中国上市公司融资结构及行为分析，本文主要内容关键词为：中国论文,融资论文,上市公司论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
融资是企业经营中的基本问题，企业历史上各次融资的结果形成了现有的资本结构，企业融资决策的实施表现出人们所观察到的融资行为。
1984年Myers提出融资的“啄序理论”认为企业的融资顺序是先内部融资、再债务融资、最后是股权融资，随后国外相关实证研究的结果大多数也支持“啄序理论”。在国内，大多数学者的研究表明，与啄序融资理论相背离，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好(袁国良等1999，黄少安和张岗，2001)。原红旗(2003)发现上市公司对增发新股的方式尤其感兴趣。刘星等(2004)的研究表明上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。我国上市公司的融资现状如何?融资决策又是如何做出的呢?
二、我国上市公司的融资结构
1．内部融资情况。内部融资包括折旧和留存收益，其融资成本要低于外源融资。表1对我国上市公司1998—2004年的收益和现金股利支付情况作了统计，1998—2000年股利发放比例较低，2001年初，证监会将分红派息作为上市公司获得发行新股(包括申请配股和申请增发)的一个条件后，实施分红派现公司的比例大幅度上升，股利发放比例从2000年的31.05％上升到50.26％，政策影响非常明显。2002年后分红比例又有所下降。总体看，我国上市公司的50％以上留存收益被上市公司留存，趋向于不自愿分配股利。
表11998年—2004年中国上市公司现金股利发放及内部融资情况表单位：亿元人民币
1998年1999年2000年2001年 2002年 2003年2004年
上市公司数 851949 1088
1160
1224 1287
1372
实现利润总额 668.38854.25
1099.74874.47 921.731292.991651.17
发放股利金额 145.73193.89341.48439.51 459.09 555.95 736.31
股利发放比例(％) 21.80％
22.70％
31.05％
50.26％49.81％43.00％44.59％
留存利润金额 522.65660.36758.26434.96 462.64 737.04 914.86
占内部融资比例(％)52.40％
55.15％
44.39％
29.79％29.09％40.84％34.78％
折旧融资金额 474.71536.93949.781025.011127.71067.661715.56
占内部融资比例(％)47.60％
44.85％
55.61％
70.21％70.91％59.16％65.22％
本表数据根据聚源数据库计算整理得出
折旧融资并不会直接影响企业的现金流，而是通过影响企业的利润，对企业所得税的支付产生影响，从而影响企业的现金流量。由于财税对折旧计提的严格规定，折旧融资实际上并不属于企业融资决策的范围。从表1还可以看出，在公司内源融资中，折旧融资平均高于留存收益。
2．外部融资情况。表2数据显示，从外部市场直接融资情况看，从1998年至2001年配股是上市公司最主要的融资方式，增发也显示出增长的势头，只有个别公司发行可转换债和普通企业债。因此出现了大量对上市公司“圈钱”的批评和研究股权融资偏好的研究文献。从2002年开始配股公司数量跳水似回落，增发公司数也逐步回落，可转换债有发展的趋势，到2004年，可转换债券的发行规模超过了增发、配股和企业债成为金融市场融资的主要工具。企业债2003年融资金额超过了其他融资方式，但家数只有11家，主要集中于大型基础建设项目融资。各年间的大幅波动说明我国企业的融资方式受政策、市场情况的影响较大。分析2002年以后配股公司家数的回落情况和市场的低迷，管理层对配股的审核更加严格不无关系，就2004年1—8月而言，实施配股的公司15家，而上会未通过配股申请的达13家。企业把配股视为一种权利，从每年的配股申报情况看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股。这说明并非企业不选择配股方式，而是无法配股(很大一部分上市公司已失去配股资格)。
银行借款是公司外部融资的重要方式，尤其是在我国企业债券市场发展滞后的情况下，企业债务融资主要从银行获得。表3给出了我国上市公司1998年至2004年银行借款再融资的情况。另据统计，短期债务再融资远远超过了长期债务融资，考虑到短期债务资金的其他来源，上市公司的流动性负债占总负债的70％以上。
表21998年—2004年中国上市公司外部融资情况表单位：亿元人民币
可转换债
增发 配股 企业债
家数 融资金额 家数 融资金额
家数 融资金额 家数 融资金额
19982 4.58 7 29.80159292.750 0
19991 14.66 5 53.94117243.82677.39
20002 28.03 16139.46162444.934 80
20010 022186.50126415.024 90.5
20025 40.48 28158.76 22 54.575 115
2003
15177.46 17112.65 25 73.44
11279.88
2004
12209.03 8138.42 21101.671 35
合计
32334.60102803.986261609.45 31677.77
本表数据根据聚源数据库计算整理得出
表31998年—2004年中国上市公司银行借款再融资情况表单位：亿元人民币
1998年1999年
2000年
2001年2002年2003年2004年
上市公司数851
949 1088 1160 1224 1287 1372
短期借款融资数 249.37206.62276.3414.39412.04870.61862.41
短期借款所占比例120.18％ 67.54％
58.50％ 63.65％
69.51％
67.48％
54.76％
长期借款融资数 -41.8799.3
196 236.66180.78419.63712.53
长期借款所占比例-20.18％ 32.46％
41.50％ 36.35％
30.49％
32.52％
45.24％
借款融资合计207.5 305.92472.3651.05592.821290.24
1574.94
本表数据根据聚源数据库计算整理得出
综上所述，我国上市公司的融资结构为：内源融资是企业资金的主要来源，其次是金融机构借款、资本市场股权再融资和债券市场融资。总体看企业间接融资比例在上升，直接融资比例在下降。
三、中国上市公司融资行为分析——基于不同决策目标的融资决策分析
公司的融资决策是公司参与各方博弈的结果。在中国，以上市公司股权高度集中为特征的股权结构使大股东完全控制了上市公司，上市公司的主要管理人员由大股东委派，管理层的决策代表着公司大股东的利益，因此掌握了公司控制权的管理层将不会按照公司价值最大化的目标进行决策，取而代之的是大股东利益的最大化。在大股东股权尚未流通的情况下，大股东以股权账面价值最大化为决策目标，而流通股股东以股价最大为追求目标，两种不同的目标将导致不同的决策结果。
(一)模型
假设有一上市公司，一开始公司的资本存量固定，即总资产规模确定为A。公司资本结构已确定，假定有A＝Ek+E(1-k)+D，E为股权账面价值，设每股账面价值为1，k为流通股比例，0 方案1：公司利用债务融资进行投资。举债I，不考虑债务破产成本、所得税和交易成本等。项目结束时，债务的价值为D+I+IR[,d]，每股账面价值P[,ml]=(E+ER[,e]+IR[,i]-IR[,d])/E，股票市场价格P[,1]=(ER[,e]+IR[,i]-IR[,d])/E*t。 方案2：公司利用股权融资进行投资。发行新股融资I，不考虑发行费用，发行价格发行股数N=I/sP[,0]，s为新股发行市价折价率，sP[,0]≥1，即不得折价发行。项目结束时，债务的价值为D，每股账面价值P[,m2]＝(I+E+ER[,e]+IR[,i])/(E+I/sP[,0])，每股市场价格P[,2]＝(IR[,i]+ER[,e])/(E+I/sP[,0])*t。 方案3：公司不投资、不融资。为了保持公司价值的可比性，我们假设公司进行债务融资并投资，但投资的收益等于债务的成本，效果等同于不投资。则债务的价值为D+I+IR[,d]每股账面价值P[,m3]=(E+ER[,e])/E，股票市场价格P[,3]＝(ER[,e])/E*t。 (二)不同决策目标下的决策条件 (1)在股权账面价值最大化目标下，最优方案i应满足P[,mi]＝max(P[,m1]，P[,m2]，P[,m3])。 在股权账面价值最大化目标下，债务融资的条件为：P[,m1]≥P[,m2]，且P[,m1]，≥P[,m3]。 将P[,m1]、P[,m2]代入，由P[,m1]≥P[,m2]可推出： 将P[,m1]、P[,m3]代入，由P[,m1]≥P[,m3]可推出：R[,i]≥R[,d]。在股权账面价值最大化下，债务融资的条件为： 在股权账面价值最大化目标下，股权融资的条件为：P[,m2]≥P[,m1]，且P[,m2]≥P[,m3]。 由P[,m2]≥P[,m1]，可推出： 由P[,m2]≥P[,m3]可推出： 因此，在股权账面价值最大化目标下，股权融资的条件为： 在股权账面价值最大化目标下，不融资、不投资的条件为：P[,m3]≥P[,m1]，且P[,m3]≥P[,m2]类似可得不融资、不投资的条件为： (2)在股价最大化目标下，最优方案i应满足P[,i]＝max(P[,1]，P[,2]，P[,3])。 在股价最大化目标下，债务融资的条件是：P[,1]≥P[,2]且P[,1]≥P[,3]。 由P[,1]≥P[,2]可得： 在股价最大化目标下，股权融资的条件是：P[,2]≥P[,1]且P[,2]≥P[,3]。由P[,2]≥P[,1]可得： 在股价最大化目标下，不融资、不投资的条件为：P[,3]≥P[,1]且P[,3]≥P[,2]。由P[,3]≥P[,1]可得：R[,i]≤R[,d]。由P[,3]≥P[,2]可得： 两种决策目标下的融资方式选择条件见表4。 四、模型结果分析 根据模型结果，在股权账面价值最大化和股价最大化目标下公司的融资方式选择对新项目报酬的要求顺序是相同的，即新项目报酬率越高，越应该进行债务融资；当新项目报酬率在中等水平时，应该进行股权融资，当新项目报酬率低于一定水平时则不应该进行投资和融资。但是在两种目标下，选择不同的融资方式对新项目报酬率的要求范围不同。在股权账面价值最大化目标下，股权融资的范围包含了股价最大化目标下股权融资的范围。因为： 在股权账面价值最大化下，观察式子 我们对股权债务融资的新项目报酬率分界式子进行整理得： 其中左边第一项为债务融资的成本，第二项反映了股权成本和债务成本的差异，第三项为股票溢价增发的利益，即只有当新项目的投资报酬超过债务成本的部分大于溢价增加的账面价值加上债务与权益的成本差异引起的账面价值时，公司才会选择债务融资，否则股权融资是公司的最佳选择。从上式中还可以看出，发行溢价越高，公司越趋向于股权融资，当股市低迷，市价接近或低于账面价值时，公司除非有好的投资项目利用债务融资进行投资，否则不投资不融资；债务成本越高，公司越趋向于股权融资；公司收益(项目投资前)越高，公司越趋向于股权融资；公司股价市盈率越高，公司越趋向于股权融资。 在股价最大化目标下，当 五、结论 内源融资是中国上市公司资金的主要来源，其次是金融机构借款、最后是股权再融资和债券市场融资。由于相当部分企业已失去了从金融市场融资的能力，总体看企业间接融资比例在上升，直接融资比例在下降。对于那些经营良好仍拥有市场融资资格的上市公司，几乎不放过每次可利用的股权融资的机会，表现出与发达国家企业相反的融资行为特征。 在股权账面价值最大化和股价最大化目标下公司的融资方式选择对新项目报酬的要求顺序是相同的，即新项目报酬率越高，越应该进行债务融资；当新项目报酬率在中等水平时，应该进行股权融资，当新项目报酬率低于一定水平时则不应该进行投资和融资。但是在两种目标下，选择不同的融资方式对新项目报酬率的要求范围不同。在股权账面价值最大化目标下，股权融资的范围包含了股价最大化目标下股权融资的范围。即在股权账面价值最大化目标下，公司有更多的机会选择股权融资，中国上市公司产生股权融资偏好的原因是公司决策者以股权账面价值最大化为目标做出融资决策。 标签：债务融资论文; 投资论文; 上市公司融资论文; 股权投资企业论文; 股权分配论文; 融资论文; 目标公司论文; 股票论文; 配股论文; 账面价值论文; ipo论文; 
其中sP[,0]＝stR[,e]是增发价格，根据不得折价发行的规定，stR[,e]≥1，假设sP[,0]R[,d]-R[,e]≥0，即发行价格大于权益收益率和债务成本比，则有(E/I)(sP[,0]R[,d]-R[,e]+sP[,0]-1)≥0，R[,i]≥R[,d]。
。
。
。
。由P[,1]≥P[,3]可得：R[,i]≥R[,d]。因此，股价最大化条件下债务融资的条件是：
。
。由P[,2]≥P[,3]可得：
。因此，股价最大化条件下股权融资的条件是：
。
。由假设sP[,0]R[,d]-R[,e]≥0代入P[,0]＝tR[,e]得到1/st≤R[,d]。在股价最大化目标下，不融资、不投资的条件为：。
。
，如果stR[,e]≥1+R[,e](即再发行价格高于不投资情况下一期后的账面价值)，只要项目不亏损就可以进行股权融资投资，也就是说，只要企业把资金存入银行，不需要有好的投资机会，企业进行股权融资也比不投资不融资更有利，上市公司将通过股权融资获得的资金大量存入银行或进行委托理财就是最好的证明。
，
时，公司选用债务融资方式。即只要项目的收益大于债务成本加上股权、债务融资成本引起的股票账面价值的差异，公司就选择债务。而只有在新项目的报酬率高于股票市价报酬率的情况下，公司才会选择投资并融资。