小，募集资金越少，费用的比重越高，反之则越小；而我国股票发行却不太符合这个规律，如1994年上海平均募集资金16929万元，费用比重为2.48％：到2002年平均募集资金达到71250万元，相当于1994年的4.2倍，但费用比重却为3.08％。这说明我国股票发行制度缺乏内在成本约束机制，企业只求能发行，不求成本最低。
3.审核过程时间过长也是使发行成本增加的重要原因之一。在现行监管体制下，制度缺陷使审核成为发行上市的瓶颈，造成审核时间过长，增加了发行费用的总量。
一级市场申购资金量大，申购收益率过高
我国一级市场上长期聚集了大量申购资金，特别是1995年、1996年以后，申购资金增长十分迅速。上海市场1995年平均每家申购资金增长了1021％，以后几年中，除了1999年稍有下降外，其他年份均有很大增长；深圳市场1996年平均每家申购资金增长了710％，以后则每年都有增长。
申购资金高低波动幅度在一定程度上可以衡量申购资金对股票的选择和资金流动性，当然申购资金量还与该家公司发行股票数量和股价有关。沪深两市申购资金高低波动幅度在1996年和1997年最大，上海1997年达到173194.48％，深圳1996年则达到72766.62％，这说明申购资金很注意对股票的选择，而且流动性很强。二级市场股票的价格与一级市场的发行价格之间的差距，决定了一级市场的申购收益率。有统计数据显示沪深两市股票首日上市的平均开盘价是其平均发行价格的两倍或以上，这说明只要能够申购中签，中签资金平均就能获得翻番的收益，非常可观。
不考虑上海市场1994年两只股票申购收益率的异常情况，两市平均每只股票的申购收益率在0.14％～3.40％之间，并呈下降趋势，特别是1997年以后申购收益率下降很多，主要原因是从1997年开始一级市场向投资基金和法人配售的政策带来申购资金量的增加，而平均发行价格和开盘价之间的价差一直较为稳定。
申购收益率高低波动幅度呈下降的趋势。申购收益率波动幅度高峰值出现在1997年，其主要原因：一是1996年2月开始到1997年5月，二级市场大盘上升了132％，经过一个很大的升浪，较高的二级市场股价也提高了新股的开盘价，使其与发行价的价差扩大；二是一级市场发行的股票数量较多，提高了中签率；三是1997年开始向投资基金配售的政策，降低了其他社会资金的中签率，而基金的选择性申购使收益率高低差距拉大。
新股发行量滞后于二级市场升浪
新股发行的时机选择是一级市场成熟程度的重要标志。在政府主导型监管模式中，主要由证券市场的监管部门来掌握。我国新股发行与二级市场的配合程度并不理想，存在明显的滞后效应。
以年为区间考察，历史上新股发行高峰期为1993年、1994年和1996年以后，但在指数上涨过程中，发行比较密集的年份只有在1996年和2000年比较显著，其它年份基本上呈现出相对滞后的特点。但是，从1999年下半年到2000年上半年的大牛市行情看，这一时期也是新股发行最多的时期，说明我国股票发行节奏越来越与二级市场升浪同步，这也是前期市场化改革的重大成果之一。
2001年下半年以来，随着二级市场的调整，新股发行不能“完成任务”的压力逐渐加大，新股发行有所萎缩，进一步推进新股发行市场化步伐的要求又日益突出。
优化我国新股发行机制的思路
根据我国证券市场发展的现状和海外证券市场的成功经验，我国新股发行机制的制度安排宜从“政府主导型监管模式”向“市场主导型监管模式”方向发展，变行政监管为契约监管，使政府监管机构从市场的参与者变为市场“公平与效率”的维护者，使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险。当然，这种改革方向不是一步到位式的，而是渐进式的，中间需要过渡型的监管模式。目前，这种过渡型的监管模式集中体现在“注册制下的核准制”和“保荐人制”两个方面。
实行注册制下的核准制
无论是审批制、核准制还是注册制，每一种发行制度都对应于一定的市场发展状况。审批制是完全计划发行的模式、核准制则是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。一般情况下，在市场逐渐发育成熟的过程中，发行审核制度也有一个逐渐变革以适应市场发展的需要的过程。
基于特定的国情，目前我国证券市场发行审核制度改革要走一条核准制和注册制共存的道路，形成中国特色的核准制，即注册制下的核准制。待条件成熟时，再逐步过渡到市场化的注册制。在注册制的核准制度下，可以对规模较小、筹资额不大的企业，实行注册制的审核方式；对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。
关于股票发行条件与审核标准的确定，应考虑在我国建立多层次资本市场的发展需要。证券法规定的股票发行上市的条件，应当根据不同的市场层次要求做出不同的规定，并割断股票发行和上市的必然联系，为今后建立多层次的资本市场体系预留发展空间。
推行保荐人制度
所谓保荐人制度就是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险责任。在公司上市后的规定时限内，保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划中提出的目标，并对上市公司的信息披露承担连带责任。
保荐人制度的出台将是从审批额度制转变为核准制以来，我国证券市场发行体制的第二次飞跃，将对国内投行业务产生根本性影响，券商的体制、运作模式、人才都要发生革命性变化。实施保荐人制度，将强化券商责任，推动监管与市场各归其位。
新股发行增加打包发行方式
建议在原有发行方式基础上，增加打包发行方式。
所谓打包发行，就是以筹资金额为依据，将几只单个筹资额不大的新股捆绑在一起同时发行，并在发行前进行公示，说明发行家数及筹资总额。目前市场上对这一方案的一般理解是：每两周发行一次，每次打包发行5～10家上市公司；每次打包发行筹资额控制在15～20亿元；新发行股份的50％采用一级市场申购，50％适用二级市场配售；打包发行适用于流通盘在5000万股左右的中小盘股票。
逐渐取消上网定价发行方式
目前，国内一般采用上网定价发行方式，但从全球范围来看，只有一些规模较小的市场仍然沿用这种方式，随着市场的发展壮大，上网定价发行方式在真正贴近市场需求、反映公司真实价值和市场价格方面有所欠缺。而且1999年到2001年改进的法人配售时网下询价、网上定价发行定价方式，也有“黑箱操作”的嫌疑。因此，建议随着市场化程度的提高，逐渐取消上网定价发行方式，以网上公开发行作为过渡时期主要的新股定价方式，兼顾其他的定价方式。
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